【广发宏观郭磊】美债收益率与资产定价

广发证券首席经济学家 郭磊

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报告摘要

第一，长周期的美国10年期国债收益率走势是由名义增长中枢决定的。从过去70年的走势看，基本上是前30年震荡上行，后40年震荡下行。

第二，除趋势性外，美国10年期国债收益率还有短周期性。过去几轮周期分别是2012年中-2013年底上行、2013年底-2016年中下行、2016年底-2018年中上行、2018年底-2020年中下行。

第三，2020年三季度起美国10年期国债收益率开始新一轮震荡上行，月均值已经从低点的0.62%上行至2021年2月的1.10%。

第四，全球疫苗接种已在快速推进，截至2月1日全球已完成接种1亿剂次，其中中美超5500万，欧盟计划今夏完成70%的人群接种。疫苗对全球经济的累积影响将初步呈现，美债收益率将继续受到全球复苏过程的驱动。

第五，潜在增长率可以作为我们观测利率走势的一个经验坐标。从潜在增长率方向看，美国10年期国债收益率将在未来几个季度继续趋于上行（图）。

第六，美债收益率某种意义上是全球无风险收益率（债券资产）的锚，从历史规律看，中美10年期国债收益率基本正相关，拐点也吻合。唯一例外是2017年中国利率见顶领先美国三个季度（图），主要是稳杠杆和金融政策收敛带来的中美名义增长背离。本轮多大程度上可参照是一个见仁见智的过程。

第七，美债收益率某种意义上也是全球风险资产定价（股票资产）的锚。从历史规律看，它与股指是正相关、负相关交替，即定价因素有时偏分子，有时偏分母。一般来说，在风险偏好偏高的时候，估值定价因素会较盈利定价因素更强；但如果我们换一种观测视角，观测利率和估值，比如一些全球角度具有定价可比性的资产的估值之间的关系，则整体呈现出一定负相关性（图）。

第八，实际上，过去两轮A股估值的典型扩张期也都处于美债收益率下行期，一轮是2013-2015年创业板估值的扩张，一轮是2019-2020年整体估值的扩张。

正文

长周期的美国10年期国债收益率走势是由名义增长中枢决定的，从过去70年的走势看，基本上是前30年震荡上行，后40年震荡下行。

利率是资金的价值，所以基本面角度利率定价由两部分决定，一是资金的真实回报率，二是通货膨胀补偿，两者分别对应宏观上的实际GDP和平减指数，所以利率本质上是名义GDP的投影。从经验规律看，利率与名义GDP基本上具有较好的同步性。

过去70年美国10年期国债收益率形成了一个“倒V”型，即前三十年震荡上行、后40年震荡下行，这是由美国名义GDP的走势决定的。

除趋势性外，美国10年期国债收益率还有短周期性。过去几轮周期分别是2012年中-2013年底上行、2013年底-2016年中下行、2016年底-2018年中上行、2018年底-2020年中下行。

长周期的趋势性较长，集中体现了增长中枢、增长驱动因素、通胀因子的变迁。但长周期不是唯一关注点，除了长周期之外，美国10年期国债收益率的短周期也非常重要。

从短周期看，过去美国10年期国债收益率几轮周期分别是2012年中-2013年底上行（月均值1.5%至2.9%）、2013年底-2016年中下行（月均值2.9%至1.5%）、2016年底-2018年中上行（月均值1.5%至3.2%）、2018年底-2020年中下行（月均值3.2%至0.6%）。

2020年三季度起美国10年期国债收益率随复工开始新一轮震荡上行，月均值已经从低点的0.62%上行至2021年2月的1.10%。

2020年疫情对全球经济带来了强烈冲击，世界银行预计2020年全球GDP增长-4.3%。在名义增长剧烈重估的背景下，全球利率中枢也出现了剧烈重估。原本在2019年1.6%附近触底的美国10年期国债收益率，2019年底本已回升至1.9%，2020年上半年重新回落至0.6%左右。

随着全球复工的推进，摩根大通全球综合PMI在2020年4月形成底部。10年期美国国债收益率也在2020年4-7月形成底部区域，低点是月均0.62%，8月起逐步上行，至2021年2月已上行至月均的1.1%。

全球疫苗接种已在快速推进，截至2月1日全球已完成接种1亿剂次，其中中美超5500万，欧盟计划今夏完成70%的人群接种。疫苗对全球经济的累积影响将初步呈现，美债收益率将继续受到全球复苏过程的驱动。

截至2021年2月1日，全球已完成疫苗接种1亿剂次。其中中国截至1月底完成接种2400万剂次 ，中美接种总剂量超过5500万。

截至2月1日美国完成接种3222万剂次，最近两个统计日的单日新增接种都在130万以上。按目前速度测算，美国在未来五个月（截至2季度末）将完成近2亿剂次。

按照欧盟1月19日的文件，欧盟计划今夏完成70%人群的接种。

IMF在1月26日表示，疫苗接种的推进将有望帮助抑制病毒的传播，允许全球各国政府放松防疫封锁措施，从而推动全球经济回归正常化。IMF认为新冠疫苗接种工作的逐步推进将有望推动世界经济2021年强劲恢复。

如前所述，美债收益率取决于美国和全球经济的名义增长率。随着全球经济的进一步修复，美债收益率将继续受到全球复苏过程的推动。

潜在增长率可以作为我们观测利率走势的一个经验坐标。从潜在增长率方向看，美国10年期国债收益率将在未来几个季度继续趋于上行。

潜在GDP增速可以作为我们观测利率走势的经验坐标。潜在GDP增速是指各种要素资源得到充分利用时所能达到的GDP增速，即现有增长条件下所能达到的GDP增速理论最大值。从历史规律看，潜在GDP增速的变化与利率走势具有明显的相关性。

按照美国国会预算办公室的测算数据，美国本轮潜在名义增长率的底部是2021年一季度（1.46%），2021年底将上行至2.82%，2022年底将上行至3.62%。

当然，潜在GDP增速只能当作一个大致的参考。一则潜在增长率与利率在历史上也存在一些背离的时段；二则对潜在增长率的测算具有一定主观性，且处于滚动更新的过程中。在某种意义上，它只代表的是阶段性相对最合理的预期。

美债收益率在某种意义上是全球无风险收益率（债券资产）的锚，从历史规律看，中美10年期国债收益率基本正相关，拐点也吻合。2017年中国利率见顶领先美国三个季度，主要是稳杠杆和金融政策收敛带来的中美名义增长背离。本轮多大程度上可参照是一个见仁见智的过程。

2006年以来中美10年期国债收益率之间具有较强的相关性，其背后映射的是全球经济和资产定价过程的同步性。

唯一例外的时段是2017-2018年。中国10年期国债收益率见顶于2017年底，美国10年期国债收益率见顶于2018年三季度，中国领先于三个季度。我们理解这一过程主要来自于中国2017-2018年的稳杠杆和金融政策收敛所带来的中美名义增长背离。

本轮和2017年确实有很多相似性（《2021与2017：相似及差异点》），我们也指出2021年政策将会走向“货币供给中性+金融政策偏紧”；但两个阶段有存在一些区别。本轮利率是否可以参照当时，即中国10年期国债收益率是否会大幅领先于美债收益率见顶，是一个仁者见仁智者见智的过程。目前并没有证据能够完全确定。美债收益率依旧是我们观测利率走势的一个重要参考。

美债收益率在某种意义上也是全球风险资产定价（股票资产）的锚，从历史规律看，它与股指本身是正相关、负相关交替，即定价因素有时偏分子，有时偏分母；但与一些全球定价具有可比性的资产的估值确实有负相关性。

金融资产是一种具有不确定性的远期凭证，它的定价由三个因素决定，一是预期收益，或者叫资产盈利能力；二是贴现率，或者叫时间成本；三是风险，或者叫概率。股票、债券、商品、汇率的定价均不会偏离这一基本框架。

美债收益率是全球无风险资产定价的经验锚，而无风险利率又影响风险资产定价；所以在某种意义上，美债收益率也可以被当作全球风险资产定价（股票资产）的锚。

但我们如果简单看美债收益率和股指之间的关系，会发现它们是之间是一个复杂的关系。首先，它们显然不是稳定的“不相关”的关系；其次，它们之间正相关、负相关交替，即在有的时段呈现正相关，有的时段呈现负相关。

这一现象不难理解，利率上升的背后包含两个大的逻辑：其一是关于分子的，即利率上升映射名义增长和企业盈利在上升；其二是关于分母的，即利率上升映射资金成本和投资机会成本在上升。股票市场定价因素有时偏分子，有时偏分母。一般来说，在风险偏好偏高的时候，估值定价因素会较盈利定价因素更强。

但如果我们换一种观测视角，观测利率和一些全球角度具有定价可比性的资产的估值之间的关系，则整体呈现出一定负相关性。

这意味着这类资产估值系统性抬升的背景之一可能是美债收益率中枢的下行；如果美债收益率进入上行周期，且上行过快，这类资产估值会受到一定压力。

实际上，过去两轮A股估值的典型扩张期也都处于美债收益率下行期，一轮是2013-2015年创业板估值的扩张，一轮是2019-2020年整体估值的扩张。

实际上，过去两轮A股估值的典型扩张期也都处于美债收益率的下行期。

一轮是2013年-2015年创业板估值的扩张。创业板TTM市盈率从低点的30倍（2012年12月）逐步上行至高点的130倍（2015年6月）。

一轮是2019-2020年整体估值的扩张。沪深两市TTM市盈率从低点的13倍逐步上行至当下的20倍；创业板估值从低点的30倍（2018年12月）逐步上行至高点的59倍（2020年8月）。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

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