债市，稳住
多重预期改变，引发市场调整。今年以来，债市收益率围绕三条主线，震荡下行：资金利率、疫情影响、地产链。近期三个方面都在起变化，一是资金利率，11月初隔夜资金利率短暂到达1.3%的隔夜之后，快速上行，引发市场情绪紧张。二是疫情防控优化。11月11日，国务院联防联控机制公布优化疫情防控的20条措施。三是地产链融资放松。11月8日，银行间市场交易商协会支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。
短期来看，资金利率中枢或维持较高位。资金面收敛由多个因素叠加所致：根本上是银行负债端的存款环比有所减少，而银行同业存单净融资难度在上升，因而削减融出。往后看，资金利率很难回到7-8月的水平，我们预计隔夜利率可能多在1.5-1.6%区间，7天利率多在1.8-1.9%区间，1年期同业存单利率可能在2.30-2.45%区间。
资金中枢抬升之后，对应各期限的均衡定价。根据2021年收益率曲线，近期收益率相对2021年收益率中位数偏低的，国债方面依次是1年、30年和3年；国开债方面是1年、7年和10年；同业存单方面是9个月、12个月和6个月。而与2021年收益率中位数较为接近的，主要是7年国债和10年国债。
短期来看，影响债市的关键还在资金面。无论是预期疫情防控放松，还是地产链政策支持力度加大，可能会加大市场波动，但最终都有待实际执行效果显现，及其给基本面带来的边际变化。
债市存在继续降杠杆的可能，警惕赎回压力带来的负反馈风险。接下来一段时间，债市可能处于预期和现实之间的摇摆中，波动可能有所放大。在货币政策尚未明确转向时，对预期变化保持警惕的同时，更需关注经济基本面这一根本因素。在债市波动可能放大的阶段，信用债风险可能大于利率债，注重保持组合的流动性。
风险提示。流动性出现超预期变化。国内货币政策出现超预期调整。
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多重预期改变，引发市场调整
今年以来，债市收益率围绕三条主线，震荡下行：资金利率、疫情影响、地产链。近期三个方面都在起变化，一是资金利率，11月初隔夜资金利率短暂到达1.3%的隔夜之后，快速上行，一改其他月份月初资金利率下行的常态，引发市场情绪紧张。
二是疫情防控优化。11月11日，国务院联防联控机制公布优化疫情防控的20条措施，要点包括：①密接管理措施从7+3调整为5+3；②风险区由高中低三类调整为高低两类；③严禁随意静默长时间不解封；④一般不按行政区域开展全员核酸检测；⑤不再判定密接的密接；⑥取消入境航班熔断机制。
三是地产链融资放松。11月8日，银行间市场交易商协会网站公布，在人民银行的支持和指导下，继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。11月10日，交易商协会受理龙湖集团200亿元储架式注册发行，中债增进公司同步受理企业增信业务意向。
在资金利率偏紧的背景下，11月11日疫情防控20条发布后，10年国债和10年国开债收益率一度上行4-5bp。同时市场也比较担心，可能继续出台的地产放松政策。一时间，似乎所有利多债市的因素都转向利空，预期利率大幅上行成为了最容易的选择，乃至脱离了当前的经济基本面。
我们倾向于短期来看，影响债市的关键还在资金面。无论是预期疫情防控放松，还是地产链政策支持力度加大，可能会加大市场波动，但最终都有待实际执行效果显现，及其给基本面带来的边际变化。疫情防控方面，6月新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）发布后的情况，可以作为未来情景的一种参考，关注点在于地方具体执行情况，尤其是近期感染数还在增加，如何兼顾疫情防控和经济，更加考验地方执行力。地产政策方面，重点关注政策落地后，地产企业融资和居民房地产相关贷款的改善幅度。
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短期来看，资金利率中枢已经抬升
近期资金面收敛程度超出我们此前的预期，税期之前资金利率就出现了较为明显的上行。11月初以来，隔夜利率R001低于1.5%仅有2个交易日，而9-10月均有11个交易日R001低于1.5%。而且，1年期同业存单收益率从2.0-2.1%，快速上行至2.3%，仅一周上行幅度超过20bp。同时，同业存单净发行量也连续三周为负。同业存单缩量+提价的组合，结合银行在回购市场的净融出下降，反映出资金面收敛可能偏趋势，而非短期调整。
资金面收敛由多个因素叠加所致：一是银行负债端的存款环比有所减少。10月财政存款增加，使得企业存款下降约1.17万亿元，对应银行负债端可动用资金减少。从存贷差来看，10月存贷差环比下降7972亿元。如果说5-6月的存贷差大幅增长，使得7-8月资金面处于十分充裕状态；那么7-10月存贷差整体下行，也是9月以来资金利率中枢抬升+波动放大的一个重要推手。
三是双11网购销售，付款在确认收货前以支付机构客户备付金的形式暂时冻结，这也会减少市场的资金供给。观察2020和2021同期，双11对资金面的影响在2020年11月有所体现，但在2021年11月则不明显，反映出该因素的影响在资金面整体呈收敛状态下才会体现，在资金面整体宽裕时则影响较小。这种效应在双11之后将逐渐得到缓解。
四是市场对于15日到期的1万亿元MLF的续作方式较为关注，而且MLF到期日与纳税申报截止日重叠。因而银行可能为大额MLF到期和税期作准备，或使得银行增加预防性资金需求，相应削减在回购市场上的资金融出。
以上四个因素，第一个因素银行负债是偏趋势的边际变化，第二个银行提价发行同业存单是其负债端压力上升的另一种表现，第三个和第四个是偏短期的因素。我们在9月27日的报告《流动性怎么看》中曾分析，当时资金面波动放大，流动性已经进入一个相对平衡的阶段，表现是中枢小幅抬升+波动放大，10月延续了这一状态。
进入11月，银行间资金利率接近回归常态化，向政策利率快速靠拢，例如DR001从持续低于1.5%一度升至1.8%+。银行在回购市场的供给量下降是核心矛盾，而较高的债市杠杆率加剧了资金面的波动。往后看，资金利率很难回到7-8月的水平，我们预计隔夜利率可能多在1.5-1.6%区间，7天利率多在1.8-1.9%区间。
同时参考往年1年期同业存单与DR007的利差，1年期同业存单利率可能在2.30-2.45%区间。近期存单的边际变化，原因可能在于重要货基面临更多监管约束，现金类理财过渡期于2022年底结束。这些监管要求可能对存单的需求产生影响，尤其是9个月和1年期存单期限较长，其与货基和现金类理财的期限要求容易产生偏离，需求的降幅可能相对更大（详见《基本盘未变，5Y左右骑乘策略》）。而对于银行而言，根据净稳定资金比率NSFR规则，存续期6个月以上的存单权重为50%，6个月以内的权重为0，因而银行对长期同业存单的需求较多，大行和股份行更偏好发行9个月和1年期限。这种供需矛盾，使得6个月以上期限存单利率出现快速上行。
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资金中枢抬升之后，各期限的均衡定价
考虑到经济增长仍低于潜在增速，货币政策尚未走向收紧，我们以2021年的债市环境作为参考。假设未来一段时间，DR007维持在1.9%的偏高位置，较7天逆回购利率低10bp，参考2021年DR007较7天逆回购利率的利差在[-15,-5]bp时，国债、国开债和同业存单收益率曲线，各分位数可作为当前参考。
哪些期限可能面临回调风险？近期收益率相对2021年收益率中位数偏低的，国债方面依次是1年、30年和3年；国开债方面是1年、7年和10年，3年和5年也类似；同业存单方面是9个月、12个月和6个月。这些对应期限的个券，其收益率与2021年对比，处于5%分位左右甚至低于5%分位。不考虑2021年债市环境与当前存在的差异，以上期限面临回调的风险可能相对更大。
而与2021年收益率中位数较为接近的，主要是7年国债和10年国债。相对于国债，非银机构更偏好票面利率较高的国开债，这使得同期限国开债和国债的利差压缩至历史较低位。同时，7年和10年国债，相对于期限较短的3年和5年期，从三季度的资金面充裕中获益相对较少，其更多受市场对未来货币政策预期的影响。
10年国债收益率，2021年DR007与7天逆回购利差在[-15,-5]bp时，对应当前可比的收益率中位数为2.73%，与近期的2.74%仅相差1bp。考虑到接下来一段时间货币政策不至于转向收紧，如接下来10年国债收益率继续上行，可能并非反映货币政策收紧的预期，而更多是市场超调所致。
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利率策略：应对短期风险，关注组合流动性
债市存在继续降杠杆的可能。受资金面收敛影响，接下来债市可能继续降杠杆。在这个过程中，警惕赎回压力带来的负反馈风险。今年2月下旬至3月上半月，受俄乌冲突、美联储加息预期及国内疫情阶段反弹的影响，股指一度出现回调，部分理财银行理财产品破净，可以作为当下的一个参考（详见《银行理财的破净与赎回现状》）。当时市场曾担忧理财产品赎回压力带来的负反馈，而且2月末资金面也曾一度收敛。参考当时的利率波动情况，相对春节假期后的低点，10年国债和10年国开收益率分别上行13bp和16bp，其中10年国债收益率一度升至2.85%，持平当时的1年期MLF利率；3年国开和5年国开收益率上行幅度则分别达到28bp和23bp。
考虑到前期债市受资金面收敛和政策预期影响，经历了明显回调，接下来继续大幅上行的空间可能受限，尤其是长端。在赎回压力可控的情景下，长端利率的中枢可能较为稳定。即使由于阶段赎回，市场继续调整，这种回调可能也脱离了基本面和货币政策。10年国债收益率与1年MLF利差，可作为观察市场超调幅度的一个视角。若超调幅度较大，可能形成新的机会。
接下来一段时间，债市可能继续处于预期和现实之间的摇摆中。现实之中，高频数据指向当期经济基本面未发生明显变化（详见《基本盘未变，5Y左右骑乘策略》），且新增阳性感染数还在增加，对部分地区经济产生阶段拖累。预期之下，近期疫情防控政策、地产政策接连出台，部分投资者预期经济会朝好的方向发展。同时，近期资金面趋于收敛，债市对利空因素相对更为敏感。在这种政策预期升温，现实经济尚未发生重大变化的阶段，债市可能时而反映预期，时而又反映经济基本面，波动可能有所放大。
债市牛熊转换，根本上取决于经济周期的切换。面临预期扰动，继续保持对经济基本面的持续关注。今年以来，市场的货币政策预期曾多次落空。例如1月下调MLF利率之后，市场宽松预期降温，央行副行长刘国强讲话之后，宽松预期又明显升温；2-3月市场一度预期降准，但在2-3月并未兑现；4月央行降准兑现后，市场一度预期降息（下调MLF利率），但5-7月未兑现，面临中美利差扩大乃至倒挂，市场的降息预期逐渐打消；而8月央行又意外下调MLF利率；9月以来，市场预期降准置换MLF，也在9月和10月MLF续作时一再落空。在货币政策尚未明确转向时，对预期变化保持警惕的同时，更需关注经济基本面这一根本因素。待税期之后，流动性边际好转、预期冲击缓解，债市可能仍会更多反映经济基本面。
此外，为应对可能的波动，提高组合的流动性。当前信用债绝对收益所处分位数更低，风险可能大于利率。在债市波动可能放大阶段，关注组合中的个券流动性，以便于在市场波动时减小交易冲击成本。
风险提示：
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持近期的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应出现超预期变化。
国内货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策出现超预期调整。
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已外发报告标题：《债市周思录之五十四：债市，稳住》对外发布时间：2022年11月13日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
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