遵义道桥贷款重组展期，办法比困难多
摘 要
2022年12月30日，遵义道桥建设(集团)有限公司发布“关于推进银行贷款重组事项的公告”称，遵义道桥已与各家银行类金融机构就银行贷款重组达成一致，并完成签署相关补充协议。根据公告，“遵义道桥银行贷款重组涉及债务规模155.94亿元，重组后银行贷款期限调整至20年，利率调整至每年3%-4.5%，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。”
遵义道桥展期的155.94亿元银行贷款，基本覆盖了公司所有的银行贷款。本次公告并未公布遵义道桥非标重组展期的情况，我们认为非标债务大概率也会重组展期，但实施难度可能大于银行贷款。此外，遵义道桥公告明确“本次银行贷款重组不涉及公开市场债券，公司将严格按照募集说明书的约定，做好公开市场债券的偿付工作。”表明公司对于公开债券的保兑付意愿依然较强。
截至2022年12月30日，遵义道桥存量债平均估值为15%。我们选取存量债平均估值在10%以上，与遵义道桥较为类似的123家城投平台，分析其债务压力。这123家城投平台主要分布在15个省份，有息债务规模合计1.49万亿元，存量债券合计3896.4亿元，其中1870.4亿元将在2023年到期及行权，占比达到48%。这部分可能也更多需要依赖地方政府和金融机构的支持。
保证债务更低成本滚续，或成为偿债能力弱化背景下，用时间换空间的必然选择。当前违约是最容易的选择，不过包括遵义道桥在内的所有城投平台，都在积极化解存量债务风险。如果能够严控债务新增，同时综合运用各种方法降低存量债务的利息负担，存量债券平稳滚续，用时间换空间或仍可期。
根据我们之前报告《城投债务风险化解之思考》中的梳理，对于高估值城投平台，其债务风险化解路径已经出现了贵州和云南两种模式，这两种模式可能更适合个别城投主体的债务化解，大面积推广的难度较大。而对于高估值城投分布较为集中、涉及存量债务规模大的区域，可能更适合采用地方债置换的方式，尽早缓解债务风险，整体将债务成本由高变低、债务期限由短变长。
核心假设风险。城投相关政策超预期变化；相关债务化解政策推进效果不及预期。
2022年12月30日，遵义道桥建设(集团)有限公司发布“关于推进银行贷款重组事项的公告”，说明公司银行贷款重组的概况及进展情况，引发市场关注，本文将聚焦于此进行分析。
遵义道桥银行贷款展期能够缓释多少债务压力？
2022年12月30日，遵义道桥建设(集团)有限公司发布“关于推进银行贷款重组事项的公告”称，遵义道桥已与各家银行类金融机构就银行贷款重组达成一致，并完成签署相关补充协议。根据公告，“遵义道桥银行贷款重组涉及债务规模155.94亿元，重组后银行贷款期限调整至20年，利率调整至每年3%-4.5%，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。”
在2022年1月国务院下发的《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发2号文），以及2022年9月财政部印发的《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案的通知》（财预114号文）中，提到“按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本”，此次遵义道桥银行贷款重组也是基于以上文件的支持。
早在2022年7月，市场就曾传言遵义道桥债务重组方案基本完成，此次公告算是官宣。遵义道桥展期的155.94亿元银行贷款，基本覆盖了公司所有的银行贷款。2020-2022年6月末，遵义道桥有息债务规模保持小幅下降，基本在450-480亿元之间。截至2022年6月末，遵义道桥有息债务规模为458.58亿元，其中银行贷款164.48亿元，占比36%。因此，遵义道桥绝大多数银行贷款被重组展期，缓解了约34%的债务压力。
本次公告并未公布遵义道桥非标重组展期的情况，我们认为非标债务大概率也会重组展期，但实施难度可能大于银行贷款。非标融资一直是贵州省城投平台重要的融资来源，然而随着2018年以来城投非标债务风险逐渐暴露，违约事件频发，贵州省更是城投非标违约的重灾区。其中，遵义市城投非标违约事件数在全省排第二，涉及城投数量全省排第一。截至2022年6月末，遵义道桥非标债务（信托融资和其他融资）合计97.39亿元，占比21%。其中，1年内到期的非标债务为70.09亿元，短期偿债压力依然较大，亟需重组展期缓解债务压力。然而，由于非标背后的资金来源较为复杂，可能涉及到个人投资者，因此谈判沟通的难度较大。
此外，遵义道桥公告明确“本次银行贷款重组不涉及公开市场债券，公司将严格按照募集说明书的约定，做好公开市场债券的偿付工作。”表明公司对于公开债券的保兑付意愿依然较强。
2023年城投债务结构性风险增大
遵义道桥贷款展期方案落地，引发市场对于城投风险的担忧，主要是受地产链拖累，全国土地出让金大幅下滑，对政府债务利息的覆盖程度大幅下降，2022年超过1/3的区域土地出让金无法覆盖债务利息。2022年全国实现土地出让金5.4万亿元，同比下滑27%。而2022年我们根据票面利率估算的城投有息债务的利息支出达到2.3万亿元，地方债的利息支出1.2万亿元，两者合计3.5万亿元，相较2021年的2.9万亿元增加0.6万亿元。
2022年土地出让金对于城投债务利息支出和地方债利息支出的覆盖比率，为154%，相较2021年的253%大幅下降。并且2022年有13个省份土地出让金对债务利息的覆盖比率在100%以下，而2021年仅有5个省份。其中，部分尾部省份土地出让金对债务利息支出的覆盖比率甚至不足50%。
在各地区基本面弱化的背景下， 2022年11-12月的债市调整期中，城投估值开始分层，总体表现为强省份、高等级城投债估值上行幅度更小，并且估值修复速度更快。2023年或将继续演绎城投分层。
下行阶段，经济发达区域、中高评级城投债率先修复。12月30日较12月16日，上海、北京和广东表现最好，收益率下行23-28bp；其次是福建、浙江和江苏，收益率下行14-19bp；而青海、天津、辽宁、云南和黑龙江收益率仍继续上行。分评级看，AAA、AA+表现最好，多数省份收益率下行25bp左右；其次是AA，多数省份下行17-23bp左右；而AA(2)仅下行3-8bp左右，AA-收益率仍上行。
类似遵义道桥的高估值城投涉及存量债务1.49万亿元
在城投估值分层的背景下，估值较高的城投平台，估值易升难降，或已反映出较大的信用风险。随着2022年11-12月的债市调整，城投债收益率均大幅度上行，平均估值4%以内的城投平台数量大幅下降，占比从58%下降至15%。目前城投平台平均估值多在4%-7%之间，占比达到63%。而对于平均估值在10%以上的城投平台，其估值易升难降，市场收益率低点和高点水平下，高估值主体数量变化不大，这部分主体或已反映出较大的信用风险。截至2022年12月30日，遵义道桥存量债平均估值为15%。
我们选取存量债平均估值在10%以上的123家城投平台，作为与遵义道桥相近收益率的高估值主体，分析其债务压力。这些高估值主体本身信用风险较大，融资成本较高，很难市场化进行债券再融资，若2023年债务压力仍较大，可能更多需要依赖地方政府和金融机构的支持。
这123家城投平台主要分布在15个省份，多是认可度较低的区域，其估值水平偏高可能更多受区域基本面的影响。贵州有61家城投平台平均估值在10%以上，存续债券合计957.9亿元。其次是山东和湖南，分别有12、10家城投平均估值在10%以上。广西有6家城投平均估值在10%以上，均为柳州市的平台，并且每家城投存量债规模均较大，合计达到805.1亿元。
细分到地级市来看，各个省份高估值主体的分布也有所差异，贵州、湖南、四川等省份高估值主体分布较为分散，在4个及以上地级市。广西、甘肃、青海、山东、云南等省份高估值主体则主要集中在少数几个地级市。其中，广西、甘肃和青海的高估值主体均集中在1个地级市；山东的12家高估值主体虽然分布在3个地级市，但其中有9家集中在潍坊；云南与山东类似，虽然9家高估值主体分布在4个地级市，但其中有6家集中在昆明。
截至2022年6月末，这123家平均估值在10%以上的城投平台，有息债务规模合计1.49万亿元（考虑母子公司关系，剔除子公司数据），其中短期债务5033.3亿元，占比34%。分省份来看，天津、山东、云南和广西城投有息债务在1000亿元以上，并且短期债务占比在30%以上。贵州省平均估值在10%以上的城投平台数量较多，对应有息债务规模也较大，达到4557.7亿元，其中短期债务1107.0亿元，短期债务偿付压力相对较大。
从债务品种结构来看，我们用这123家城投2022年6月末的存量债券余额（加上子公司存量债券余额）与当期有息债务的比值估算有息债务中债券占比，重庆、江苏、陕西、山东、广西和四川平均估值在10%以上的城投平台有息债务中债券占比较高，均在40%以上，其中山东、广西高估值城投有息债务规模也较大。吉林和辽宁高估值城投有息债务中债券占比相对较低，均在20%以下。
截至2022年12月末，这123家平均估值在10%以上的城投平台，存量债券合计3896.4亿元，其中1870.4亿元将在2023年到期及行权，占比达到48%，未来1年债券偿还压力较大。由于这些城投平台融资成本较高，通过市场化发债再融资非常困难，近两年净融资多为负。叠加其2023年到期及行权规模仍然较大，如果要保证债券兑付，则可能更需要依赖政府及金融机构支持，以缓解非债券类债务压力。
解决城投债务问题的办法比困难多
保证债务更低成本滚续，或成为偿债能力弱化背景下，用时间换空间的必然选择。当前违约是最容易的选择，不过包括遵义道桥在内的所有城投平台，都在积极化解存量债务风险。如果能够严控债务新增，同时综合运用各种方法降低存量债务的利息负担，存量债券平稳滚续，用时间换空间或仍可期。
根据我们之前报告《城投债务风险化解之思考》中的梳理，对于高估值城投平台，其债务风险化解路径已经出现了贵州和云南两种模式。（1）贵州模式，类似于遵义道桥，存量债券规模较大，通过非债券类债务重组展期来实现降成本、拉期限，缓解短期还本付息压力，保障公开债券顺利滚续。（2）云南模式，类似于云南康旅，存量债券规模较小，通过协调资源提前兑付债券以退出债券市场，有利于区域内其他主体债务更顺利地滚续。
贵州和云南两种模式，可能更适合个别城投主体的债务化解，大面积推广的难度较大，而对于高估值城投分布较为集中、涉及存量债务规模大的区域，可能更适合采用地方债置换的方式，尽早缓解债务风险，整体将债务成本由高变低、债务期限由短变长。
截至2022年12月31日，“偿还存量债务”再融资债发行规模合计1.12万亿元，其中，北京、广东、上海“偿还存量债务”再融资债分别发行3452、1135、655亿元，规模较大，均与“隐性债务清零”试点有关。辽宁、重庆、天津、新疆、贵州和河南等区域“偿还存量债务”再融资债发行了350-500亿元之间，主要用于置换城投隐性债务。
2023年，可能仍需发行部分“偿还存量债务”再融资债来缓解城投债务压力。根据估算，截至2022年末，预计地方债限额-余额的空间约2.32万亿元，其中上海、北京、江苏、河南、河北、云南地方债空间较大，均在1000亿元以上。在地区债务结构变乱，融资成本继续上升之前，尽快进行债务置换，可能是更好的选择。
风险提示：
城投相关政策超预期变化。如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。
相关债务化解政策推进效果不及预期。如果债务化解政策推进不及预期，估值波动和信用风险将上升。
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已外发报告标题：《城投解惑系列之五十一：遵义道桥贷款重组展期，办法比困难多》对外发布时间：2023年1月5日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn姜 丹，SAC 执证号：S0260520030001，邮箱：jiangdan@gf.com.cn
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