【广发宏观盛旭】疫情后的变局：中观产业链2020年中期展望

广发证券资深宏观分析师 盛旭

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广发宏观郭磊团队

内容摘要

新冠疫情是影响2020年宏观经济的主导因素，疫后线索的演进伴随着经济的主要分项由共振走向分化。

随着疫情的扩散、控制、好转，经济由一季度的停滞期进入二季度的恢复期，预计下半年将过渡到三季度的分化期、并迎来四季度的企稳期。这个过程也将伴随着经济的主要分项由共振走向分化。

供给方面：疫情期间，构成供给约束的因素包括：（1）运输不畅与渠道停摆；（2）人员复工率不足；（3）海外疫情扩散、原材料供给受限。疫情之后供给约束的打开成为企业景气修复的重要线索。

需求方面：海外疫情蔓延，一季度出口下降；建筑施工活动一度停滞；消费环境恢复偏慢，地产销售极不活跃。除食品消费、中西药品消费、与居家办公相关的电子消费品与办公器材用品等少数品类之外，需求显著萎缩。

疫情对于产业链的不同环节产生了不同影响，我们刻画了一个基于宏观、中观、微观三维度的景气跟踪框架。

宏观：从需求角度跟踪三驾马车——投资、消费、出口，以月度的宏观经济指标与支出法中的“三驾马车”估算两个维度跟踪并量化疫情后景气恢复情况。若按照改善斜率对经济主要分项排序，依次为基建投资（累计恢复近95%）、房地产投资（近90%）、出口贸易、制造业投资、商品消费、进口贸易、服务消费（不足六成）。

中观：以行业维度观察景气度。我们从产值与收入角度观察农业、工业、建筑业、房地产、批发零售、软件技术等多个行业的景气恢复状况。其中基建产业链的有色冶炼、通用设备、专用设备，汽车产业链的汽车制造、橡胶塑料等恢复最快，房地产与农业也表现突出。

微观：从产品角度跟踪微观景气度。我们选取了主要产业链上的重点产品，以价格、产量、库存等角度对产业链景气度进行刻画。

今年以来经济主要行业景气分布分值跟踪（表）

受益于政策支撑的产业无疑将具有较强的景气持续性，但另一个重要逻辑往往被市场忽略：疫情前表现强劲的产业链可能“强者恒强”。我们需要梳理疫情前的产业链趋势，以及疫情是否对长期逻辑形成影响。

回顾2019年末：（1）已经进入补库存阶段的产业链包括新基建产业链、地产竣工产业链、猪肉加工产业链、电子制造产业链等；（2）大致见底或处在寻底阶段的产业链包括出口产业链、汽车产业链；（3）处于顶部区域、但仍然表现出韧性的产业链为房地产投资产业链。

疫情对经济的冲击虽然显著，但并不意味着所有产业链的核心逻辑都发生了变化。我们梳理了不同产业链的关键逻辑，传统基建产业链与生猪产业链的逻辑不仅没有弱化，反而（一度）加强；新基建、电子制造与竣工产业链的逻辑并未受到疫情的长期影响；出口、汽车消费与制造业投资可能全年偏弱；地产产业链则相对复杂。

为了应对疫情冲击，一系列稳增长政策陆续出台。在以往的政策周期中，不同产业链对政策的响应时滞存在差异，受融资驱动的基建投资往往最先反应，房地产投资随后回升，制造业投资则最为滞后。尽管房地产政策仍偏谨慎，但考虑到地产行业将大概率受益于融资政策，未来可能相对平稳。

疫情之后企业行为也会发生变化，疫情对产业链格局的重塑是决定未来产业链未来方向的另一关键逻辑。

（1）部分企业经营困难而退出市场，行业集中度提升，行业被动出清。2016年至今，实体经济先后经历了四轮产业集中度提升，分别出现在2016-17年供给侧改革领域、17-18年下游消费领域、17-18年金融去杠杆期间的房地产及下游产业链、18-19年贸易摩擦期间的外贸制造领域。从上市公司市占率来看，2020年疫情已带来了第五轮产业格局重塑与集中度提升。

（2）企业为了更好地生存，打通上下游进行产业链整合。产业链整合主要有横向整合与纵向整合两种方式，前者是为了提高竞争力、获取更高的市占率与定价权，后者往往是为了打通上下游，降低成本、整合资源。从地产企业对下游产业链的参与度提高来看，疫情可能成为产业链加速整合的催化剂。

（3）结构性失业与工业自动化并存，龙头企业加快产能升级。疫情期间，人力成本的刚性特征对企业经营构成压力，劳动力市场中结构性失业现象普遍存在；但企业自动化进程反而加快。未来劳动力供给下降与人力成本持续上升的趋势将持续推动龙头企业产能升级。工业机器人、中小型挖掘机等机械设备景气上升也是这一趋势的体现。

根据疫情前产业链趋势以及疫情对产业的影响，可以将产业链划分为四个维度。这些维度也构成下半年经济的中观图景：

维度一：疫情前景气度较高、且在疫情中仅受到短期冲击。如地产竣工产业链、电子消费与制造产业链、传统基建与新基建产业链、生猪产业链等。

维度二：疫情前景气见顶回落、但在疫情中仅受到短期冲击：如地产投资产业链、食品产业链等。

维度三：疫情前景气见底、但疫情的冲击改变了中长期逻辑：如汽车、出口产业链等。

维度四：疫情前景气向下、且疫情的冲击改变了中长期逻辑：如制造业投资、服务类消费、社交类消费等。

除此之外还需要考虑其他因素的影响，如疫情对产业格局的重塑将有利于龙头企业，产业链整合有利于强势产业；以及产业链共振的影响，例如旧改与竣工产业链形成共振，新基建与电子制造产业链相互带动，公共消费与服务消费、传统基建形成互补等等。

目录

正文

一、引 言 

经济的主要分项将由共振走向分化。新冠疫情无疑是影响2020年宏观经济的主导因素，随着疫情的扩散、控制、好转，经济也已由一季度的停滞期进入二季度的恢复期，预计下半年将过渡到三季度的分化期、并进入四季度的企稳期。这个过程也将伴随着经济的主要分项由共振走向分化：如果说上半年绝大多数产业链节奏趋近一致（一季度整体收缩、二季度明显缓和），那么下半年经济将面对更多的未知变量：哪些产业链的恢复具有持续性？哪些产业链增速将逐渐放缓？在疫情和政策的影响下，如何判断未来的产业方向？

基于宏观、中观、微观三维度的景气跟踪框架。准确认知当下是我们判断未来的重要前提。在产业景气方面，我们构造了基于宏观、中观、微观三维度的跟踪框架，分别从三驾马车、细分行业与重点产品层面刻画不同产业链的景气图景，并给出疫情以来每个月的景气恢复分值。这一体系不仅可以更准确地跟踪疫情对产业链冲击程度与恢复进程，也是我们把握产业链特征、判断未来经济走向的重要依据。

疫情的冲击是否具有长期性？展望下半年产业链的方向，需要把握几个关键问题。疫情前产业链处于什么位置？疫情对产业的冲击特征属于一次性还是长期性？疫情如何重塑产业格局？政策将产生哪些影响？对于这些问题，不同行业的答案也不尽相同。我们根据不同产业链的历史规律与特有逻辑，推演“后疫情时代”经济的未来方向。

二、回顾篇 

根据疫情的演变节奏，上半年的宏观经济以3月末为界，大致划分为两个阶段，也就是一季度的停滞期与二季度的恢复期。由于疫情对经济的影响程度不同，不同产业链的恢复节奏也不相同。由于今年春节后复工偏晚，产业链内部生产与需求的节奏恢复并不同步，可能会存在短暂的供需错位；但截止到5月末，各类规模、各大行业的复工率都已经接近饱和，即使部分还没有充分复工的服务类行业，复工的主要瓶颈应在于需求不足，而非疫情约束。因此我们对经济景气的分析仍主要集中在需求层面。

（一）供给端：约束打开 

疫情对经济的影响深远而广泛，在经济活动让渡于疫情防控的大环境下，绝大多数行业与公司受到不同程度的供给条件约束。在疫情期间，运输不畅与渠道停摆成为供给约束的成因之一；人员复工率不足成为供给约束的成因之二；海外疫情扩散、原材料供给不足成为供给约束的成因之三。而疫情之后供给约束条件的打开则成为企业景气修复的重要线索。

供给端约束条件与修复路径之一：关于交通物流与销售渠道。随着经济发展，各行各业在生产与销售过程中对交通物流与销售渠道的依赖度逐渐上升，疫情期间的运输不畅与渠道停摆使得供给端受到制约，农产品、出口与消费类行业尤其显著。而2月下旬以来，随着交通物流与渠道的恢复，这一约束已逐渐打开。物流用车、城市拥堵延时指数2月下旬见底、商品零售价格（RPI）、消费价格指数（CPI）3月见顶也证实了这一点。

供给端约束条件与修复路径之二：关于企业复工率。疫情防控对2-4月复工情况形成拖累，且各个地区、不同行业、大中小规模企业各自的具体情况不同，大致来看，下游劳动密集型企业复工明显晚于上游资本密集型，工业原材料库存数据也可以证明这一点。由于产业链各个环节之间的景气度并不匹配，偏下游的劳动密集型行业复工进度偏于缓慢，收缩的下游需求无法消化相对正常运转的上游供给，一季度多数工业品库存较去年同期大幅上升（如钢铁行业的螺纹钢、板材，化工行业的聚丙烯、PTA、沥青，纺织与造纸行业的涤纶长丝和纸浆等），直到3月中旬才见顶回落。

据工信部云平台大数据监测结果显示，截至5月18日，工业部门复工率接近100%，全国中小企业复工率达到91%，整体已接近饱和。主要工业产品的库存消耗速度也印证了这一判断。根据商务部监测，截至6月1日，零售各业态限额以上企业复工率超过95%。

供给端约束条件与修复路径之三：关于海外供应链。我国对海外部分产业链依赖度比较高，例如资源品中的金属矿与石油、消费品中的日化品、部分电子元器件、通信设备与精密仪器等。疫情是对海外供应链产生影响的因素之一，相关产品的供应链暂时中断对相应产品的生产制造形成影响；而美国对华为的禁售条例也在进口层面影响到我国的经济安全。

4月中旬以来，全球疫情中心逐渐向拉美、俄罗斯、印度、非洲等地转移目前来看，海外第一波占比较高的意大利、德国、西班牙等占比已经较低；第二波占比较高的美国目前占比也有所下降。带来5月中旬这轮抬升的主要是拉美（巴西、智利等）、俄罗斯、南亚、非洲（南非、埃及）等疫情区域，疫情中心已转移到对全球经济负面影响相对小一些的国家和地区，从巴西等国的情况来看，农产品和矿产品出口受到疫情影响偏低。而大的经济体在逐步复工，受到疫情抑制的全球供应链未来将逐渐改善。相对而言，美国对我国电子科技产业进口禁令的长期影响可能更值得关注。

（二）需求端：节奏恢复

在疫情防控环境下，居民生活半径缩短、出口订单下行、固定资产投资收缩，对经济需求带来连带影响。由于海外疫情蔓延，外需不断下滑，一季度主要出口品种的增速都显著下降；建筑施工活动一度停滞，固定资产投资表现为“整体负增长+基建地产恢复+制造业低位”。终端零售与餐饮商户暂停营业，即使在营业恢复后，由于居民生活半径缩短，消费环境仍然恢复偏慢，一季度可选消费大部分明显偏低，餐饮消费也持续恶化。同时房地产销售极不活跃，一季度经济需求显著萎缩。

疫情期间，哪些产业相对受益？疫情带来经济活动停滞及企业与居民部门收入下滑，多数产业链显著受损，但也有少数产业链相对受益。与2003年非典时期与2008年金融危机时期相仿，食品消费、中西药品消费、与居家办公相关的电子消费品与办公器材用品（如通讯器材、打印复印器材、办公文化用品等）增长很快，与“宅经济”相关的娱乐体育用品类、小家电类下降也不明显。这一逻辑在服务领域同样成立，如云办公、线上教育、视频网站等也相对收益。这些产业链也是在一季度的资本市场中能够获得超额收益的产业链。

（三）基于宏观、中观、微观的景气量化框架 

疫情后需求环境逐步企稳，而不同产业链的恢复节奏并不相同。若以纵向跟踪关联行业景气度的思路来梳理疫情影响消退、经济活动恢复过程中不同产业链边际改善的时间脉络，可以看到大致的恢复顺序是：房地产竣工产业链（3月份开始恢复）——基建与地产投资产业链（4月加速恢复）——乘用车产业链（5月加速恢复）——服务类消费（6月及三季度加速恢复）。

在定量层面，我们给出了一个基于宏观、中观、微观三层次的景气跟踪框架。定性分析尚不足以对未来经济走势作出判断，我们在定量层面构建了基于宏观、中观、微观三层次的景气跟踪框架。这一框架分别从三驾马车、细分行业与重点产品层面刻画不同产业链的景气图景，并给出疫情以来每个月的景气恢复分值，据此我们可以更加直观地对产业链恢复节奏进行量化跟踪。

宏观：从需求角度跟踪三驾马车——投资、消费、出口。三驾马车是宏观景气跟踪框架中最重要的变量，但月度经济数据中的固定资产投资完成额、社会消费品零售总额、海关出口规模并不等同于GDP支出法中的“三驾马车”（投资、消费、出口）。关于这一话题，我们在以往的多篇专题报告中都有讨论，也建立了我们对于支出法“三驾马车”独特的月度跟踪体系，在对疫情后景气恢复情况进行跟踪和量化的过程中，我们将月度经济指标与支出法中的“三驾马车”模拟指标同时纳入打分体系。若某一分项的单月/累计景气为100分，则表示该分项的单月/累计增速已经恢复到去年同期的增速水平。

以目前情况来看，投资、消费、出口的恢复节奏如何？以单月景气而言，投资、出口恢复已接近100%，消费与进口相对缓慢，仅为90%左右。若按照恢复速度对经济的主要分项排序，由高到低依次为基建投资、房地产投资、出口贸易、制造业投资、商品消费、进口贸易、服务消费。以累计景气的角度，投资与进出口贸易恢复已接近9成，消费仅为8成左右，其中基建累计恢复近95%，地产投资近90%，商品消费约为80%，服务消费不足六成。

中观：从细分行业角度跟踪中观景气度。统计局在每月末公布上月的规模以上工业企业利润与营收情况，不仅包括整个工业体系的利润状况，也包括41个细分行业的核心财务指标。在工业体系之外，第二产业的建筑业，以及第三产业中的批发零售业、住宿餐饮业、房地产业、软件信息技术业等也各自有不同的月度景气指标公布。我们同样假设单月/累计景气为100分代表该分项的单月/累计增速已经恢复到去年同期的增速水平。

哪些行业景气恢复最快？从中观行业的跟踪体系来看，工业景气整体恢复较快，4月景气分值在120左右的工业行业包括基建产业链的有色冶炼、通用设备、专用设备，汽车产业链的汽车制造、橡胶塑料，以及装备制造领域的仪器仪表、消费领域的造纸与印刷等等。此外，4月的房地产、一季度的农业，景气分值都在110分以上。

微观：从产品角度跟踪微观景气度。我国经济产业链错综复杂，每一类终端需求都有若干类代表产品，每一类产品背后是一条集合了中游上游一系列工业品的产业链。微观层面的跟踪以高频数据为主，我们选取了产业链上的重点产品，以价格、产量、库存等角度对产销景气度的周度、旬度等短期变动进行刻画。由于微观打分体系的复杂性，我们在本篇中暂不呈现具体打分结果，仅在附录部分展示了部分跟踪指标，关于微观层面的跟踪框架，我们将在后续专题中加以详细说明。

三、变局篇 

随着二季度疫情逐渐好转，“需求恢复”成为经济的关键词，只是各产业链的恢复节奏不尽相同。下半年经济恢复是否具有持续性？哪些产业链景气度将持续向上？这些问题成为我们判断经济未来走向的核心问题。

为了应对疫情对经济的冲击，一系列稳增长政策陆续出台。疫情对经济冲击显著，为对冲一季度疫情损失和后续经济惯性下滑风险，应对目前经济中加速暴露的中小企业经营、低收入与困难人群的就业与生活问题，国务院、央行、财政部等多部委出台了包括货币政策、财政政策、产业纾困政策等一系列逆周期政策工具，以对冲经济下行压力。

整体而言，受益于政策支撑的产业无疑将具有较强的景气持续性。例如，基建无疑是受政策影响最为显著的产业链之一。自2019年中以来，专项债可用于资本金、资本金比例下调等鼓励基建项目的重要政策红利陆续出来，这些政策在今年的效果将更加明显；专项债不能用于土储和棚改也会提升专项债投向基建的比例。一季度又进一步出来下放农用地转建设用地审批权等土地政策，将会缩短重大基建项目的落地时间。财政空间扩张也将继续推升基建。

但另一个重要逻辑往往被市场忽略：疫情前表现强劲的产业链可能“强者恒强”。在2019年末已经处于底部右侧的产业链，如果疫情带来的冲击虽然沉重但相对短暂，并没有从根本上改变行业逻辑的话，那么它往往是疫情后恢复较快、且能够在短期重拾疫情之前向上趋势的产业链。

展望下半年产业链的方向，需要把握哪些核心要素？对产业链未来方向的展望离不开几个关键问题：疫情前产业链处于什么位置？疫情对产业的冲击特征属于一次性还是长期性，是否从根本上改变了行业逻辑？疫情如何重塑产业格局？政策将产生哪些影响？对于这些问题，不同行业的答案也不尽相同。我们根据不同产业链的历史规律与特有逻辑，推演“后疫情时代”经济的未来方向。

（一）疫情之前：强者仍强？ 

回顾2019年，各产业链分别处在什么位置？我们在《此伏彼起——中观产业链展望》中指出，从2019年末库存周期的位置来看：（1）已经进入补库存阶段的产业链包括新基建产业链、地产竣工产业链、猪肉加工产业链、电子制造产业链等；（2）大致见底或处在寻底阶段的产业链包括出口产业链、汽车消费产业链等；（3）处于顶部区域、但仍然表现出韧性与持续性的产业链包括房地产投资（施工）产业链。产能周期表现出的特征与之类似。

在疫情前表现较强的产业链，其核心逻辑是什么？为了分析各产业链在疫情之后如何表现，我们首先需要梳理不同产业链的关键逻辑和决定因素，核心因素是否在疫情后发生变化，是我们对未来产业链走向进行推演的重要依据。例如，房地产与传统基建产业链的核心因素在于政策与融资；生猪产业链的核心因素在于供给；新基建与电子制造产业链的核心因素在于产业政策与技术革新；竣工的核心因素在于地产周期；出口产业链的核心因素在于外需；汽车消费的核心因素在于消费政策与居民消费能力。

疫情对经济的冲击虽然显著，但并不意味着所有产业链的核心逻辑都发生了变化。例如，对传统基建产业链来说，基建政策与融资政策的逻辑在疫情后不但没有弱化，反而得到了加强；生猪产业链也一度因为疫情期间物流不畅等因素，供给进一步受到抑制，也属于逻辑得到加强的产业链，且这一强化的逻辑可以较快地反映在价格上，这也是一季度生猪相关产业取得超额收益的根本原因。对新基建、电子制造产业链来说，技术革新与产业政策的逻辑并没有因疫情而改变；竣工产业链的核心逻辑取决于上一轮地产销售高峰与施工周期，因此也没有发生根本性的变化。

疫情对居民就业与收入的冲击可能是相对长期的。居民收入往往是经济周期运转链条中相对靠后的一个环节，即使纾困政策出台，更多针对的是低收入和困难人群，对消费的提振作用相对有限。例如对汽车消费而言，由于经济和企业利润受到冲击，居民就业与收入情况恶化，且目前并没有出台有力的消费政策，因此在疫情后虽然处于恢复进程中，但整体表现相对较弱。此外，由于工业景气回升的斜率将有所放缓，制造业投资将全年偏弱。

出口与地产投资属于比较特殊的产业链，疫情使得它们的影响因素变得复杂。对出口产业链来说，疫情期间海外需求固然疲弱，但供给收缩更快，尤其是对于防疫物资、数码办公产品等，由于国内供给链恢复得较快，因此在海外供给链恢复之前，对出口形成短暂利好，但长期来看更偏利空。对地产投资产业链来说，情况则更为复杂，疫情之前地产虽然韧性较强，但已经进入见顶回落趋势，疫情后一方面居民收入下降可能影响购房需求，地产政策目前也并没有看到放松；但另一方面，融资周期向上往往对地产行业更偏利好。基于此，我们需要进一步剖析历史上政策宽松周期中哪些产业链往往从中受益。

（二）疫情之中：谁从政策中受惠

 疫情对经济冲击显著，为对冲一季度疫情损失和后续经济惯性下滑风险，以及与此关联的中小企业、就业、脱贫等系列问题，需要逆周期政策布局，货币、财政与产业纾困政策是其中的重要组成部分。国务院、央行、财政部等多部门出台了包括货币政策、财政政策等一系列逆周期调控政策以对冲经济下行压力，这也将在一定程度上带来杠杆率的上升。

为了应对疫情对经济的冲击，一系列稳增长政策陆续出台。疫情对经济冲击显著，为对冲一季度疫情损失和后续经济惯性下滑风险，一系列逆周期政策工具陆续出台。在财政政策方面，提出“赤字率3.6%以上+专项债3.75万亿+1万亿特别国债”，广义赤字空间共增加了3.6万亿，同时推出规模超过2.5万亿元的减税降费政策。在货币政策方面综合运用降准降息、再贷款等手段，通过逆回购、MLF等向市场提供充足的中短期流动性。一方面加大降准力度，年初、3月、4月三次降准共释放长期资金1.75万亿元；另一方面，推出1.5亿元再贷款再贴现额度用于支持实体企业，并创新直达实体经济的货币政策工具，推动“宽货币”转化为“宽信用”。政府工作报告报告明确提出要引导M2和社融增速“明显高于去年”，推动企业便利获得贷款，推动利率与综合融资成本持续下行。同时央行有关负责人表示，当前允许宏观杠杆率阶段性上升，扩大对实体经济的信用支持。经济进入实体杠杆上行阶段。

在以往的政策周期中，不同产业链对政策的响应时滞存在差异。对实体经济来说，政策具有逆周期调控特征，即经济下行期政策方向往往偏宽松，经济过热阶段则大概率出现阶段性收紧。而政策从出台实施到效果显现这一过程存在时滞效应，对于不同的产业链，时滞的长短存在差异。例如，基建投资对政策的响应最为及时，一方面，基建产业链的核心逻辑在于中央与地方政府的政策导向及融资配合程度，项目的盈利情况相对次要；另一方面，基建产业链作为政府主导的建设项目，相对于一般企业部门，天然享有融资便利。而制造业投资的响应则较为滞后，原因在于制造业获取融资的难度要高于基建，且制造业景气周期的确认需要时间。房地产投资回升则介于二者之间。例如，在始于2014-15年的一轮政策宽松周期中，基建景气度在2016年就出现了初步回升，而制造业投资的回升却发生在2018年。

我们在下图中描述了政策周期下主要产业链的响应顺序。受融资驱动的基建投资是政策响应链条中最先反应的第一环，同时货币宽松周期也往往带来居民购房需求上升；房地产销售转暖继而引发政策响应链条的第二环——房地产投资的回升，随着房地产与基建两大产业链的景气向好，作为上游的制造业景气也将同步于房地产投资而回升。随后，制造业景气与企业盈利转暖，加以融资政策的配合，制造业投资将继而回升，这往往是一轮景气向上周期中的最后一个环节，且政策往往在第二个环节与第三个环节之间发生转向，由宽松周期进入相对紧缩周期，并带来紧缩周期中类似的景气循环。

这一轮政策宽松周期中，基建产业链最为受益，房地产逻辑相对复杂，制造业投资回暖仍需时间。我们在《怎样理解这轮基建周期》中提到，基建产业链是全年确定性最强的产业链之一，不仅受益于疫情以来的逆周期对冲政策，也将体现出2018H2-2019年一系列基建宽松政策的相应效果。房地产投资的逻辑则相对复杂，疫情之前地产景气已见顶回落，疫情之后房地产政策方向仍偏谨慎，且居民收入下降可能难以带来以往降准降息周期中的地产销售景气，但若考虑到地产行业受益于融资宽松政策，房地产投资的未来方向可能并不悲观。

以2020年一季度为例，我们梳理了上市公司在一季报中各行业的融资现金流情况，房地产、基建类行业不仅发生融资改善，且在相当程度上对冲了营业收入的下滑。而对于制造业领域的很多行业，虽然经营状况较差，但融资现金流并没有改善，甚至出现恶化。这一方面是对我们前文逻辑的印证（基建与房地产领域融资，制造业难融资），另一方面也可以看到，制造业投资在短期内难以回暖，而今年房地产受到多重因素的影响，逻辑尤其复杂，我们倾向于认为地产景气度可能相对平稳。

（三）疫情之后：产业链重塑 

疫情对产业链格局的重塑是决定未来产业链未来方向的关键逻辑。如果说疫情前产业链的景气位置是产业链未来演变的基础，疫情期间出台的逆周期政策是判断产业链方向的决定因素，那么疫情对产业链格局的重塑则是决定未来产业链未来方向的关键逻辑。

疫情对实体经济的冲击是短期因素吗？疫情期间绝大多数企业的收入与经营性现金流出现下降，而人力成本、融资成本、房租成本等成本费用项则相对刚性。如果需求能够很快恢复、且企业的资产、利润与现金流状况足以应对疫情期间的收入下降并覆盖成本，再加以融资政策的扶持，疫情的冲击可能是相对短暂的；然而很多企业可能并不能满足这些相对苛刻的条件，仅收入下降与现金流断裂就可能使企业经营无法继续；且融资政策真正惠及实体（尤其是制造业领域）需要时间，很多企业可能在融资与需求切实改善之前就已经退出生产经营市场。

疫情考验之下，企业生存有多艰难？仅以规模以上工业企业为例，4月份亏损企业数量高达11.0万家，占全部企业数目的29.4%，这一数据在2月时高达13.6万家和36.4%，也就是说，平均每10家规模以上工业企业就有3家亏损。若考虑企业亏损额，4月份工业亏损企业亏损额占利润总额的42.4%，这一指标在今年2月一度高达78.9%。那么如此严重的亏损是否在融资层面得到输血呢？上市公司一季报显示，一季度很多行业不仅经营状况较差，融资现金流也没有得到改善，表现为收入与融资指标同时恶化，而这类行业多集中在制造领域（如化工制造、非金属建材、通用设备、交运设备、造纸业等），显示宽信用政策对多数制造业企业的逆周期纾困作用并不明显。至于需求恢复更为缓慢的服务业，经营状况将更为艰难。

由此可能对产业格局形成的影响包括以下几个方面。部分企业经营困难而退出市场，行业集中度提升，行业被动出清；企业为了更好地生存，打通上下游进行产业链整合；结构性失业与工业自动化并存，龙头企业加快产能升级；等等。

1、部分企业经营困难而退出市场，行业集中度提升，行业被动出清。

2016年至今，实体经济的各个领域先后经历了不同逻辑下的四轮产业集中度提升。第一轮是2016-17年供给侧改革带来的中上游集中度提升，核心逻辑在于去产能、限产政策加速出清，主要作用领域为资源型国有企业，如煤炭、钢铁、有色、建材、化工等。第二轮是2017-18年下游消费制造行业的集中度提升，其逻辑在于两点，一是由于上游原料涨价与经营成本上升使得小企业经营困难，市场自发出清；二是经济景气度回暖带来居民资产与收入向上，消费者对高端品类的追捧使得需求进一步向头部企业集中。第三轮是2017-2018年金融去杠杆背景下，因基建类与房地产企业融资受阻，带来了企业间加速整合与集中度提升，特别是房地产企业对经营杠杆的追求导致产业链上下游龙头企业的市占率，东方雨虹就是一个典型例证。第四轮是2018-19年美国贸易摩擦与关税加征带来的外贸企业出清，龙头企业采取向东南亚等地外迁产能的方式规避关税，而中小企业可能无力应对利润率的一再压缩，从而退出外贸制造行业。

疫情发生以来，实体经济各个领域已悄然发生了行业集中度的第五轮提升。由于疫情对经济的影响广泛而深远，除金融业以外，几乎每个行业都存在部分企业因经营困难而退出生产经营的情形，以工业为例，几乎所有细分行业的“上市公司营业收入/规模以上营业收入”这一比重都在提升，这一逻辑也广泛存在于建筑业、房地产及服务业。

2、企业为了更好地生存，打通上下游进行产业链整合。

产业链整合主要有横向整合与纵向整合两种方式。横向整合一般是为了提高竞争力、一定程度上实现垄断，从而获取更高的市场占有率与产品定价权，有利于企业的集中度提升；而纵向整合往往是为了打通上下游、整合资源，如建材行业中海螺水泥整合石灰石矿山与砂石骨料资源等。随着疫情对企业经营的影响不断发酵，产业链整合也加速。

以房地产企业及下游竣工产业链为例，2019下半年，房地产融资收紧情形下，开发商具有提高经营杠杆与增厚毛利率的强烈诉求，通过增加应付账款（装修公司占款）与提高预收账款（卖的更贵）的方式来提高经营杠杆，品牌建材商与家居企业to B份额显著提升，同时集中度也在显著上升。疫情之后，企业经营面临新的困境，若短期内行业走出景气低迷的时间点难以判断，可能将加速促成企业收购有助于促进业务增长的有利资产，疫情成为产业链加速整合的催化剂。类似变化可能还将在其他领域内发生。

3、结构性失业与工业自动化并存。

疫情期间多数企业营业收入下降，人力成本作为一种刚性支出，对企业经营构成压力；但单纯压减人力成本支出，则意味着降薪甚至裁员现象加剧，不仅将增加全社会的就业压力，也将影响企业的生产经营。另一方面，在劳动力市场中，结构性失业现象普遍存在，一方面劳动力需求不足，就业情况恶化；另一方面经营状况较好的企业（多为龙头企业）出于节约成本、产业升级的目的，工业自动化进程反而加快，由劳动密集型向资本密集型进一步升级。贸易政策因素如美国对华为的制裁加码，也是促进国内产业升级的原因之一。

考虑到资本开支投资对企业来说并不是短期行为，必须考虑人力成本上升这一产业升级的核心触发因素是否将成为长期趋势，从而促进产业升级进程加速。根据我们对劳动力供给情况的预测，中国的经济活动人口（劳动力供给）早在2016年就已见顶，在未来相当长的一段时间内，劳动力供给的下降与人力成本的上升趋势将越来越显著。人口红利的长期消退将带来从业人员的工资水平趋势性上升，用于替代劳动力要素的产能设备应用更加广泛，新技术加速涌现，而技术革新又将推动生产率和工资水平继续上涨，形成螺旋式上升趋势。因此，产业升级的长期逻辑在于人口红利消费，而短期触发点则在于疫情对企业盈利的冲击。尽管目前制造业回升偏慢，且年内难以见到显著回暖，但工业机器人、中小型挖掘机等通用及专用设备产销量迅速上升，这也是疫情推动产业升级的直接体现。

四、展望篇 

根据前文分析，我们通过疫情前产业链趋势与疫情对产业景气度影响两个维度，可以将产业链划分为四类：

维度一：疫情前景气度较高、且在疫情中仅受到短期冲击。这类产业链包括地产竣工产业链、电子消费与制造产业链、传统基建与新基建产业链、生猪产业链等。

维度二：疫情前景气见顶回落、但在疫情中仅受到短期冲击：这类产业链包括地产投资产业链、食品产业链等。

维度三：疫情前景气见底回升、但疫情的冲击改变了中长期逻辑：这类产业链包括汽车、出口产业链等。

维度四：疫情前景气度较弱、且疫情的冲击改变了中长期逻辑：这类产业链包括制造业投资、服务类消费、社交类消费等。

当然，除了这两个维度之外，我们还需要考虑其他因素的影响，例如产业格局的变化，集中度提升对龙头更为有利，产业链整合过程中强势产业的地位更为稳固；以及产业链共振的影响，例如基建中的旧改与竣工产业链形成共振，新基建与电子消费产业链相互带动，公共消费与服务消费、传统基建形成互补等等。

五、附录

风险提示：经济下行超预期；疫情防控低于预期

郭磊篇

【广发宏观郭磊】全球疫情：目前特征及对大类资产影响

张静静篇

周君芝篇

盛旭篇

【广发宏观盛旭】工业企业利润：特征、结构和趋势

【广发宏观盛旭】工业景气度可能在疫情结束后重拾回升

贺骁束篇

吴棋滢篇

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