【广发宏观郭磊】产业链较全的韧性：出口东边不亮西边亮

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士

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报告摘要

第一，出口5月同比增长-3.3%，低于上月的3.5%。本月基数有所抬升，但防疫用品贡献也大幅抬升，所以整体表现算是中性。

第二，防疫用品是最活跃的一个出口分项，包含口罩的纺织品出口单月增速达77%，医疗器械单月增速达88%。若扣除这两部分，则出口增速只有-8.5%，即防疫用品出口的上升导致这两个科目贡献了5个点以上的出口增速。

第三，自动数据处理设备（笔记本电脑、平板电脑等）是比较活跃的另一出口分项，本月继续维持较高增速，它与疫情带来的场景消费有关。手机出口也较上月有所反弹。

第四，韩国出口一直被当作预测中国出口的指向标，但这两个月（-20%以上）均显著弱于中国。我们理解这与产业链结构有关，韩国4月车船出口为-47%，半导体出口为-14%，手机出口为-33%，这三类占韩国出口占比为36%。而中国相对较全的产业链结构呈现出一定韧性，出口东边不亮西边亮。对疫情所带来的场景消费品需求的低估，是这轮中国出口韧性被低估的原因之一。

第五，当然，防疫用品与ICT产品贡献过于集中也意味着后续出口（比如三四季度）仍会有一定压力，主要看欧美复工所带来的边际力量届时能否对冲，对此应保持跟踪和观测。但年内出口失速的风险已实质性降低。

第六，区域出口结构并无太大异常，对美欧出口趋势相对稳定，对东盟出口单月少见弱于整体。贸易摩擦以来中国对东盟出口一直趋势性上升。今年对东盟出口累计增速为-0.7%，仍高于整体，但二季度优势有所缩小。

第七，进口相对偏弱，这一则意味着内需尚未修复到能带动出口，二则可能和同期处于工业库存消化周期有关。

正文

5月同比增长-3.3%，低于上月的3.5%。本月基数有所抬升，但防疫用品贡献也大幅抬升，所以整体表现算是中性。5月出口2068亿美元，同比增长-3.3%。低于上月的3.5%。这一变化部分是由于基数原因带来，去年4月基数较低而5月基数较高。不过考虑到本月防疫用品出口贡献上升带来增速预期修正（海关前期数据指出5月上半月防疫用品出口就达630亿），最终-3.3%的增速算是中性。

防疫用品是最活跃的一个出口分项，包含口罩的纺织品出口单月增速达77%，医疗器械单月增速达88%，若扣除这两部分，则出口增速只有-8.5%，即防疫用品出口的上升导致这两个科目贡献了5个点以上的出口增速。海关总署指出1-5月“包括口罩在内的纺织品出口4066.6亿元”，这意味着5月这一部分新增在1450亿左右，新增加速主要由口罩贡献。海关总署美元口径下这一部分累计出口579.5亿美元，同比增长77.4%。医疗器械（美元口径）1-5月累计为62.6亿美元，同比增速为28.4%，其中5月单月增速达88%。

若扣除掉“纺织纱线、织物及制品”，“医疗仪器及器械”，则出口增速为-8.5%。换句话说这两块主要的防疫用品就贡献了5个点以上的出口增速。

自动数据处理设备（笔记本电脑、平板电脑等）是比较活跃的另一出口分项，本月继续维持较高增速，它与疫情带来的场景消费需求有关。手机出口也较上月有所反弹。自动数据处理设备及其零部件5月累计出口5086.1亿，对应单月出口1379.5亿，同比增长55.5%，基本持平于4月56.8%的增速高位。自动数据处理设备这一科目对应的主要是计算机及其零部件，目前主流产品主要是笔记本电脑、平板电脑等，我们在《4月出口为何超预期》中指出，海外疫情期间隔离在家、线上办公的需求也作为消费“场景”促进它们的消费。

1-5月手机出口2756.5亿元，同比-5.6%，较1-4月-7.8%来说单月出口增速反弹。

韩国出口一直被当作预测中国出口的指向标，但这两个月（-20%以上）均显著弱于中国。我们理解这与产业链结构有关，韩国4月车船出口为-47%，半导体出口为-14%，手机出口为-33%，这三类占韩国出口占比为36%。而中国相对较全的产业链结构呈现出一定韧性，出口东边不亮西边亮。对疫情所带来的场景消费品需求的低估，是这轮中国出口韧性被低估的原因之一。韩国数据出口一直被用来预测中国同期出口，但近月韩国出口回落幅度较大，4月和5月分别为-25%、-24%，显著弱于中国的3.5%、-3.3%，环比预测特征也失效。

我们理解这与产业链结构特征有关。以4月为例，韩国车船类（汽车、汽车零部件、船舶类）出口增速为-47%，半导体及半导体设备出口增速为-14%，手机类出口增速为-33%，这三类占韩国出口占比为36%。

而中国相对较全的产业链结构呈现出一定韧性，出口东边不亮西边亮。对疫情所带来的场景消费品需求（口罩、医疗设备、平板电脑等）以及一部分产能临时转移产品的低估，是这轮中国出口韧性被低估的原因之一。

当然，防疫用品与ICT产品贡献过于集中也意味着后续出口（比如三四季度）仍会有一定压力，主要看欧美复工所带来的边际力量届时能否对冲，对此应保持跟踪和观测。但年内出口失速的风险已实质性降低。防疫用品与ICT产品短期贡献集中是当前出口的特征，这也意味着如果后续这两类产品增速下去，则出口增速会有一定压力。毕竟近两个月出口新订单指数整体偏弱。

但4月底以来欧美也在按计划逐步推动复工进程。目前除伊朗外，疫情随复工二次反弹的案例并不多，复工大概率能够持续。欧美复工和经济修复所带来的外需上升能否对冲结构性压力，目前并无明确结论，对此应保持跟踪和观测。但整体来看，年内出口失速的风险已实质性降低。

区域出口结构并无太大异常，对美欧出口趋势相对稳定，对东盟出口单月少见弱于整体。贸易摩擦以来中国对东盟出口一直趋势性上升。今年对东盟出口累计增速为-0.7%，仍高于整体，但二季度优势有所缩小。5月对美、欧出口增速分别为-1.2%、-0.7%，趋势增速上并无异常。对东盟出口增速为-5.7%，少见低于整体。今年对东盟出口累计增速为-0.7%，仍高于整体，但二季度优势有所缩小，5月对东盟出口累计占比也从一季度的16.2%下降为15.1%，5月单月占比为13.5%。当然，数据是否存在趋势性尚需继续观察。

中国对东盟出口占出口比重在中美贸易摩擦升温后（2018年Q3起）至今年初一直趋势性上行。2018-2019年出口增速分别达14.2%、12.7%。

进口相对偏弱，这一则意味着内需尚未修复到能带动出口，二则可能和同期处于工业库存消化周期有关。5月进口增速为-16.7%，低于4月的-14.2%，表现相对偏弱。关键的工业原材料也未有放量特征。

我们理解这一则意味着内需尚未修复到能带动出口，二则可能和同期处于工业库存消化周期有关。疫情导致工业库存回升，虽然4月库存增速降至10.6%，但仍然偏高。5月PMI“订单上升+库存下降+生产下降”的组合显然包含复工结束后被动去库存（订单回升导致库存消化）和主动去库存（减少生产去调整库存）的过程。

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