【广发策略戴康团队】迎接注册制的“分层精选时代”—金融供给侧慢牛系列报告（十六）

报告摘要

● 事件：4 月 27 日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了 《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，证监会及深交所发布意见 稿方案及细则，至此，创业板注册制基本框架初步建立，存量注册制改 革序幕拉开，预计推进速度快于科创板，年内实施。

●创业板注册制（意见稿）机制要点：①上市标准：第一，允许负盈利但50亿市值门槛略高于科创板；第二，提高盈利企业的门槛（最近2年累计净利润1000万要求提高到了5000万元）；第三，支持红筹和表决权差异企业，但要求正盈利（独角兽门槛高于科创板）；第四，产业定位高成长、高科技企业，无行业限制，包容性大于科创板。②交易机制：基本复刻科创板，20%涨跌幅、首日融券等放大个股风险，概念炒作难度加大，去散户化进程加快。③新进个人投资者设10万门槛（低于科创板，但匹配创业板体量）。④新老划断：实施前暂停创业板IPO。⑤再融资、并购重组同步注册制，股权激励放宽。⑥退市增设市值类指标“连续20个交易日市值低于5亿元”，退市触发年限2年。⑦发行审核最长时间3个月。

● 历史经验：注册制预期时A股影响启示。①大势：分流程度弱化，呈结构性特征（科创板经验）；②结合供给预期和估值，龙头或占优（15年底经验）；③风格：关注优质定增并购机会，次新股或遭冲击。

●港台经验：注册制落地后A股影响启示。①大势：长期提升风偏；②行业：新股供给较多行业面临一定抽血承压；③次新股分化加剧；⑤长期基调：大分化格局奠定。

● 远期影响：资本市场生态变革。①资本市场结构优化，未来红筹独角兽、分拆等优质资产进入；②投资者结构优化：去散户化趋势加速，被动投资将成主流；③投资思路转变，分层精选时代来临，壳价值大缩水，创50稀缺性溢价下降；④估值体系重塑，题材溢价削弱，内在价值及流动性溢价的支撑权重将提升；⑤“宽进多退”驱动A股市场化提质；⑥券商业务扩容与“头部化”加剧；⑦创投盈利前移，洗牌加速。

●投资策略总结：第一，短期无需担忧分流，一是分散节奏上市，预计不存在科创板首批情形；二是暂停创业板IPO下全年资金供给压力可控；第二，注册制本质是金融供给侧改革深化，即让市场在资源配置中起决定性作用和金融服务实体，长期提升风险偏好，利好优质科技成长龙头；第三，大分层精选时代来临，未来壳资源加速贬值，优质稀缺公司估值提升，关注定增、并购重组放开可能带来内生增长的创业板企业；第四，长期利好券商、创投，提升行业集中度；第五，对科创板存在一定分流影响，估值回归及分化速度将加快。

● 核心假设风险：注册制推进不及预期，监管超预期，疫情恶化超预期。

引言

4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，标志着存量A股注册制序幕正式拉开。

晚间，证监会发布《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（征求意见稿）、《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》（征求意见稿）等4份文件以及过渡期安排，意见稿反馈时限1个月；深交所发布《创业板股票发行上市审核规则（征求意见稿）》、《创业板股票交易特别规定（征求意见稿）》、《创业板投资者适当性管理实施办法（2020年修订）》、《创业板股票上市规则（2020年修订征求意见稿）》等8份文件；深交所、中证金融、中国结算联合发布《创业板转融通证券出借和转融券业务特别规定（征求意见稿）》。至此，创业板注册制基本框架初步建立，发行配售等细则有待细化，科创板经验铺垫下推进速度有望超预期，预计年内实施。

注册制本质是金融供给侧改革深化，即让市场在资源配置中起决定性作用和金融服务实体，长期提升风险偏好，利好优质科技成长龙头，将是“金融供给侧慢牛”的重要体现。

本篇亮点：第一，从历史和港台经验比较视角预判注册制预期和落地阶段可能对A股市场的影响；第二，着眼长期，从资本市场生态变革视角探索全新的投资启示。

报告正文

1创业板注册制“进行时”

科创板开启注册制改革“试验田”，创业板成为过渡式改革的下一环。19年12月28日，《证券法》四审通过，明确按照全面推行注册制的修改思路，不再规定核准制。注册制授权二次延长期限20年2月底到期，新《证券法》3月1日起施行，4月27日创业板注册制顶层设计出炉，推进进程加快，预计年底正式落地。

与美国、中国香港“倒逼式”改革不同，我国注册制改革与中国台湾“渐进式”相近，是资本市场发展到一定程度的“自发式”改革，有望沿“科创板→创业板→中小板/主板”演进。

创业板注册制已有信号：政策铺垫。

• 再融资与并购重组政策松绑，加速存量“优胜劣汰”。一是通过重组上市消化部分IPO压力；二是壳资源分化，得以注入优质资产的壳资源有望迎来转机，劣质公司加速淘汰。

• 科创板、新三板推行经验积累：①科创板运行经验：一是筹备速度类比，科创板19年2月底成立审核中心到7月开市；二是科创板审核经验高效保质。②新三板精选层预留空间：一是直接转板制度为注册制提供后备军；二是精选层准入标准、审核流程等均借鉴注册制内核。

创业板注册制核心驱动力：提升直融、防风险之迫切性

• 国内视角：提升直融迫切性。①应对“防风险”需求：创业板注册制将成为继科创板后撬动全社会“宽信用”的下一环，拓宽股权融资渠道，助力更广范围民企融资纾困。②应对科创孵化需求：银行主导间融体系与小微科技企业的核心竞争力缺乏耦合度。③疫情催化生物医疗、5G等新技术、新业态公司融资需求。

• 国际视角：地缘政治和贸易摩擦，加上近期瑞幸咖啡事件影响，海外上市不确定性加剧。创业板制度国际化靠拢，避免优质创企“绕道”海外上市。

2

注册制机制横向比较

4.27创业板注册制（意见稿）机制要点：

• 上市标准：第一，允许负盈利但50亿市值门槛略高于科创板；第二，提高盈利企业的门槛（最近2年累计净利润1000万提到5000万）；第三，支持红筹和表决权差异企业，但要求正盈利（独角兽门槛高于科创板）；第四，产业定位高成长、高科技企业，无行业限制，包容性大于科创板。

• 交易机制：基本复刻科创板，20%涨跌幅、首日融券等放大个股风险，概念炒作难度加大，去散户化进程加快。

• 投资者门槛：新进个人投资者设10万门槛（低于科创板，但匹配创业板体量）。

• 新老划断：实施前暂停创业板IPO。

• 再融资、并购重组同步注册制。

• 股权激励放宽：份额上限10%提到20%、激励对象放宽大股东等。

• 退市制度：退市增设市值类指标“连续20个交易日市值低于5亿元”，退市触发年限2年。集体诉讼制等机制未健全下大面积退市可能性极低。

• 发行审核最长时间3个月。

从创业板顶层设计与科创板同与不同？

• 相似之处：①注册制审核机制：借鉴中国香港“双重存档”，发行与上市审核二合一，均由交易所进行，基本流程为“申请—受理—审核（3个月内）—发行人及中介机构回复问询（3个月内）—证监会注册—发行上市”；②交易机制：T+1不变、前五日涨跌幅不受限后涨跌幅限制20%、价格笼子和熔断机制、首日融券（转融通机制做了优化）。③股权激励等配套制度类似。

• 不同之处：①创业板行业没有科创板“硬科技”范围，包容性更高，但盈利性要求略高（如创业板红筹要求正盈利）；②创业板个人投资者门槛低于科创板（但去散户化趋势下影响不大）；③创业板退市指标新增市值类；④跟投市场预期不强制，但尚无官方文件。此外，发行配售等细化制度均尚未明确。

3

历史经验：注册制预期时A股影响启示

3.1 分流程度弱化，或呈结构性特征

创业板注册制推行前可能一定分流担忧，但预计程度不深。判断逻辑：①科创板经验：科创板推出前存量板块分流持续时间短；②科创板市值配售无冻结资金缓解分流，创业板有望参考；③科创板分流主要是由于首批25家集中上市导致，创业板存量市场不存在此问题；④“学习效应” 进一步弱化分流。

或将呈现对科创板的结构性分流。创业板和科创板均具有科技创新成长性特征，市场参与者也具有一定相似性。

3.2 结合供给预期和估值，龙头可能占优

注册制预期下龙头占优。15年底经验来看，注册制改革将为市场带来更多科创新股供给，TMT、电子等科技概念受改革预期供给压力更大；而银行、食饮等成熟期龙头企业，未来供给冲击相对较小，表现占优。

3.3 关注定增并购内生机会，次新股或遭冲击

关注注册制预期下部分壳资源、成长小盘股的定增和并购重组机会，挖掘内生增长潜力。注册制下优胜劣汰，在正式落地前，再融资、并购重组先行，优质壳资源借力政策宽松加速潜力资产盘活，或将迎来更为密集的活跃机会。

新股&次新股受到一定的供给冲击。次新股稀缺性下降，15-16年改革预期期间次新股超额收益为-8.55%

4

港台经验：注册制落地后A股影响启示

4.1 打新初期破发率可控，次新股分化加剧

港台经验看：①中国香港新股首日平均涨幅16.94%，低于当时历史平均23.1%。中国台湾新股多为科技属性的电子行业，首日平均溢价更高（涨幅58.4%），显著高于历史平均9.37%。②破发概率上扬，中国香港新股首日破发率18.1%。但由于投资者结构以及询价、配售机制成熟度不同，港台新股表现参考意义较小。

借鉴科创板，打新仍有利可图，初期破发率可控。①科创板初期发行估值很大程度取决于主承销商投价报告区间，偏离度可控；②23倍时期，全A开板平均相对发行溢价率约300%，预计打破发行市盈率红线后估值提升的空间仍然较大，破发率可控。但创业板具体打新收益率预期仍取决于发行制度的确立。

港台经验看，未来注册制下新股分化将加剧：

• 规模分化：首发规模较大的新股表现更占优。注册制下，较大规模新股相对稀缺，龙头溢价更高，中国香港前1/3市值与后1/3市值新股上市后1年平均收益率分别为2.5%和-36.8%，中国台湾分别为22.2%和17.3%。

• 行业分化：具备行业壁垒的科创与新兴产业新股进入后更受资金关注，预期期间抽血效应兑现。中国台湾注册制后涨幅居前新股多为科技制造与新经济产业（半导体、电脑及周边、资讯服务业）；传统制造型行业（纺织纤维、橡胶工业）收益大概率为负。

4.2 大分化格局奠定

长期来看，资金向优质龙头持续集中，小票进一步被边缘化。①中国台湾市值前10%个股稳定跑赢市场，06年来年均超额收益13.77%；②流动性进一步向龙头聚集，19年成交额排前/后10%企业成交额合计占比分别为86%和0.02%。

5远期影响：资本市场生态变革

5.1 变革之一：资本市场结构优化

注册制放宽上市门槛，将改善资本市场结构，凸显融资功能。①市值结构：成长性企业、中小市值公司占比将抬升，倒金字塔型资本市场结构加速“转正”；②行业分布：注册制将提升产业市值规模与经济转型方向的匹配程度。以美国为例，80年代以来，经济产值占比中“科技上、消费下”的趋势在美股市值中得到呼应。

5.2 变革之二：投资者结构“去散户化”

注册制充分信披基础上，价值判断移交给投资者，对投资专业化水平提出更高要求，倒逼投资者结构变化：①机构投资者队伍不断壮大，外资、社保、险资等长线资金持续入市；②去散户化趋势加速，被动投资将成主流，ETF成为散户投资优选渠道。

5.3变革之三：投资思路转向“优质”与“稀缺”

分化导致投资思路转变：“四炒”氛围不再，稀缺与优质并重：①新股稀缺性下降，“三高”问题缓解，长期看发行PE靠拢行业平均，打新理性化；次新股分化加剧；②壳资源大幅贬值，题材股、绩差股估值修正；③马太效应增强，迎价投时代的个股大分化，“同涨同跌”局面不再，选股基本面权重提升，低估值核心蓝筹凸显稀缺价值，国资蓝筹可能具备盈利本质回归和改革红利内外因催化；④注册制推出后短期内创业板IPO企业预计质地优良，创50稀缺性溢价下降；⑤科技长牛：代表经济结构转型方向，最大程度受益于资本市场融资功能发挥。

5.4 变革之四：估值体系重塑

注册制将引领估值体系重塑：①定价主体重塑：发行“定价锚”的重要性提升，投价报告有效估值需求强化；②估值方法重塑：企业架构多元，传统单一PE估值不再适用。需提升红筹、VIE架构估值可比性；结合生命周期、行业、比价效应估值；③估值溢价驱动因子重塑：牌照溢价（壳资源）、融资优势溢价将缩水，题材溢价的波动也将削弱，内在价值及流动性溢价的支撑权重将提升。

5.5 变革之五：“宽进多退”驱动上市公司提质

从“严进少退”到“宽进多退”，资本市场支持优质企业底层逻辑不变。上市难度降低带来发行更活跃，短期质地较存量而言可能“良莠不齐”，但市场化监管+退市将有效对冲股票质量之担忧。

因此中长期看，股票供给逻辑主要由市场决定，上市成本收益被重新度量，上市公司整体质量正循环提升，IPO发行密集期往往对应股市上行周期。

5.6 变革之六：券商“头部效应”加剧

注册制市场化发行改变通道型业态，关注券商盈利扩容与“头部化”加剧两线索：

• 盈利扩容：保荐承销项目增多，“承销+直投”增厚收益；同时定增并购等传统业务向好，分拆、衍生品等创新业务延展。

• 竞争格局以综合实力赋权，头部化聚集加速：“综合发行服务”全面考验资本实力、保荐专业度、研究定价能力、业务联动能力。

5.7 变革之七：创投盈利前移，洗牌加速

创投机遇与挑战并存，盈利生态将转变：①退出红利：直接受益于退出渠道拓宽；②投资周期缩短、轮次前移导致洗牌加剧：Pre-IPO套利空间减少，PE/VC回归价投赚取早期成长性盈利，考验未来价值预判能力；③长期重视其他退出途径：一二级价差缩减，重新审视“IPO至上”逻辑，产业并购等渠道有望兴起；④区域创投活力激发：粤港澳创企有望对接创业板。

六、风险提示

注册制推进不及预期，监管超预期，疫情恶化超预期，企业盈利不及预期。

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本报告信息

 

对外发布日期：2020年4月28日

分析师：

倪   赓：SAC 执证号：S0260519070001

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004

           SFC CE No. BOA313

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