【广发宏观贺骁束】关注趋势性——2021年通胀环境展望

广发证券资深宏观分析师 贺骁束

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，趋势篇：明年再通胀趋势延续依然是主线逻辑，存在三个主要推动力量和一个主要约束力量。

①从名义增长、产出缺口、信贷脉冲看明年通胀方向。

②大宗商品和全球再通胀预期阶段性共振。

③制造业补库存对工业品价格的带动。

④消费及服务业“场景约束”打开及服务类价格回升。

⑤主要约束力量：广义财政空间约束基建投资，三道红线约束地产投资，内需工业品价格可能存在上行天花板。

第二，分布篇：基数效应下PPI高点落于二季度末，CPI低点落于一季度；油价中期上行延续；FAI前高后低影响内需工业品价格；服务类价格恢复；核心通胀回升；粮价存在上行空间；猪价下半年逐步趋稳。

①关于基数效应的理解：PPI顶部及CPI底部的大致位置。

②原油仍为影响再通胀最关键坐标，总体而言油价中期上行趋势延续为合理推测。

③宏观杠杆率约束实体部门信用扩张，预计明年固定资产投资整体前高后低，这会形成内需工业品的价格节奏。

④结构性就业压力趋缓、消费场景集中恢复推动房租、餐饮娱乐、旅游等服务价格走高。

⑤食品价格方面：生猪产能恢复拉动供给显著扩张，明年上半年猪价承压约束CPI上行天花板；核心通胀回升趋势较为明朗；粮食价格存在上行空间。

第三，中枢篇：预计PPI一季度转正后二季度逐步上行至年内高点，全年中枢预计2.4%左右；CPI全年呈V型分布，中性情形下全年均值不到1%，其中包含一季度偏强的基数效应影响（疫情期间CPI定基指数偏高）。

2021年CPI走势预测高度依赖于猪肉价格趋势假设，不确定性偏大，对真实通胀的度量意义偏小。核心CPI更代表内生增长趋势，核心CPI预计中枢在1.8%（今年0.9%左右）。2021年存在五年一度的基期轮换，这会增加斜率预测的不稳定性，CPI斜率等1月数据出来后可能会更清晰些。

第四，风险篇：供给恢复对工业品价格的影响有被低估可能；美元预期过于一致；从百城房价指数最新走势看，也存在广义通胀（房价）被低估的风险。

内容摘要

趋势篇：明年再通胀趋势延续依然是主线逻辑，存在四个主要推动力量和一个主要约束力量。

从名义增长周期、产出缺口、信贷脉冲三个角度看明年通胀方向。①OECD全球产出缺口指向明年再通胀趋势延续为合意假设，而历史上产出缺口对国内通胀上行时段的指引信号较为准确；②今年5-7月差不多形成核心通胀价格和工业品价格的底部，这意味着通胀同步于名义增长周期的大规律依然有效，明年至少上半年仍处于名义增长扩张期；③M1为代表的信用脉冲回升依然支撑工业品表现，地产周期扩张下信用派生未见显著失速，这一过程将继续影响明年上半年；④实体部门杠杆率（居民、企业及政府）受政策引导今年加速扩张，即使考虑明年社融增速触顶/宏观杠杆率向稳定过渡，但由于信用脉冲传递实体经济拐点尚需时滞，至少上半年国内再通胀预期修复概率仍高于其他情形。

推动明年再通胀趋势的因素之一：大宗商品和全球再通胀预期阶段性共振。疫情期间大宗商品价格回落幅度较大，原油价格相较去年底仍有25%以上的跌幅。本轮疫后全球定价的商品可能会出现一轮斜率修复，这一点会带来不同经济体之间的通胀预期共振。

推动明年再通胀趋势的因素之二：制造业补库存对工业品价格的带动。经历了疫后的主动去库存和被动去库存，中美等主要经济体制造业库存均处于偏低位，在PPI继续上升、需求继续好转的背景下，2021年制造业库存回补是一个偏大概率。从历史规律看，补库存周期会对于工业品价格有一定给带动。

推动明年再通胀趋势的因素之三：消费及服务业“场景约束”进一步打开和服务类价格的回升。国内疫情防控进入常态化以来，线下消费场景受到较大影响，渠道等供给端约束也明显存在，消费和服务业相较于工业、地产及出口来说修复滞后。限额以下中小型消费企业和服务业受冲击尤其明显。疫苗落地后场景约束将被打破，服务类价格回升斜率亦有望阶段性加速。从全球经济来看，疫苗落地后生产和生活正常化-->失业率下行-->工资性收入抬升-->居民消费扩张-->通胀预期升温也是一个现实逻辑。

约束再通胀趋势的主要力量：广义财政空间约束基建投资，三道红线约束地产投资，内需工业品价格可能存在上行天花板。广义财政收缩、“疫后经济”复苏动能尚可导致稳增长压力实质性降低，明年政策基调将重新回归“保持宏观杠杆率稳定”主线，针对地方政府债务监管、地方专项债使用规范亦对基建扩张形成约束。此外居民杠杆率过高将导致利率下行对于地产销量边际拉动减弱，参考过去两年商品房年销售面积大致为17亿平左右，并结合近期地产政策收紧以及宏观杠杆率控制等调控基调，明年地产销售、投资进一步单边回升概率较低，黑色系+建材等投资端工业品价格亦存在上行约束。

分布篇：基数效应下PPI高点落于二季度末，CPI低点落于一季度；油价中期上行趋势延续；FAI前高后低影响内需工业品价格节奏；服务类价格逐步恢复；核心通胀回升；粮价存在上行空间；猪价预计整体中枢下行，下半年逐步趋稳。

关于基数效应的理解：PPI顶部及CPI底部的大致位置。本轮全球大宗商品触底时序大致集中于疫情防控形势最严峻的3-4月，而国内PPI定基指数则在5月触及三年来底部，隐含的低基数效应影响将贯穿明年上半年。假设未来12个月PPI定基指数维持在当前水平稳定，即不考虑未来再通胀趋势延续的乐观情形，则PPI读数亦将于明年一季度迅速转正并于5月前后触及年内高点。

另一方面猪肉供需结构实质性改善时点落于今年二季度，价格上行压力缓解时点落于今年三季度，一季度则受运输半径阻塞、养殖场开工进度延迟等多方面因素影响，猪价整体偏强运行同时带动CPI定基指数于2月触顶。若同样假设未来12个月CPI定基指数维持当前水平，CPI读数或于明年2月进一步下探至负值后温和复苏，年内走势大致呈“V”型分布。

原油仍为影响再通胀最关键坐标，总体而言油价中期上行趋势延续为合理推测。供给端存在成本支撑：OPEC+补偿减产期限计划延长至一季度，明年1月减产规模暂时调整为720万桶/天（高于此前协议580万桶/天）；此外由于40美元大致对应美国页岩油盈亏平衡成本，在没有剧烈外生冲击的条件下，明年WTI原油价格中枢再度跌破40美元/桶的概率较低。需求端存在疫苗落地后的经济共振带动：明年二三季度对应海外需求脉冲时点并支撑油价，假设欧美日等发达国家经济体于明年上半年完成接种，预计经济基本面脉冲时点或出现在二三季度，全球贸易和制造业库存周期共振回升大概率。总体而言油价中期上行趋势延续为合理推测。

宏观杠杆率约束实体部门信用扩张，预计明年固定资产投资整体前高后低，这会形成内需工业品的价格节奏。明年名义增长快速恢复的背景下，基建稳增长的必要性进一步下降。财政空间将大概率有所收缩。预计明年赤字率或将从3.6%以上回归至2.8%-3.0%中性区间；专项债规模回归至3.5万亿元以内。总体而言财政政策常态化要求下明年基建增速趋于平稳，下半年中枢适度回落仍为合意假设。

预计明年地产投资高点分布于二季度前后。本轮销售脉冲尚未过去，明年上半年销售可能仍处于本轮集中释放期的尾部；投资在上半年存在竣工交付、低库销比及资金回笼压力等因素的支撑。下半年则在居民杠杆率上行趋缓、三道红线压力约束土地购置及新开工影响下，地产投资增速整体有所回落。因此对于煤焦钢矿等黑色系、建材等内需工业品价格分布而言，大致应遵循下半年中枢略低的情景假设。

结构性就业压力趋缓、消费场景集中恢复推动房租、餐饮娱乐、旅游等服务价格明年走高。服务类价格触底：未来消费者信心恢复、消费场景进一步向疫情前均值回归趋势明朗，服务业价格触底回升情形为大概率；此外二季度以来国内企业部门盈利改善，拉动劳动力市场需求与薪资增长亦有较强佐证信号。

值得注意的是部分必选消费品类、服务业需求受制于地产周期上行所带来的挤出效应，若未来地产周期受制于宏观杠杆率控制及流动性条件趋紧边际回落，地产端挤出效应降低或释放额外消费购买力。总体而言受工资粘性影响、服务业价格滞后经济修复的周期性特征，明年下半年服务价格存在上行特征显性化的可能。

生猪产能恢复拉动供给显著扩张，明年上半年猪价承压约束CPI上行天花板。今年三季度以来生猪产能陆续恢复已成为市场一致预期，考虑到猪粮比依然处于历史平均偏高水平，生猪养殖利润将继续推动生猪养殖扩张，明年上半年猪肉供需结构料将维持进一步宽松。另一方面考虑到环保要求形成生猪养殖刚性成本，预计明年下半年猪价小幅回暖。

核心通胀回升趋势较为明朗。核心通胀经验上和PPI同周期，二者均是有效需求扩张的结果。在PPI上行周期中，核心通胀回升趋势比较明朗。

粮食价格上行空间。受玉米临储出清及生猪存栏修复等影响，国内玉米市场供需结构趋紧；拉尼娜等气候特征影响下小麦较易受冻害及条锈病影响，同时考虑到玉米供需缺口扩大-->稻麦饲用替代性将逐步显现，小麦、稻谷价格中枢或逐步上行。

中枢篇：预计PPI一季度转正后二季度逐步上行至年内高点，全年中枢预计2.4%左右；CPI全年呈V型分布，中性情形下全年均值不到1%，其中包含一季度偏强的基数效应影响（疫情期间CPI定基指数偏高）。

2021年CPI走势预测高度依赖于猪肉价格趋势假设，不确定性偏大，对真实通胀的度量意义偏小。核心CPI更代表内生增长趋势，核心CPI预计中枢在1.8%（今年0.9%左右）。2021年存在五年一度的基期轮换，这会增加斜率预测的不稳定性，CPI斜率等1月数据出来后可能会更清晰些。

PPI整体分布与名义增长同周期，一季度转正后逐步上行至3.6%年内高点，三季度略有回落下半年仍保持韧性，全年同比均值落在2.4%左右。我们通过内需原材料（螺纹钢）以及外需（原油）价格分布做出情景假设，首先假设螺纹钢中性情形之下Q1-Q4价格中枢为4100、4200、4000、3800元/吨（高点对应于19年高点）。WTI油价全年延续上行，Q1-Q4中枢分布为47、50、55、60美元/桶（高点同样对应于19年高点），系疫苗推动下半年海外经济脉冲加速。

四个季度PPI中枢分布大致为1.6%、3.6%、2.9%、1.6%。悲观假设参考PPI定基指数维持不变，仅考虑基数效应下的情景四季度分布大致为0%、0.8%、1.2%、0.8%，乐观情形参考2018年原油及螺纹钢最大值区间，四个季度分布大致为2.2%、5.7%、5.1%、3.8%。

CPI整体分布大致呈V型反转，一季度大致回落至-0.6%而后逐步回升，全年均值大致在0.6%左右。在此基于统计局口径下的猪肉均价、28种重点蔬菜价格（易受极端气候影响）及PPI定基指数对CPI分布进行拟合，多元回归结果显示R²高达0.93。

首先生猪产能持续恢复叠加上半年高基数影响，猪肉价格仍将带动食品类CPI延续下行，值得注意的是环保要求推升养殖成本，近期玉米等饲料价格上行亦加速养殖利润收缩，因此预计猪肉价格二季度触及45元/KG（对应全年底部）后逐步上行。蔬菜、粮食价格则在极端气候影响下上半年维持高位，28种重点监测蔬菜价格维持在5.5元/KG。

其次按照前述PPI中性预测，核心CPI将受PPI定基指数回升影响，年末中枢或上行至1.8%附近。

此外明年CPI存在五年一度的基期调整，调整原则根据全国城乡居民家庭消费支出比重确定。按照历史上基期调整的规律来看，食品项下调以及住房、服务类权重上调为合意推测，整体斜率待1月数据出来后会清晰一些。

四个季度CPI中枢分布大致为-0.6%、0.6%、0.6%、1.9%。乐观情形下假设CPI定基指数维持于2月份高位（剔除猪价下行冲击），相当于考虑猪价极端偏高情形下的分布为-0.5%、1.2%、1.6%、2.2%。悲观情形假定猪肉价格全年中枢均维持在40元/KG，全年分布大致为-1.6%、-0.1%、-0.8%、-0.6%。

风险篇：供给恢复对工业品价格的影响有被低估可能；美元预期过于一致；从百城房价指数最新走势看，也存在广义通胀（房价）被低估的风险。

由于供给恢复原因导致大宗品和工业品价格弹性低于预期。除经济基本面修复以外，今年触底时序较早、回升斜率较快的工业品均有不同程度的供给收缩逻辑。例如铁矿供给受制于淡水河谷下调产量预期，以及近期澳洲巴西发运量减少等影响；铜矿产量趋紧则受南美疫情扩散二季度智利、秘鲁铜矿转运出口受阻影响。此外苯乙烯、钛白粉、MDI等多种化工产品装置检修亦助推价格弹性。展望明年部分工业品供给收缩或出现松动：首先是钢铁产能净退出量相较今年有所减少，18年以前集中置换的产能或于明年阶段性投产；秘鲁、智力等南美铜矿产能及发运量有所恢复，明年铜矿供需趋紧局面有望缓解。未来部分大宗商品供给曲线扩张或对价格弹性形成约束。

警惕美元指数下行市场一致预期，若美元阶段性回升会导致再通胀逻辑降温。二季度以来美元指数单边走弱，美元套息交易重启推动铜油、贵金属等流动性敏感商品趋势性走高。除美国财政+货币政策双宽推动美元趋势性贬值以外，部分与三季度前美德国债收益率差走低有关。疫苗问世美债收益率上行斜率有望加快，若进一步带动美元阶段性反弹或将对大宗商品斜率形成内生抑制，即美元流动性环境趋紧制约工业品再通胀。此外欧洲财政刺激将在明年二季度执行，合意假设下（出于政府部门宏观杠杆率等约束考量）欧央行相对联储扩表速度转为更快，同期美元指数有望阶段性企稳并导致再通胀逻辑暂时降温。

房价为代表的广义通胀可能被低估，11月百城房价指数有上行加速迹象。资产价格及广义通胀的拓展度量历来是政策关注焦点，首先CPI编制过程房价并不直接进入指数，原因在于按照定义CPI反映居民即期消费密切相关的消费品及服务项目的价格变动，购买商品房属于投资而不属于消费行为。其次CPI居住分项中自有住房项的占比最高，统计局根据贷款利率、物业管理费、维修费涨幅加权得到（即用户成本法），并未采取房地产交易价格。从历史走势看，CPI居住-自有住房分项波动率较低，与市场化租金和房地产价格联动性较弱。而反应市场化租金波动的“私房房租”占CPI比重不足6%。考虑到名义增长加速和收入效应上升对地产需求是正向激励，11月百城房价指数上行趋势有加速迹象。若未来房价等资产价格以更为市场化的方式纳入CPI编制（如美、德等发达国家租金等价法估算），则CPI整体低估部分将面临修正。

核心假设风险：工业品供需结构超预期；市场风险偏好超预期；海外疫情变化超预期

目录

报告正文

趋势篇：明年再通胀趋势延续依然是主线逻辑

今年大宗价格触底节奏：二季度疫情防控常态化以来，全球宏观经济基本面逐步回暖，通胀运行的内生趋势亦逐步显性化。4月以来海外主要经济体复工预期逐步推升大宗商品价格。回溯本轮大宗商品触底过程，行业供给层面以及需求复苏节奏成为决定不同商品，触底时序差异的关键因素。其中伦敦金、伦铜、螺纹钢、南华工业品指数分别于3月19日、23日、30日见底回升。除贵金属以外，较早见底的伦铜与螺纹钢表观需求均与中国复工复产联系更为紧密，国内疫情先进先出影响下基建、地产需求秩序逐步恢复，叠加智利铜矿劳资纠纷、南美疫情反复约束行业供给曲线成为关键。而对于消费属性更为明显的原油化工类商品，由于欧美疫情滞后拖累全球成品油需求，OPEC+减产于3-4月出现局部反复，因此原油以及相关能化商品价格见底时点大致分布于4月下旬。伴随WTI油价于4月21日跌入负值，原油供需矛盾激化出现边际改善迹象，最终推动二季度以来大宗商品价格共振回暖。

消费品价格运行特征：食品项尤其猪价压力于三季度达到峰值，叠加后续基数效应逐步走升，CPI同比读数回落至“零”区间；服务类价格则受消费场景及就业信心恢复逐步企稳，CPI服务项、CPI生活用品服务项分别于8、9月触底。我们认为明年再通胀趋势延续依然为主线逻辑，传统高通胀对于政策考量并非短期风险。

更进一步的，我们从产出缺口、名义增长以及信贷脉冲的视角入手，研判明年通胀的大致趋势。①首先是产出缺口：若暂不考虑供给端短暂的非预期变化（技术进步）对潜在产出的影响，产出缺口对通胀周期的指引仍相对有效。从产出缺口的实证经验来看，近二十年来OECD产出缺口同比与全球通胀形态仍具有趋势一致性：而2020-2021年产出缺口同比分别录得-0.16%、-0.06%，低斜率回升的产出缺口或推动明年通缩压力进一步减小。此外历史上OECD产出缺口对于国内通胀上行时段的指引信号亦较为准确，总体而言产出缺口指向明年再通胀信号较为积极。

②名义增长扩张阶段：考虑到国内工业品价格、核心通胀同步于经济周期经验规律大致成立，而上述指标分别于5-7月阶段性回升，这意味着通胀同步于名义增长周期的大规律依然有效，亦侧面印证了国内经济逐步向疫情前的潜在增长率收敛。如果明年至少上半年仍处于名义增长扩张期，则同期再通胀趋势延续亦为合意推测。

③其次是M1代表下的信用脉冲。M1见底在实体层面一般同步于地产销售周期、乘用车零售周期启动。M1上行-->隐含地产周期扩张下的信用派生过程未见显著失速，从地产销售至投资端的传递过程来看，滤波法下的M1波动项大致领先PPI两个季度，因此即便目前时点M1出现拐头向下，未来半年再通胀趋势回升亦为大概率情景假设。

④值得注意的是实体部门杠杆率（居民、企业及政府）受政策引导今年加速扩张。截止今年9月，国内实体部门杠杆率已达270%，杠杆率相较去年底多增25个百分点；其中企业、居民、政府部门杠杆率相较去年增长13%、6%、6%。国内信用环境改善通常伴随银行风险偏好修复与资产负债表脱虚向实，企业盈利投资、预期回报率显著回升。数据显示季调后的社融增速对上市公司ROE增速拐点领先两个季度。即使考虑明年社融增速触顶/宏观杠杆率向稳定过渡，但由于信用脉冲传递实体经济拐点尚需时滞，至少上半年国内再通胀预期修复概率仍高于其他情形。

推动明年再通胀趋势的因素之一：大宗商品和全球再通胀预期阶段性共振。“疫后经济”显著特征一是逆周期政策托底，全球基本面共振复苏。从性质来讲，疫情不是经济衰退或者经济危机。以往经济危机一般源于金融市场较发达的区域，其余区域因国际贸易传递被动波及；而此次疫情导致200多个国家和地区在直接影响下滑至负增长，疫后各国所处的周期阶段完全一致决定修复共振性也注定更强。通胀视角来看：疫情期间大宗商品价格回落幅度较大，原油价格相较去年底仍有25%以上的跌幅。本轮疫后全球定价的商品可能会出现一轮斜率修复，这一点会带来不同经济体之间的通胀预期共振。

推动明年再通胀趋势的因素之二：制造业补库存对工业品价格的带动。经历了疫后的主动去库存和被动去库存，中美等主要经济体制造业库存均处于偏低位，在PPI继续上升、需求继续好转的背景下，2021年制造业库存回补是一个偏大概率。从历史规律看，补库存周期会对于工业品价格有一定给带动。 

推动明年再通胀趋势的因素之三：消费及服务业“场景约束”进一步打开和服务类价格的回升。“疫后经济”特征之二是国内疫情防控进入常态化以来，线下消费场景受到较大影响，渠道等供给端约束也明显存在，消费和服务业相较于工业、地产及出口来说修复滞后。限额以下中小型消费企业和服务业受冲击尤其明显，疫苗落地后场景约束将被打破，除提振消费者信心-->引导服务业进一步修复以外，隐含的另一假设与劳动力市场需求与薪资增长密切相关，即服务类价格回升斜率亦有望阶段性加速。此外部分服务类价格、必选消费景气上行阶段通常对应于地产周期回落，地产销售对可支配收入挤出效应阶段性缓解阶段（10H2-11H3），未来不排除存在此情景推演可能性。

其次从全球经济来看，受益于财政刺激-居民转移支付比重攀升，发达国家个人居民收入增速触底后显著回升。此外美国财政货币双宽背景下，海外各国企业融资成本大幅降低，3月后企业债发行量远超疫前，加上低资本开支意愿目前企业部门储蓄迅速积累。美国CPI分项结构中除服装、交通运输、餐饮零售等走低外，其余分项均保持大致稳定。因此若未来失业率中枢较今年回落为大概率事件，未来海外私人部门大概率存在储蓄率高增背景下的服务性消费与投资扩张过程，即疫苗落地后生产和生活正常化-->失业率下行-->工资性收入抬升-->居民消费扩张-->通胀预期升温，进一步引导全球再通胀预期升温仍为合理情景假设。

约束再通胀趋势的主要力量：广义财政空间约束基建投资，三道红线约束地产投资，内需工业品价格可能存在上行天花板。“疫后经济”第三特征建筑业活动相对积极，地产销售投资整体偏强运行。但广义财政收缩、“疫后经济”复苏动能尚可导致稳增长压力实质性降低，明年政策基调将重新回归“保持宏观杠杆率稳定”主线，针对地方政府债务监管、地方专项债使用规范亦对基建扩张形成约束。此外考虑到当前居民部门杠杆率已升至61.4%，居民新增中长期贷款滚动12个月增量已接近6万亿元历史高位，而居民杠杆率过高将导致利率下行对于地产销量边际拉动减弱，参考过去两年商品房年销售面积大致为17亿平左右，并结合近期地产政策收紧以及宏观杠杆率控制等调控基调，明年地产销售、投资单边回升概率较低，黑色系+建材等投资端工业品价格亦存在上行约束。

二、分布篇：基数效应及主要贡献要素拆解

基数效应对上半年通胀影响不容忽视。本轮全球大宗商品触底时序，大致集中于疫情防控形势最严峻的3-4月，而国内PPI定基指数则在5月触及三年来底部，隐含的低基数效应影响将贯穿明年上半年。假设未来12个月PPI定基指数维持在当前水平稳定，即不考虑未来再通胀趋势延续的乐观情形，则PPI读数亦将于明年一季度迅速转正并于5月前后触及年内高点。 

另一方面猪肉供需结构实质性改善时点落于今年二季度，价格上行压力缓解时点落于今年三季度，一季度则受运输半径阻塞、养殖场开工进度延迟等多方面因素影响，猪价整体偏强运行同时带动CPI定基指数于2月触顶。若同样假设未来12个月CPI定基指数维持当前水平，CPI同比或明年2月进一步下探至负值区间后温和复苏，年内走势大致呈“V”型分布。 

原油仍为影响再通胀最关键坐标，预计中期上行趋势不变

二季度全球经济共振修复以来，原油是少数价格中枢仍未回到疫情前水平的商品之一。除3-4月OPEC+减产局部破裂，库存风险施压油价跌入负值等因素以外，更重要的原因在于海外疫情反复冲击成品油需求，尤其受社交距离影响航空、油轮等交通运输行业尚存修复瓶颈。 

从供给端来看，OPEC+补偿减产期限计划延长至一季度，明年1月减产规模暂时调整为720万桶/天（高于此前协议580万桶/天）；此外由于40美元大致对应美国页岩油盈亏平衡成本，预计明年美国页岩油产量大致与今年相仿，在没有剧烈外生冲击的条件下，明年WTI原油价格中枢再度跌破40美元/桶的概率较低。

需求端主要考虑两方面因素，首先是疫苗普及后海外需求脉冲时点，假设欧美日等发达国家经济体于明年上半年完成接种，预计各国达到群体免疫即经济基本面脉冲时点或出现在二三季度；下半年海外基本面脉冲依然对油价形成支撑。

其次是库存周期共振回升的可持续性，即使考虑到一季度海外政府财政积极扩张+货币宽松以稳定需求，疫情不确定性及资金压力仍迫使产业链各环节库存去化，美国制造业库销比回落至五年新低。9月美国国内销售增速已由负转正并大体回到去年下半年水平，但总库存水平相较去年同期低6个百分点，库存同比增速刷新十年来新低。库存消费美国库存销售比下降至五年以来新低1.32。因此在新冠疫情得到控制、欧美经济逐渐重启之后，欧美国家存在较为强劲的补库需求。

同时由于疫情救助方案尤其转移支付比重较高，个人可支配收入及储蓄率被动上升斜率较快。截止今年10月美国个人总收入折年率增速由1.8%回升至5.5%，大体而言已超越去年同期均值。同期工业产出增速、产能利用率虽较疫情爆发时点局部恢复，但仍处于远低于去年均衡点位水平。综合而言供需缺口进一步扩张或使去年四季度美国库存上行周期得以延续，中国出口以及制造业投资复苏依然较为受益。EIA预测明年原油供需缺口大致为-42万桶/日（今年+154万桶/日），总体而言油价中期上行趋势延续仍为合意推测。

宏观杠杆率约束实体部门信用扩张，预计明年固定资产投资整体前高后低，这会形成内需工业品的价格节奏。

基建方面：5月至今新老口径基建增速均低于市场预期，广义财政扩张背景下财政资金更多用于稳定企业居民现金流，发力领域更多向民生倾斜（例如脱贫、就业防疫以及补充地方银行资本金等）；其次专项债发行节奏与项目融资需求错位，致使专项债资金沉淀、财政支出与赤字进度偏慢等。

从中期逻辑来看：二季度出口、工业与房地产拉动基本面快速恢复的背景下，基建稳增长的必要性进一步下降，同时这也成为贯穿明年的基本面隐含线索。预计明年名义增长延续修复的背景下，赤字率水平或将从3.6%以上回归至2.8%-3.0%中性区间，广义财政中专项债规模回归至3.5万亿元以内。总体而言财政政策常态化要求下明年基建增速趋于平稳，下半年中枢适度回落仍为合意假设。

地产方面：“三道红线”政策约束不同于此前调控思路，基于资产负债率、净负债率和现金短债比的融资新规，更多从房企自身出发限制有息债务增长，即房地产供需两端融资可得性全面控制流入地产行业的金融资源。预计明年地产投资高点分布于二季度前后，逻辑包括两个方面：首先竣工交付支撑，低库销比及房企资金回笼压力维持新开工韧性；同时考虑到M1与地产销售周期拐点较为吻合，目前上行趋势依然未现触顶迹象。我们认为上半年地产数据应有一定韧性，下半年则在居民杠杆率上行趋缓+三道红线压力约束土地购置及新开工影响下，地产投资增速整体应低于今年下半年的集中释放期。因此对于煤焦钢矿等黑色系、建材等内需工业品价格分布而言，大致应遵循下半年中枢略低的情景假设。  

结构性就业压力趋缓、消费场景集中恢复推动房租、餐饮娱乐、旅游等服务价格明年走高。目前限额以下零售低增主要与疫情防控常态化、居民生活半径缩短致使零售行业达到盈利门槛难度上升有关，而部分餐饮娱乐、旅游服务企业永久退出市场竞争，结构性失业压力显现拖累服务业恢复进度为主要原因。考虑到未来消费者信心恢复、消费场景进一步向疫情前均值回归趋势明朗，服务业价格触底回升情形为大概率。此外二季度以来国内企业部门盈利改善，拉动劳动力市场需求与薪资增长亦有较强佐证信号，一是最新数据显示劳动力市场供需大致恢复至疫情前水平，二是在于10月CPI房租、生活用品服务业企稳，侧面印证就业形势改善逻辑。

最后值得注意的是部分必选消费品类、服务业需求受制于地产周期上行所带来的挤出效应，若未来地产周期受制于宏观杠杆率控制及流动性条件趋紧边际回落，地产端挤出效应降低或释放额外消费购买力。历史上看一二线城市最低工资水平上调年份，通常对应于地产周期回落但必选消费品、生活服务类价格景气回升阶段（2011、2018H1），侧面反映了受工资粘性影响、服务业价格滞后经济修复的周期性特征。总体而言明年下半年服务价格存在上行特征显性化的可能。

生猪产能恢复拉动供给显著扩张，明年上半年猪价承压约束CPI上行天花板。核心通胀回升趋势较为明朗，粮食价格存在上行预期。明年CPI整体呈V型分布（低点落于一季度）。

今年三季度以来生猪产能陆续恢复已成为市场一致预期，考虑到猪粮比依然处于历史平均偏高水平，生猪养殖利润将继续推动生猪养殖扩张，明年上半年猪肉供需结构料将维持进一步宽松。二季度末环保要求形成生猪养殖刚性成本，预计明年下半年猪价小幅回暖。此外从基数效应来看明年一季度往后食品项中枢或将温和抬升。

极端天气或推升农产品价格：首先厄尔尼诺现象与拉尼娜现象大概率形成出现，参考2019年水果主产区大面积雨雪霜冻冲击，受充裕流动性环境影响异常天气较易推升通胀预期。

核心通胀回升趋势较为明朗：影响核心通胀的最为显著的主成分PPI中枢抬升，服务类价格潜在回升概率较大均与名义增长周期吻合。

粮食价格存在上行预期差：受玉米临储出清及生猪存栏修复等影响，国内玉米市场供需结构趋紧；拉尼娜等极端气候影响下小麦较易受冻害及条锈病影响，同时考虑到玉米供需缺口扩大-->稻麦饲用替代性将逐步显现，小麦、稻谷价格中枢或逐步上行。总体而言我们认为CPI一季度前后对应年度低点，二季度后在CPI其他分项贡献下逐步温和回升。

三、中枢篇：对PPI和CPI斜率的理解

PPI整体分布与名义增长同周期，一季度转正后逐步上行至3.6%年内高点，三季度略有回落下半年仍保持韧性，全年同比均值落在2.4%左右。①我们依然通过内需原材料（螺纹钢）以及外需（原油）价格分布做出情景假设，首先假设上半年螺纹钢需求进一步回暖，二季度价格触顶后下半年小幅回落，中性情形之下Q1-Q4价格中枢为4100、4200、4000、3800元/吨（二季度对应19年高点）。

②WTI原油价格则全年延续上行，四个季度价格中枢分布大体为Q1-Q4中枢分布为47、50、55、60美元/桶（高点同样对应于19年高点），系疫苗推动下半年海外经济脉冲加速。四个季度PPI中枢分布大致为1.6%、3.6%、2.9%、1.6%。

③悲观假设参考PPI定基指数维持不变，仅考虑基数效应下的情景四季度分布大致为0%、0.8%、1.2%、0.8%。

④乐观情形参考2018年原油及螺纹钢最大值区间，四个季度分布大致为2.2%、5.7%、5.1%、3.8%。

CPI整体分布大致呈V型反转，一季度大致回落至-0.6%而后逐步回升，四季度对应于全年高点，中性情形下全年均值不到1%。其中包含一季度偏强的基数效应影响（疫情期间CPI定基指数偏高）。

①在此基于统计局口径下的猪肉均价、28种重点蔬菜价格（易受极端气候影响）及PPI定基指数对CPI分布进行拟合，多元回归结果显示R²高达0.93。

②首先生猪产能持续恢复叠加上半年高基数影响，猪肉价格仍将带动食品类CPI延续下行，值得注意的是环保要求推升养殖成本，近期玉米等饲料价格上行亦加速养殖利润收缩，因此预计猪肉价格二季度触及45元/KG（对应全年底部）后逐步上行。

③蔬菜、粮食价格则在极端气候影响下上半年维持高位，28种重点监测蔬菜价格维持在5.5元/KG。其次按照前述PPI中性预测，核心CPI将受PPI定基指数回升影响，年末中枢或上行至1.8%附近。四个季度CPI中枢分布大致为-0.6%、0.6%、0.6%、1.9%。

④乐观情形下假设CPI定基指数维持于2月份高位（剔除猪价下行冲击），相当于考虑猪价极端偏高情形下的分布为-0.5%、1.2%、1.6%、2.2%。

⑤悲观情形假定猪肉价格全年中枢均维持在40元/KG，全年分布大致为-1.6%、-0.1%、-0.8%、-0.6%。

⑥此外明年CPI存在五年一度的基期调整，调整原则根据全国城乡居民家庭消费支出比重确定。按照历史上基期调整的规律来看，食品项下调以及住房、服务类权重上调为合意推测。

2021年CPI走势预测高度依赖于猪肉价格趋势假设，不确定性偏大，对真实通胀的度量意义偏小。核心CPI更代表内生增长趋势，核心CPI预计中枢在1.8%（今年0.9%左右）。2021年存在五年一度的基期轮换，这会增加斜率预测的不稳定性，CPI斜率等1月数据出来后可能会更清晰些。

四、风险篇：价格走势上可能出现的例外

由于供给恢复原因导致大宗品和工业品价格弹性低于预期。除经济基本面修复以外，今年触底时序较早、回升斜率较快的工业品均有不同程度的供给收缩逻辑。例如铁矿供给受制于淡水河谷下调产量预期，以及近期澳洲巴西发运量减少等影响；铜矿产量趋紧则受南美疫情扩散二季度智利、秘鲁铜矿转运出口受阻影响。此外苯乙烯、钛白粉、MDI等多种化工产品装置检修亦助推价格弹性。展望明年部分工业品供给收缩或出现松动：首先是钢铁产能净退出量相较今年有所减少，18年以前集中置换的产能或于明年阶段性投产；秘鲁、智力等南美铜矿产能及发运量有所恢复，明年铜矿供需趋紧局面有望缓解。未来部分大宗商品供给曲线扩张或对价格弹性形成约束。

警惕美元指数下行市场一致预期，若美元阶段性回升会导致再通胀逻辑降温。二季度以来美元指数单边走弱，美元套息交易重启推动铜油、贵金属等流动性敏感商品趋势性走高。除美国财政+货币政策双宽推动美元趋势性贬值以外，部分与三季度前美德国债收益率差走低有关。疫苗问世美债收益率上行斜率有望加快，若进一步带动美元阶段性反弹或将对大宗商品斜率形成内生抑制，即美元流动性环境趋紧制约工业品再通胀。此外欧洲财政刺激将在明年二季度执行，合意假设下（出于政府部门宏观杠杆率等约束考量）欧央行相对联储扩表速度转为更快，同期美元指数有望阶段性企稳并导致再通胀逻辑暂时降温。

房价为代表的广义通胀可能被低估，11月百城房价指数有上行加速迹象。资产价格及广义通胀的拓展度量历来是政策关注焦点，首先CPI编制过程房价并不直接进入指数，原因在于按照定义CPI反映居民即期消费密切相关的消费品及服务项目的价格变动，购买商品房属于投资而不属于消费行为。其次CPI居住分项中自有住房项的占比最高，统计局根据贷款利率、物业管理费、维修费涨幅加权得到（即用户成本法），并未采取房地产交易价格。从历史走势看，CPI居住-自有住房分项波动率较低，与市场化租金和房地产价格联动性较弱。而反应市场化租金波动的“私房房租”占CPI比重不足6%。考虑到名义增长加速和收入效应上升对地产需求是正向激励，11月百城房价指数上行趋势有加速迹象。若未来房价等资产价格以更为市场化的方式纳入CPI编制（如美、德等发达国家租金等价法估算），则CPI整体低估部分将面临修正。

五、风险提示

工业品供需结构超预期；市场风险偏好超预期；海外疫情变化超预期。

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