【广发宏观郭磊】分化中的修复：宏观经济2020年中期展望

Original 郭磊郭磊宏观茶座 2022-01-11

收录于话题 #【广发宏观】如何理解宏观面的变化 6个

广发证券首席宏观分析师郭磊博士

guolei@gf.com.cn

投资提示

第一，疫情“先进先出”的总特征依然没有破坏，它的逐步好转是风险资产存在机会的前提。

第二，疫情这样的供给冲击不同于经济危机，企业盈利的环比改善和次年高增长是既定预期，所以市场一直存在一个类“买入期权”的价值。

第三，不同行业的修复能力、修复次序不同，分化是疫后资产定价的另一核心依据。货币扩张和剩余流动性抬高估值进一步助推了上述过程。

第四，估计下半年三个线索将带动GDP继续改善，其余部类进入分化。在展望篇中我们详细分析了基建、新基建、地产、制造业、消费、出口以及政策，这些变量的短期趋势构成下半年经济的基本图景。

第五，政策在年内是一季度偏货币，二三季度偏财政。货币扩张后，财政政策需要“做实”增长。这将同时带动盈利能力和资金成本，后者将逐步形成资产的地心引力，这一点增加了下半年的复杂性。

第六，简言之，宏观面大逻辑仍是经济修复推动风险资产修复和驱动因素转换。

第七，全球宽松会否中长期带来通胀？基于对过去十年的理解，我们探讨了资产型通胀和传统通胀的形成条件。

第八，主要风险情形是疫情反复、逆全球化升温、单月经济数据异常、流动性波动、海外资产调整等。

内容摘要

疫情“先进先出”的总特征依然没有破坏，它的逐步好转是风险资产存在机会的前提。

从全球来看，疫情发生区域先进先出仍是一个总的特征，出现“二次暴发”的案例极少。这意味着全球复工将具有连续性，这一点也是风险资产存在机会的前提。中国3月下旬、欧美4月下旬后逐步复工，3月底和4月底亦分别形成中国定价资产、全球定价资产的两个拐点。阶段性区域性疫情反弹带来扰动，但只要继续证伪“二次暴发”，下半年“疫情退、经济进”仍是一个主逻辑。

疫情这样的供给冲击不同于经济危机，企业盈利的环比改善和次年高增长是既定预期，所以市场一直存在一个类“买入期权”的价值。

以往“衰退”或者“危机”都是内生调整，主要特点是后续看不清楚，环比预期模糊。疫情带来的供给冲击本质上是一个外生冲击，即需求、供给都是受外部条件约束而被动下降，约束条件打开后会存在确定性改善趋势。所以对于GDP和企业盈利来说，疫后环比恢复是一个既定预期；2021年又叠加基数影响，企业盈利会大概率进入高增；且我们理解一系列因素影响下2021年经济的真实景气度也可能不差。对于股票市场来说，它会同时反映2020年的企业盈利负增长和2021年的企业盈利高增长。这也意味着时间越往后，越应该靠近对2021年的反映，市场存在一个类“买入期权”的价值。

不同行业的修复能力、修复次序不同，分化是疫后资产定价的另一核心依据。货币扩张和剩余流动性抬高估值进一步助推了上述过程。

不同行业对于交通物流的依赖、渠道和线下消费环境的依赖、人工的依赖存在较大差别。疫情带给经济的主要启示之一是不同行业面对冲击的抵御能力、修复能力不同。从工业增加值和终端消费来说，有几个行业是疫情依赖受影响最小、恢复最快的，而资本市场确实也给予了这些行业溢价，它们也是最活跃行业的主力阵容。修复次序是另一个维度，从经济和资产的表现看，我们也能看出次序的线索。

货币因素进一步对这一过程形成助推。从历史规律看，一轮政策扩张和货币供应加速基本上都会带来股市的反应。本轮货币扩张对股市的影响也十分相似：用“社融存量增速-发电量”作为剩余流动性的影子指标，可以清晰地再现两市估值的抬升过程。

估计下半年三个线索将带动GDP继续改善，其余部类进入分化。在展望篇中我们详细分析了基建、新基建、地产、制造业、消费、出口以及政策，这些变量的短期趋势构成下半年经济的基本图景。

后续经济怎么走是一个关键问题。在我们的框架下，经济将先后经历停摆期、全面恢复期、分化恢复期、企稳期，目前处于全面恢复期向分化期过渡的阶段。我们估计后续地产销售、必需消费品、可选消费品等进入平台期，基建、服务类消费、欧美复工相关的出口将带动GDP继续改善

在展望篇中我们详细分析了基建、新基建、地产、制造业、消费、出口，以及政策，这些变量和它们的短期趋势构成下半年经济的基本图景；同时一些变量又包含着中长期趋势的萌芽。以制造业为例，它同时存在疫后恢复、需求传导，以及“工程师红利”驱动的产业升级（新增投资在行业间的分化）。

政策在年内是一季度偏货币，二三季度偏财政。货币扩张后，财政政策需要“做实”增长。这将同时带动盈利能力和资金成本，后者将逐步形成资产的地心引力，这一点增加了下半年的复杂性。

从某种意义上说，财政政策是经济增长的手段，货币政策是经济增长的成本。财政和货币也分别代表资产定价的分子和分母端。

今年的政策框架是一季度偏货币政策，二季度偏财政政策。第一步货币扩张之后，第二步需要财政和产业政策做实增长、做实盈利，否则通胀和资产泡沫就会形成。货币政策压低利率、为增长伏笔；而财政政策若有效，总的方向是拉动增长，抬高利率。

一系列特征显示货币政策将从“宽货币”走向“宽信用”。从历史上看，PPI低点也一般对应所在短周期贷款存量增速的高点；而财政空间扩容将会推动固定资产投资回升和名义GDP修复，基建在项目经历审批、融资、开工后，大概率会进入投资回升的阶段。作为两种力量共同作用的结果，金融市场货币条件（社融存量增速-名义GDP增速）将会逐步收敛。

增长会修复盈利预期，而利率抬升和货币条件收敛会逐渐形成估值的“地心引力”。政策阶段切换正在逐渐产生影响，这一点增加了下半年的复杂性。

简言之，宏观面大逻辑仍是经济修复推动风险资产修复和驱动因素转换。

基于全球疫情先进先出、复工推进可持续这两个大前提，未来几个季度经济逐步修复、企业盈利增速逐季改善仍是主趋势，商品、股票等风险资产大方向上会受益。

随着经济修复的继续，政策脉冲将会逐步减弱，这带来股票估值支撑弱化，将会推动定价因素从估值向盈利逐步转化。经验上来看，PPI触底将意味着经济周期相关资产折价最严重的时候将会过去。但这一过程增加了下半年资本市场的结构特征和整体复杂性。

债券、黄金等广义避险资产将进入大逻辑不利的时段，阶段性机会将来自于经济数据短期预期差、政策信号变化、以及外部环境波动。

全球宽松会否中长期带来通胀？基于对过去十年的理解，我们探讨了资产型通胀和传统通胀的形成条件。

疫情压力下本轮全球货币政策扩张比较明显，于是对于中长期通胀的担忧升温。但值得注意的是，2008金融危机后全球货币政策也曾扩张明显，过去十年通胀却并不显著。这一点可能和原油价格约束形成、技术替代劳动、新经济部门吸纳资本、中国基建地产部门增速下降等四个因素有关。当然，还是有经济现象会反映货币供应规律，“资产型通胀”是过去十年全球的特征之一。

基于对未来的分析，我们倾向于未来是一个PPI通缩会逐步减弱，CPI通胀可能会略强于前十年的情形。但相比传统通胀来说，资产型通胀的概率要更大一些。如果楼市价格被有效压住，则股市可能会有阶段性受益的过程，个别时段不排除会有一定程度泡沫化。

主要风险情形是疫情反复、逆全球化升温、单月经济数据异常、流动性波动、海外资产调整等。

宏观面的风险因素同样不容忽视，在最后一部分，我们探讨了与疫情、全球经贸关系、经济数据、流动性、海外市场有关的几种风险情形。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

正文

逻辑篇

PART 1

疫情“先进先出”的总特征依然没有破坏：它的逐步好转是风险资产存在机会的前提

全球疫情“先进先出”的整体特征仍未破坏，5月中旬后加速上升区域主要是暴发偏晚的南美、俄罗斯、南亚、非洲等地。

从新冠疫情的全球新增确诊看，3月中旬后大幅抬升，至4月上旬进入第一轮高峰，此后至5月中旬整体处于平台期。5月中旬至今，中枢又经历了一轮抬升。

整体看，先暴发的区域先好转仍是一个大的特征。海外第一波占比较高的意大利、德国、西班牙，目前占比已经较低；第二波占比较高的美国目前占比也比高峰期下降。带来5月中旬这轮抬升的主要是拉美（巴西、智利、墨西哥、阿根廷、秘鲁、哥伦比亚），俄罗斯，南亚（印度、巴基斯坦、孟加拉国），西亚（伊朗、沙特、卡塔尔）、非洲（南非、埃及）等疫情区域，新增占目前占全球新增量的65%左右。

伴随复工出现“二次暴发”并不典型，目前看主要的案例是伊朗。美国、韩国等出现不同程度二次反弹，但暂无趋势性。

出现二次暴发的案例较少，伊朗稍有例外。伊朗疫情于2月底暴发，3月底日新增达到3100例左右后触顶，后震荡下行。4月中旬起伊朗推动分阶段复工，低风险行业4月18日起复工，宗教场所5月4日起在做好防护措施的前提下重新开放。自5月初伊朗新增确诊逐步反弹，6月初至日新增创历史新高。不过6月第一周之后，其新增也在逐步下行，显示疫情逐渐进入可控。

美国在6月上旬之后、韩国在5月第一周之后出现不同程度二次反弹，但就目前来看，尚无趋势性的二次暴发的证据。

中国3月下旬、欧美4月下旬后逐步复工，所以3月底和4月底分别形成中国定价资产、全球定价资产的两个拐点。

尽管2月21日政治局会议已指出要“要建立与疫情防控相适应的经济社会运行秩序，有序推动复工复产”，但当时定调只是“有序推动”，且2月底3月初海外疫情暴发导致外部不确定性加大。国内复工节奏加快是3月27日政治局会议之后。3月27日政治局会议定调“要在疫情防控常态化条件下加快恢复生产生活秩序”、“要加快释放国内市场需求，在防控措施到位前提下，要有序推动各类商场、市场复工复市，生活服务业正常经营”。

欧美开始复工集中于4月底。4月27日，美国第一个州佐治亚州开始复工；4月28日法国国会通过了从5月11日起开始分阶段解封的方案。4月28日，西班牙宣布将分四个阶段降低紧急状态，并计划在6月底回归正常状态。德国4月27日800平方米以下小型零售商重新开业。

所以3月底和4月底分别形成中国定价资产、全球定价资产的两个拐点。螺纹钢、上证的低点在3月底；原油、CRB指数、主要国家利率的低点在4月底。

疫情和风险资产之间是此消彼长的关系。阶段性区域性疫情反弹带来扰动，但只要证伪“二次暴发”，下半年“疫情退、经济进”仍是一个主逻辑。

整体来说疫情对应“通缩交易”，即疫情担忧预期会带来商品价格下行、风险资产价格下行、利率下行；疫情好转预期则相反，会带来商品价格上行、风险资产价格上行、利率上行。

阶段性疫情反弹带来扰动，比如6月11日美国新增确诊上升应是当日原油、美股调整的背景之一。6月11日，美国新增确认从6月9日的19000例和10日的20000例左右大幅上升至23000例以上。

但只要证伪“二次暴发”，下半年“疫情退、经济进”仍是一个主逻辑。全球陆续推动复工会带来经济增长预期好转和风险偏好修复。

PART 2 疫情这样的供给冲击不同于经济危机：环比改善和次年高增长是既定预期

以往“衰退”或者“危机”都是内生调整，主要特点是后续看不清楚，环比预期模糊。

以往的经济衰退，或者个别时段出现比较典型的经济危机，都是由需求端出现问题，引发供给端收缩。这一收缩过程还一般会引发政府、企业、居民等部门的资产负债表调整。因为涉及到经济内生驱动力的判断，所以站在当时看未来时段都会具有极大的不确定性，环比预期模糊。

所以在衰退或者危机时段，资产折价会比较大，因为一则我们调整第1期至第n期增长率的时候，并不清楚其中包含着多大的力量是内生因素的变化，即趋势增速也已经下移，所以第n+1期的增长率实质上也会跟随调整；二则我们并不清楚当前是不是最差，未来是否继续有更坏的情况出现，所以风险情形加权的部分也会比较大。

疫情带来的供给冲击本质上是一个外生冲击，即需求、供给都是受外部条件约束而被动下降，约束条件打开后会存在确定性改善趋势。

疫情作为外生冲击，情况会有不同：

第一，疫情期间人员流动、交通、物流等供给条件受到约束，这几个因素在疫情后确定会恢复。经济中有一部分行业的年度供给是恒定的，它相当于会在三个季度集中释放；

第二，疫情期间商场、超市等消费渠道以及大部分服务类消费受到约束，在疫情后也确定会逐步好转，其中部分门类也会存在补偿性消费；

第三，一般来说，疫情后政策会分阶段放开区域、放开行业，这意味着环比改善的力量会是连续的；

第四，对于本次疫情来说，海外部分区域开始和结束更晚，因此在国内度过复工驱动斜率较高的阶段之后，还会存在一个海外复工驱动斜率较高的过程。

所以对于GDP和企业盈利来说，疫后环比恢复是一个既定预期；2021年又叠加基数影响，企业盈利会大概率进入高增；且一系列原因决定2021年的真实景气度也可能不差。

所以我们看到在国内疫情基本控制之后，投资、出口、消费（包括实体和服务类）三个线索大趋势上是趋于改善的。

由于2020年Q1的GDP同比增速已至-6.8%的低位，后续四个季度的增速回升也相对比较明确。在基数低位的背景下，2021年实际和名义增速都会较高。

在这里想要特别指出的是：海外疫情控制节奏靠后，在“先进先出”大的规律下2021年若疫情好转，欧美经济刺激和基础设施的影响上来，是可能会出现全球需求共振的过程的；再加上国内工业库存至2020年末又会回到低位，制造业投资（包含资本开支）又位置较低，2021年经济在基数之外的真实景气度也未必会差。

对于股票市场来说，它会同时反映2020年的企业盈利负增长和2021年的企业盈利高增长。

2020年GDP是一个低增长，市场预计实际GDP增长的中性情形在2%左右，而2021年是一个高增长。

对于企业盈利来说也是类似，广发策略团队预计2020年全年A股非金融盈利增长-16%左右。

那么股票市场为何没有按这个幅度下修？就是因为2021年企业盈利是一个高增长。股票市场会自动在2020年的企业盈利负增长和2021年企业盈利高增长之间选取一个中间值。这也意味着两个简单的推论：

第一，企业盈利逐季改善的趋势形成一个事实上的Floor效应。

第二，时间上越靠近后面，就越应该会有一个反映明年的过程。

PART 3

不同行业的修复能力、修复次序不同：分化是疫后资产定价的另一核心依据

不同行业对于交通物流的依赖、渠道和线下消费环境的依赖、人工的依赖存在较大差别。

疫情所带来的影响一则是交通物流条件，二则是生产条件（比如人员复工情况、原材料的约束与否），三则是线下渠道和消费条件。而不同行业对于交通物流的依赖、渠道和线下消费环境的依赖、人工的依赖存在较大差别。这意味着两个简单的推论：

第一，不同行业抵御疫情的能力不同；

第二，不同行业在疫后的修复能力不同。

从工业增加值和终端消费来说，有几个行业是疫情依赖受影响最小、恢复最快的，而资本市场确实也给予了这些行业溢价，它们也是最活跃行业的主力阵容。

食品是受冲击最小、恢复最快的行业之一。3月食品制造的工业增加值就超过了疫情暴发之前的去年底的水平；且因为包含对餐饮行业的短期替代，零售端就更高，3-4月增速接近20%。

另一个冲击相对较小的行业是医药。医药3-5月零售增速分别为8.0%、8.6%、7.3%，即月均在8%左右，要高于去年四季度的水平。从工业增加值口径看，3月就快速恢复至10.4%这一较去年底水平倍增的增速，4-5月基于去库存逐步下降。

计算机通讯电子是另一个几乎从数据上看不到影响的行业。3-5月工业增加值分别为9.9%、11.8%、10.8%，大致相当于去年四季度水平。手机为代表的通讯器材国内零售3月就快速恢复至6.5%的增速，4-5月就进入12.2%和11.4%的高增。从出口数据看，笔记本电脑、平板电脑为代表的ICT产品出口量和增速较高。

而资本市场确实也给予了这些行业溢价，它们基本上构成最近四个月股票市场相对最活跃、收益率最高的行业的主要阵容。

除了抵御和修复能力之外，修复顺序是我们理解经济和资产定价的另外一个重要线索。

从逻辑上来说：

第一，消费的恢复可能会略快于投资和出口。主要因为消费的真实弹性偏低，且渠道约束特征要强于投资和出口。

第二，必需消费的恢复会快于可选消费；实体类消费的恢复会快于服务类消费。主要因为可选消费同时受收入效应影响、服务类消费受疫情影响较深，受疫情防控常态化背景下生活背景缩短的影响较大。

第三，投资中地产和基建的恢复会快于制造业。主要因为地产和基建是源发需求，制造业是衍生需求。

从经济数据和资本市场数据中，我们也可以看到次序的影响。

（1）工业增加值率先起来的行业是消费需求带动的行业，比如食品、医药、计算机电子。

（2）在消费中，相对于必需消费品（日用品、食品、药品）等，可选消费（乘用汽车、家电等）整体恢复偏慢。而餐饮等服务类消费至5月依然有近20%的负增长。

（3）出口中防疫用品贡献了较大比例，劳动密集型产品出口增速较低，且恢复偏慢。

（4）在投资中，地产累计增速已恢复至-0.3%，基建累计增速已恢复至-3.3%，单月增速到了10.9%，而制造业投资增速依然在-14.8%的低位。目前工业增加值增速偏高的行业，如通用设备、专用设备、非金属矿造（水泥）、汽车（主要是载货汽车高增长）等，都明显存在基建带动的特征。

从资本市场表现中，我们也能看出它在定价过程中对于顺序的理解。

PART 4

货币扩张影响资产价格是历史规律：从剩余流动性指标看本轮资产估值抬升的过程

从历史规律看，一轮政策扩张和货币供应加速基本上都会带来股市的反应。

1995-1996：1994年初信贷政策调整叠加汇改，有一轮比较显著的货币供应加速，随之股票市场1995年开始显著上行。

2005-2007：2006-2007年出口部门活跃叠加升值预期，外汇占款上升带来货币被动投放。在这一阶段，股市有一轮比较典型的牛市。

2008-2009：2008年底-2009年底随着作为全球危机对冲的“四万亿”出台，货币供应显著上升，同期股市显著上行。

2014-2015：这轮股市行情比较特殊，与配资、并购等特定因素有关，货币因素并非主要原因，但货币供应的偏宽是助推因素之一，也是其他因素能够成立的背景。

疫情以来稳经济的诉求带动货币供应增速有新一轮上升。

2020年2月以来，疫情冲击下稳就业和稳预期的必要性显著上升，于是货币供应量有新一轮明显上升。

1-5月贷款余额增速13.2%（去年末为12.3%）；M2同比为11.1%（去年末为8.7%）；社融规模增速为45%（去年末为13.7%）；社融存量增速达12.5%（去年末为10.7%）。

本轮货币扩张对股市的影响也十分相似：用“社融存量增速-发电量”作为剩余流动性的影子指标看两市估值的抬升过程。

同期由于疫情影响开工偏晚，实体融资需求没有充分恢复，而货币供应上升的背景下金融市场流动性相对充裕。可以看到在5月中旬以前代表短端流动性的DR007处于较低的位置。

我们可以用“社融存量增速-发电量增速”作为剩余流动性的影子指标，可以看到这一指标与两市估值有同步性，特别是对一些估值为特征的资产比如创业板走势有更明显的解释力。

所以，货币扩张对于估值的推动是今年股票市场的主线索之一。

PART 5

财政和产业政策需要在货币政策之后做实盈利：政策结构的转换及其影响

从某种意义上说，财政政策是经济增长的手段，货币政策是经济增长的成本。财政和货币也分别代表资产定价的分子和分母端。

财政政策本质上是通过增支（扩大公共部门投资）和减税（让渡给私人部门投资）拉动增长，而货币政策是通过扩大货币供给、降低货币成本（增加可以兑换的产品和服务、扩大兑换承诺）来提供弹药。从不严格的意义上说，财政政策是经济增长的手段，货币政策是经济增长的成本。财政和货币也分别代表资产定价的分子和分母。

今年的政策框架是一季度偏货币政策，二季度偏财政政策。第一步货币扩张之后，第二步需要财政和产业政策做实增长、做实盈利。

今年一季度疫情发生的时候，实体开工季还没开始；财政政策空间也有待两会确定。所以今年大的政策框架是一季度偏货币政策，稳预期、稳资金链，保证市场主体的稳定性；二季度偏财政政策，稳投资、稳需求，把名义增长拉起来。

换个角度来说就是，第一步完成货币扩张，经济的“分母”扩大；第二步就需要财政和产业政策做实增长，把“分子”也做大做实，否则货币扩张最终只会带来通胀。

货币政策压低利率、为增长伏笔；而财政政策若有效，总的方向是拉动增长，抬高利率。

我们进一步地沿着这个线索去思考，经济有一个自均衡机制，它的中间变量就是利率。

经济压力大的背景下，货币政策出来，货币供应量扩大、利率下降，这个过程可以配合财政扩张和投资修复（中国当前经济结构下，财政对地方经济引导作用更强，在居民杠杆不启动的背景下更是如此）。而扩张性财政政策出来后，一方面会通过带动投资拉动经济增长，把经济“做实”；另一方面也会推动利率周期复位（一则构成对融资的竞争；二则也会改变名义GDP预期），避免增长走向过热。

在《财政政策力度将深度影响后续大类资产风格》中，我们曾指出：从经济学逻辑上说，扩张性财政政策的一个结果是会推动利率抬升。

从历史上看，有几个时段是比较典型的财政支出扩张推动利率中枢抬升：

案例一是2010年年中-2011年年中。当时财政支出增速中枢整体提升到30-40%（其中有7个月增速在30%以上），而10年期国债利率中枢是Q3末开始抬升，从之前的3.3%左右上升至 4.0%左右。

案例二是2017年上半年，上半年财政支出增速为16%，其中一季度财政支出增速达21%，而10年期国债收益率从5月开始加速上行。

案例三是2019年年初，财政节奏前移比历史上多数时段都更明显，1-4月财政支出增速为15%，而10年期国债收益率在4月出现了一轮中枢抬升，由3.1%上行至3.3%。这段比较值得参考，因为它属于利率在下行周期中的阶段性回升。

增长会修复盈利预期，而利率抬升会逐渐形成估值的“地心引力”。所以政策阶段切换将驱动资本市场从估值驱动阶段走向盈利驱动阶段。

增长动力增强会修复盈利预期；但利率抬升会对估值形成压制，形成估值的“地心引力”。

所以在5月两会确定财政空间扩张之后，财政政策成为主打，货币政策也从宽货币走向宽信用，利率开始抬升，政策阶段切换将驱动资本市场从估值驱动阶段走向盈利驱动阶段。

PART 6

全球宽松会否中长期带来通胀：资产型通胀和传统通胀分别有什么背景

疫情压力下本轮全球货币政策扩张比较明显，于是对于中长期通胀的担忧升温。

疫情后全球财政和货币政策扩张明显。美国3月下旬推出2万亿美元的经济救助计划；德国3月25日批准1.1万亿欧元救助方案，6月3日再次通过规模达1300亿欧元的一揽子经济复苏计划；日本4月初通过规模达108万亿日元的经济刺激计划。主要经济体也基本都祭出了一轮降息。

全球货币政策扩张会否会在中期（三年内）带来通胀？

但值得注意的是，2008金融危机后全球货币政策也曾扩张明显，过去十年通胀却并不显著。

2008年全球金融危机和2011年欧债危机后，全球主要经济体货币政策扩张。从全球银行信贷占GDP比重来看，2008年之后这一指标一直在上升；但同期CPI并未有显著抬升。

中国也是类似情况，从历史上看，实体部门杠杆率的抬升一般会带来通胀中枢的抬升，但2008年之后这轮通胀周期比较平。2019年后猪肉带动下CPI中枢有所抬升，但一般认为供给冲击对这轮猪周期影响更大些。

简单来说，过去十年全球货币供给扩张明显，但通胀却不明显。

过去十年传统通胀没有起来可能和几个因素有关。

第一，由于页岩油和新能源的约束，作为“传统通胀之母”的原油的价格弹性显著下降。布伦特油价在2008年的高点在140美元/桶以上，在2011-2014年的高点在120美元/桶左右，2018年的高点在80美元/桶左右。其中页岩油对原油供给格局影响较大，油价到一定程度时候，页岩油供给就会被打开。新能源的使用是另一重要约束，油价若太高将会助推新能源车等领域更快的普及。

第二，技术替代劳动约束了劳动力价格。在过去十年中，自动化、工业机器人、AI的发展对人工形成了一定程度替代，从而一方面抬升了劳动生产率，另一方面对劳动力价格亦形成压制。还有一些消费场景的变化，比如第三方支付的发展导致服务人员用工大量减少。

第三，新经济部门的快速发展吸纳了资本。过去十年是新技术、新产业、新商业模式快速发展的十年，这些新兴部门多数处于产业应用初期阶段或快速成长期，对资本的吸纳能力较强，从而在一定程度上稀释了货币的供应，避免它过多流向传统资源品。

第四，中国增长方式的转变导致基建、地产增速过去十年总体在震荡下行，叠加欧美经济过去十年也不景气，对于传统工业品的需求也有下降。传统部门供给来不及调整，产能过剩约束了工业品价格斜率。中国的基建投资在2009年增速为42%，此后八年的平均增速下降至16%，再往后两年平均3%不到。地产投资增速在2007年是30%，此后7年平均是21%，再往后五年平均是7%。

但还是有经济现象会反映货币供应规律，“资产型通胀”是过去十年的特征之一。

在2008-2009年一轮货币扩张后，资产价格上行趋势比较明显。标普500指数较2009年6月上涨211%，纳斯达克指数较2009年6月上涨386%。斜率显著超出上一个十年。

楼市价格也比较明显，美国新建住房销售价格中位数2019年底较2009年底上涨近50%，斜率亦显著超出上一个十年。

我们从国内杠杆率和房价指数的变化中也能看出这一规律。在杠杆率上升的阶段，房价上行比较明显。随着加杠杆过程变为稳杠杆和去杠杆，房价趋于相对平稳。

如何看待未来几年的通胀：会否有通胀出现？传统通胀还是资产型通胀？

第一，从全球角度看，疫后全球经济恢复整体对于商品价格形成正向带动。新能源车等将更加普及化，从需求端将对于油价继续形成抑制。但疫情对于页岩油产业形成较大负面影响，可能会阶段性扰动供给。原油价格疫情期间已大致出清，目前位置和2012年前后区别明显。

第二，美国政府称未来将推动一轮基础设施投资，未来能否落地值得关注。若美国基础设施投资扩大，则可能对大宗商品及工业品价格形成一定带动。印度和东南亚未来基础设施投资可能会有一定程度加速。

第三，城市群建设大方向已定，国内基础设施投资和2018-2019年的调整期（金融去杠杆叠加实体去杠杆阶段）相比，将进入一个更常态化的增速。地产投资也将逐渐趋于稳定。

第四，经过几轮调整，中国工业产能过剩情况已经有明显减轻。但未来政策重点在新产业。

第五，积极货币政策推进同时继续强调“房住不炒”，未来房产对于货币的吸纳能力低于上一个十年。理财市场继续扩大，但无风险收益率的下降和产品端的规范将一定程度降低传统理财产品吸引力。

第六，外需产业链的劳动密集型中小企业存在竞争优势逐渐弱化的压力，信用二元化进一步带来其融资环节劣势。部分企业将转型升级，部分则会形成就业压力。就业压力对于劳动力成本、租金成本形成一定牵制。

综合起来看，我们倾向于未来是一个PPI通缩会逐步减弱，CPI通胀可能会略强于前十年的情形。但相比传统通胀来说，资产型通胀的概率要更大一些。如果楼市价格被有效压住，则股市可能会有阶段性受益的过程，个别时段不排除会有一定程度泡沫化。

展望篇

PART 1

基建：项目经历审批、融资、开工后，大概率投资回升

从发改委项目审批数据看，3-4月基建项目审批经历了一轮明显的加速期。

疫情后各省市在稳增长政策预期下，积极参与项目储备申报，新增投资意向明显加强，基建投资的传统三行业表现尤为明显。从发改委平台审批情况看，3-4月申报项目投资数增长103%，投资额增长136%，创平台历史新高。其中传统基建行业占比28%，基建项目投资数增长131%，投资额增长253%，显著高于整体。

从M2、企业中长期贷款数据看，4-5月有基建项目开始融资的痕迹。5月专项债发行规模达万亿。

3月起企业中长期贷款明显扩张，4-5月这一特征连续。从以往经验看，这对应基建相关的中长期项目开始融资。同时M2增速高于M1，亦是项目融资阶段的特征。同期PMI建筑业业务活动预期指数开始大幅回升。

5月地方专项债发行规模超万亿，达10309亿。

从工程机械产销量和中间品的价格看，5月起基建加快开工的迹象明显。

5月起，基建加快开工的迹象明显。

一是原材料价格回升和原材料类行业增加值走升。4月第三周后，水泥价格经历一轮上行；钢材价格、玻璃价格5月第一周后开始上行，BCI中间品价格前瞻指数显著上升。5月原材料类行业（钢铁、水泥、化工等）增加值增速同比从上月的3.5%上行至 5.5%。

二是装备制造业尤其是工程机械增速较高，如专用设备、通用设备、工程用车等。其中建筑工程用机械产量同比增长38.4%，增速较上月加快17.5个百分点，挖掘机、大中型拖拉机、混凝土机械、载货汽车都增速较高。

基建在项目经历审批、融资、开工后，大概率会进入投资回升的阶段。今年基建投资有几个因素驱动：

基建在项目经历审批、融资、开工后，大概率会进入投资完成额回升的阶段。我们估计2020年下半年基建增速将会进入高位。今年基建投资有几个因素驱动：

第一，两会后“两新一重”（新基建、新型城镇化、交通水利等重大项目建设）的政策方向比较明确，实质上是传统基建+新基建。从前4个月的专项债投向看，其中传统基建仍占主要比例。

第二，专项债扩容明显，从去年2.15万亿扩充至3.75万亿；考虑到往年专项债大部分投向土储、棚改等，今年绝大部分用于基建投资，这一量的扩充更为明显。

第三，1万亿特别国债申报项目分为基础设施建设项目和抗疫相关支出两大类，且允许用于基建项目资本金，这将进一步为基建投资带来支持。

PART 2

新基建：对接C端的领域相对成熟度较高，属短期发力点

什么是“新基建”？发改委给出的界定包括三个方面。

2018年底中央经济工作会议指出，“加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”，“新型基础设施建设”的提法由此产生。2020年开年首次国务院常务会议提出“出台信息网络等新型基础设施投资支持政策”。

在2020年4月20日的新闻发布会上，国家发改委相关人士指出新型基础设施主要包括三方面内容：一是信息基础设施，主要指基于新一代信息技术演化生成的基础设施，比如以5G、物联网、工业互联网、卫星互联网为代表的通信网络基础设施，以人工智能、云计算、区块链等为代表的新技术基础设施，以数据中心、智能计算中心为代表的算力基础设施等；二是融合基础设施，主要指深度应用互联网、大数据、人工智能等技术，支撑传统基础设施转型升级，进而形成的融合基础设施，比如，智能交通基础设施、智慧能源基础设施等。三是创新基础设施，主要指支撑科学研究、技术开发、产品研制的具有公益属性的基础设施。

新基建有两个重要特点：一是不少领域属政府引导、产业主导的投资，一般不会逆周期；二是一些领域技术和应用场景仍属前沿，仍在探索过程中。

一般来说，政府投资在具有公共品属性的领域（非竞争性、非排他性、收益外部性），比如传统基建。“新基建”的多数领域比如云计算、区块链、数据中心、工业互联网、人工智能等都不属于类似性质，从经济学逻辑上应是政府引导、以产业投资为主。产业投资特点是一般不会逆经济周期。此外，多数领域技术和应用场景仍属前沿，在商业上仍在探索过程中，上下游产业链仍具有较大不确定性。

所以短期来看统筹推进传统基建和新基建是政策方向，传统基建负责稳定投资，新基建负责优化投资结构。

4月17日政治局会议指出“加强传统基础设施和新型基础设施投资”，即统筹推进传统基建和新基建。基于传统基建和“新基建”的特点，我们理解传统基建负责保证“量”，负责稳定投资；新基建负责提升“质”，负责优化投资结构。从1-4月专项债投向来看，新基建比例尚低，仍在逐步上升的过程中。

新基建中，对接C端的领域相对成熟度较高，属于短期发力点。

政府工作报告在新基建部分指出年内要“加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用，建设充电桩，推广新能源汽车”。

5G、充电桩等对接C端的领域相对成熟度较高、能见度较高，属于短期发力点。对5G来说，目前仍在商业基础设施搭建的初级阶段，短期主线主要就是基站和5G手机换机。6月初，在5G发牌一周年线上峰会上，工信部信息通信管理局副局长鲁春丛预计今年年底我国将建设5G 基站超过60万个，覆盖全国地级以上城市；预计2020年底5G 手机出货量达到1.8亿部。

PART 3

地产：销售修复至一定程度后将进入平台期

哪些因素决定地产销售好坏？

房贷利率。从逻辑上来说，房贷利率越低则购房意愿越强。从经验数据来看，住房贷款按揭利率与房地产销售整体呈负相关关系。

通胀预期。通胀预期会推动居民购买抗通胀资产。从经验数据看，社融或者M2增速、BCI消费品价格前瞻指数、CPI非食品价格与地产销售数据之间存在同步性。当然，这一过程是互为推动的，很难去辨识逻辑因果。

收入效应。收入效应是影响所有大宗消费的因素之一。我们以个人税收入增速作为个人收入变动的影子指标，从经验数据看，它与地产销售有很好的相关性。

财富效应。股市如果存在赚钱效应，则财富效应会带动购房意愿。从历史数据看，二者之间存在相关性，最典型的是2014-2015年，股市上涨周期之后出现了一轮地产销售上行周期。

政策方向。房住不炒是一个大背景。政策严查消费贷、房产抵押经营贷、小微贴息贷款违规进楼市会对地产景气预期会有较直接影响。

从以上几个驱动因素看，今年地产销售具备支撑，但又存在约束，不是典型大年。

从支撑因素看，房贷利率在偏低位；今年社融增速偏高、信贷条件偏松，CPI斜率偏高，会带动部分通胀预期；股票市场的结构性表现亦带来一定财富效应。

从约束因素看，利率周期已经见底，未来房贷利率下行空间有限。疫情之下经济的不确定性会影响收入效应。4月17日政治局会议再度强调“房住不炒”。

我们估计地产销售处于韧性和中性之下，疫情后存在一部分补偿性的需求释放，之后进入平台期。

疫情影响下2-3月地产销售影响明显，1-3月销售面积增速-26%。4月和5月存在补偿性的购房需求释放，增速分别为-2%、9.7%，数据反弹弹性较大。

从高频数据看，这一过程已在逐步弱化。4-6月30城地产销售日均面积分别为41万方、49万方、52万方，同比分别为-19%、-2%、-5%。从去年下半年的情况看，日均46-55万方是一个大致正常的平台量。近年地产季度销售均值变化不大。

我们估计后续地产销售将进入平台期，可能会在低个位数增长附近震荡。

从近年经验看，地产新开工基本和销售同周期，所以如果销售不存在显性风险，投资端指标也会相对稳定。

理论上来说销售指标领先于新开工指标，新开工领先于投资完成额指标。早期确实是，比如我们看2007-2012年的周期，地产销售在拐点上稳定领先于地产新开工两个季度左右。但是从近年数据看，这种领先滞后性已经不明显，两个指标走势大致同步，投资类指标斜率还会稍小一些。如果销售不存在显性风险，地产投资端指标也会相对稳定。

PART 4

制造业：疫后修复、需求传导、产业升级的综合影响

制造业投资目前恢复速度在FAI中属于最慢的。

从1-5月累计数据看，地产投资降幅已经收窄至-0.3%，基建投资已收窄至-3.3%，公用事业投资增速为13.8%，而制造业投资增速依然只有-14.8%。我们理解这包括几个原因：

第一，制造业投资是衍生需求，它会滞后于基建、地产和出口等原发需求，即一般是原发需求好转后才会带动制造业好转。

第二，今年一季度库存被动积压，部分行业需要经历一个被动去库存的过程，这会部分影响投资。从历史规律看，制造业库存周期与制造业投资大致同步。

第三，疫情带来部分行业和企业现金流紧张，从而对新增投资产生约束。

后续线索之一是疫后恢复：伴随经济秩序的恢复，制造业投资会有一个谷底修复的过程。

和工业增加值、服务业生产指数等经营端指标一样，投资端指标也会有一个谷底修复的过程。一季度-25%的增速主要代表制造业投资在疫情停摆期（不是需求问题，而是供给条件约束）的影响，在疫情结束后，这部分会自然修复。

后续的线索之二是需求传导：每轮周期产量（发电量）回升后一般会出现制造业投资的回升，但基于库存等因素，滞后期长短不等。

如前所述，原发需求存在一个向衍生需求传递的过程。以基建为例，4-5月基建投资回升很快，它也带来了向上下游工业链（原材料、工程机械）的传递。

从历史规律来看，如果工业品产量上升（同步表现为发电量回升），则此后一个阶段一般表现为制造业投资的回升。当然，由于库存压力在每轮周期不一，所以投资回升的滞后期长短不同。

对本轮库存周期来说，本来是2019年底已经触底，由于疫情影响导致库存被动积压，一季度末库存增速再度站上14.9%的高位。但4月被动去库存过程就已经开始，库存回落至10.6%。预计三季度后段库存将再度回到低位，届时制造业投资将形成较强支撑。

后续的线索之三是产业升级：劳动密集型行业投资进入收缩区间，“工程师红利”为特征的高技术产业投资较快。

纺织业2020年前5个月固定资产投资增速为-26%并不完全是疫情影响，这一行业在2019年固定资产投资增速也只有-9%（2019年固定资产投资总体增速为5.4%）。

皮革毛皮及制鞋业2020年前5个月增速为-22.9%，而2019年这一行业增速为-2.6%。

类似的还有木材加工和木制品，2019年和2020年前5个月投资增速分别为-6%、-31.7%。造纸及纸制品，2019年和2020年前5个月投资增速分别为-11.4%和-21.7%。

也就是说，上述行业（劳动密集型、低技术含量、环保标准约束等特征）的投资已经进入持续的负增长区间。估计背景是相当一部分产能都已转移。

而今年1-5月，医药制造业投资增长6.9%、计算机、通讯和其他电子设备制造业投资增长6.9%，都明显高于制造业投资-14.8%的整体增速。

这些“工程师红利”为特征的高技术制造业投资代表着产业升级的趋势。

整体来看，我们估计制造业投资将会是逐步回升、修复偏慢、结构分化为特征。

我们估计制造业投资将降幅会继续收窄，年内大致保持逐步上升的态势。但考虑到其对于需求反映的滞后性，以及库存等因素约束，整体修复速度不快。而且其内部分化将比较明显，新产业范畴的制造业将增速较快，传统产业投资将继续维持负增长的收缩特征。

PART 5

消费：实物消费恢复程度偏低的已经不多

目前限额以上企业必需消费品增速已经不低，其中已包含补偿性消费，食品部分还包含对餐饮部门的替代。

虽然消费目前整体增速只恢复至-2.8%附近，距离去年底8%左右增速仍有距离；但限额以上企业商品零售目前差不多在0增长附近，而这一口径去年全年累计增速也只有3.7%，去年四季度还要更低一些。

限额以上企业口径大部分必需消费品部门已增速较高，粮油食品3-4月连续两个月增速达到近20%，5月已初步回落；日用品5月增速达17.3%；化妆品5月增速达12.9%；体育娱乐用品5月增速达11.6%；烟酒5月增速达10.4%。

这些门类呈现出比较典型的补偿性消费的特征，即目前增速包含着对前期超低增速的补偿消费；粮油食品增速还包含对餐饮部门的替代。

这些门类后续继续抬升空间不大。如果6月增速进一步上升（“618”的影响），则后续可能会存在回归正常化的过程。

可选消费目前也已大致恢复了趋势增速。可选消费受收入效应、地产周期等因素影响，具有周期品特征，如果没有促消费举措则空间也不会太大。

5月汽车零售已至3.5%（去年四季度月均值为-1.1%），家电零售至4.3%（去年四季度月均值为4.4%），建筑装潢增速为1.9%（去年四季度月均值为1.0%），家具增速为3%（去年四季度月均值为3.4%），这几个部分已大致恢复了趋势增速。

可选消费受收入效应、地产周期等因素影响，具有周期品特征。未来趋势仍是趋于改善，但就下半年来看，如果没有强有力的短期促消费举措，则空间也不会太大。

未来仍存在一定上升空间的消费可能主要是以下几个领域：

第一，金银珠宝5月增速-4%，服装5月增速-0.6%，仍低于去年Q4的趋势值，会有一定幅度修复空间。

第二，手机等通讯器材4-5月已是11-12%的高增速，后续若有5G换机潮出现，增速有进一步打开的空间。

第三，餐饮等服务类消费目前增速依然明显偏低。5月单月餐饮收入依然只有-19%的增速。随着后续生活半径的恢复和服务业的进一步常态化，餐饮娱乐等仍有进一步恢复空间。5月住宿业商务活动指数也是本轮以来首次升至荣枯线以上。

另一个值得关注的特征是疫情带来购物场景变化，线上零售恢复速度明显快于整体。

实物商品网上零售额1-5月累计增速达11.5%，显著快于-13.5%的零售整体增速，其中5月单月增速达23.2%。

疫情带来购物场景变化应是这一趋势的主要助推。

PART 6

出口：全产业链决定韧性，防疫用品和电子产品形成平滑机制

出口在疫情后的表现比预期要有韧性，和韩国出口相比就更明显。

中国出口1-5月累计增速为-7.7%，4-5月基本收敛到了零增长。这一表现显著好于疫情之初的预期。

和韩国出口表现对比就更为明显。韩国数据出口一直被用来预测中国同期出口，但近月韩国出口回落幅度较大，4月和5月分别为-25%、-24%，显著弱于中国的3.5%、-3.3%。

这一韧性与中国的全产业链特征有关，防疫用品和电子产品形成短期主要贡献。

防疫用品出口对于短期出口形成较大贡献，以5月份为例，我们估算其贡献在5个点以上。

另一部分是电子产品，主要是平板电脑、笔记本电脑，应和海外线上办公的需求崛起有关。

这两部分对于出口的贡献抬升也显示出中国全产业链的优势，东边不亮西边亮。而韩国出口主要受影响于其出口结构单一，车船类出口占比较高，而汽车出口5月增速为-54%。

防疫用品与ICT产品贡献过于集中也意味着后续出口仍会有一定压力，主要看欧美复工所带来的边际力量届时能否对冲，但出口失速的风险已实质性降低。防疫用品和电子产品在一定程度上形成出口平滑机制。

防疫用品与ICT产品贡献过于集中也意味着三四季度出口仍会有一定压力；主要看欧美复工所带来的边际力量届时能否对冲。但整体来看，年内出口失速的风险已实质性降低。

防疫用品和电子产品在一定程度上形成了平滑机制：如果三季度海外疫情好转明显，则这两部分会回落较大，而一般出口会有修复；反之则一般出口偏弱，但这两部分下来也不会太快。

我们估计三季度出口和二季度增速平台类似，单月在正负低个位数，但结构会有变化。而出口压力只要在一定范围之内，这轮基建驱动的FAI抬升就可以做到对冲。

PART 7

经济：后续三个链条将带动GDP继续改善，其余部类出现分化

疫后经济将先后经历几个阶段：停摆期、全面恢复期、分化恢复期、企稳期。

疫情后的经济将先后经历几个阶段：

第一个阶段是停摆期，由于生产条件、消费环境、交通物流受到影响，经济出现短期急剧下行；

第二个阶段是全面恢复期，由于约束条件打开，以及复工率推进，基本上所有行业都比经济停摆期有好转；

第三个阶段是分化恢复期，随着复工率的到位和外在约束的弱化，部分行业进入到内生需求决定的区间，趋势增速将不再继续改善；另有部分行业仍在继续好转；

第四个阶段是企稳期，欧美复工和国内政策带来的影响共振，经济大致回到均衡增速。边际上行力量触顶。

后续部分行业将进入平台期，但三个链条将带动GDP继续改善。

链条之一是基建。如前文基建部分分析，在经历项目审批、融资、新开工后，大概率会有投资的进一步抬升。

链条之二是服务类消费。包括餐饮、旅游、商旅、教育、娱乐等线下服务类的行业，目前恢复程度尚低，后续应该会随生活半径的恢复进一步好转。

链条之三是欧美复工关联的部分出口行业。虽然整体出口方向不明，但结构性线索比较清晰：包括一些工业相关的设备类产品以及消费相关的轻工类产品，可能都会受到欧美持续复工的带动。

我们估计后续实际GDP增速中枢仍将会逐季抬升，直到明年一季度。

对2021年经济的理解：目前能见度仍低，但不排除有全球需求共振。

另外一个重要的问题是2021年的经济，目前比较流行的认识是2021年主要是同比低基数推动的高增长。我们理解目前这一时段能见度依然偏低，但不可忽视届时环比增长率也相对较强的可能：

第一，按照“先进先出”的疫情特征，明年上半年全球疫情可能会有进一步好转。全球经济的紧箍咒弱化，不排除会有需求端的共振。海外这轮经济刺激政策，以一些应急性的疫情救助和就业救助为主，但也有对产业投资的引导甚至也包括探讨中的基础设施部门的投资计划。

第二，原油价格整体处于低位，原材料价格多数都处于出清状态，利率位置又较低，经济通缩预期不太容易形成。

第三，国内工业品库存2020年三季度后段应该会再度至低位，即将再度回到2019年11月的水平，低库存的经济一般上下行弹性不对称。

第四， 2021年是“十四五”开局之年。

PART 8

货币宽信用，财政扩需求，金融市场货币条件将边际收敛

货币政策已逐渐从“宽货币”走向“宽信用”阶段。

我们可以从几个层面理解这一结论：

第一，短端利率和社融结构变化显示出货币政策的阶段已在过渡。短端利率已在5月初形成底部，后中枢抬升。从4-5月社融结构变化来看，宽信用的导向也已经有初步成效。

第二，“直达实体经济的货币政策工具”显示出政策诉求也已主要是宽信用。今年两会政府工作报告首次提出“创新直达实体经济的货币政策工具”。6月初，央行据此创设两个直达实体经济的货币政策工具，一个是普惠小微企业贷款延期支持工具，另一个是普惠小微企业信用贷款支持计划。

第三，央行已在提示总量适度以及政策后遗症问题。易纲行长在第十二届陆家嘴论坛上的发言指出：疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注重政策设计激励相容，防范道德风险，要关注政策的“后遗症”，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。

从历史上看，PPI低点一般对应所在短周期贷款存量增速的高点。

一个可以看出货币政策会根据实体修复情况微调的经验规律是，PPI低点一般对应所在周期贷款存量增速的高点。也就是说，如果政策有效，通缩减弱，则政策会进行边际调整。

财政空间扩容将会推动固定资产投资回升和名义GDP修复。

对中国经济来说，消费一般是顺周期衍生变量，而出口和固定资产投资是需求端的两个源头。一季度货币稳定实现了稳定预期、稳定资金链；二季度开始则要由财政政策带动投资，稳住需求端。

本次两会确定了财政空间扩容：赤字率由2.8%提升至3.6%以上；专项债由2.15万亿扩充至3.75万亿；特别国债1万亿。

本轮固定资产投资启动，基建是一个主导。财政空间扩容将会推动基建扩张、信用扩张、固定资产投资回升和名义GDP修复。

作为两种力量共同作用的结果，金融市场货币条件（社融存量增速-名义GDP增速）将会逐步收敛。

金融市场的货币条件其实适用于“剩余流动性”这样一个概念，我们可以用M2增速-名义GDP增速、社融增速-名义GDP增速、社融增速-发电量增速等影子指标来代表。它们在含义上殊途同归，都代表从货币供应中减去实体吸纳的部分。

货币条件往往会先后经历三个阶段：

第一个阶段是货币政策启动+经济谷底，这时候货币条件处于最阔的阶段；

第二个阶段是货币加速+经济改善，这时候货币条件取决于实体修复程度，以及实体融资需求弹性的大小；

第三个阶段是货币稳定或减速+经济继续改善，这时候货币条件是趋于收敛的。

PART 9

PPI触底仍是一个关键坐标

CPI今年胀缩都没有压力，市场分歧也相对较小，并不是主要线索。

从最新的CPI结构看，非食品持平、核心CPI持平，CPI下行主要是食品价格变化带来。食品价格变化两个背景，一是疫后供给快速恢复，但需求（饭店、餐厅、单位食堂等）恢复慢于季节性；二是猪肉价格基数在3-11月份基数较高。

其中第一点是环比影响，目前已经在边际企稳，在经济修复后并没有继续恶化；第二点是同比影响，在预期以内。

所以CPI今年胀缩都没有压力，市场分歧也相对较小，并非市场的主线索。

PPI大概率已至2017年初以来一轮下降周期的底部区域。

本轮PPI周期自2017年2月顶部开始下行，至今13个季度。由于疫情影响，导致尾部出现一轮附加下行，2020年5月处于底部区域是较大概率：

第一，疫情对全球经济冲击最大的阶段已经过去，中国和欧美先后于3月下旬、4月下旬推动复工。

第二，原油价格已于4月底形成本轮底部；钢材价格指数已于5月初形成底部，这两个价格是PPI的两个坐标；

第三， 5月下旬财政扩张空间落地，基建投资后续将进一步对中游价格形成支撑。

PPI触底意味着债券资产最性价比最高的阶段过去。

利率取决于名义增长，对中国经济来说，PPI代表的工业周期是名义增长最好的一个影子指标。所以从经验规律来看，过去十年PPI与10年期国债收益率保持着很好的相关性。特别是在CPI和PPI背离的时候，利率一般也会跟随PPI。本轮PPI触底意味着债券资产性价比最高的阶段过去。

PPI触底意味着经济周期相关资产折价最严重的时候将会过去。

作为工业景气度的映射，原材料、制造业、金融地产等产业链都与PPI周期有着基于利润表或者基于资产负债表角度的联系。从经验规律来说，PPI触底一般意味着经济周期相关资产折价最严重的时候将会过去。

PART 10

资产：大逻辑仍是经济修复推动风险资产修复和驱动因素转换

基于全球疫情先进先出、复工推进可持续这两个大前提，未来几个季度经济逐步修复、企业盈利增速逐季改善仍是主趋势，商品、股票等风险资产会受益。

如前所述，尽管全球疫情演进复杂，但先进先出的特征没有破坏；二次暴发的案例很少。这意味着复工将是可持续的，全球经济将受益于复工推进和产业约束依次打开，未来几个季度将逐步修复。对于中国经济来说，亦是同样结论，不同产业链的修复次序不同，但能够形成对GDP带动的连续性。而伴随着经济逐步修复，企业盈利将逐季改善。

在这一过程中，商品、股票等风险资产整体会是受益的。

2020年非金融企业盈利大概率是双位数负增长，但方向是逐季改善；2021年将高增长。2020年上半年权益资产是对两种情况的折中反映，A股下跌5-7%之后形成中枢。那么越靠近年底，理论上越应该有一个时段去反映2021年的盈利高增长，只是没法去判断这个趋势性时段的位置。所以，市场存在一个“买入期权”的价值，从而存在韧性和弹性。

随着经济修复的继续，政策脉冲将会逐步减弱，这带来股票估值支撑弱化，将会推动定价因素从估值向盈利逐步转化，并在一定程度上增加了下半年的复杂性。

逆周期政策的本意是在经济下行压力大的时候加码，经济恢复的时候退出；而疫情期间的政策更是带有一定应急性的特征，需要保持总量适度。所以随着名义增长的修复，通缩压力的弱化，政策脉冲将会有一个逐步减弱的过程。

这一过程将会带来金融市场货币条件（剩余流动性）的收敛，以及股票估值支撑的弱化。盈利回升和估值驱动弱化的趋势将会推动定价因素从估值向盈利逐步转化。

股市整体的低位和高估值资产的高位，在一定程度上增加了下半年的复杂性。

债券、黄金等广义避险资产将进入大逻辑不利的时段，阶段性机会将来自于经济数据短期预期差、政策信号变化、以及外部环境波动。

名义增长上行的过程从大逻辑上不利于债券、黄金等广义避险资产。这些资产将从系统性机会的阶段过渡到需要更多关注风险的阶段，阶段性机会将来自于经济数据短期预期差、政策信号变化、以及外部环境波动。

PART 11

风险：疫情反复、逆全球化升温、单月经济数据异常、流动性波动、海外资产调整

风险情形之一是疫情的反复。疫情和风险资产整体是此消彼长的关系，若疫情有波折会显著影响增长预期和风险偏好。全球疫情新增确诊曲线尚未确认顶部、巴西印度等国新增尚未收敛。如果其他区域出现反复，“先进先出”的特征被打破，则会显著影响目前对于全球复工连续性的假设。疫情和风险资产整体是此消彼长的关系，若疫情有波折会显著影响增长预期和风险偏好。

风险情形之二是逆全球化的升温，下半年美国大选季的外部环境不确定性有所上升。过去两年中美经贸摩擦反映了逆全球化的升温，下半年不确定的因素多集中于这一条线。当前全球经济疫后恢复伊始，相对更脆弱；如果经贸摩擦或逆全球化阶段性升温，则可能会对经济和市场预期带来一轮影响。

2020年下半年是美国大选季，这种不确定性就相对更为明显。

风险情形之三是单月数据的异常情形，不排除个别月份会有出口或国内经济数据出现波动。3月以来的“全面恢复期”中，大部分行业都较停摆期景气好转，经济数据逐月改善。后续“分化恢复期”中经济数据的波动性可能会有所上升。

比如5月财政支出、政府基金性支出偏弱，我们倾向于认为这可能与两会处于5月下旬有关，但这一假设需要后续验证。后面亦不排除个别月份会有出口数据、国内经济数据出现单月异常，这会加大市场对于经济的理解分歧。2016年经济从全面通缩中刚刚走出的时候，这种情况就多有出现。

风险情形之四是流动性的波动，货币供给和需求是一个微妙的平衡，再叠加市场预期就更容易出现波动。从社融、M2等指标看，3-5月货币供给增速处于相对较高的位置；伴随着经济进一步修复，预计在维持相对宽松的同时，货币政策边际宽松程度会逐步微调。

经济在修复过程中，实体的融资需求也会有一个上升。货币供给和需求之间会是一个微妙的平衡。如果再叠加市场预期，则整个过程具有一定的脆弱性，不排除个别月份会出现流动性的波动。

风险情形之五是海外资产调整，全球市场存在一定程度联动特征。我们以纳斯达克指数为例，其指数跨年同比上升的阶段表示在市场在加速上行。6月纳指月均值同比升至25%（2018年高点是30%左右），这意味着指数的理论年度收益率已有25%。从经验看全球市场存在一定程度联动特征，下半年如果海外市场出现调整，短期内全球资产都会一定程度受到影响。

核心风险提示：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

郭磊篇

【广发宏观郭磊】经济数据：亮点和改善空间在哪些部门