【广发宏观周君芝】央行可否买国债，如何购买？对财政货币化问题的梳理

Original 郭磊宏观茶座郭磊宏观茶座 2022-01-11

广发证券资深宏观分析师周君芝博士

zhoujunzhi@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，央行可否买国债，在哪个市场买？

第二，为何央行原则上只能经由二级市场购买国债入表？

第三，财政货币化讨论的内核是什么？

第四，财政货币化争议的启示意义：何种条件下以何种形式发债可尽量避免对流动性的扰动。

内容摘要

财政货币化问题讨论的焦点在于央行可否购买国债，以及可否直接一级市场认购国债。本文旨在对其涉及的一些基本问题做一个普及版的逻辑梳理。换句话说，本文不做价值判断，只是客观梳理这一问题的逻辑实质，以求能对理解未来政府债券的发行及结构性货币政策的配合带来些许启示。

央行可否买国债，在哪个市场买？

（一）央行可否购买国债？绝大多数主流经济体均允许央行购买国债。在各国央行资产负债表中，美国央行购买的国债记录为“持有证券：美国国债”，日本央行购买的国债记录为“日本政府债券”，英格兰银行购买国债入表，记录于“资产购买便利”中（含有政府债券和公司债券）。中国央行购买国债记录为“对政府债权”。就中国而言，中国央行理论上可以通过公开市场操作从二级市场购买国债，现实操作中也的确曾经有过国债买卖记录。只是近期国债更多作为抵质押品参与到公开市场操作中，抵质押品不计入央行资产负债表。映射到央行资产负债表，反映央行买卖国债的科目——“对政府债权”，近年规模几乎没有波动。

（二）央行可否从一级市场直接认购国债？原则上美日中等多数国家以法律形式规定央行不得直接从一级市场购买国债。原则之外，也有国家财政部可凭借对央行发行国债等形式向央行融资。英国在2008年及2020年启动“临时性筹款便利”，财政部可直接向央行融资；日本央行在“高桥财政”时期可以直接购买国债。中国在1995年《人民银行法》实施之前央行不仅直接认购国债，还直接对财政部进行信贷融资；1995年《中华人民共和国中国人民银行法》（以下简称《中国人民银行法》）开始实施至今，中国央行尚未有过直接认购国债举措。

（三）在购买国债问题上，中国与其他国家是否存在差异？中国与美日等国在购买国债方面的大框架是基本一致的：均允许央行在二级市场买卖国；均在大多数情况下不允许央行在一级市场直接认购国债。差异方面，中国与美日等国在购买国债方面存在实操细节不同：其一，美日等国央行将二级市场买卖国债作为首要的流动性吞吐工具，而中国并未将此作为主流基础货币投放方式；其二，有些国家央行曾在特殊情况下特许央行一级市场购买国债，而中国央行1995年之后不曾有过一级市场认购国债。

为何央行原则上只能经由二级市场购买国债入表？

（一）央行需控制资产端风险来稳定负债信用，故而购买国债入表顺理成章。为什么几乎所有央行均允许购买国债入表？首先，商业银行的驱动力在于商业利润，而商业银行获得的息差就来源于它对信用端收益-风险的判断和承担，即它的风险管控能力；与商业银行不同，央行目标在于维持币值稳定，不受商业利润驱动。央行没有动机在资产端放大风险获得息差，央行不应该也不能容忍资产端累积风险。其次，为稳定币值并维持法币作为交易媒介的公众信心，央行在资产端往往购入信用极高的资产。国债作为政府部门负债，以税收作为偿还担保，可以说是一国信用等级最高的债券，央行购买国债入表顺理成章。更进一步，经济体规模较大且经济结构更加面向内需，法币投放锚定的资产更应该选用国内信用等级最高资产，国债为不二之选。

（二）央行直接认购国债和二级市场买入国债，两种方式各有优劣。既然肯定央行购买国债入表，但是原则上否定央行一级市场直接认购国债，一级市场直接认购和二级市场再购有何不同？我们不妨给出两组情境，第一种情境，央行直接从一级市场认购财政部国债。央行直接认购国债时财政部一手发行国债故而负债增多，另一手收到央行给付流动性故而存款增多。恰好存放政府存款的国库账户开设在央行。所以央行直接认购国债时，央行和财政部互持彼此的债务，不涉及商业金融机构，也就不会对市场流动性造成干扰。这种情况下困扰央行的不是流动性问题，而是国债发行利率定价问题。央行不是商业机构，并不直接对接实体融资，无法根据企业等实体部门的投资回报和融资需求来确定国债融资利率。第二种情境，商业银行等金融机构在一级市场购买国债，央行在二级市场从金融机构手中购买国债。国债面对商业机构一级发行，再由央行二级市场购入。这种情况下，国债利率定价不存在问题，实体根据自己的投资回报报价融资需求，商业金融机构根据资金价格报价资金供给，市场供需博弈形成均衡价格，即为市场定价。更为重要的，市场化定价下国债利率与金融市场其他利率密切咬合，形成完备的利率曲线。二级市场再购模式中，发行定价虽然不成问题，然而面向商业机构发行，国债供给规模冲击市场流动性。央行可以同时匹配流动性平抑操作，金融体系流动性冲击依然无法完全避免。

（三）央行原则上不在一级市场直接认购国债源于对两种模式利弊的选择。两种模式的利弊如何权衡？如前所述，商业银行直接认购国债的弊端在于市场流动性将有波动。央行直接认购国债的弊端在于国债利率定价失真。国债发行利率是为政府融资成本，既然无法给出准确定价，政府融资或缺乏约束，进一步导致财政纪律松散，政府渐生过度融资倾向，过度融资又将引发广义通胀等长期问题。进一步看，发行过程中的流动性扰动归根结底是短期问题，可由央行相机对冲；然而定价失真无法从根源解决，并由此衍生出来的广义通胀腐蚀币值稳定，危及法币体系。利弊权衡之后，不同国家均不约而同否定央行在常规情况下通过一级市场直接认购国债，只在特殊情况并要求满足系列条件之后，稍许打开央行一级市场认购国债的敞口。

财政货币化讨论的内核是什么？

一级市场认购争议背后是政府职能和财政纪律问题。首先，央行直接认购国债的问题关键在于如何定价国债发行利率。定价失真之后，政府部门或以超低成本获得资源，这就意味着私人和政府在资源配置中奉行二元定价。二元定价下金融体系脆弱性提高。长期看政策有滑入两难选择困境的风险：一是放任汇率贬值，或者收紧货币刺破金融资产价格风险；二是放任通货膨胀，或者收紧货币推高利率从而挤占私人投资。其次，国债利率如何定价涉及更深层次的政府职能界定和财政纪律约束问题。一则政府支出尤其非经营性的民生支出，其相应融资是否必须归于市场化定价机制之中，相关财政融资和支出规模分别多大，具体针对哪些领域，均需全面论证；二则政府融资可否脱离市场定价，然而在财政端施强力的财政纪律，这样可否有效避免政府过度融资，也需进一步论证。最后，央行可否直接认购国债在于财政纪律执行和政府职能界定。切实严守财政纪律并准确判定“该为”的职能边界，长期落到实操并不容易。为规避国债利率非市场化定价伴随的套利和风险问题，央行不得参与一级市场认购国债，长期以来被当作一个合理原则。

这一理论问题对于未来的启示：何种条件下以何种形式发债可尽量避免对流动性的扰动。

财政货币化这一理论问题的关联视角之一是何种发债形式可以减小对流动性的扰动。以今年为例，今年政府债券融资较去年显著扩容，下半年供给压力并不弱于上半年。按照全年融资3.8万亿国债和一般债、3.8万亿专项债和1万亿特别国债，同比扩幅达到3.6万亿（按政府工作报告数据口径）。今年1至5月，政府债券同比扩容约为1.5万亿，已有不小供给压力；与之对比，6至12月政府债券融资规模同比扩幅达到2.3万亿，供给压力较今年1至5月有增无减。虽然政府债券融资力度有所增强，然而基于历史经验，国债发行放量同时货币同步跟进流动性投放，确保不因国债发行而抬高实体融资利率，防止私人部门投资受到挤占。

从纯粹理论角度出发，特别国债可否由央行直接认购？首先需要强调的是，《中国人民银行法》规定央行不得在一级市场上直接认购国债，后续特别国债发行应仍大概率会面向商业金融机构而非央行。但纯粹从理论探讨角度出发，特别国债由央行直接认购，以避免金融市场流动性波动是否可行？我们认为至少在逻辑上能够成立：其一，本轮特别国债发行背景是百年一遇的疫情冲击，实属特殊。英、日等国曾在特殊时期开启央行直接认购国债，当前中国情境较之类似；其二，央行直接认购国债最大问题在于定价失真，加之财政纪律不严和政府支出职能既定模糊，易滋生长期风险。然而本轮特别国债规模已经确定，1万亿不多不少；支出领域业已相对明确，主要用于抗疫民生领域。仅本轮1万亿特别国债，发行不存在任何腾转空间。

一点启示：下半年巨量政府债券放量同时，或可有中小企业融资支持定向工具匹配跟进。以本轮1万亿特别国债发行为例，央行直接认购模式在实操上受法律约束，不太可能是一种最终方式；然而在逻辑上是可以成立的。它可减小发行前后流动性波动。金融市场的流动性波动不仅只关系资金价格高低，客观上还加大中小企业融资脆弱性。这也是以往探讨的中国二元金融体系下，货币松，松不到中小企业；货币紧，一定紧在中小企业。当前出口和外需存在不确定性，保就业成为今年政策底线。为缓释流动性波动对中小企业融资条件冲击，未来政府债券融资放量的同时，货币层面或可跟进直接针对中小企业融资的特定工具。

正文

前言

5月23日两会召开，2020年赤字、专项债以及特别国债规模均明确落地。今年累计净融资政府债券8.5万亿，相较去年扩大3.6万亿。政府债券融资快速扩张引发市场焦虑：8.5万亿的政府债券净融资规模历史罕见，未来将采用哪些具体发行方式，对流动性带来多大影响，未来货币政策如何开展配套操作？

更进一步，市场将财政货币之间的协调关系上升到理论层面的“财政货币化”探讨。财政货币化争论的核心焦点在于央行可否购买国债，并且可否从一级市场购买国债？我们回应当前热议的财政货币化探讨，并最终回答为匹配政府债券顺利发行，未来或有哪些货币操作。

本文首先梳理国内外经验，从实证角度回答央行购买国债相关的框架设计和实践操作。其次分析现代法币体系及央行运行机制，回答央行购买国债的内在逻辑。最后，我们提炼财政货币化争议的真正问题指向，并展望下半年政府债券发行放量过程中或有货币政策搭配。

一、央行可否买国债、在哪个市场买？

切入财政货币化探讨之前，我们先来看一般情况下央行可否买国债，在哪个市场上购买。我们还将对比中国央行和其他国家异同，更深层次理解中国央行在购买国债方面是否存在特殊性。

（一）央行可不可以购买国债

中国以及其他主流国家央行均可购买国债。

几乎可以肯定绝大多数主流国家均允许央行购买国债。观察不同国家央行资产负债表，美国、日本、英国等主流国家均直接将国债购买入表。美国央行购买国债入表，记录在“持有证券”的分项“美国国债”下；日本购买国债入表，记录“日本政府债券”；英格兰银行购买国债入表，记录于“资产购买便利”中（含有政府债券和公司债券）。中国央行购买国债入表，记录“对政府债权”。美国和日本央行购买的国债规模相对央行总资产规模的比重，是所有细分资产科目中最高，可以说购买国债是两家央行最常用的资产扩张方式。

根据法律规范，中国央行可利用公开市场操作在二级市场购买国债，经验上中国央行也开展过买卖国债。只不过近期直接买断或者卖断国债的公开市场操作不为多见，国债更多作为抵质押品参与到公开市场操作之中。抵质押品并不会计入央行资产负债表。所以在数据表现上，中国央行资产负债表中反映国债买卖的科目“对政府债权”，规模几乎没有波动，看似与日常开展的公开市场操作毫无关联。现存的1.5万亿规模，主要记录历史上购买的特别国债。

（二）央行可否直接认购国债

多数国家（包括中国）原则上否定央行一级市场直接认购国债。

所谓原则上否定，是指一般情况下央行不得直接认购国债。不同国家均以相对严格的法律形式约束央行直接认购国债。美国《联邦储备法》明确规定美联储只能在二级市场买卖国债。日本《财政法》规定日本央行原则上不能认购国债。就中国央行而言，1995年《中国人民银行法》也做了相应严格规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和金融债券及外汇”。

原则之外也有特例。英国、日本等主流经济体也在特定时期或特定情境下容忍央行直接认购国债。例如在2008年及2020年卫生事件发生后启动“临时性筹款便利”（W&M facility）。临时性筹款便利本质上是透支账户，即财政部可借此绕开商业金融机构渠道，向央行直接融资。临时性筹款便利的具体运作机制仍在变化之中，目前运作效果相当于政府向央行直接发行短期债券[1]。日本央行曾在“高桥财政”时期直接购买国债。当然，直接认购国债只适用原则之外的特例情况，不仅需要满足多重条件，并且适用时期也较短，多为临时应急之策。《中国人民银行法》实施之前中国央行不仅直接认购国债，还直接对财政部进行信贷融资。

至今中国尚未打破常规。1995年以后中国央行恪守《中国人民银行法》，至今未曾在一级市场对财政融资，尚未开过“例外”的直接认购国债先河。当然这也与两点宏观因素相关，一是1995年以来中国整体的经济运行较为稳定；二是流动性投放更多依赖外汇占款扩表和降准对冲两种方式。

（三）中国与其他国家差异多大

中国和美日等国家在央行购买国债方面框架基本一致，差异在于实操细节。

框架一致体现在两点。其一，均明确允许央行在二级市场上可买卖国债。其二，均在大多数情况下否定央行一级市场直接认购国债。

细节差异体现在两点。其一，美日等国央行不仅在二级市场买卖国债，并将此作为首要的流动性吞吐工具。中国央行虽然也可以在二级市场上开展公开市场操作并买卖国债，然而实操上中国央行未将此作为主流的基础货币投放方式（2001年至今）。即便采用公开市场操作补充流动性，央行也更多将国债作为抵质押品，并不直接买卖出入表。其二，有些国家央行曾在不同时期尝试过一级市场购买国债，中国央行1995年以后不再有一级市场认购。

二、为何央行原则上只能经由二级市场购买国债入表？

不同金融体系结构、不同发展程度国家，对央行购买国债给出的法律框架和规范约束几乎一致，中国亦然。如果非要说中外央行在购买国债方面存在不同，中外差异更多体现在细节。既然各国对央行购买国债的规范约束不尽相同，设计初衷和底层逻辑是什么。

（一）运行模式决定央行逻辑上可购买国债入表

为什么几乎所有央行均可购买国债入表？

先来理解普通商业银行的资产负债行为逻辑。阐述央行资产负债构建逻辑之前，我们先来想一个问题，商业银行和央行同为存款类金融机构，两者之间有何区别？商业银行之所以为商业机构，驱动力在于追逐商业利润。然而与其他资管机构不同，银行的商业利润来自于对信用端收益-风险的判断和承担，公募基金等委托代理关系的资管产品利润来自于投资能力，并不承担风险。正因如此，商业银行的负债端利率刚性不变，资产端风险由商业银行承担。银行吃的息差，天然就内含了风险因素。某种程度上我们可以认为商业银行的利润来源就来自于它的风险管控能力。

从央行的行为动机理解央行资产负债表构建逻辑。央行并非商业机构，不受商业利润考核，所以即便是银行业机构，央行也没有动力在资产端放大风险并“吃息差”，在这一点上央行不同于普通商业银行。央行首要的运营逻辑是维持币值稳定，这也是全球央行概莫能外的职责。金本位之后信用货币体系兴起，目前各国使用的纸质、硬币甚至电子形式的货币，本质上均是法币。所谓法币，有两层理解，法律层面上法币由一国政府法律规定强制流通，具备无限法偿特性；金融层面上法币受政府背书，本质上是政府负债。而央行恰恰代行管理法币这一政府负债。法币体系中的内核——基础货币，就是央行负债。为了维持公众对法币的信心从而稳定币值，央行必须维持自己债务凭证的信用，当然本质上也是政府信用。与之对应，央行不应该也不能容忍资产端积累风险。故而在资产端央行往往购入极高信用的资产，例如黄金，例如特别提款权等。

从央行资产负债表构建逻辑理解央行购买国债入表。前述央行的行为逻辑指向央行运行动机不在于追逐商业利润，而在于稳定币值，并维持法币作为交易媒介的公众信心。正因如此，央行在资产端往往购入信用极高的资产。国债作为政府部门负债，通常情况下以税收作为担保，可以说是一国之内信用等级最高的债券，央行购买国债顺理成章。这也是为何几乎所有经济体都不约而同规定央行可以购买国债，并且直接入表。更进一步，当一个经济体规模较大，经济结构更加面向内需，法币投放锚定的资产更应该选用国内信用等级最高资产，此时央行购买国债的现实意义也更强。

（二）央行原则上不应在一级市场直接认购国债

为什么几乎所有国家均在原则上否定央行在一级市场购买国债？

现在问题又来了，基于法币运行逻辑，一个内需导向型大国，央行理应购买国债入表，并且法律规范层面也对此表示认可，既然如此，那又为何原则上否定央行在一级市场认购国债？一级市场直接认购和二级市场公开市场买卖，行为本质有何内在差异？不妨借助两组假设情景来做对比理解。假设第一种情境，先由商业银行等商业金融机构（或直接实体部门）在一级市场认购国债，央行再在二级市场上从商业金融机构手中购买国债。第二种情境，政府部门直接针对央行发行国债，即央行直接从一级市场认购财政部国债。

央行直接认购国债可避免流动性波动，然而无法准确定价国债利率。央行一级市场认购时首先面临一个问题，国债利率如何确定？央行不是商业机构，并不直接对接实体融资，无法根据企业等实体部门的投资回报和融资需求来确定国债融资利率。如果采用另一种方式，国债发行面向商业金融机构，央行只在二级市场购买，那么问题就迎刃而解。商业金融机构广泛对接各色实体融资需求，金融和实体部门基于各自的商业化行为，最终会达成一个均衡利率。以此为基础，商业机构自然会给出一个市场化的国债利率。当然，央行直接认购国债也有好处。财政部一手发行国债，另一手直接从央行获得流动性并在国库存放的存款增多。国库账户开设在央行，所以整个发行流程均是财政部和央行之间双边行为，商业机构不参与其中，因而央行直接认购国债过程也不对金融市场流动性造成干扰。

商业机构认购国债可给予准确定价，然而发行过程扰动市场流动性。商业机构一级市场认购国债，再由央行二级市场购入（不妨将此称为国债二级发行），优劣势与央行一级市场认购国债相反。国债二级发行的好处是商业机构可根据复杂的利率定价体系给出市场化的国债发行利率，然而坏处是发行过程中金融体系流动性会因此受到扰动。商业机构一级市场认购国债时流动性收紧，随后央行二级市场购买国债，将流动性又投给商业金融机构。待到央行将全部国债购买入表，理论上金融体系流动性恢复如初。二级发行前后总流动性不多不少，流动性只是节奏上的扰动。当然，央行可在二级发行过程中相机对冲，尽力平滑流动性波动。例如商业机构一级市场认购国债时央行匹配降准等流动性投放措施；而当央行在二级市场从商业机构购买国债时，央行另一手匹配公开市场操作等回笼货币。然而当国债发行规模较大，发行时间较长，那么金融体系流动性冲击无法完全避免。

利弊权衡后否定常规情况下央行一级市场认购国债。国债面对央行发行还是商业机构发行，各有利弊。既然如此，为何各国规定原则上央行不在一级市场认购国债？因为流动性波动最终是发行过程伴随的短暂扰动，并且可在一定程度对冲平抑。然而假若央行长期在一级市场认购国债，则国债融资利率定价持续失真，或进一步衍生出财政纪律失效、币值不稳定等长期问题。权衡而言，不同国家几乎不约而同地达成共识，那就是否定常规情况下央行一级市场认购国债，只在特定情况并要求满足系列条件之后，为央行一级市场认购国债打开稍许敞口。

三、财政货币化争议的内核及下半年国债供给展望

市场目前对财政货币化的争议似乎集中在两点，第一点是央行可否在一级市场认购国债；第二点是财政货币的具体配合形式。我们理解第一个问题涉及更为长期也更深层的政府职能和财政纪律；第二个问题对国债发行流程以及货币政策配合提出疑问，落到实操层面，也就是具体的国债发行机制对流动性影响几何。

（一）一级市场认购争议背后是政府职能和财政纪律问题

央行可否在一级市场认购国债并不是货币超发的真正主因。不仅如此，央行还可在国债发行过程中匹配相机对冲，最终货币投放可归于均衡。所以财政货币化争议的内核：央行可否买国债，尤其可否在一级市场购买国债，真正的问题指向并不在即期的货币吞吐，而在于更深层次的财政纪律和政府职能。

首先，央行直接认购国债的问题关键在于如何定价国债发行利率。国债发行利率关系财政部获取资源所付成本。如果考虑风险溢价和期限因素之后，国债利率仍显著脱离实体融资成本的均衡水平，央行直接认购过程中往往可见超低国债发行利率，说明政府部门以超低成本获得资源。国债利率定价失真，指向政府和私人部门并未利用市场机制来竞争资源。倾向性的资源配置中政府部门更易获得资源，若不加以约束，政府不可避免地走向过度融资和过度需求（政府投资或消费）。有倾向性的资源配置即为典型的二元定价，二元定价往往滋生套利腐败并或积聚金融风险，金融体系脆弱性提高，或表现为汇率压力或表现为资产价格泡沫风险。其实中国上一轮政府隐性债务和影子银行扩张历史，已经一定程度描绘了非市场定价对应的金融风险问题。长期的政府过度融资和利率定价失衡，政策或将滑入两难选择：一，放任汇率贬值，或者收紧货币刺破金融资产价格风险；二，放任通货膨胀，或者收紧货币挤占私人投资。历史经验表明极端的恶性通胀或以法币体系崩溃为最终结局。

其次，国债利率如何定价涉及更深层次的政府职能和财政纪律问题。如果我们将政府支出视为与企业部门同样的经济行为，那么自然得到结论，政府收入也应参与市场化定价机制。然若政府支出确实在经济逻辑上不同于普通的市场化行为，例如更多承接非营利性而又必须的民生支出，而且从长远来看政府此类支出虽然当期并不提高总产出，然而必须关系社会和政治稳定，有利于长期持续发展。那么这种情况下，是否必须将此类政府收支行为归于市场化定价机制之下，需要更深刻也更复杂的系统论证。再者，国债融资脱离市场定价或将资源向政府倾斜配置，然若另一方面施较强力度的财政纪律约束，控制政府过度融资行为，只将政府非市场化融资限定对应非市场化支出，这种搭配下政府过度融资和需求倾向可以遏制。当然，如何确保财政纪律约束有效实施，如何框定非市场化融资行为的范围和程度，同样值得深入探讨。

简言之，央行可否直接认购国债，真正的问题内核牵涉非常广，严格来说理清这一问题需要对财政体系进行系统性论证。当然，严格落实财政纪律并准确判定政府职能，在经验上并不容易。为规避国债利率非市场化定价伴随的套利和风险问题，央行不得参与一级市场认购国债，长期来看颇具智慧的经验选择。

（二）财政货币配合争议背后是具体发债形式对流动性扰动关注

关于财政货币化争论，央行可否直接在一级市场认购国债，金融市场其实最关心的并不是长期的财政纪律和政府职能问题，而是落脚到相当务实的即期影响——国债发行具体采用何种形式，货币政策如何搭配，流动性会有怎样的波动起伏。

今年政府债券融资较去年显著扩容，下半年供给压力并不弱于上半年。按照全年融资3.8万亿国债和一般债、3.8万亿专项债和1万亿特别国债，同比扩幅达到3.6万亿[2]。1至5月将基本完成提前下达的2.3万亿专项债融资，国债和一般债按照正常节奏累计融资1万亿。推测6月以后国债和一般债仍有2.8万亿融资额度，专项债仍有1.5万亿融资额度，特别国债将发行1万亿。今年1至5月政府债券同比扩容1.5万亿，已有不小供给压力，6至12月政府债券同比扩幅将达到2.3万亿，供给压力较今年1至5月有进一步抬升。

不论具体采用何种方式发行，货币大概率会根据政府债券发行进行对冲。有一点值得明确，大部分情况下国债发行增加同时货币政策也会同步跟进。原因比较简单，国债发行量增扩通常是逆周期对冲政策选择，经济本身有下行压力。确保不因国债发行而提高融资利率，从而挤占私人部门投资，货币层面会跟进国债发行而匹配流动性对冲。当然，实操层面具体采用何种国债发行机制，以及具体采用何种流动性对冲方法，对金融市场流动性的扰动还是会有节奏上的细微差异。

（三）央行直接认购国债逻辑对未来货币政策的启示

按照《中国人民银行法》规定，央行不得在一级市场上直接认购国债，基于这一点，我们认为今年下半年发行特别国债大概率采用二级发行模式。以下探讨纯粹基于逻辑角度回应财政货币化探讨。

其一，给定特别国债及疫情冲击前提，央行直接认购国债符合经验规则。首先，不乏特定情况下央行直接一级认购国债的国际经验。日本等国央行在不同时期曾经开启临时性国债认购。不同国家也在规范上给出了央行认购国债在原则之外的破例情形。其次，本轮特别国债发行背景在于百年一遇的疫情扩散影响，疫情本就是孤立的事件冲击，符合特殊情况设定。若在此背景下启用央行直接认购特别国债，逻辑上符合“特定情况”的假设前提。

其二，给定特别国债规模和用途，央行直接认购特别国债满足财政纪律约束和政府职能明确要求。前文从逻辑上论证了央行直接认购国债的问题核心在于严格约束财政纪律，并且明确界定政府职能。因政府职能界定及财政纪律约束在经验上无法给出完美答案，因而长期有序发展角度央行应当原则上否定直接认购国债。然而本次特别国债规模非常明确；用途也相对明确，支付地方并主要用于抗疫民生领域。更为重要的是，此次特别国债使用还将匹配特别转移支付机制，确保资金落实到位。可以说就本轮单笔特别国债而言，财政纪律较强（不多不少融资1万亿），用途规范（较少概率出现挪为他用并伴随套利腾挪）。基于上述事实，仅针对本轮特别国债开展央行直接认购，逻辑上也说的通。

其三，给定当前经济结构和银行资产配置偏好，央行直接认购特别国债避免流动性波动和中小企业经营冲击。前文系统论述了国债二级发行将会带来金融体系流动性波动。事实上，流动性波动并非简单的金融价格现象，每一轮流动性波动实际上相当于一轮经济小周期波动。我们先来回顾经典的商业周期波动：流动性收紧时金融机构将有限的流动性投向信用等级较高的资产，此时信用总体收缩但信用利差扩大，信用风险提高。流动性宽松时金融机构理应将更多资产配置配向信用等级更低资产，此时应该对应信用扩张，然而当金融机构的风险偏好受到更长期的结构性因素影响时，真实情况可能并不如此。对应到当前情形，中小企业经营和融资问题本就存在系统性困难。货币收紧时它们的融资条件收的更快，货币宽松时它们的融资条件也未必大幅改善。虽然看上去国债二级发行只带来流动性的短暂波动，但实际上，中小企业融资在看似短暂的波动中受到一轮冲击，或有一些中小企业因此退出市场。考虑到这一点，央行直接认购国债能够避免金融体系流动性波动，逻辑上不仅减少流动性扰动，还降低了流动性波动对中小实体企业的冲击。

当前疫情冲击海外需求，出口和制造业仍存在较大不确定性，关系就业稳定的中小企业经营条件是当前政策极为关注的核心变量。然而恪守《中国人民银行法》，央行不得直接认购国债，国债发行必须采用二级发行模式。二级发行模式又必然伴随流动性波动，流动性波动客观上加大了中小企业融资脆弱性。至此结论已经较为明确，今年6月以后仍有5.3万亿的政府债券净资，货币层面除了跟进配套性的流动性对冲之外，还将跟进直接针对中小企业融资的特定工具。目的很简单，缓释流动性波动对中小企业融资条件冲击。

四、风险提示

海外需求波动超预期；国内调控政策超预期。

[1]国际货币金融机构官方论坛（OMFIF）。

[2]若去年政府债券融资按社融口径计算，则同比增扩3.8万亿。

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