文献解读丨董事高管责任保险与权益资本成本—来自信息质量渠道的实证研究证据

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董事高管责任保险与权益资本成本—来自信息质量渠道的实证研究证据

文献解读

分析人：辽宁大学博士生  陈晨

文献来源

冯来强，孔祥婷，曹慧娟. 董事高管责任保险与权益资本成本——来自信息质量渠道的实证研究证据[J]. 会计研究2017(11)：65-71+97.

(http://kns.cnki.net/KXReader/Detail?dbcode=CJFD&filename=KJYJ201711012&uid=WEEvREcwSlJHSldRa1FhdXNXa0hIb2hzN0h0Uyt0Yzgzb1J3Q0lSdUNJWT0=$9A4hF_YAuvQ5obgVAqNKPCYcEjKensW4ggI8Fm4gTkoUKaID8j8gFw)

作者简介

冯来强

职务：中山大学现代会计与财务研究中心、管理学院博士研究生

研究领域：公司治理

研究成果：《会计研究》

曹慧娟

职务：中山大学现代会计与财务研究中心、管理学院博士研究生

研究领域：公司治理与会计信息研究

研究成果：《会计研究》、《会计与经济研究》

孔祥婷

职务：博士，中山大学现代会计与财务研究中心、管理学院副研究员

研究领域：公司治理与会计信息研究

研究成果：《会计研究》、《会计与经济研究》、《江西财经大学学报》

研究背景及问题

近年来，权益资本成本逐渐成为金融学科的热门议题，伴随着法与金融学科的发展，学者们发现权益资本成本还会受到公司所处法律制度环境的影响，与投资者保护水平密切相关(La Porta et al. 1997) ，而股东诉讼和董事高管责任保险(下文简称董责险) 是保护投资者利益时不可分割的两翼(La Porta et al. 2006) 。董责险对权益资本成本却存在着截然相反的影响路径。从正面效应来看，首先，董责险的初衷源于保障诉讼的有效性，增加诉讼风险带来的监督效应，进而保护投资者利益；其次，董责险作为公司薪酬制度的有益补充，可以缓解股东对管理层激励的不足，从而吸引和挽留优秀的管理团队(O'Sullivan, 1997) ； 最后，董责险的承保人是独立的专业机构，可以对管理层的机会主义行为进行有效监督(Boyer and Stern, 2014) ，从而降低公司融资成本。从负面效应来看，董责险对理赔责任的分担也会削弱诉讼带来的公司治理效应，引发管理层道德风险与机会主义行为，最终增加企业融资成本(Chen et al. 2016) 。中国尚在完善中的法律体系与诉讼制度使得公司董事与管理层面临的实际诉讼风险非常有限(赵杨和Hu，2014) 。在这种环境下，董责险是起到激发诉讼风险，提高诉讼监督的正面作用? 还是通过对管理层行为的“兜底”效应，引发道德风险与机会主义行为，反而增加企业融资成本呢?

理论分析

相对于监管方有限的监督能力，股东诉讼能更为有效地威慑管理层的财务欺诈行为，增加公司财务透明度。但是董责险具有风险转移功能，分担了股东诉讼与理赔过程对管理层的财务惩罚，弱化了股东诉讼对管理层的威慑作用，进而降低了管理层的信息披露质量。

低质量的财务信息会增加市场的信息不对称程度，处于信息劣势的投资者为避免与信息优势方交易而产生亏损，将会减少交易量以及增加买卖价差(Bid-Ask Spread) ，从而导致股票的交易成本上升。同时，市场信息不对称程度的增加，意味着信息优势方将会做出与其他投资者不同的估值判断(D'Augusta et al. 2016) ，投资者之间的意见分歧将会增大。在有效资本市场中，该公司股票的投资者将会要求更高的投资收益作为补偿，即更高的权益资本成本。

假设： 在其他条件相同的情况下，公司购买董责险的行为与权益资本成本正相关。

实证检验（1）数据来源

本文的初始样本是2007－2015年A股上市企业，共计得14407个样本，其中有388个董责险“公司－年”样本。公司购买董责险数据源于上市公司公告，经手工整理取得；其他数据均来自国泰安数据库。

由于我国上市公司购买董责险的样本偏少，为避免“选择性”偏差问题，使用倾向得分方法(PSM)匹配样本进行研究。匹配变量为第一大股东持股比例(Top)，董事会独立性(Independence)，实际控制人性质(SOE)，高管持股比例( ManagementHd)，企业规模(SIZE)等因素。选用非放回(non-replacement)的1：1最近邻法进行匹配，即为每一个购买董责险的样本找到唯一一个倾向得分最接近的未购买责任险的样本。最终获得成功匹配的观测值共计776 个，配对结果均满足平衡假定和共同支撑假定。

（2）变量描述

权益资本成本(COC_Mean)，采用事前估计法的PEG、MPEG模型以及OJN 模型(Ohlsonand Juettner-Nauroth,2005)对资本成本进行估计,并以不同估计方法下的均值作为权益资本成本的代理变量。

董责险(Insurance),如果上一年度的公司公告披露了该提案并付诸实施，则赋值为1,否则为0。

财务信息质量(Earnings Quality)，是经过绩效调整后的非预期盈余，分别为REDCA和PADCA。其中，REDCA为利用总应计对营业收入变动值和应收账款变动值进行回归得到的残差绝对值；PADCA等于非预期盈余与同一ROA十分位数水平下的非预期盈余差值的绝对值.

股票的非流动性(lliquidity)，具体算法是股票日回报率的绝对值除以股票日交易量，对该比例进行年度加总，并求出其与该年交易天数的比值，再对该比值取自然对数(Amihud,2002)。

投资者意见分析(AMATO,SUV以及SUMATO)。其中，AMATO等于(［－1，+1］窗口期内经市场调整后的异常累计周转率－［－55，－5］窗口期内经市场调整后的平均周转率)/［－55，－5］经市场调整后的周转率标准差；SUV等于(［－1，+1］窗口期内实际交易量自然对数值－［－55，－5］窗口期内利用实际交易量自然对数值对股票回报进行回归拟合出的预期交易量自然对数值)/回归残差标准差；SUMATO等于(［－1，+1］窗口期内实际交易量自然对数值－［－55，－5］窗口期内利用实际交易量自然对数值对股票回报以及市场周转率自然对数值进行回归拟合出的预期交易量自然对数值) /回归残差标准差。

控制变量：剔除杠杆后的β值( BETA)，回报率标准差(STD_ RET)，现金流波动率(VOL_ OCF) 以及股票回报率(lnRET)，市场价值(lnMV)，账面市值比(lnBM)，资产报酬率(ROA)，资本支出(CAPITAL)，资产负债率(LEV)，现金变量(CASH)以及经营性现金流量(CFO)和AH交叉上市(AH)指标。企业上一期的操纵性应计数值(L1ACCRUAL)，企业规模(SIZE)，负债率(LEV)，托宾q值(TobinQ)，是否存在财务亏损(LOSS)，机构持股比(INSTITUTION)，过去5年ROA的波动率(VAR)，经营现金流量情况(CFO)，过去5年的ROA均值(PROA)，股票年收盘价对数(LnPrice)，日股票收益率的年度标准差(SDRET)，产权性质(SOE)及第一大股东持股比例(TOP)。最后，模型控制了行业、年度虚拟变量。

（3）实证结果

a.根据描述性统计分析结果显示，样本公司权益资本成本均值为0.122，董责险样本的权益资本成本为0.124，不具有统计的显著性，有待进一步实证检验。

b.董责险与权益资本成本存在正相关关系，进一步通过回归分析显示，回归系数为0.007，在10%显著水平上显著，验证了基本假设，董责险增加了企业的权益资本成本。

c.董责险与权益资本成本的作用机制检验：

(1)董责险与财务信息质量变量进行回归显示，董责险的存在与非预期盈余显著正相关，证明企业购买董责险之后，财务报告信息质量下降；

(2)将董责险与信息不对称变量进行回归，结果显示董责险与非流动性指标显著正相关，验证了假设，企业购买董责险之后，信息披露质量下降，信息不对程度增加，股票非流动性增加；

(3)董责险与投资者意见分歧变量进行回归显示，董责险与投资者意见分歧显著正相关，支持假设，企业购买董责险加剧了投资者的意见分歧。

d.稳健性检验：

(1)将权益资本成本的衡量指标COC_Mean替换为COC_PEG，COC_MPEG以及COC_OJN。董责险与其正相关关系仍然显著；

(2)改变PSM配对卡尺以及配对比例，按照卡尺范围0.01 下1：1不放回方式、卡尺范围0.01下1：2放回方式以及卡尺范围0.02下1：1放回方式进行PSM，结果均支持本文结论。

研究结论

从信息质量的角度出发，研究了董责险对公司权益资本成本的影响及作用机制，发现公司购买董责险的行为与权益资本成本显著正相关。而且购买董责险的公司，财务信息质量更低、资本市场信息不对称程度更高、投资者分歧更大。

学术贡献

首先，与欧美市场上市公司普遍购买董责险的现象不同，中国公司的投保率较低，中国的研究场景更有助于在控制购买内生性的前提下，观察公司董责险购买行为对资本市场的冲击性影响与作用路径。其次，在公司诉讼风险较低的环境中研究了董责险对公司资本成本的影响，提供了来自投资者保护机制较弱市场的实证研究证据，深化了对董责险影响权益资本成本作用场景的认知与理解。最后，研究解释了董责险与股东诉讼之间唇齿相依的关系，董责险的正面效应有赖于高效的法律诉讼环境，因此为市场监管者完善投资者诉讼制度与促进董责险在我国发挥正面效应提供了新的经验证据。

参考文献

[1]陈险峰，胡珺，胡国柳．2014．董事高管责任保险、权益资本成本与上市公司再融资能力．财经理论与实践，1：39~44胡国柳，胡珺．2017．董事高管责任保险与企业风险承担： 理论路径与经验证据．会计研究，5： 40~46

[2]贾宁，梁楚楚．2013．董事高管责任保险、制度环境与公司治理——基于中国上市公司盈余管理的视角．保险研究，7： 57~67

[3]毛新述，叶康涛，张頔．2012．上市公司权益资本成本的测度与评价——基于我国证券市场的经验检验．会计研究，11： 12~22

[4]赵杨，Hu John．2014．董事及高管责任保险： 激励还是自利? ——基于中国上市公司的实证检验．中国软科学，9： 147~164

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[9]Dhaliwal,D, J．S．Judd, M．Serfling, and S．Shaikh.2016. Customer Concentration Risk and The Cost of Equity Capital.Journal of Accounting and Economics, 61(1)：23~48

执行编辑丨吉林建筑大学 本科生 暴庭玮

审核丨 博士研究生 Li Jing Claire

终审 | 西北师范大学 杨阳

主编｜北京交通大学会计系博士生  水皮（李高波）

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