【广发宏观郭磊】10月经济的中观结构

广发证券首席经济学家  郭磊 博士

[e-mail]

报告摘要

第一，制造业的特征之一是“前期景气的行业多数依然景气”，通用设备、专用设备、汽车、计算机电子、电气机械、医药、有色金属等行业景气度仍在进一步加速。

第二，近两个月景气边际上行主要是纺织服装、化纤和橡胶塑料制品、石油加工、金属制品等几个行业，这几个行业景气走高的背景也比较容易理解。

第三，景气度环比有所下降的主要有农副食品、非金属矿物制品等，逻辑上说，前者作为必需消费品应主要表现在疫后第一阶段，而后者随建筑开工度过了边际最强的阶段；黑色金属冶炼景气度低位徘徊。

第四，外需是今年经济的终端驱动之一，10月出口订单仍继续上行。前期订单偏强的行业如专用设备、计算机电子、汽车、电气机械依旧偏强。生活消费品类出口订单环比略有走弱，可能部分包含欧美疫情反弹影响。

第五，从库存特征来看，有些行业处于典型“被动去库存”阶段（订单偏强、库存减少），如专用设备、汽车、化纤；有些处于“主动补库存”阶段（订单偏强，生产和库存均上行），如纺织服装、计算机电子、化工等。

第六，建筑业中，基建系好于地产系，土木建筑景气度环比仍在上行；房屋建筑景气度环比持平，建筑安装装饰回落幅度较大。

第七，服务业中，景气绝对值最高的依然是航空，景气环比上升的主要是批零。餐饮住宿在回升趋势中，本月均环比下行应主要和上个月高斜率修复形成的高基数有关。

第八，从中观特征看，经济依然沿着我们前期所描述的经济修复的七种路径展开；有边际变化，但力量尚未有显著衰减。考虑到未来疫苗影响有待出现，经济基本面仍比较积极。

正文

制造业的特征之一是“前期景气的行业多数依然景气”，通用设备、专用设备、汽车、计算机电子、电气机械、医药、有色金属等行业景气度仍在进一步加速。

在前期报告《哪些行业在驱动经济：9月PMI的中观特征》中，我们曾梳理了当前制造业中景气偏高、对经济起明显带动作用的行业，从10月份的数据看，绝大多数行业依然维持高景气度，通用设备、专用设备、汽车、计算机电子、电气机械、医药、有色金属等行业PMI均较上月进一步走升。

近两个月景气边际上行主要是纺织服装、化纤和橡胶塑料制品、石油加工、金属制品等几个行业，这几个行业景气走高的背景也比较容易理解。

纺织服装8-9月初步改善，10月属于PMI均值首次上升至50以上。在近期报告《发电耗煤增速放缓，织机开工率新高》中，我们指出PTA产业链江浙织机负荷率录得93.5%历史新高，江浙织机综合开机率达到83%的新高，均显著超季节性。

另一个近月景气边际上行的领域是化学纤维及橡胶塑料制品，10月数据创疫后新高。化纤是纺织的上游；部分防疫用品包含在橡胶塑料产品之中。

此外石油加工及炼焦9月和10月环比上行比较明显，应主要是本轮油价调整的影响。金属制品行业10月改善幅度较大，金属制品行业包括金属工具制造、模具和零部件、集装箱、日用金属制品制造等领域，应综合受到目前景气偏高的中游制造影响和出口产业链影响。

景气度环比有所下降的主要有农副食品、非金属矿物制品（水泥玻璃）等，逻辑上说，前者作为必需消费品应主要表现在疫后第一阶段，而后者随建筑开工度过了边际最强的阶段；黑色金属冶炼景气度低位徘徊。

农副食品行业PMI自3月以来震荡上行，9月达到本轮高点，10月环比下行。这一点符合逻辑，必需消费品的景气上升应主要在疫后恢复第一阶段。

非金属矿物制品行业PMI同样自3月以来震荡上行，7-8月达到本轮高点，9月和10月环比下行。应主要和建筑业产业链（包括基建和地产）不再单边上行有关，这一领域脉冲相对最强的阶段可能已经度过。

黑色金属冶炼加工行业PMI在5-6月一度上行至景气区间，7月以来一直在低位徘徊。这一点和高炉开工率变化也比较吻合，高炉开工率8月中旬触顶后整体震荡下行。

外需是今年经济的终端驱动之一，10月出口订单仍继续上行。前期订单偏强的行业如专用设备、计算机电子、汽车、电气机械依旧偏强。生活消费品类出口订单环比略有走弱，可能部分包含欧美疫情反弹影响。

10月PMI新出口订单继续上行0.2个点至51.0。

出口传统大行业如专用设备、计算机电子、电气机械等订单依然偏强，汽车行业出口订单也首度至50以上景气区间。

农副食品、纺织服装出口新订单环比偏弱，除季节性波动外，可能部分包含欧美疫情反弹影响。中国棉花网报道，巴基斯坦棉花价格已有降温，原因是欧洲再度封锁之后需求不足。

从库存特征来看，有些行业处于典型“被动去库存”阶段（订单偏强、库存减少），如专用设备、汽车、化纤；有些处于“主动补库存”阶段（订单偏强，生产和库存均上行），如纺织服装、计算机电子、化工等。

产成品库存指标环比9月走低。当前库存特征相对复杂，不属于典型的去库存或者补库存阶段。

有些行业呈现被动去库存特征，即需求偏强（订单数据较高）同时产成品库存减少，如专用设备、汽车、化纤、金属制品等。有些行业呈现主动补库存特征，即订单偏强，生产和库存均上行，如纺织服装、计算机电子、化学原料及化学制品制造业等。

建筑业中，基建系好于地产系，土木建筑景气度环比仍在上行；房屋建筑景气度环比持平，建筑安装装饰回落幅度较大。

建筑业景气度开始分化，土木建筑业PMI环比上行，房屋建筑业持平，建筑安装装饰环比大幅下行。

值得注意的是，虽然开工投资端指标一般，但房地产业本身景气度仍环比在继续上行，且高于近年均值。

服务业中，景气绝对值最高的依然是航空，景气环比上升的主要是批零。餐饮住宿在回升趋势中，本月均环比下行应主要和上个月高斜率修复形成的高基数有关。

服务业中景气最高的依然是航空，本月环比为负应主要和上月高斜率修复形成的高基数有关。目前景气绝对值仍显著超过近年均值。

餐饮住宿行业类似，目前应仍在回升趋势中，但月度环比有所下行。

景气环比月度上升的行业主要是批发业和零售业。

从中观特征看，经济依然沿着我们前期所描述的经济修复的七种路径展开；有边际变化，但力量尚未有显著衰减。考虑到未来疫苗影响有待出现，经济基本面仍比较积极。

在《经济修复路径：驱动趋势的七种力量》中，我们把驱动经济修复的力量总结为七种：

第一， 广义财政逻辑和基建中枢抬升对于工程机械、原材料等领域的带动；

第二， 在需求后置、资产型通胀预期，及地产融资审慎管理影响下，较为强劲的地产销售；

第三， 设备开支趋势之下，中游的独立逻辑；

第四， 汽车产业链同步于名义增长周期的修复；

第五， 5G换机和线上办公等因素影响下的消费电子及其上游产业链；

第六， 服务业相对确定的修复趋势和仍存在的修复空间；

第七， 全球贸易疫后修复的趋势对出口产业链的带动。

从中观特征看，经济依然沿着这七种路径演进。其中路径一二可能已有边际变化，但力量尚未有显著衰减。考虑到未来疫苗影响有待出现，经济基本面仍比较积极。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

郭磊篇

张静静篇【广发宏观张静静】美国大选的关键节点、变数及或有影响【广发宏观张静静】关于美国大选结果及其影响的沙盘推演【广发宏观张静静】FED会否调整货币政策框架，有何影响？【广发宏观张静静】怎么看未来两年黄金运行节奏？【广发宏观张静静】美元周期的本质是什么？【广发宏观张静静】若财政刺激落地，海外市场或再现Risk-on——7月美联储议息会议点评【广发宏观张静静】美债收益率为何保持低位？何时反弹？【广发宏观张静静】海外资产或将由共振期转向分化期【广发宏观张静静】美联储结构性缩表会否持续？有何影响？【广发宏观张静静】美国数据将由“惊喜期”转入“平淡期”【广发宏观张静静】酝酿中的变化——海外宏观经济2020年中期展望【广发宏观张静静】收益率曲线管理意味着货币溢出效应加剧——6月美联储议息会议点评【广发宏观张静静】会有再通胀，难有高通胀：美国通胀前景分析【广发宏观张静静】何时选黄金，何时选股票？【广发宏观张静静】疫情或加速中美角色切换——穿越疫情系列（二）【广发宏观张静静】疫情过后全球或迎来一轮强资本开支周期——穿越疫情系列（一）【广发宏观张静静】流动性危机是否不可预测？
【广发宏观张静静】欧债危机是如何爆发的？对当下有何启示？【广发宏观张静静】衰退还是危机：实质差异及历史比较
【广发宏观张静静】物极必反：从美元重回100说起
【广发宏观张静静】美股：疫情掣肘基本面；低油价冲击流动性
【广发宏观张静静】相比联储降息，更应关注中东疫情风险
【广发宏观张静静】美债与黄金：安全资产亦有安全边际
【广发宏观张静静】美股关键词：“桑德斯效应”与海外疫情
【广发宏观张静静】怎么看黄金的风险收益比？【广发宏观张静静】海外疫情风险或令跨境Carry Trade重现
【广发宏观张静静】如何理解海外尾部风险与日元突然贬值?【广发宏观张静静】WTO框架下发达国家与发展中国家有哪些待遇差异？【广发宏观张静静】10年期美债会否重现19Q3的巨震？【广发宏观张静静】内外两维度看美股风险收益比
【广发宏观张静静】地产数据转差前美国经济或无衰退风险
【广发宏观张静静】金融危机后美国就业数据中的三大谜团
【广发宏观张静静】如何理解美国经济数据“打架”？【广发宏观张静静】由大宗商品分析框架看其短中长期逻辑

周君芝篇

盛旭篇

贺骁束篇

吴棋滢篇

法律声明：

本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。