文献解读｜反腐改革与企业价值

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原文信息：Lin, C., Morck, R., Yeung, B. Y., and Zhao, X. 2018. "Anti-Corruption Reforms and Shareholder Valuations: Event Study Evidence from China."Journal of Financial Economics, forthcoming.

原刊和作者：Journal of Financial Economics, forthcoming

Chen Lin (香港大学)

Bernard Yeung （新加坡国立大学）

Randall Morck （加拿大阿尔伯塔大学）

Xiaofeng Zhao （香港中文大学）

（图片来源：新华网）

研究背景

“关系”一词在商业文化中有着悠久的历史(Gold and Ruthrie,2002），关系原本是指生活和做生意时正常的合作行为，但在近几年，“关系”的含义却变了味道，成为官商勾结、钱权交易的代名词（Wedeman,2012）。部分市场参与者依靠 “关系”，通过政治寻租行为获取大额收益，对市场秩序产生不良影响。在世界范围内，这种权利寻租的腐败行为都是一项不可忽视的社会问题，如果越来越多的市场参与者倾向通过政治寻租行为促进交易，而非通过提高生产效率来获取利润，即使公司利润和个人收益得以提高，整个经济水平也是倒退的(Murphy et al.,1991,1993; Prichett and Summers,2013)。中国特色社会主义的建设有赖于优秀的政府领导团体，要坚决剔除部分有腐败行为的害群之马。因此在中国，反腐成为一项高优先级的公共政策目标。

2012年12月4日，八项规定发布，要求整治党员干部中存在的不良风气，厉行勤俭节约。八项规定的发布方式不同于其他政策的发布：首先，发布时间仅在习近平主席上任后19天，而以往的重要政治政策往往要在大约一年之后；其次，八项规定的要求非常详细具体，能够迅速落实；最后，八项规定一经发布，就被确立为反腐活动中的第一项官方政策，体现出中央政府的反腐决心，被媒体解读为是一场重大反腐运动的开端。作者围绕着八项规定的发布展开研究，以发布前后的上市公司股价变动为被解释变量，研究市场对反腐改革的反应。

理论分析

作者认为腐败对企业价值的影响有三个途径：

• 腐败是官员转移资源，满足个人利益的一种手段，包括获取现金、娱乐和旅游等方面。如果企业内存在腐败分子，企业的资源被其侵占，将会损害企业所有者的权益。

• 腐败让企业不能将资源投入到提高生产效率的活动中，而是投入到政治寻租行为，例如支付“过路费”（tolls）。腐败分子往往设立各类不合理的制度，使得不支付“过路费”的企业难以开展正常的经营活动，大大提高企业的成本。部分企业最终只得通过向官员行贿来解除经营上遇到的障碍。

• 腐败是官商之间的“润滑”手段。当市场不够完善时，企业大多依赖政府的资源配置。当遇到腐败官员不作为时，企业不得不通过向官员行贿来打通“关系”，以获取所需的市场资源。

研究设计与数据来源

本文采用事件研究法，该方法有三个优点：第一，股价能反映冲击事件发生后，投资者短期及长期，直接及间接的各种影响，可以较全面地反映事件的冲击；第二，新信息是由政治冲击带来的，并非公司层面的影响，因而减少了内生性问题。第三，八项规定的发布不只影响单一公司，而是冲击整个经济环境，影响更加广泛和深远。

文章选取2012年沪深两市的上市公司，剔除研究窗口期内有重大公告的公司和数据缺失的公司，最后剩余2024个公司样本。(数据来源：WIND、CSMAR、CSRC)

核心变量说明

被解释变量

本文使用“八项规定”发布前后3天和5天窗口期内市场投资组合的收益率（CumulativeReturn）作为被解释变量。

主要解释变量

市场化程度：本文使用国家经济研究所(NERI)的市场化指数（Marketization）来衡量市场化程度。

关系投入：本文使用Entertainment & travel costs(ETC)来衡量公司对于“关系”的投入。Cai et al.(2011)认为ETC可以反映公司在“关系”上的投入，类似的，也能反映政府的受贿程度；Morck and Nakamura(1999)曾运用日本报表中的一个类似指标来衡量企业内部人获利程度。因此，文章选用ETC作为主要解释变量。

其他解释变量

公司层面全要素生产率(TotalFactor Productivity)，产业层面增长潜力（Growth Potential），外部融资依赖程度（External Finance Dependence）等。

实证分析

表1 描述性统计

表2 均值差异检验

表2结果表明，市场投资组合在三天窗口期和五天窗口期内都有显著的正收益。在市场化程度更高的省份的公司股价涨幅更大，而且与在市场化程度较低的省份差异显著，说明反腐改革能促进市场效率。

对国有企业（SOEs）来说，子样本和全样本收益都显著为正。

对非国有企业（nonSOEs）来说，收益在低市场化省份为负，在高市场化省份显著为正，且差异显著。

在低市场化省份，国有企业收益显著大于非国有企业；在高市场化省份这一差异则不显著。

造成这种现象的原因包括：一，反腐对国有企业高管有直接影响；二，反腐使得腐败的“润滑”作用降低，而低市场化的省份市场不够完善，非国有企业交易成本反而上升；三，在高市场化省份，反腐活动使非国有企业摆脱“过路费”，提高经营效率。

表3 回归结果

由于在高市场化省份，高生产率，增长潜力大，外部融资依赖大的企业预期会从反腐中受益更多，文章进一步加入交乘项进行分析。

表3中列（1）、（3）说明非国有企业在高市场化省份收益更多，国有企业收益更少。

表3中列（2）、（4）说明更有竞争力的非国有企业在高市场化省份收益更多，对国有企业的效应则不太显著。

由（2）中ETC单项和交乘项系数可知，只有青海和西藏（市场化指数小于5）的非国有企业ETC与股价变动负相关，在其余省份是正相关。

由（4）中ETC单项和交乘项系数可知，国有企业只有在西藏表现出ETC与股价变动正相关，在其余省份是负相关。表现出负相关的原因包括：一是高的ETC反映出CEO的不称职；二是ETC的降低会导致优质人才从国有企业流向非国有企业；三是即使人才没有离职，较少的ETC也会降低其努力程度。这些影响在高市场化、竞争激烈的省份都十分显著。

稳健性检验

新华社曾在2012年11月20日对中纪委关于反腐的提案进行报道。反腐的搜索热度在这一时期有轻微的上升，可能会对后续结论形成影响。文章对11月20日前后窗口期进行分析，发现股价变动并不显著，从而排除这一事件的干扰。

另一件有混淆性的事件是习近平主席在2012年12月7日访问深圳，这起事件被媒体解读为党表明坚持改革开放的决心。文章将窗口期改为12月3日至12月8日后，结果依然显著。

研究结论

受八项规定发布的影响，大部分上市公司的股价都有显著上升。其中国有企业股价显著上升，但在高市场化程度的省份增长较少；非国有企业股价与市场化程度正相关，在高市场化省份与ETC正相关，在低市场化省份与ETC负相关；在市场化程度高的省份，更有竞争力的非国有企业受益更多。文章的结论表明，市场化改革和反腐改革是具有互补性的：反腐改革能够切断官商之间的“关系”，促进市场化改革的进行；而市场化改革会降低腐败的“润滑”作用，有利于反腐活动的开展，因为收取“过路费”的行为更容易被反腐活动消除。

点评

本文以八项规定的发布为主题，采用事件研究法进行研究。不同于传统的事件研究法关注公司层面的事件，作者选取的八项规定是冲击整个经济环境的事件，一定程度上减少内生性问题。文章的思路明确，重点突出，围绕着八项规定的冲击进行详细论证，包括八项规定发布的外生性，对不同性质、不同地区企业的影响，对其他可能的解释的排查等，为反腐改革和市场化改革提出相应的建议。

本期编审人员

素材来源  | 南强金融文献前沿

执行编辑 | 佳木斯大学 在读会计本科生 赵常怡

审核编辑 | 福建农林大学 在读会计硕士生 谢裕慧

终审 |  西北师范大学  杨  阳

主编｜北京交通大学   水皮（李高波）

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