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【广发宏观郭磊】10月经济的中观结构

广发证券首席经济学家  郭磊 博士

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一,制造业的特征之一是“前期景气的行业多数依然景气”,通用设备、专用设备、汽车、计算机电子、电气机械、医药、有色金属等行业景气度仍在进一步加速。
第二,近两个月景气边际上行主要是纺织服装、化纤和橡胶塑料制品、石油加工、金属制品等几个行业,这几个行业景气走高的背景也比较容易理解。
第三,景气度环比有所下降的主要有农副食品、非金属矿物制品等,逻辑上说,前者作为必需消费品应主要表现在疫后第一阶段,而后者随建筑开工度过了边际最强的阶段;黑色金属冶炼景气度低位徘徊。
第四,外需是今年经济的终端驱动之一,10月出口订单仍继续上行。前期订单偏强的行业如专用设备、计算机电子、汽车、电气机械依旧偏强。生活消费品类出口订单环比略有走弱,可能部分包含欧美疫情反弹影响。
第五,从库存特征来看,有些行业处于典型“被动去库存”阶段(订单偏强、库存减少),如专用设备、汽车、化纤;有些处于“主动补库存”阶段(订单偏强,生产和库存均上行),如纺织服装、计算机电子、化工等。
第六,建筑业中,基建系好于地产系,土木建筑景气度环比仍在上行;房屋建筑景气度环比持平,建筑安装装饰回落幅度较大。
第七,服务业中,景气绝对值最高的依然是航空,景气环比上升的主要是批零。餐饮住宿在回升趋势中,本月均环比下行应主要和上个月高斜率修复形成的高基数有关。
第八,从中观特征看,经济依然沿着我们前期所描述的经济修复的七种路径展开;有边际变化,但力量尚未有显著衰减。考虑到未来疫苗影响有待出现,经济基本面仍比较积极。

正文

制造业的特征之一是“前期景气的行业多数依然景气”,通用设备、专用设备、汽车、计算机电子、电气机械、医药、有色金属等行业景气度仍在进一步加速。

在前期报告《哪些行业在驱动经济:9月PMI的中观特征》中,我们曾梳理了当前制造业中景气偏高、对经济起明显带动作用的行业,从10月份的数据看,绝大多数行业依然维持高景气度,通用设备、专用设备、汽车、计算机电子、电气机械、医药、有色金属等行业PMI均较上月进一步走升。

近两个月景气边际上行主要是纺织服装、化纤和橡胶塑料制品、石油加工、金属制品等几个行业,这几个行业景气走高的背景也比较容易理解。

纺织服装8-9月初步改善,10月属于PMI均值首次上升至50以上。在近期报告《发电耗煤增速放缓,织机开工率新高》中,我们指出PTA产业链江浙织机负荷率录得93.5%历史新高,江浙织机综合开机率达到83%的新高,均显著超季节性。

另一个近月景气边际上行的领域是化学纤维及橡胶塑料制品,10月数据创疫后新高。化纤是纺织的上游;部分防疫用品包含在橡胶塑料产品之中。

外石油加工及炼焦9月和10月环比上行比较明显,应主要是本轮油价调整的影响。金属制品行业10月改善幅度较大,金属制品行业包括金属工具制造、模具和零部件、集装箱、日用金属制品制造等领域,应综合受到目前景气偏高的中游制造影响和出口产业链影响。

景气度环比有所下降的主要有农副食品、非金属矿物制品(水泥玻璃)等,逻辑上说,前者作为必需消费品应主要表现在疫后第一阶段,而后者随建筑开工度过了边际最强的阶段;黑色金属冶炼景气度低位徘徊。

农副食品行业PMI自3月以来震荡上行,9月达到本轮高点,10月环比下行。这一点符合逻辑,必需消费品的景气上升应主要在疫后恢复第一阶段。

非金属矿物制品行业PMI同样自3月以来震荡上行,7-8月达到本轮高点,9月和10月环比下行。应主要和建筑业产业链(包括基建和地产)不再单边上行有关,这一领域脉冲相对最强的阶段可能已经度过。

黑色金属冶炼加工行业PMI在5-6月一度上行至景气区间,7月以来一直在低位徘徊。这一点和高炉开工率变化也比较吻合,高炉开工率8月中旬触顶后整体震荡下行。

外需是今年经济的终端驱动之一,10月出口订单仍继续上行。前期订单偏强的行业如专用设备、计算机电子、汽车、电气机械依旧偏强。生活消费品类出口订单环比略有走弱,可能部分包含欧美疫情反弹影响。

10月PMI新出口订单继续上行0.2个点至51.0。

出口传统大行业如专用设备、计算机电子、电气机械等订单依然偏强,汽车行业出口订单也首度至50以上景气区间。

农副食品、纺织服装出口新订单环比偏弱,除季节性波动外,可能部分包含欧美疫情反弹影响。中国棉花网报道,巴基斯坦棉花价格已有降温,原因是欧洲再度封锁之后需求不足。

从库存特征来看,有些行业处于典型“被动去库存”阶段(订单偏强、库存减少),如专用设备、汽车、化纤;有些处于“主动补库存”阶段(订单偏强,生产和库存均上行),如纺织服装、计算机电子、化工等。

产成品库存指标环比9月走低。当前库存特征相对复杂,不属于典型的去库存或者补库存阶段。

有些行业呈现被动去库存特征,即需求偏强(订单数据较高)同时产成品库存减少,如专用设备、汽车、化纤、金属制品等。有些行业呈现主动补库存特征,即订单偏强,生产和库存均上行,如纺织服装、计算机电子、化学原料及化学制品制造业等。

建筑业中,基建系好于地产系,土木建筑景气度环比仍在上行;房屋建筑景气度环比持平,建筑安装装饰回落幅度较大。

建筑业景气度开始分化,土木建筑业PMI环比上行,房屋建筑业持平,建筑安装装饰环比大幅下行。

得注意的是,虽然开工投资端指标一般,但房地产业本身景气度仍环比在继续上行,且高于近年均值。

服务业中,景气绝对值最高的依然是航空,景气环比上升的主要是批零。餐饮住宿在回升趋势中,本月均环比下行应主要和上个月高斜率修复形成的高基数有关。

服务业中景气最高的依然是航空,本月环比为负应主要和上月高斜率修复形成的高基数有关。目前景气绝对值仍显著超过近年均值。

餐饮住宿行业类似,目前应仍在回升趋势中,但月度环比有所下行。

景气环比月度上升的行业主要是批发业和零售业。

从中观特征看,经济依然沿着我们前期所描述的经济修复的七种路径展开;有边际变化,但力量尚未有显著衰减。考虑到未来疫苗影响有待出现,经济基本面仍比较积极。

在《经济修复路径:驱动趋势的七种力量》中,我们把驱动经济修复的力量总结为七种:

第一, 广义财政逻辑和基建中枢抬升对于工程机械、原材料等领域的带动;

第二, 在需求后置、资产型通胀预期,及地产融资审慎管理影响下,较为强劲的地产销售;

第三, 设备开支趋势之下,中游的独立逻辑;

第四, 汽车产业链同步于名义增长周期的修复;

第五, 5G换机和线上办公等因素影响下的消费电子及其上游产业链;

第六, 服务业相对确定的修复趋势和仍存在的修复空间;

第七, 全球贸易疫后修复的趋势对出口产业链的带动。

从中观特征看,经济依然沿着这七种路径演进。其中路径一二可能已有边际变化,但力量尚未有显著衰减。考虑到未来疫苗影响有待出现,经济基本面仍比较积极。


核心假设风险:宏观经济变化超预期,外部环境变化超预期。


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