【广发宏观郭磊】利率为什么会上行？

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士

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报告摘要

第一，4月底以来10年期国债收益率快速上行，截至当前超过30个点。本轮利率为什么会上行？我们把它理解为一个本质原因和四个直接驱动。

第二，一个本质原因是前期利率处于周期的典型底部区域（图），这个位置会比较敏感和脆弱。我们曾指出“低利率周期越尾部越脆弱”，这一脆弱特征的金融学本质就是风险换收益的成本越来越高，本轮也不例外。

第三，驱动之一是欧美复工推动全球复苏预期，原油、CRB和美债收益率前期底部都是4月底，那个时间基本是欧美复工开始的时间。

第四，驱动之二是国内经济景气的确认，从4个比较有说服力的指标看，5月经济表现略超预期，内需在继续改善。

第五，驱动之三是4月第三周后中间品价格上行，它验证了实体部门开始对开工有反应，以及PPI通缩最严峻的时候已经过去。

第六，驱动之四是财政扩张的落地及货币政策角色的转变。我们曾提出一季度偏货币政策，稳流动性、稳预期；二季度偏财政政策，稳需求。货币政策从主打（宽货币，推动投融资成本下行）变为配合（宽信用，配合财政扩张和实体融资）。我们当时指出财政政策落地将导致“低位徘徊的利率上行风险较大”。

第七，重视位置，不猜斜率。短期内不排除会有超调；但往后看，几条原因决定了大逻辑上仍需对利率维持充分谨慎。

第八，在三种情形下会有不同，一是积压库存消化压力高于预期；二是全球疫情反复；三是中美经贸关系变化。但对这三种情形只能保持观测，没法当作主假设。

正文

4月底以来10年期国债收益率快速上行，截至当前超过30个点。本轮利率为什么会上行？我们把它理解为一个本质原因（利率周期位置）和四个驱动。

10年期国债收益率从4月底以来震荡上行，已从2.50%升至2.85%附近，上行已超过30个点。市场对于债市牛熊转换的探讨升温，分歧明显。在这篇报告中我们想要着重探讨的一个问题是：本轮利率为什么会上行？我们把它理解为一个本质原因（利率周期位置）和四个驱动。

一个本质原因是前期利率处于周期的典型底部区域，这个位置会比较敏感和脆弱。

利率本质上取决于名义GDP，一季度-5.3%的名义GDP应对应本轮利率水平的一个低点；而从月度来看，低点应该位于名义增长水平最低的一季度末二季度初（3月或4月）。三个原因进一步导致这个低点处在4月：一是海外疫情3月升温，4月仍处高峰期；二是为对冲经济和就业压力，4月国内货币政策仍在加速，且预期上仍在高位；三是4月PPI为-3.1%，大幅低于3月。从经验规律看，PPI映射的工业周期是名义增长最好的影子指标。本轮PPI底部本来处于2019年10月（上游大宗商品已处低位，库存去化比较干净，固定资产投资预期初步升温，且数据已回升4个月），但突如其来的疫情外生冲击导致的PPI加速出清，3-4月同比快速降至-1.5%和-3.1%，对应利率均值也从2020年1月的3.1%附近将至4月的2.5%。换句话说，本轮已经包含了一轮疫情冲击带来的额外下行。至4月，PPI已至2017年10月以来的一轮周期低位区域；10年期国债收益率已至2018年1月以来的一轮周期低位区域。无论从逻辑上还是从经验上，我们是没法确认这个是最终的“底部”的，但经验底部区域是一个事实。到这个位置，利率会比较敏感和脆弱。在2016年9月《一轮低利率周期注定终结》中，我们曾指出“低利率周期越尾部越脆弱”，这一脆弱特征的金融学本质就是风险换收益的成本越来越高，本轮也不例外。

驱动之一是欧美复工推动全球复苏预期，原油、CRB和美债收益率前期底部都是4月底，那个时间基本是欧美复工开始的时间。

那么利率上行的促发因素是什么？第一股力量就是欧美复工。4月27日，美国第一个州佐治亚州开始复工；4月28日法国国会通过了从5月11日起开始分阶段解封的方案。4月28日，西班牙宣布将分四个阶段降低紧急状态，并计划在6月底回归正常状态。德国4月27日800平方米以下小型零售商重新开业。所以我们看到，基本上在那个时间附近，原油价格、CRB大宗商品指数开始触底回升，美债收益率、欧元区公债收益率、德国国债收益率也开始触底回升。无论是商品还是利率，反映的都是对名义增长开始恢复的预期。

驱动之二是国内经济景气的确认，从4个比较有说服力的指标看，5月经济表现略超预期，内需在继续改善。

5月经济表现整体较好，这是利率上行的另一重要驱动。月度经济数据还没出来，但我们可以通过四个指标大致看出线索：

发电。5月前20天发电量同比增长5.2%，这一指标3月是-4.6%，4月是0.3%。

快递。5月快递业务量为73亿件，同比增长39.6%，快递业务收入是2018年2月以来新高。

汽车。中汽协口径5月汽车销量环比增长3.2%，同比增长11.7%。

粗钢。5月中旬重点企业粗钢日均产量达到历史次高，趋势同比增速已经转正（2-4月负增）。

上述四个指标涉及工业部门、一般消费、耐用消费品，其结论指向类似，这意味着同期内需确实在改善。

驱动之三是4月第三周后中间品价格上行，它验证了实体部门开始对开工有反应，以及PPI通缩最严峻的时候已经过去。

从颇有指示意义的5月BCI指标来看，消费品价格前瞻指数为38.7，但整体低位的特征变化不大；中间品价格前瞻指数却大幅上行5.2个点至40.6。PMI购进价格也发出同样信号。从同期高频指标看，4月第三周后，国内水泥、钢材、玻璃、化工品等价格整体震荡上行。中间品价格上行是一个重要信号，它对应着三个结论：（一）在经历了3-4月项目审批的一轮加速及融资扩张之后，基建项目可能进入了开工阶段；（二）价格对于需求有反应，意味着库存压力不显著；（三）PPI通缩最严峻的阶段可能已经过去，PPI将会见底。从经验上来说，无论是PPI上行还是在PPI确认之前作为高频的价格比如钢价综合指数等上行，都是值得警惕的。它都是利率承压的征兆。

驱动之四是财政扩张的落地及货币政策角色的转变。我们曾指出一季度偏货币政策，稳流动性、稳预期；二季度偏财政政策，稳需求。财政政策落地将导致“低位徘徊的利率上行风险较大”。

从这轮疫情以来的政策组合来看，一个大的格局是一季度偏货币政策，稳预期，稳流动性；二季度偏财政政策，稳投资，稳需求。扩张性的财政政策落地意味着三个结果：第一，教科书模式下的基本原理之一，扩张性财政政策本身会推升利率。在一季度的《财政政策扩张将深度影响后续大类资产风格》中，我们解释说：从经济学逻辑上说，扩张性财政政策的一个结果是会推动利率抬升，因为它一则引起政府支出和社会总需求增加，二则会在没有过度扩张货币的背景下抬高对未来增长的中枢预期。如果“两会”最终确定的财政政策空间超预期，则低位徘徊的利率上行风险较大。第二，货币政策从主打（宽货币，推动投融资成本下行）变为配合（宽信用，配合财政扩张和实体融资）。随着“财政三驾马车”空间扩张的落地，货币政策的角色会发生变化。直达实体的货币政策工具从设计上也是展示了第二个角色。第三，货币继续加码的必要性也会下降。从中国经济的结构特征来看，出口和FAI是需求端两大源头，出口好一般经济不会太差；如果出口不行，则FAI就需要扩张。如果FAI扩张了，则效果一般会逐渐呈现，工业价格周期也会逐渐起来。所以有一个很重要的经验规律是，PPI触底基本对应货币供给宽松的顶点。

重视位置，不猜斜率。短期内不排除会有超调；但往后看，大逻辑上仍需对利率维持充分谨慎。

从上述逻辑来看，后续对利率仍需保持谨慎：

（一）欧美复工进程仍将继续。从目前看，除了伊朗，其余国家并未随复工出现典型的疫情二次爆发。复工仍有较大概率推动全球需求好转，原油等大宗商品价格回升。

（二）国内经济至明年一季度仍将趋于上行。我们把疫情后的经济划分为停摆期、全球恢复期、分化恢复期、企稳期四个阶段。目前仍处于全面恢复期，预计后续更多行业将进入分化徘徊，但基建、服务类消费等继续回升。预计实际GDP增速可能仍将逐季抬升。明年全球经济环境好转也会带来共振。

（三）这轮和2014-2016最大不同是原油和大宗商品价格在相对低位。2014-2016那轮利率下行的一个大背景是随金砖四国增长下台阶预期的形成和中国固定资产投资下台阶预期的形成，原油价格从100元以上跌至30美元/桶。而这轮油价已经在30-40美元/桶左右的位置，中国FAI也已至低位。从内需定价商品来看，本轮基建回升过程尚在前段，5月建筑业PMI新订单、预期均大幅上升，后续基建继续回升将大概率继续推动工业品价格上行。

另外一种每一轮都会出现的常见认识是利率有上行风险，但斜率不会太高，但实际上斜率往往很难把握，利率平着走的情形较少。目前利率主要问题是位置并不有利，因此，虽然短期不排除有超调后的回落，但对趋势仍需保持谨慎。

在三种情形下会有不同，一是积压库存消化压力高于预期；二是全球疫情反复；三是中美经贸关系变化。但对这三种情形只能保持观测，没法当作主假设。

在上述框架之外，有三种情形需要考虑：

一是库存消化压力超预期，导致PPI仍承压。疫情导致工业库存回升，虽然4月库存增速降至10.6%，但仍然偏高。5月PMI“订单上升+库存下降+生产下降”的组合显然包含复工结束后被动去库存（订单回升导致库存消化）和主动去库存（减少生产去调整库存）的过程。如果后续库存压力偏大，则可能阶段性带来工业景气度扰动和PPI走势上的扰动。

二是全球疫情反复，它会带来疫后修复路径的证伪，并引发强烈通缩交易（买入债券，抛出风险资产）。

三是中美经贸关系变化，它一则会扩大中短期不确定性；二则会带来名义增长预期的下修。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，海外经济变化超预期

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