【广发宏观钟林楠】流动性为何收敛？

广发证券资深宏观分析师 钟林楠

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，近几日货币市场利率上升较快，R007从1月8日的1.9%大幅上行至1月27日的4.0%。

第二，流动性收敛主要由四大因素引致：一是1月中旬缴税抽走了较多银行体系流动性；二是春节临近，银行为应对取现需求，会增加备付性需求，对外拆出的意愿减弱；三是缴准因素，按照1月信贷3-5万亿元，法定存款准备金率9.4%估测，25日缴准大约冻结2800-4700亿元资金；四是央行1月以来净回笼，使银行体系的流动性水位进一步下降，加剧了资金面紧张。

第三，央行最近几日持续净回笼略超预期，考量之一可能是扭转此前市场偏乐观的流动性预期，抑制金融机构过度使用杠杆套息策略，防范资产价格过快上涨风险。

第四，央行净回笼的另一考量可能是1月份信贷需求偏强，央行有意收紧银行负债端，倒逼银行缩减1月对实体的信贷支持，平抑信贷投放节奏，控制杠杆率。

第五，随着月末财政支出的下发、公开市场操作到期规模减少以及央行为跨春节做准备，只要央行仍然保持“不缺不溢”和“市场利率围绕政策利率”波动的态度，节前极度紧张的流动性会在紧平衡特征下短期缓和。

第六，中期维度看，名义增长向上周期里央行货币主动宽松较为罕见，加上融资需求扩张，易紧难松才是常态。2021年由于疫情外生冲击对中小微企业经营的影响和消费场景约束还未消失，债务到期规模偏高，货币暂时不具备显著收紧条件，我们维持“货币供给中性+金融政策偏紧”的判断。

第七，货币供给中性的特征下，货币政策相机抉择，具有较强的阶段性特征，市场利率是中枢稳定（围绕政策利率）+高波动的组合。

第八，根据孙国峰《完善现代货币政策框架》，货币政策的先导信号会是政策利率的调整。这意味着只要政策性利率没有调整，货币政策就没有进一步收紧。后续政策的边际推进点主要还是在金融政策防风险层面，包括对房地产融资、地方融资、影子银行等领域的规范。

正文

近期货币市场利率上升较快，R007从1月8日的1.9%大幅上行至1月27日的4.0%。

近几日资金面明显收紧，银行间市场质押式回购利率（7天）在1月27日升至4.0%，交易所市场回购利率（GC001）在1月28日升至6.4%。

流动性收敛主要由四大因素引致：一是1月中旬缴税抽走了较多银行体系流动性；二是春节临近，银行为应对取现需求，会增加备付性需求，对外拆出的意愿减弱；三是缴准因素，按照1月信贷3-5万亿元，法定存款准备金率9.4%估测，25日缴准大约冻结2800-4700亿元资金；四是央行1月以来净回笼，使银行体系的流动性水位进一步下降，加剧了资金面紧张。

资金面的明显收紧，主要源于银行体系的水位偏低。

其一，1月份是缴税大月，大量流动性从银行体系抽离进入政府部门。央行资产负债表显示，2016-2020年1月政府存款月均增加5900亿元。

其二，春节临近，银行为了应对未来潜在的取现会增加备付需求，对外拆出资金的意愿偏弱。由于就地过年政策，部分外来务工人员提前返乡，取现需求提前也使银行体系流动性相对减少。

其三，缴准因素。按照央行规定，1月25日是缴准日，按照1月份信贷3-5万亿元，平均法定存款准备金率9.4%估测，缴准大约冻结2800-4700亿元。

其四，1月份至今，在银行体系流动性已经损耗较多的情况下，银行体系并未得到“补水”，反而净回笼3145亿元，银行体系流动性进一步减少，加剧了资金面的紧张。

央行最近几日持续净回笼略超预期，考量之一可能是扭转此前市场偏乐观的流动性预期，抑制金融机构过度使用杠杆套息策略，防范资产价格过快上涨风险。

由于12月份以来偏宽的流动性环境和中央经济工作会议“不急转弯”的表述，市场对于流动性一直抱有偏乐观的预期，在1月中旬市场甚至一度出现了降准的讨论。

偏乐观的流动性预期下，金融机构容易滚隔夜加杠杆，推升金融市场期限错配风险。1月初，在流动性较为宽松的环境下，银行间市场隔夜回购成交量达到了4.4万亿元，与2020年3-4月份相近，或指向较多机构采用了杠杆套息策略。

此外，由于偏宽的流动性环境和预期，房地产（尤其是一线城市）等金融资产价格已经出现了较快的上涨，资产型通胀有所抬头。从2020年初至今，全国城市二手房挂牌价格指数从185点上涨至193点；一线城市二手房挂牌价格指数从195点上涨至210点。

央行净回笼的另一考量可能是1月份信贷需求偏强，央行有意收紧银行负债端，倒逼银行缩减1月对实体的信贷支持，平抑信贷投放节奏，控制杠杆率。

一般而言，银行为追求开门红，早投放早收益，会在年初集中投放信贷，使一季度信贷和社融大增。

今年由于企业盈利较好产能利用率出于高位，企业增加资本开支产生的融资需求本身较强，容易与银行投放倾向形成共振使1月份信贷和社融超预期增长。

这一点我们可以从票据转帖利率-Shibor利率大幅走高得到佐证。Shibor是票据利率的定价基准之一，扣减掉定价基准后的利差，可以体现实体融资需求和信贷额度的矛盾大小。1月份大幅走高的利差，指向的正是实体融资需求较高，信贷额度偏紧，银行在大幅卖出票据，腾挪额度给收益更高的贷款。

在这一背景下，央行可能有意控制银行体系流动性，适度收紧负债倒逼银行减少1月份对实体的信贷支持，平抑信贷投放节奏。

随着月末财政支出的下发、公开市场操作到期规模减少以及央行为跨春节做准备，节前极度紧张的流动性会在紧平衡特征下短期缓和。

近几日货币市场利率水平已经接近2017年金融去杠杆时期，偏离政策利率较多。若央行仍然保持“不缺不溢”和“市场利率围绕政策利率”波动的态度，则如今极紧的资金面在后续可能会适当缓和，回归紧平衡状态。

未来两周对资金面有利的因素也在增多。一是财政支出在月末会逐步下发，流动性从政府部门重新回流银行体系；二是公开市场操作到期规模有所减少，春节越来越近，央行可能会适度增加流动性的投放。

中期维度看，名义增长向上周期里央行货币主动宽松较为罕见，加上融资需求扩张，易紧难松才是常态。2021年由于疫情外生冲击对中小微企业经营的影响和消费场景约束还未消失，债务到期规模偏高，货币暂时不具备显著收紧条件，我们维持“货币供给中性+金融政策偏紧”的判断。

宽松的货币政策通常会伴随着低利率、流动性过剩推升金融资产价格和加杠杆等负面影响。在名义增长向下时，央行政策重心在降成本稳增长，对负面影响的容忍度偏高；但在名义增长向上周期里，央行稳增长压力减缓，容忍度会明显下滑，因此难以主动宽松营造低利率环境。

从历史数据看，名义增长向上周期基本没有出现过银行间质押式回购利率的趋势下行。

与以往向上周期相比，2021年具有特殊性——疫情这一外生冲击对中小微企业的影响和对消费的约束还未解除，2020年逆周期调节形成的债务到期规模偏高，货币暂时不具备持续大幅收紧条件，央行政策会相对缓和，保持灵活中性。

货币供给中性的特征下，货币政策相机抉择，具有较强的阶段性特征，市场利率是中枢稳定（围绕政策利率）+高波动的组合。

供给中性不是保持资金面平稳，而是根据经济与金融环境需要，在不同的阶段适度宽松或适度收紧，呈现出相机抉择的阶段性特征。去年12月是防范债务再融资风险的阶段性宽松，现在是防范金融资产价格过快上涨和控信用的阶段性收敛。

在这种政策基调下，市场利率大体是中枢稳定（围绕政策利率）但波动变化较大的组合。这种组合意味着在市场利率低于政策利率时，需要警惕未来货币阶段性收紧；而在市场利率显著高于政策利率时，也无需太过悲观，在合适时期央行会推动市场利率回归政策利率。

根据孙国峰《完善现代货币政策框架》，货币政策的先导信号会是政策利率的调整。这意味着只要政策性利率没有调整，货币政策就没有进一步收紧。后续政策的边际推进点主要还是在金融政策防风险层面，包括对房地产融资、地方融资、影子银行等领域的规范。

我们曾在《对“现代货币政策框架”的理解》一文中提及过，央行构建的是“通过政策利率体系影响市场利率”的框架，这一框架下政策利率的变动可看作是央行货币政策基调改变的信号。政策性利率没有变化，则意味着政策眼中市场利率中枢是大致合意的。

核心假设风险：央行货币投放不及预期；春节前资金面收紧超预期。

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