【广发宏观郭磊】如何看人民币汇率走势

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士

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报告摘要

第一，汇率在定价上由购买力平价、利差、风险溢价综合决定。第二，6月初以来人民币累计升值已有4.9%左右，本轮人民币升值背后有四大驱动：1）疫情之后中国经济修复的相对速度更快，过程更连续，从而对汇率形成支撑。我们可以通过BCI与汇率的关系观测到这一过程（图）。2）相对于欧美主要央行资产负债表的较快扩张来说，中国稳货币宽财政的组合和双方偏阔的利差亦有助于人民币汇率走强（图）。3）全球经济修复阶段避险动机下降，美元走弱，导致人民币被动走强。4）中国金融市场继续扩大开放，对中国资产需求上升。第三，10月10日央行下调远期售汇业务的外汇风险准备金率有助于人民币汇率在合理均衡水平上双向波动，可能会弱化单边趋势。第四，往中期即未来几个季度看，两大宏观因素仍有利于人民币汇率偏强；但在几种情形下会亦存在不确定性。第五，简单来说就是，人民币汇率短期逻辑相对明晰，中期有不确定性；而长期看，我们倾向于认为升值仍是主趋势（三点原因）。

正文

汇率在定价上由购买力平价、利差、风险溢价综合决定。

金融资产是一种具有不确定性的远期凭证，所以它的定价会取决于三个维度，一是预期收益，或叫资产盈利能力；二是贴现率，或者叫时间成本；三是风险，或者叫概率。股票、债券、商品等资产的定价模型本质上都是围绕这个三因素框架。汇率实际上也类似。汇率的变动，主要是受购买力平价（相对生产率的均衡）、广义利差（开放经济体的内外均衡）、风险溢价（风险收益比均衡）三个因素的影响。

自6月初以来人民币累计升值已有4.9%左右，本轮人民币升值背后有四大驱动因素：

人民币兑美元汇率在2020年整体走势是先贬值后升值。10月9日相对于2019年最后一个交易日的累计升值幅度是2.8%，但前半段是贬值为主；若从集中升值阶段的6月初算起，本轮累计升值幅度已有4.9%左右。本轮人民币升值背后有四大驱动因素：

第一，疫情之后中国经济修复的相对速度更快，过程更连续，从而对汇率形成支撑。我们可以通过BCI与汇率的关系观测到这一过程。疫情给全球经济带来了冲击，疫后随着复工和经济重启，各国经济都进入了修复轨迹。中国复工始于3月下旬，欧美复工始于4月下旬。由于中国防控常态化阶段比较成功，基本没有疫情反弹，因此经济修复相对速度更快，过程也更连续。这带来了人民币的升值驱动。

我们用BCI企业投资前瞻指数代表经济景气度和微观预期，可以看到它基本上和人民币汇率走势是一致的。

第二，相对于欧美主要央行资产负债表的较快扩张来说，中国稳货币宽财政的组合和双方偏阔的利差亦有助于人民币汇率走强。疫情发生后欧美央行大幅增加资产购买规模，资产负债表快速扩张；相对来说，中国“稳货币宽财政”组合下，本轮货币供应仍尽量以“合理充裕”为目标，货币供给二阶拐点出现亦相对较早。从无风险利率利差来看，中美10年期国债收益率利差已升至240bp，1年期国债收益率利差也已至240bp以上。这一特征也会有助于人民币汇率偏强。

第三，全球经济修复阶段避险动机下降，美元走弱，导致人民币被动走强。人民币兑美元汇率怎么走还取决于美元本身的表现。平常我们所说的升值，主要指的也是兑美元汇率。人民币兑欧元汇率在二季度末之后大致是走平的。

美元作为全球资产的定价锚之一，受风险溢价的影响较大。疫情发生后全球避险情绪上升，美元指数走强，对应这个阶段人民币兑美元贬值；二季度末开始全球经济修复预期上升，风险溢价下降，资金流出美元资产，美元指数走低，对应这一阶段人民币相对走强。目前整体来说还在后一轮趋势中。美国大选选情可能也带来了一定程度的短期影响。

第四，中国金融市场继续扩大开放，对中国资产需求上升。今年一是进一步便利跨境投融资（4月《国家外汇管理局关于优化外汇管理支持涉外业务发展的通知》）；二是取消境外机构投资者额度限制（5月《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》），金融市场继续扩大开放。9月25日，富时罗素宣布将中国国债纳入富时世界国债指数（WGBI）。

金融市场扩大开放的过程会带来对中国资产的需求上升，外资流入助推汇率走强。

10月10日央行下调远期售汇业务的外汇风险准备金率有助于人民币汇率在合理均衡水平上双向波动，可能会弱化单边趋势。

10月10日央行公告称自2020年10月12日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0。下一步，中国人民银行将继续保持人民币汇率弹性，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

从逻辑上说，降低远期售汇业务的外汇风险准备金率将降低远期汇率操作成本，从而削弱单边预期，有助于更加市场化的定价和双向波动。

往中期（未来几个季度）看，两大宏观因素仍有利于人民币汇率偏强；但在几个逻辑下会亦存在不确定性。

第一，中国经济的修复趋势依然比较明确。在前期报告《经济修复路径：驱动趋势的七种力量》中，我们指出当前有七种力量在带动经济修复。一是广义财政和基建对于相关产业链的带动；二是中游设备类行业相对独立的景气趋势；三是汽车产业链同步于名义增长周期的好转；四是受上半年需求后置、资产型通胀预期，及地产融资审慎管理影响，相对比较景气的地产销售；五是目前有加快复苏迹象，且未来空间依然较大的服务业；六是5G换机和线上办公所带动的消费电子产业链周期；七是疫后欧美消费品和资本品进口需求的回升所带动的出口。

往明年上半年看，基建和地产可能都会脉冲减退。但在疫苗上市后，消费和服务业大概率会加速修复；全球贸易也有较大概率会出现一轮共振。同时对于制造业来说，当前投资回升仍受库存回落的趋势抑制，而2021年上半年处于库存回升周期，十四五规划首年也会对资本开支有一定促进。

第二，疫苗上市后，全球风险偏好的上升将会继续不利于美元。在《新冠疫苗与宏观逻辑》中，我们指出疫苗上市将会推动全球资产进入复苏交易过程。从逻辑上说，风险偏好的上升会不利于美元。如果美元指数走跌，则会导致人民币被动偏强。

但不确定性也是存在的，有两点可能会形成扰动或者对原有趋势的打破：

一是利差的扰动。后疫情阶段中国无风险利率上行较快，而美债收益率在低位。如果疫苗出来后美债收益率上行更快，可能会导致利差收窄，从而短期推动人民币汇率走低。当然，美债收益率问题的影响因素相对复杂，包括美联储的收益率曲线管理政策。

二是风险溢价的扰动。美国大选和后续经济政策的不确定性都会深度影响美元和美债。全球地缘政治风险的扰动亦会导致美元升值和人民币汇率走低。

简单来说就是，人民币汇率短期逻辑相对明晰，中期有不确定性；而长期看，我们倾向于认为升值仍是主趋势。

我们相对比较看好长期视角下的人民币汇率：

首先，“工程师红利”驱动下，中国经济相对于全球来说仍具有增长优势。在过去三十年中，中国经济增长先后经历了劳动力驱动、资本驱动的阶段，目前进入“工程师红利”驱动。工程师红利所带来的技术进步、劳动生产率提升和产业结构升级依然可以在未来几年为经济增长带来动力。

其次，在《人民币汇率：短期走势与中期可能》中我们曾经讲过一个逻辑：以房价为标志的资产型通胀现象约束了按照可贸易部门的生产效率所测算的购买力平价汇率，对冲了购买力平价下的汇率低估。随着80后购房所带来的房地产需求高峰逐渐过去，房价上行速度和波动性逐渐下降，汇率在购买力平价下的低估可能会越来越显性。同时，在影子银行和融资平台风险显性化的阶段，人民币资产在全球视角下存在一定程度的资产负债表风险，而对地方负债机制和宏观杠杆率的控制降低了这一风险。

再次，人民币国际化仍在继续推进过程中，中国资产将进一步融入全球资产篮子。作为国际化货币亦会带来一定程度的溢价。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

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