【广发宏观吴棋滢】落地后的绽放：财政政策2020年中期展望

广发证券资深宏观分析师 吴棋滢

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广发宏观郭磊团队

投资提示

第一，财政政策是2020年政策组合中的最核心变量之一，上半年是半真空期，下半年才是集中发力期。

第二，上半年财政收支的四点特征：收入逐月回暖，土地出让补偿性回升，支出较有韧性，专项债发行前倾。

第三，下半年财政特征展望：对地方支持力度加强；对基础设施倾斜度提高；仍存相机抉择的空间。

第四，就节奏而言，二季末三季初是财政支出的重要时点。

第五，简单测算，广义财政全年预计至少将为基建投资带来约2万亿的边际增量资金，对应基建投资11个百分点，高点预计将为二季末三季初。

内容摘要

财政政策是2020年政策组合中的最核心变量之一，上半年是半真空期，下半年才是集中发力期。由于疫情的影响及两会的推迟，上半年可谓财政政策的半真空期，故二季末至下半年将是财政的集中发力期，其重要性不言而喻。财政政策的走势变化将对宏观经济和资本市场产生越来越明显的影响。

上半年财政收支的四点特征：收入逐月回暖，土地出让补偿性回升，支出较有韧性，专项债发行前倾。

第一，公共财政收入呈逐月回暖态势，与经济数据相匹配。与绝大部分经济数据类似，一般公共预算收入在疫情冲击下大幅减少，并于3月录得年内最低增速-26.1%。一季度期间，尽管各地财政仍努力盘活存量资金以拉动非税收入增长，但由于非税收入占比偏低，对公共财政的支撑可谓独木难支。这一下降趋势于二季度开始出现逐月收窄、低位回升的态势，1-5月累计同比录得-13.6%。

第二，收入约束下支出端仍有韧性，卫生健康类支出增长较快。上半年公共财政支出仍存韧性，降幅较同期收入降幅明显偏小，支出进度亦较收入端偏快，1-5月累计同比录得-2.9%。支出分类中，以卫生健康类支出增速为最高（累计同比7.5%），其后依次为债务付息与社保就业。

第三，政府性基金支出表现刚性，土地市场转暖提振收入。与公共财政收入与地产数据表现类似，疫情影响下土地市场的不景气致使政府性基金收入增速落入负区间。进入二季度后地产市场出现补偿性回升现象，带动政府性基金收入降幅同步缩窄，1-5月累计同比录得-4.5%。同时，尽管收入端下挫，政府性基金支出端在专项债大规模发行的支撑下表现出明显的刚性，1-5月累计同比录得14.4%。

第四，专项债发行节奏较去年同期大幅前倾，对应支出预计将于二季末三季初传递至项目端。部分专项债额度分三批提前下达，共计2.29万亿，分别于1月、5月大规模放量（1月共发行7148亿、5月共发行9980亿）。截至6月15日，已发行新增专项债券21936亿元，发行进度为提前批的96%。专项债发行节奏较去年同期又进一步前倾，展现了积极财政的特征，同时也在政策的半真空期对政府性基金支出起到一定的支撑作用。但需要注意的是，5月近万亿元的专项债发行暂未体现在5月单月支出数据中，原因或为两会开幕。这意味着近万亿专项债对应支出将结合6-7月发行的抗疫特别国债，于二季末与三季度拨付至项目端。

下半年财政特征展望：对地方支持力度加强；对基础设施倾斜度提高；仍存相机抉择的空间。

第一，中央对地方基层财力的支持力度较往年明显加强。

（1）调用“财政口袋”规模大幅增长增长至近3万亿元，其中中央财政占比提高了16个百分点至30%，规模增长178%（需要注意，实际调用“财政口袋”规模预计将超3万亿元）；

（2）中央对地方的转移支付规模大幅增长，包括特殊转移支付6050亿元，共计增加9500亿元，规模较去年预算执行数增长12.8%，为近8年来最高增速；

（3）1万亿抗疫特别国债是通过中央财政加杠杆的方式，为地方增加补充财力，全部利息与30%本金也将由中央财政承担偿还责任，不仅减轻了地方偿债压力，还可避免地方债务率过高逼近警戒线；

（4）额外建立了特殊转移支付直达机制，2万亿元的新增财政赤字与抗疫特别国债通过此次这一机制直达市县基层，决不允许省级政府截留挪用，最大限度下沉财力，对部分市县地区有重要意义。

第二，财政对包括公共卫生领域在内的基础设施建设倾斜度进一步提高。

（1）财政部表示抗疫特别国债主要用途之一为地方公共卫生等基础设施建设，并且共有7000亿元可充当有一定收益的基建项目资本金（以公共卫生领域为最佳），略超市场前期预期；

（2）专项债规模扩容74%至3.75万亿，其中基建占比在政策引导下大幅提高45个百分点至80%以上，叠加专项债充当资本金的配套政策，即“总量扩大+比例提高+撬动配套资金增多”，对基建的提振作用将更加明显；

（3）中央财政助力，铁路建设将新增1000亿资本金。财政预算表示，将增加国家铁路建设资本金1000亿元，加大沿海干线高铁、城际铁路和沿江高铁项目建设力度，其中500亿元由中央财政注资完成。无独有偶，此前交通运输部亦表示在完成年度目标的基础上，将增加约8000亿元投资规模的新增项目储备库以拉动内需。

第三，两会期间落地的财政目标大致位于市场预期的中位数，但下半年仍存相机抉择的调整空间。两会落地的目标赤字率（3.6%以上）、专项债新增限额（3.75万亿）、抗疫特别国债规模（1万亿）等重要目标数基本符合市场前期的中性预期。但这并不意味着财政空间就此尘埃落定，考虑到今年的特殊性，政策空间并未完全锁死，无论是不设限的经济增速目标，抑或是对于目标赤字率“3.6%以上”均反映了政策的灵活性。

就节奏而言，二季末三季初是财政支出的重要时点。与往年支出不断前倾趋势不同，被疫情打乱的财政支出预计重心将落在二季末三季初，叠加基数因素，预计增速底部回升加速上行概率较大。下半年财政收入增速预计2.1%（全年-5.3%），支出端8%-10%（全年3.8%-5.3%），增速高点预计将落在二季末三季初；政府性基金收入增速预计-3%至10%（全年-4%至6%），支出端21%-33%（全年19%-27%），增速高点预计将落在三季度。

第一，下半年伴随着经济的逐步企稳，税收收入量价均将带动公共财政收入增速回升，公共财政收入增速预计转负为正并回补部分上半年减收。根据预算报告，预计全年一般公共预算收入同比增长-5.3%（不含调入资金及使用结转结余），则6-12月同比增长2.1%。下半年这一增速目标达成的压力并不太大，但短期内或仍将处于负增区间。结合基数来看，公共财政收入增速高点应位于三季度中后期。

第二，财政空间落定后，地方支出预计将逐步加快。预计全年一般公共预算支出同比增长3.8%-5.3%，6-12月对应增速为8%-10%，增速高点预计将落在二季末三季初。其中3.8%为财政部预计增速，然而根据近年经验超支概率较大，因此我们基于历史情况对公共财政支出增速作出保守（3.8%）与积极（5.3%）的两种假设。

第三，预计下半年土地市场存有一定韧性，政府性基金收入将环比回暖、同比企稳。预算报告中对政府性基金收入的预算为同比-4%，相对保守谨慎，考虑到下半年土地市场整体状态应为中性温和，故我们预计全年政府性基金预算收入增速将略超两会预算数，落在-4%至6%区间左右，约为8.1-9.0万亿元（不含抗疫特别国债与专项债收入），对应6-12月增速为-3%至10%。需要指出的是，由于政府性基金规模较小，易出现单月增速波动幅度较大的情况，结合基数考虑预计增速高点或位于三季度。

第四，政府基金性支出6-12月增速预计21-33%，增速高点位于三季度。由于政府性基金收入总量预计约为12.6-13.5万亿元（包含专项债与特别国债），则支出端规模预计约在10.9-11.6万亿元左右，对应全年增速19%-27%，6-12月增速21%-33%，结合基数考虑预计增速高点或位于三季度。支出增速略低于两会预算数的原因在于，我们预计政府性基金收入中将有部分调入一般公共预算以更多支援地方财力。

根据简单测算，广义财政全年预计至少将为基建投资带来约2万亿的边际增量资金，对应基建投资11个百分点，高点预计将为二季末三季初。

我们在宏观经济中期展望报告《分化中的修复》中指出，二季度项目审批（发改委数据）、融资（M2、中长期贷款）、开工（工程机械产销量和中间品价格）等种种信号共同指向基建增速将大概率回升。

那么从财政资金角度，广义财政能否支撑基建增速回升？

在此我们对几个财政重要分项做一简单测算：（1）专项债（经测算边际贡献增量资金约2万亿元）；（2）抗疫特别国债（7000亿元）；（3）一般公共预算支出（900亿元）；（4）铁路集团新增资本金（保守估计200亿元）；（5）包括银行贷款与城投融资在内的其他融资渠道（暂不纳入测算）；而对基建投资可能产生拖累的下拉项可能为政府性基金预算支出（不含专项债与特别国债，悲观情形下将边际减少基建资金约5900亿元）。

综合以上，保守估计下2020年全年基建投资新增资金约有2万亿，对应基建投资11个百分点，高点预计将为二季末三季初。需要注意的是，这一测算过程暂未考虑疫情带来的减收及对基建支出的挤占效应，同时亦未考虑包括银行贷款在内的其他广义财政资金增量、资本金政策的撬动作用等，因此测算数据仅供简单参考。

目录

正文

一、财政政策对下半年的经济与市场影响至关重要

我们在宏观经济中期展望报告《分化中的修复》中指出：“今年的政策框架是一季度偏货币政策，二季度偏财政政策。第一步货币扩张之后，第二步需要财政和产业政策做实增长、做实盈利。”因此，在5月两会财政政策具体空间落地之后，财政将成为政策组合中的主打，进而对利率及资本市场产生深远的影响。

那么，两会定下的财政政策空间有多大？未来是否还将出现调整与改变？下半年财政收支将呈现怎样的特征？广义财政资金能否支撑基建增速稳步回升？

二、上半年财政收支情况如何？

（一）收入降幅逐月缩窄，疫情冲击下支出仍有韧性

1-5月一般公共预算收入同比增长-13.6%。其中，仅个人所得税因较低基数录得正增长0.7%，其余各项税种收入均较去年同期滑落，在减税降费政策与疫情冲击的同时影响下，降幅最大的为国内增值税，其次为进出口相关税种，反映了目前内外需仍然偏弱，而土地与地产相关税种则表现出一定的韧性，与近两月有所回暖的土地与地产数据一致。

整体趋势来看，公共财政收入增速自疫情后迅速下行至负区间，并于3月录得截至目前年内最大降幅-26.1%，唯有部分地区多渠道盘活国有资源资产，增加非税收入以缓冲财政收入下行。而二季度以来，财政状况有所好转，4-5月公共财政收入增速降幅呈逐月收窄趋势。同时，由于基数中枢变化、整体经济企稳，税收收入对财政收入的贡献度开始超越非税部分，例如4月税收收入拉低公共财政增幅15.5个点，而非税收入则拉高0.5个点，5月税收收入拉低公共财政增幅6.2个点，非税收入拉低3.8个点。

1-5月的公共财政收入进度为两会预算数的43%，弱于去年同期4个百分点，但这一差距在逐月缩小中。

1-5月一般公共预算支出同比增长-2.9%。其中，卫生健康支出数月来均拔各支出分项头筹，1-5月累计拉高公共财政支出0.6个百分点；其后依次为债务付息、社保就业，反映了偿债与就业压力为财政支出的两大不可忽视的重要约束，而下半年该两项预计仍将成为影响财政收支的重要原因之一。

疫情之下虽财政支出依然为负增，但其负增幅度较收入降幅明显偏小。整体趋势而言，1-5月累计公共财政收支差为1.2万亿元，无论是绝对规模还是斜率增速均超近年同期水平。另一可以作为佐证的是支出进度，1-5月公共财政支出进度约为预算数的40%，弱于去年同期2个百分点，这一差距同样呈现缩小趋势，且由于4月支出节奏较为强劲，支出进度依然为历史同期次高值。因此，尽管收入依然偏弱，但财政支出端依然尽量维持较快进度。

（二）土地市场显韧性，政府性基金收入回升

广义财政中另一重要组成部分为政府性基金预算，其主要收入由国有土地使用权出让收入与地方政府专项债务收入组成。

1-5月，政府性基金收入23641亿元，累计同比-4.5%，政府性基金支出31856亿元，累计同比14.4%。

截至5月，政府性基金收支差额达-8215亿元，规模较去年的高基数又进一步扩大，疫情之下地产市场虽受挫，但支出端存在一定刚性。主要原因或是月度收入数据不含专项债收入，但月度支出包含专项债支出。若将专项债口径问题考虑在内，则1-5月政府性基金收入应为46191亿元，累计增长34%，高于对应支出端增速，收支差额由负转正达14335亿元。但需要说明的是，在2015年1月-2018年8月期间，政府性基金收支即使不考虑专项债的口径差异问题，月度收支差也依然为盈余状态[1]，这反映了2015-2018年期间财政政策的重要性、经济对财政支出的依赖度还未达到当下的高度。

对于1-5月政府性基金中的重要组成部分，即国有土地使用权出让收入，共计21091亿元，同比增长0.9%；国有土地使用权出让收入安排的支出21166亿元，同比-14.2%。在房住不炒的背景下，土地出让金也成为了广义财政收入的约束条件之一。但从上半年数据表现来看，土地出让增速自1-2月的-16.4%逐月上行至5月的21.5%，与4-5月土地市场景气度回暖相吻合，反映了后疫情期间土地与地产的景气度仍存韧性。

（三）专项债发行节奏大幅前倾，但对应项目尚未完全传递至开工端

在两会定下全年专项债额度之前，财政部将共计2.29万亿的专项债提前批额度分三次下达各省市。地方债额度的提前下达，可在政策真空期起到平滑经济波动的目的。

上半年，专项债发行节奏较去年同期又进一步前倾，展现了积极财政的特征，同时也在疫情期间起到了一定的支撑作用。具体来看，截至6月15日各地已发行新增专项债券21936亿元，发行进度为提前批的96%，其中，1月与5月为两个专项债发行的“大月”（1月共发行7148亿、5月共发行9980亿）。

但需要注意的是，5月近万亿元的专项债发行暂未体现在5月单月支出数据中，原因或为两会开幕。这意味着近万亿专项债对应支出将结合6-7月发行的抗疫特别国债，于二季末与三季度拨付至项目端。

三、下半年财政收支与政策空间2020年两会时间受疫情影响由原先的3月推至5月下旬，进而导致年度财政预算报告延迟数月出炉。故此报告应较以往对全年经济与财政状况的考量更加全面，各项财政收支预算规模、各类特殊政策的设计等等也更为周全。因此，预算草案对下半年财政走势的重要性不言而喻。下文将结合两会财政预算报告对下半年的财政整体情况与一些重要细节一一阐明，并借此回答一些市场较为关心的问题。
（一）财政政策整体基调与空间第一，两会公布的积极财政加码幅度基本符合市场预期，二三季度财政将接棒货币对冲疫情带来的下行风险。5月下旬两会落幕，意味着万众期待的全年财政政策空间的确定，如目标赤字率由2.8%提升至3.6%以上，专项债新增限额由2.15万亿扩张至3.75万亿，特别国债1万亿元等备受瞩目的重要变量均尘埃落定。无论是赤字率，抑或是专项债与特别国债的公布规模，均位于市场预期的中位数水平，可以说基本符合前期市场普遍预期。第二，此次财政政策较以往明显更加灵活，未来相机决策调整政策的概率较大。由于国内外疫情反复的风险仍存，经济增长存在不确定性，因此无论是对于全年经济增长目标的不设限，抑或是目标赤字率的“3.6%以上”，均体现了今年政策思路的灵活性以及未来政策空间调整的可能性。所以，即使目前的财政重要变量基本落在市场预期的中位数，但并不意味着下半年不存在政策调整超预期的可能性。这一点仍需持续观察，财政政策中仍有不少可供调整变化的空间。第三，为抵御疫情冲击，中央对地方财政的扶持较往年大幅增长。第四，财政对包括公共卫生领域在内的基础设施建设倾斜度进一步提高。第五，与近年来财政节奏不断前移不同，被疫情打乱的财政节奏重心将后倾至二三季度，其中支出端重心预计将落在二季末三季初；叠加基数因素，增速上行概率较大。下面我们将具体展开。
（二）中央对地方基层的财力支持大幅提高第一，2020年计划调用“财政口袋”规模大幅增长，且中央支持力度明显加大。需要注意的是，年内实际调用“财政口袋”或突破计划规模数3万亿。预算报告显示，2020年财政计划调用“财政口袋”资金规模29980亿元，较去年计划目标15144亿元增长98%，较去年预算执行数（即2019年实际发生的初步核算数）增长22160.95亿元增长35%（前值2.5%）。近3万亿资金规模的主要调用来源为中央和地方财政从①预算稳定调节基金、②政府性基金预算、③国有资本经营预算调入资金，以及④地方财政使用结转结余资金。其中，2020年中央财政计划调用8880亿，占比30%，地方财政计划调用21100亿，占比70%；中央调用资金规模大幅增长178%，主要由中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入资金支持，其占比较去年预算数提高了9个百分点，较去年预算执行数提高了16个百分点。疫情之下，中央财政对地方的支持力度明显加大。需要特别注意的是，考虑到历年经验与今年疫情的特殊情况，年内央地财政实际动用的“财政口袋”资金规模大概率将超出预算提出的3万亿元，主要边际增量或来自“财政口袋”中的“地方财政使用结转结余资金”。

第二，中央对地方财力支持的另一表现为转移支付规模的提高，较去年预算执行数增长12.8%，前值为9%；其中包括新增设立的6050亿元特殊转移支付，重点用于公共卫生体系建设、重大疫情防控救治体系建设等。

除调用资金规模大幅提高外，中央对地方的支持还体现在转移支付力度的加大。预算报告显示，2020年中央计划对地方转移支付83915亿元，较去年预算执行数增长12.8%（前值9%），为近8年来最高增速，增加了9500亿元。

其中，支持地方做好教育、养老、医保等领域的共同财政事权转移支付占比39%，增长2%；中央对地方（尤其是困难地区）财力保障的转移支付占比45%，增长7.5%，高于中央本级支出增幅7.7个百分点；对基础设施建设、污染治理、乡村振兴等领域给予支持的专项转移支付占比9%，增长2.5%。此外，中央财政还对均衡性转移支付、县级基本财力奖补资金安排了10%的增长。

在常规转移支付之外，为应对此次疫情冲击，还特别设立了特殊转移支付6050亿元，作为一次性财力，重点用于保基本民生、保基层运转、公共卫生体系建设、重大疫情防控救治体系建设、应急物资保障体系建设以及应对下半年不确定因素等。

第三，中央对地方财力支持的第三重体现在抗疫特别国债的特别设计：1万亿特别国债纳入中央政府性基金预算，一则能在不抬高赤字率的前提下补充一般公共财力，二则能在不抬高地方财政债务率的前提下为疫情冲击下的地方提供多一重保障。预算报告披露了抗疫特别国债的预算编制方式：（1）特别国债收入将全部纳入中央政府性基金预算收入，利息由中央财政全额负担；（2）本金由中央财政偿还3000亿元（调入一般公共预算），地方财政偿还7000亿元（由中央政府性基金预算通过特殊转移支付机制安排给地方）。换言之，特别国债全部占用的是中央财政杠杆空间，并由中央财政替地方负担全部利息和部分本金的偿还责任。反映了预算报告中反复强调的切实加大对地方财力的支持力度，如“加强抗疫特别国债与其他财政资金的统筹衔接，增强地方资金使用自主权”“新增加的财政赤字和抗疫特别国债全部安排给地方”“新增财政资金直达市县基层”等。通过这一预算编制与腾转方式，一则能在不抬高赤字率的前提下补充一般公共财力（赤字仅针对纳入一般公共预算的国债与一般债），二则能在不抬高地方财政债务率的前提下为疫情冲击下的地方提供多一重保障。第四，额外建立了特殊转移支付机制，一般公共预算、政府性基金预算中的新增财政资金均纳入该直达机制中，最大限度下沉财力至市县基层。这一机制对部分市县层面地区有重要意义。财政部表示，2020年新增财政赤字与抗疫特别国债共计2万亿元将通过此次建立的特殊转移支付制度直达市县基层，决不允许省级政府截留挪用，最大限度下沉财力，直接惠企利民，主要用于支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等，强化公共财政属性。
（三）财政对基建领域的投入显著加大第一，抗疫特别国债可用于“地方公共卫生等基础设施建设”略超市场前期预期，并且70%可用作有一定收益的基建设施资本金。政府工作报告与财政预算报告表示，抗疫特别国债主要用于地方公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出，并预留部分资金用于地方解决基层特殊困难。其中“用于地方公共卫生等基础设施建设”略超市场此前预期（此前普遍猜测为消费券、抗疫与行政支出等）。需要注意的是，考虑到政府性基金预算这本账的特殊性质，因此纳入政府性基金预算的7000亿元抗疫特别国债，除机动资金外，剩余部分应以有一定资产收益保障的基础设施建设项目为主，且以公共卫生领域为最佳。此外，根据第一财经报道，7000亿元抗疫特别国债允许作为具有一定收益的基建项目资本金，申报范围包括①公共卫生体系建设、②重大疫情防控救治体系建设、③粮食能源安全和应急物资保障体系建设、④产业链改造升级、⑤城镇老旧小区改造、⑥污水垃圾处理等生态环境治理工程、⑦交通、供水供电供气等市政设施、⑧重大区域规划相关基建、⑨水利、农业、林业、县城建设等。第二，专项债大幅扩容，基建占比在政策引导下大幅提高至少45个百分点。专项债新增限额自2.15万亿扩容至3.75万亿，其中基建占比受政策原因影响，将由去年的不足35%提升至80%以上，且允许充当重大项目资本金。“总量扩大+比例提高+撬动配套资金增多”，对基建的提振作用更加明显。 人民日报5月文章《专项债撬动有效投资》中提到：“今年一季度，共有676.3亿元专项债作为项目资本金，投向全国130个项目，较去年全年68.13亿元共9个项目有显著增长，杠杆倍数由去年的1.9倍上升至2.3倍，撬动市场化融资能力进一步增强。”第三，铁路建设新增1000亿资本金。政府工作报告与财政预算报告中均提及将增加国家铁路建设资本金1000亿元，其中，由中央财政向中国国家铁路集团注资500亿元，并支持发行500亿元铁路建设债券用作资本金，加大沿海干线高铁、城际铁路和沿江高铁项目建设力度。
（四）下半年财政收支与节奏分布情况 第一，下半年公共财政收入增速转负为正，并回补部分上半年减收。6-12月同比中枢约为2.1%，全年增速-5.3%，增速高点预计将落在三季度中后期。下半年伴随着经济的逐步企稳，税收收入量价均将带动公共财政收入增速回升，公共财政收入增速预计转负为正并回补部分上半年减收。从收入进度来看，1-5月公共财政收入进度也较去年同期慢了4个百分点，下半年有加快进度的必要性。具体来看，财政预算报告中2020年全国一般公共预算目标收入18万亿（不含调入资金及使用结转结余），同比增速-5.3%。若以此为标，则6-12月的公共财政收入增速需达2.1%。那么，这一目标能否达到？结合当下经济表现，下半年这一增速目标达成的压力并不太大，但短期内或仍将处于负增区间。综合以上，预计2020全年一般公共预算收入（不含调入资金及使用结转结余）基本能够完成两会目标预算数18万亿元，全年增速-5.3%，对应6-12月增速2.1%，全年歉收或超收的概率均不大。结合基数，收入增速高点应位于三季度中后期。

第二，财政空间落定后，地方支出更有确定方向，财政支出预计将逐步加快。6-12月公共财政支出增长预计约为8%-10%，全年增速3.8%-5.3%，增速高点预计将落在二季末三季初。

根据预算报告，财政部预计2020年一般公共预算支出24.8亿元，同比增长3.8%；若以此为标，则6-12月公共财政支出预计约为8%。

然而，近年来一般公共财政支出越发呈现节奏前倾且超支的态势，一是整体政策基调越发积极而年初预算数偏保守，二是部分年份出现歉收情况需通过多支弥补。因此预计2020年一般公共预算或超支1%-2%，以超支1.5%为例，则全年公共财政同比增长5.3%，6-12月同比增长10.6%。从基数来看，增速高点预计将落在二季末三季初。

第三，公共财政收支差预计将在7万亿左右，主要通过赤字（国债、地方一般债）、调入资金（中央和地方的稳定调节基金、包括特别国债在内的政府性基金收入、国有资本经营收入）、盘活存量结转结余资金以弥补。

2019年公共财政收入不及预算数，因此动用“调入资金及使用结转结余”（即“财政）规模超年初预算7000亿左右，最终使得2020年初可调用资金规模进一步收缩至1.2万亿左右。可以说，自2015年以来连续几年的大规模资金调用，导致了今年可用“财政口袋”规模的急遽收缩。

那么，疫情冲击之下的财政收支差额主要将通过哪些途径弥补？

（1）目标赤字额37600亿元，通过发行国债与地方一般债以弥补。

（2）预算使用“财政口袋”29980亿元。财政部预计2020年将调入资金及使用结转结余29980亿，其中，从中央财政调入8880亿元（含抗疫特别国债3000亿），从地方财政调入资金及使用结转结余21100亿元。

（3）若出现超支或歉收情况，则一般公共财政收支差额将主要通过更加积极地盘活国有资本与资产、存量资金、加大其他预算调入力度等方式为疫情下的经济添砖加瓦。

第四，预计下半年土地市场存有一定韧性，政府性基金收入将环比回暖、同比企稳。预计全年收入略超两会预算数，6-12月同比-3%至10%，全年同比-4%至6%；全年支出预计将抽调部分支援一般公共预算，故支出规模预计将略低两会预算数，6-12月同比21%至33%，全年同比19%至27%。收支增速高点预计均将落在三季度。

与一般公共预算收入不同的是，政府性基金预算的实际收支情况往往与预算值差异较大，因此对于政府性基金收支我们主要应从下半年的土地与地产市场角度考虑。但这并不意味着预算报告对政府性基金收支的计划是无用的，它可以从方向上反映中央与地方对2020年土地市场景气度的判断、预期及出让土地的意愿高低。

首先，预算报告中全国政府性基金预计收入8.1万亿元，同比-4%；中央政府性基金预计收入0.3万亿，同比-11%（不含抗疫特别国债1万亿），地方政府性基金本级收入预计为7.8万亿，同比-3%（含国有土地使用权出让收入7万亿，同比-3%，不含专项债收入）。可以看出，央地财政对政府性基金的未来预期较为谨慎与保守。

截至目前，1-5月政府性基金收入2.4万亿元，累计同比-4.5%。这一降幅大于预算降幅，下半年存在增收回补以收窄降幅的可能性。此外，在我们宏观经济中期展望报告《分化中的修复》中也指出，下半年土地与地产市场应处于温和中性的状态。

综合以上，预计下半年土地市场将较前期环比回暖、同比企稳，全年政府性基金收入预计将略超两会预算数，约为8.1-9.0万亿元（不含抗疫特别国债与专项债收入），同比增速-4%至6%；对应6-12月收入5.8-6.6万亿元，同比增速-3%至10%。需要指出的是，由于政府性基金规模较小，易出现单月增速波动幅度较大的情况，结合基数考虑预计增速高点或位于三季度。

对于支出端，由于政府性基金预算“以收定支自求平衡”的特性，政府性基金支出主要受收入影响较大。因此，由于政府性基金预算收入总量预计约为12.6-13.5万亿元[2]，则根据近年规律，政府性基金支出规模预计约在10.9-11.6万亿元左右，对应全年增速19%-27%，6-12月增速21%-33%，结合基数考虑预计增速高点或位于三季度。

这一增速略低于预算报告预计增速，原因在于年内政府性基金收入预计仍将抽调部分资金支援一般公共预算（不含抗疫特别国债），因此支出规模预计将较预算报告数略低。

四、广义财政与基建

（一）前期基建项目审批明显加速

3-4月发改委基建项目审批经历了一轮明显的加速期，其后5月依然维持不低的增速。疫情后各省市在稳增长政策预期下，积极参与项目储备申报，新增投资意向明显加强，基建投资的传统三行业表现尤为明显。

从发改委平台审批情况看，3-4月申报项目投资数增长103%，投资额增长136%，创平台历史新高。其中传统基建行业占比28%，基建项目投资数增长131%，投资额增长253%，显著高于整体。在经历了连续两个月的加速期后，5月审批项目虽较前期的高速增长有所回落，但相较历史中枢水平依然较高：5月基建三行业申报项目投资数增长22%（全行业增长25%），基建项目申报投资额增长66%（全行业增长110%）。

（二）广义财政对基建投入的边际增量有多大？

原定的政策组合在突如其来的疫情之下重新洗牌，因此下面我们主要以2020年全年为维度，简单探讨广义财政对基建投资的边际增量贡献有多大，进而对下半年的基建投资走势做一个大致的判断——

增量之一：专项债。如上文所述，2020年专项债由2.15万亿扩容至3.75万亿，且其中的基建投资比例由原先的不足35%提高45个百分点至80%以上。即使不考虑专项债充当资本金的撬动效应，年内专项债也至少为基建行业贡献2.2万亿元边际增量资金。

增量之二：抗疫特别国债。1万亿抗疫特别国债中，0.3万亿将调入一般公共预算用于抗疫相关支出，则剩余0.7万亿规模的特别国债应主要用于公共卫生等领域的基础设施建设，并可充当资本金。依然不考虑资本金的撬动效应，年内抗疫特别国债至少为基建行业贡献0.5万亿元边际增量资金（假设约有0.2万亿用于其他支出）。

增量之三：一般公共预算。经上文测算，预计全年一般公共预算支出增速将落在3.8%-5.3%左右。由于一般公共预算中基建支出占比往年基本稳定维持在10.5%-11.5%左右水平，并考虑到年内抗疫支出或挤占部分基建投资，将这一比例小幅下调至9%-10%，则全年一般公共预算支出预计将为基建行业贡献约900亿左右的边际增量资金。

其他可能的增量：除上述三项重要的财政变量以外，可能还将为基建投资带来增量资金的可能有：

（1）国家铁路建设新增资本金。政府工作报告中表示2020年国家铁路建设资本金将增加1000亿元，其中包括中央财政注资与铁道债各500亿元，这也是首次允许铁道债充当资本金。若以国务院规定的最低资本金比例20%来看，1000亿新增资本金将带来5000亿的增量投资规模，但考虑到一则实际项目中往往资本金比例较高（通常为45%左右），二则增量资金本身亦存在对冲前期减收风险的意图，三是据不完全统计目前各铁路集团全年的固定资产投资计划大致上调至8200亿元以上，超去年末的8000亿元，因此保守估计这一部分的增量资金约为200亿元。

（2）包括银行贷款、城投融资在内的其他广义财政。政策引导下，年内包括投向基建的银行贷款、城投平台融资在内的广义财政也将边际放松，例如，3-4月城投净融资较去年明显提升，与发改委审批加速期相吻合。这一部分预计也将带来若干边际贡献。

可能的下拉力：政府性基金预算（不含专项债与抗疫特别国债）。经上文测算，不含专项债与抗疫特别国债的政府性基金收入预计同比-4%至+6%。以保守估计的增长下限为例（即同比下降4%），则这一预算收入环比减少约3400亿元，其中基建投向预计约为1400亿元。此外，考虑到政府性基金收入中大概率将有部分用于支援一般公共预算，假设这一资金规模为1.5万亿，则用于基建部分的资金又将边际减少约4500亿元。二者共计5900亿元。考虑到以收定支的特性，支出端的边际变化基本与收入端保持一致，即谨慎估计政府性基金预算或将边际减少约5900亿元的基建投资规模。

综合以上，保守估计下2020年全年基建投资边际新增资金预计约有2万亿增量资金 ，对应基建投资11个百分点，高点预计将为二季末三季初。根据上述几项保守估计，预计全年将带来基建投资增量资金2万亿元左右，考虑到2019年基建投资规模约为18.2万亿，因此这一增量规模将拉动基建投资增长11个百分点。结合上文，下半年基建投资增速高点预计将落在二季末三季初左右。

但需要注意的是，这一测算过程一则暂未考虑疫情带来的减收及对基建支出的挤占效应，同时亦未考虑包括银行贷款在内的其他广义财政资金增量、资本金政策的撬动作用等等，因此这一测算数据仅供简单参考。

核心风险提示：经济下行超预期，海外疫情风险超预期。

[1] 年末12月除外。

[2] 12.6/13.5=8.1/9.0+1.0+3.75-0.3。8.1-9.0万亿元为政府性基金收入预计数，1.0万亿元为抗疫特别国债，3.75万亿元为专项债，0.3万亿元为调入一般公共预算的资金规模，共同组成政府性基金收入总量。

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