辉说并购 ‖ 并购价格机制之一：交割账目机制

“辉说并购”系我们近期推出的专栏，旨在以简明扼要的方式阐述并购交易中常见的法律技术问题。本文为系列的第一篇，主要讨论并购交易中的交割账目（Completion Accounts）机制。
1什么是交割账目机制交割账目（Completion Accounts）是一种并购交易中的价格机制。在并购交易中，如何确定交易价格是并购双方需要决定的一项重要课题。就此，在标的公司为非上市公司的收购中，交易双方经常选择的两类机制包括：(i) 在交易签署时即固定交易价格，该等价格原则上不受限于交割时或交割后的价格调整（例如传统的固定价格机制以及“锁箱”机制），或是(ii)在签约时就初始价格达成一致，但该等价格将根据目标公司的交割账目在交割后进行调整，以便反映目标公司在定价基准日到交割日之间的运营变化。其中，后一种的价格机制，我们通常称之为交割账目机制。2交割账目机制中的重要概念在讨论交割账目机制时，首先需要了解企业价值（Enterprise Value）与股权价值（Equity Value）这两个重要概念。通常来讲，企业价值系指在满足以下两项假定基础上的某家目标公司的收购价值：（i）目标公司无现金且无负债（cash free/debt free）且（ii）目标公司拥有正常水平的营运资本（营运资本系指流动资产减去流动负债）。在实践中，双方很多时候是以目标公司的EBITDA（税息折旧摊销前利润）乘以某个倍数（以参考市场上可比交易等方式获得）等方式得出该公司的企业价值。由上可以看出，企业价值这一概念本身是不考虑目标公司的财务负债、现金及营运资本水平的。因此，在企业价值相同的情况下，如若一家公司现金充裕且无财务负债，而另一家现金枯竭负债累累，买方在面对这两家公司时，其实际有意支付的购买对价也必然大相径庭。因此，从企业价值过渡到买方就目标公司全部股权支付的购买对价（又称为“股权价值”），需要经过一系列调整。该等调整的常见公式如下：股权价值=企业价值+现金–财务负债+营运资本的调整（正向或负向）。可以看出，该调整主要包括两方面，其中第一方面是现金和财务负债的调整。具体而言，鉴于与前文假定不同，被收购的目标公司账上并非既无现金亦无负债。因此，在计算股权价值时，应当在企业价值基础上加上现金及现金等价物，同时减去财务性质的负债。另一方面，如前所述，企业价值的另一项基本假设是目标公司拥有正常水平的营运资本（实践中双方通常会根据目标公司过往的营运资本数据，确定某一目标营运资本数额作为目标公司“正常水平”的营运资本）。因此，在计算股权价值时，还应当根据目标公司实际营运资本与“正常水平的营运资本”的差额，对目标公司的企业价值进行调整。3交割账目机制的典型安排

在一个典型的应用交割账目机制的100%股权收购交易中，买卖双方在股权收购协议中通常会包含如下安排：

• 签约时，双方在多数时候不会在股权收购协议中约定最终的交易对价（相当于上文所说的股权价值），仅会约定初始对价（其金额等于目标公司的企业价值）和目标营运资本，以及最终交易对价的计算公式；

• 交割前数日，卖方会提供其对于交割日时目标公司现金、财务负债和营运资本水平的合理预估；

• 在交割日时，买方支付的价格为一项预估对价（即初始对价+预估现金–预估财务负债+预估营运资本调整）。在一些时候，双方可能约定在此阶段仅仅结算现金和财务负债的部分，而不结算预估营运资本和目标营运资本的差额；

• 交割日之后，买方（或卖方）会根据约定准备交割账目并交由另一方审阅确认。如对于交割账目存在异议，则双方均可诉诸于股权购买协议中约定的争议解决机制（例如交由某一指定的会计师事务所或其他财务专家解决）；

• 交割账目经双方或上述争议解决机制确认后，双方会基于交割账目中确定的交割日时目标公司的实际现金、财务负债和营运资本，得出交割日时目标公司的实际对价（即实际股权价值）；

• 双方会根据预估对价和实际对价的差异在买卖双方之间进行进一步调价。双方有时候会对于价格调整的金额设置限制（如仅在差异超过某一数额后才能调整，或调整最大不超过某一数额等）。

当然，需要注意的是，在实践中，交割账目机制还会有很多和前述“典型”安排不那么一致的安排（例如，在调整的事项中，可能还包括与资本支出（capital expenditure）相关的调整，或是直接以公司净资产或其他数据作为价格调整的基础等），需要双方根据交易情况具体讨论。4交割账目机制的重要特点

通常来说，交割账目机制有如下特点：

• 因为买方在交割后仍可基于交割日的公司运营情况进行调价，因此关于目标公司的风险和收益直至交割才转移给买方；

• 实践中，买方通常更愿意使用交割账目机制；

• 调整现金、财务负债和营运资本的交割账目机制，通常更适用于已有较稳定利润的公司；

• 买方在交割后可以对于目标公司进行进一步摸底，从而在交割账目的准备/审阅中有机会要求调价，因此在签约前财务尽调的严格程度（或者对于目标公司财务报表准确及完整性的要求）相较于固定价格等机制可以略低；

• 相比于固定价格等机制，采用交割账目机制的交易通常更容易就价格产生纠纷；

• 总体而言，相比于固定价格等机制，交割账目机制的金钱成本和时间成本更高，该等成本包括双方财务团队商谈现金、债务和运营资本的具体构成及确认方法，准备或审阅交割账目，以及解决潜在争议等所带来的成本。

5交割账目机制的应用交割账目机制在欧美（特别是美国）并购交易中非常常见，尤其当卖方为公司卖家（Corporate Seller）而非PE基金卖家（PE Seller）的情况下。因此，当中国企业跨国并购欧美企业的时候，经常也会和该等机制打交道。此外，在纯中国境内的非上市公司控股权收购中，尽管固定价格机制仍然系属目前的主流价格机制，但越来越多的交易也逐步纳入了交割账目机制。再者，如果某项交易涉及到境内股权在跨境主体之间的移转，则基于我国外汇监管制度及实操等因素，交割账目在实践中的使用需要因地制宜。

课后习题

假设你代表收购方，有意收购某目标公司100%的股权。在买卖双方签署的股权购买协议中，双方同意采用典型的交割账目机制（请参见本文第3部分），并一致同意了目标公司股权的初始对价为人民币5000万元、目标营运资本为人民币1000万元。在交割日前五日，根据股权购买协议的约定，卖方给出下列预估：在交割当日，目标公司的预估现金为人民币200万元，预估财务负债为人民币400万元，预估营运资本为人民币1300万元。

问题一：在交割日当日，买方应当向卖方支付的金额为多少（假设该等对价会考虑现金、财务负债和营运资本各项目的调整）？

问题二：在交割后，买方准备了交割账目，卖方在审议后对此并无异议。根据交割账目，目标公司在交割当日实际现金为人民币150万元，实际财务负债为人民币450万元，实际营运资本为人民币1100万元。请问，根据交割账目，哪一方应当向另一方支付多少金额？

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