No.62 【艾瑞呀】价二实战之企鹅投资考古（可跳转）
Editor's Note
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巴神曾说：投资很简单，但并不容易。投资专业的学生做好投资，只需要学习两门课程就够了，“如何给公司估值”和“如何面对股价波动”。唐师作为巴芒理论的坚定追随者之一，出版的价二正是对以上2件投资中最重要的事的详细阐述，可谓对症下药、价值连城。
第一篇“如何面对股价波动” 讲的是投资应有的正确姿势，解决的是赚赔问题；第二篇“如何估算内在价值” 阐述的是估值计算方法和理论依据，解决的是赚多少的问题。可以说，学好、学会、学懂价二这本书，我们就可以在投资这门学科中顺利毕业了，剩下的就是自己日拱一卒研究企业，不断提升分析理解企业经营的实战能力。
然，纸上学来终觉浅，要想更好的理解这两门投资课，沉浸式实战体验可能是一种很好的方式。由于腾讯是唐师目前第一大持仓股，也是我个人的第一持仓，腾讯在过去几年里，不断面临内外环境各种小天鹅，股价从去年2月最高点HKD747.15一路下跌至HKD246.2（2022年10月13日收盘价），跌幅高达67%，不止腰斩。但唐师从2017年1月首次买入后，至今近6年无一股卖出，只有不断加仓。
故无论是从持仓比例，小天鹅事件，内外不确定环境，还是上蹿下跳的股价波动，我认为腾讯这只股票是可以帮助我们更好的理解投资这2门课的很好例证，遂有这篇企鹅考古。
站在当下，我们可用“上帝视角”重新回溯唐师近6年来对腾讯投资的全过程。对每一次加仓，我主要分为3点阐述：1.加仓时间、比例和价格；2.加仓原因；3.文章出处。尽可能做到简明、准确还原唐师当时对企业的分析和论述，同时也加入了当时发生的一些特殊事件对腾讯股价的影响。
但由于时间跨度较长，全文大概1.7万字，看官们慎入（最后有彩蛋噢！
2017年
企鹅首次买入 | |
1.买入时间+比例+价格： | 2017年1月以HKD197.3买入2%观察仓位 |
2.买入原因： | |
（1）企业理解： | 尚谈不上，主要是2016年9月开设唐书房公众号，对腾讯产品使用有好感。 |
（2）企业估值： | 以2016年Q3净利润306亿，推测全年净利润将400亿以上，以历史和近期趋势，用20%增长率预测17年净利润500亿上下，当时股价HKD197对应市值折CNY1.6万亿，动态PE约32倍（1.6/0.05）。 |
（3）理论基础： | 成长是价值的安全边际，只要能确认未来会有成长，出价可以触及当下估值的上限。 |
3.文章出处： | 2017年2月6日《1月小结》 2017年8月12日《散打投资8》 2017年8月25日《散打投资11》 |
企鹅第2+3次买入 | |
1.买入时间+比例+价格： | 2017年6月中旬和7月初加仓2次，加仓价格HKD260~270之间，具体买入仓位没有查到，只知截至8月25日，仓位近9%，推测单次加仓比例约3%。 |
2.买入原因： | |
（1）企业理解： | 阅读财报和《腾讯传》加深企业理解：QQ占领PC，微信占领手机，两个产品当时均看不到对手，且智能手机普及后的深化挖掘刚开始；腾讯由过去专注做产品转变为做连接一切的平台；腾讯内部赛马机制；管理层高度关注产品细节和用户体验，以及“小步快跑、试错迭代”的管理风格，依然看好腾讯高增长以及高增长推动下的市值增长。 |
（2）企业估值： | 预计2017年实际净利润会超过650亿，以当前市值折合CNY2.1万亿，动态PE约32倍（2.1/0.065）。 |
（3）理论基础： | 成长是价值的安全边际。 |
（4）加仓契机： | 新华社、人民日报等主流媒体全面抨击王者荣耀，期间产生过最大从HKD288.4到HKD260.4的调整，跌幅近10%。 |
3.文章出处： | 2017年8月25日《散打投资11》 2017年11月16日《看不见边际的腾讯（上）》 |
企鹅第4+5次买入（时间距离很近，合并论述） | |
1.买入时间+比例+价格： | （1）12月1日从招行H上调整了约2%仓位到腾讯，没有查到确切买入价格，参考当日平均价HKD393（最高HKD402，最低HKD385） （2）12月13日新增约2%资金买入腾讯，没有查到确切买入价格，参考当日平均价HKD393（最高HKD399，最低HKD387） |
2.买入原因： | |
（1）企业理解： | QQ和微信是社交平台，是种植摇钱树的土壤；增值服务、网络广告及其他业务，参考过去三年的季度营收和净利润，无论是绝对额还是同比增速，均没有显出大象的呆滞，反而呈现明显的加速态势；投资业务触及衣食住行玩各方面，由极高声誉和成功经验的人士担任管理合伙人的大型互联网投资基金；部分投资公司已开始进入收获阶段，在香港和美国上市。 |
（2）企业估值： | 其一，根据腾讯Q3财报推测全年净利润约700亿，当前约CNY3万亿市值，动态PE约43倍（3/0.07）。但由于700亿净利润主要由占比18%的938亿经营资产所创造，而账面价值2377亿投资资产尚未在利润表上体现任何收益，何时以何种方式体现尚未可知。 故此处唐师采用模糊正确的思考方式，假设投资获利能力是经营资产的1/2，PE约29倍（3/0.105）；是1/3，PE约32倍（3/0.093），考虑投资可能创造的收益后，当前处于合理估值范围。 其二，以2017年CNY700亿利润为起点，若未来增长率为30%，则2021年净利润约为2000亿，届时若市场给25~30倍PE，对应市值是5~6万亿，对应当前3万亿，有翻倍空间。若未来增长率为20%，2021年预计净利润是1500，则市值3.7~4.5万亿，年化收益率7%~15%，根据对企业了解和历史数据增长结果，预计增长率大概率在20%以上，兜底最坏年化不会低于7%。 |
（3）理论基础： | 成长是价值的安全边际。 |
（4）加仓契机： | 美国缩表和加息，全球科技股下跌，亚洲科技股跟随走低；腾讯在恒生指数权重调降，引发腾讯股价下跌。 |
3.文章出处： | 2017年11月16日《看不见边际的腾讯（上）》、《看不见边际的腾讯（下）》 2017年12月31日《老唐的2017》 2018年1月13日《九连阳之下的冷思考》 |
2018年
企鹅第6+7次买入（时间距离很近，合并论述） | |
1.买入时间+比例+价格： | （1）2018年2月6日从国投调整了约2%的仓位到腾讯，买入均价HKD423。 （2）2018年2月9日以HKD399.6加仓，具体加仓比例没有查到。 |
2.买入原因： | |
（1）企业理解： | 没有变化，腾讯的核心优势有二：①QQ和微信平台，几乎一网打尽所有智能手机用户，且用户每天在上面耗时较长，营收和净利增长主要是土壤的“深化”。②是连接一切的战略思路和深谙互联网及移动互联网的管理层，扶持和挖掘相关产品，利用被投资对象所期望的流量优势、品牌优势、口碑优势，获取理想的投资入股价格，并通过上述优势将被投资对象扶持做大，获取增值。 |
（2）企业估值： | 同企鹅第4+5次买入中阐述。 |
（3）理论基础： | 成长是价值的安全边际。 |
（4）加仓契机： | 十年期美债收益率突破2.7%，美股暴跌千点引发港股和A股开盘大跌。 |
3.文章出处： | 2018年1月13日《九连阳之下的冷思考》 2018年2月7日《暴跌之后》 2018年2月25日《狗年开篇散打》 |
企鹅第8次买入 | |
1.买入时间+比例+价格： | 2018年4月25日以双汇换腾讯，买入价格没有查到，参考当日平均价HKD389（最高HKD393，最低HKD385）。买入仓位没有查到，推测约3%（4月6日收盘价HKD409，仓位占比18%-，4月25日收盘价HKD393，仓位占比21%-）。 |
2.买入原因： | |
（1）企业理解： | 基本观点没有变化。结合2017年财报，阐述以下4点变化： ①公司毛利率由56%下降至49%：其一是增值和广告业务成本提升主要来自内容和渠道，外购内容和外购渠道增加，相比自产内容和自家渠道，成本有所提升，以有限降低毛利率扩大收入基数，提升相关产品吸引力。其二是其他业务主要是支付服务和腾讯云服务继续快速增长，规模扩大导致成本增加，但规模效应又使毛利率逐步上升。综上，三类主营业务相关成本有所上升，业务收入占比变化，导致毛利下降。 ②其他收益净额增幅同比增幅高达461%：腾讯投资了超过600家上市及非上市公司，合计拥有高达2770亿的投资资产，主要体现在“联营公司的投资”和“可供出售金融资产”两大类里。于联营公司投资，有IPO上市或再融资行为，导致腾讯所持股权比例减少时，会产生视同出售投资收益，直接对利润表产生影响；于可供出售金融资产，卖出时，已记录在净资产的股价差额将转入利润表体现。 以上①和②导致毛利率下降，净利率提升。 ③非通用归母净利和归母净利之间约64亿差额：非通用会计准则净利润=通用会计准则净利润+股份酬金+减值及无形资产摊销-来自投资公司的收益净额。主要剔除一些非现金项目影响，且由于腾讯以后来自投资公司的收益净额占比会越来越大，很可能利润表的通用与非通用数据仍然会出现较大差额。 |
（2）企业估值： | 以对企业理解，按30%增长率预估，2021年净利润约CNY2000亿（2017归母净利CNY715亿），按PE=25~30倍，市值约CNY5~6万亿，买入位置CNY2.5~3万亿，对应买入价格HKD325~395。 |
（3）理论基础： | 成长是价值的安全边际，3年后合理估值的打五折（建立在增长率是30%假设上）。 |
（4）加仓契机： | ①2017年第4季度首次出现网络游戏收入环比下滑，幅度高达9%。 （分析：Q3基数高；角色扮演类游戏贡献下降，射击类游戏尚未大规模商业化；新游戏发布期影响；游戏整体市场持续扩大；腾讯游戏依然是市场无敌的存在。） ②腾讯社交网络的根基之一QQ，首次出现活跃账户年度同比下滑，流失活跃账户高达7400万。 （分析：QQ用户转入微信，QQ本身定位年轻化。） ③另一大根基微信，在2018年春节超过10亿账户，用户增量天花板似乎触手可及。 （分析：优质增长来源于土壤的深化；信息流产品如头条系对QQ和微信有一定威胁，劫持用户时长，对流量变现产生一定压力，但不具备抢夺微信或QQ社交工具地位的能力和基因。） ④CNY715亿归母净利润中，有201亿是投资业务产生的其他收益净额。 （分析：投资也是主业，主要来源是投资对象IPO上市带来视同处置收益+若干投资估值增加产生公允价值收益。） ⑤大股东自2001年入股以来的首次主动减持。 （分析：大股东公司自身市值长期低于所持腾讯股票市值，应股东要求，卖出部分腾讯股票，除对股价可能有影响外，对公司经营和内在价值无影响。） ⑥美联储启动加息。 （宏观pass） ⑦ZM贸易战爆发。 （宏观pass） 以上各种内外因素综合，导致腾讯股价大幅下跌。 |
3.文章出处： | 2018年3月24日《希望与绝望（上）》、《希望与绝望（下）》、《腾讯2017年报概览（上）》、《腾讯2017年报概览（下）》 2018年4月26日《投资是一生的事》 |
企鹅第9次买入 | |
1.买入时间+比例+价格： | 2018年6月28日以HKD375.4买入3% |
2.买入原因： | 没有变化，参考第8次买入原因论述 |
3.文章出处： | 2018年6月29日《几点说明》 |
企鹅第10次买入 | |
1.买入时间+比例+价格： | 2018年7月31日以均价HKD363.2买入4%+仓位 |
2.买入原因： | |
（1）企业理解： | 没有变化，参考第8次买入原因论述。 |
（2）企业估值： | 没有变化，参考第8次买入原因论述。 |
（3）理论基础： | 没有变化，参考第8次买入原因论述。 |
（4）加仓契机： | ①Facebook暴跌20%，全球流量游戏终局已到。 ②月活减少、业绩不佳，推特暴跌20%。 （①&②分析：外部影响因素与腾讯公司经营无关，只和市场情绪有关） ③因吃鸡游戏迟迟无法商业化，腾讯游戏收入预计环比下降，主业增幅低于预期。 ④腾讯用户时间被头条抖音占领，竞争力不在。 ⑤支付新规严格实施导致的沉淀资金利息收入减少。 （③&④&⑤分析：内部影响因素确实存在，但从腾讯主业看：二季度开始发力广告（朋友圈、公众号、小程序）；音乐、视频、文学等内容产业高速发展；以支付带动理财、银行、证券、保险、基金、征信等业务开始起步；依旧占据国内手游市场>60%市场份额，且会继续增长；截至2018年7月，已经上市和基本确定在今年上市的企业就有8家，投资收益将继续数额巨大。） |
3.文章出处： | 2018年7月19日《拟调高分众初始买入价，及其他几家公司动态点评》 2018年7月31日《加仓了腾讯》 |
企鹅第11次买入 | |
1.买入时间+比例+价格： | 2018年8月16日以HKD319.8买入2%。 |
2.买入原因： | |
（1）企业理解： | 结合腾讯半年报数据，造成Q2净利润增长乏力主要原因有二：①是政府迟迟不给大逃杀类游戏发版号，造成公司无法实施收费，手游日活跃用户有两位数增长，但整体游戏收入环比一季度下降19%；②是央行提高第三方支付机构存款准备金比例，导致可以沉淀在公司的利息收入减少。 其他方面运转都不错：①QQ和微信活跃账户均有同比和环比增长；广告业务增长强劲，主要体现在社交广告和媒体广告，但新闻广告由于受头条系产品影响增长乏力。②数字内容如音乐、视频、阅读和直播商业化进程都不错。从财报数据看，头条系并没有挤占腾讯系用户时长，而是体现为将整个行业蛋糕做大，让用户花更多时间在手机上。③其他业务增长强劲，支付活跃用户超过8亿，线下商业支付同比增长280%，云业务整体规模高速扩张，翻倍增长。④投资业务，截至目前，已有多家投资对象或已成功上市（B站、SPOTIFY、虎牙、拼多多），或正在递交上市文件过程（微盟、新东方在线、蔚来汽车等）。 综上，除游戏增长乏力，其他业务没有问题，不改变腾讯核心竞争力。而游戏业务，游戏玩家数量增长、付费能力和欲望并没有减弱，腾讯游戏的大热产品和成熟产品依然保持稳定水准，市场没有被别家产品占领，国内外领先的游戏团队大部在腾讯体内。监管部门暂停版号发放是全行业共同面对的困境，发放恢复正常，只是时间问题，针对暂时困境，采取以下4种措施应对：积极获取大逃杀游戏版号、增加现有游戏氪金方式、推出新游、向海外扩张。 |
（2）企业估值： | 没有变化，维持2021年2000亿净利润预估，以25~30倍PE计算合理市值约5~6万亿，相对当下2.7万亿市值，有翻倍空间。 |
（3）理论基础： | 成长是价值的安全边际，3年后合理估值的打五折（建立在增长率是30%假设上）。 |
（4）加仓契机： | ①政府迟迟不给大逃杀类游戏发版号。 ②央行提高第三方支付机构存款准备金比例。 ③中美MYZ不断升级、美联储加息人民币贬值、国内信用收缩去杠杆等。 （宏观只能承受，pass） |
3.文章出处： | 2018年8月16日《在别人恐惧的时候贪婪》 |
插播：刚好国信证券在其《复盘2018年股市，我们是如何一步步跌下来的？》一文中对2018年以来影响A股市场走势的重大事件进行了汇总，我们正好可以一起回顾一下当年都发生了啥，及其对股价的影响。
如今当我们再次面对复杂多变的宏观环境时，我们能否在当下做到当别人恐惧时我贪婪呢？
2019年
企鹅第12次买入 | |
1.买入时间+比例+价格： | 2019年8月29日以HKD315.2买入0.5%仓位 |
2.买入原因： | |
（1）企业理解： | 基本观点不变，腾讯每一个领域的增长确定性也相当高，结合2019年半年报数据谈以下4方面： ①游戏：手游同比增长26%，势头很好，《和平精英》上线后迅速展示强大吸金能力，吃鸡手游最近3个月流水收入已经超过《王者荣耀》，预计三季度至下半年手游会高增长。 ②金融科技及企业服务：同比增长37%，主要是微信支付、理财保险、腾讯云等业务。金融科技是未来腾讯的战略方向，仍处于战略扩张期，这部分市场主要是阿里和腾讯两大巨头之间的竞争，市场空间巨大，两家目前都处于高速增长阶段。预计未来数年，两家共同取得高速增长的态势不会发生什么改变。 ③广告：同比增长23%，相对于腾讯拥有的流量，增长一般。主要是宏观经济不景气，以及头条系信息流产品和短视频对广告主的巨大吸引，对腾讯形成绝对碾压，暂时看不到改变的可能。广告未来增长最有可能是大家一起抢夺传统广告渠道的份额（电视、报纸、杂志、户外、梯媒，甚至传统搜索、网页等），而抢来的份额里，大块肉也会被竞争对手拿走，腾讯的微信、QQ、小程序、长视频等产品形态只能是尽力争取一些，获取长期稳定的中速增长还是靠谱的。 ④投资：用平均不到2%成本的长期资金杠杆，扎根在微信和QQ提供的土壤里，能力圈范围内，聚焦投资移动互联网及其相关领域，前景广阔。当前4000亿投资规模，主观认为长期投资回报必然远高于名义GDP增长速度，且历史成绩优异，未来可预见会继续优异。 |
（2）企业估值： | 预计当年净利润CNY1000亿上下，当前市值约2.7万亿，动态PE=27，处于合理估值。以19年CNY1000亿为起点，预估未来3年20%~30%的增长速度做悲观和乐观的不同状态估计，2022年净利润大概在1700~2000亿之间，对应合理市值在CNY5~6万亿，3年有翻倍空间。 |
（3）理论基础： | 成长是价值的安全边际，3年后合理估值的打五折（建立在增长率是20%~30%假设上）。 |
（4）加仓契机： | 中美MYZ升级及港岛形势，可能会以所谓远东金融中心地位不保的担忧，引发港股的短期情绪性抛售。 |
3.文章出处： | 2019年8月7日《明天买入》 2019年8月17日《腾讯的确定性》 2019年8月29日《八月阅读回顾及好书分享》。 |
企鹅第13次买入 | |
1.买入时间+比例+价格： | 2019年10月14日以HKD327买入1%仓位 |
2.买入原因： | 没有变化，参考第12次买入原因论述。 |
3.文章出处： | 2019年10月19日《老唐实盘周记2019/10/19》 |
2021年
企鹅第14次买入 | |
1.买入时间+比例+价格： | 2021年3月9日以HKD633买入0.5%仓位 |
2.买入原因： | 由于操作失误，多卖出恒生ETF1.5%仓位，故顺手加了腾讯0.5%仓位。（这嘛可爱的误操作，必须要加上 |
3.文章出处： | 2021年3月9日《今日实盘交易及点杀》 |
企鹅第15次买入 | |
1.买入时间+比例+价格： | 2021年3月26日以HKD607买入2%仓位 |
2.买入原因： | |
（1）企业理解： | 基本观点没有变化，通信和社交工具微信和QQ是生长一切的土壤，职责是“圈粉”，其他一切负责变现，主要变现工作有6大部分：游戏、数字内容、广告、金融、云、投资。 ①圈粉的土壤是否盐碱化：没有，而是更加肥沃。据2020年财报披露，微信月活用户增长至12.25亿，QQ月活用户5.949亿，付费账户2.195亿户。每天有1.2亿用户发朋友圈，3.6亿用户阅读公众号文章，4亿用户使用小程序，2020年通过小程序产生的交易额同比翻倍。既没有其他更优工具来替代，也没有谁有能力将12亿用户的社交关系网瞬间、整体地搬迁到其他工具上，在可见的未来，人们依然待在微信和QQ里的状况，很难改变。 ②变现环节是否增长：2020年增值服务、网络广告、金融科技及企业服务三大板块，营收增幅分别为32%、20%、26%，且同时毛利率均出现显著提升，使相关板块净利润提升比营收提升幅度更大，呈现持续健康成长态势。其中游戏、广告、云业务，除定量同比增长外，定性分析基本没有变化。数字内容比预期发展要好，其中视频部分，爆款电影、低成本霸屏电视剧、热门IP改变影视剧等大量成功案例涌出。腾讯音乐订阅收入、广告收入、付费用户等均有可喜增长。金融相关，虽在蚂蚁金服事件后，监管压力大增，导致金融部分增速或许会放缓。但金融领域里，无论是理财、基金、保险、还是贷款，都只能说刚刚启动，只要坚持约束自己在监管范围内，合理利用移动互联网工具，在科技向善的价值观下实施创新，这部分业务是广阔的蓝海。投资已陆续进入收获期，多名投资对象成功IPO，联合营公司盈利情况也日趋向好。 |
（2）企业估值： | 当前市值约CNY4.9万亿，2020年归母净利润1598亿，静态PE约30倍，处于合理估值水平。考虑到投资收益的不确定性，腾讯目前持有的上市和非上市公司股权公允价值约CNY1.8万亿，从4.9万亿中剔除投资部分1.8万亿，余下3.1万亿是对腾讯其他主业的估值（游戏、 社交、 广告、 金融、 云及企业服务），其对应净利润估算约1069亿，PE约29倍，仍然处于合理估值水平。 |
（3）理论基础： | 成长是价值的安全边际，用合理的价格购买优质企业。 |
（4）加仓契机： | ①监管机构在金融科技、交易方面广泛整顿，腾讯的金融科技业务将面临更严密的审查可能被要求建立金融控股公司。 （分析：对腾讯业务基本没影响，只不过之后的投资业务可能要需由金融控股公司来统一运作。） ②高层反垄断政策。 （分析：垄断本身不是反垄断法要反的目标，借助垄断地位遏制正常商业竞争才是，对腾讯业务影响不大。） ③美国证监会宣布《外国公司问责法案》最终修正案通过，短期利空VC，包括腾讯投资的部分企业的上市步伐，可能要调整方向，利空在美上市中国企业的股价。 |
3.文章出处： | 2021年3月25日《小企鹅继续飞翔》 2021年3月26日《老唐实盘周记2021/03/27》 |
企鹅第16次买入 | |
1.买入时间+比例+价格： | 2021年5月6日以HKD609买入3%仓位 |
2.买入原因： | |
（1）企业理解： | 分析观点没有变化，参考第15次买入原因论述。 |
（2）企业估值： | 按买入均价计算当时市值约CNY4.8万亿，2020年归母净利润1598亿，静态PE约30倍，处于合理估值水平。 |
（3）理论基础： | 成长是价值的安全边际，用合理的价格购买优质企业。 |
（4）加仓契机： | 主要表现在内部反垄断，外部GJ环境可能导致腾讯海外扩张困难。 |
3.文章出处： | 2021年5月8日《老唐实盘周记2021/05/08》 2021年5月22日《老唐实盘周记20210522》 |
企鹅第17次买入 | |
1.买入时间+比例+价格： | 2021年5月11日以HKD579.5买入3%仓位 |
2.买入原因： | |
（1）企业理解： | 分析观点没有变化，参考第15次买入原因论述。 |
（2）企业估值： | 按买入均价计算当时市值约CNY4.6万亿，2020年归母净利润1598亿，静态PE约28倍，处于合理估值水平之下。合理估值之下，理想买点之上的买入，取决于对企业确定性的判断，以及自身波动承受能力。 |
（3）理论基础： | 成长是价值的安全边际，用合理的价格购买优质企业。 |
（4）加仓契机： | 主要表现在内部反垄断，外部GJ环境可能导致腾讯海外扩张困难。 |
3.文章出处： | 2021年5月15日《老唐实盘周记20210515》 2021年5月22日《老唐实盘周记20210522》 |
企鹅第18次买入 | |
1.买入时间+比例+价格： | 2021年6月22日以HKD574买入2%仓位 |
2.买入原因： | |
（1）企业理解： | 分析观点没有变化，参考第15次买入原因论述。 |
（2）企业估值： | 按买入均价计算当时市值约CNY4.6万亿，静态PE约28倍，处于合理估值之下。合理估值之下，理想买点之上的买入，取决于对企业确定性的判断，以及自身波动承受能力。 |
（3）理论基础： | 成长是价值的安全边际，用合理的价格购买优质企业。 |
（4）加仓契机： | 主要表现在内部反垄断，外部GJ环境可能导致腾讯海外扩张困难。 |
3.文章出处： | 2021年6月25日《老唐实盘周记20210626》 |
企鹅第19+20+21+22次买入（买入间隔很近，故合并论述） | |
1.买入时间+比例+价格： | 2021年7月5日以HKD562买入2%仓位 2021年7月8日以HKD535买入2%仓位 2021年7月9日以HKD522买入0.6%仓位 2021年7月9日又以HKD514买入2%仓位 |
2.买入原因： | |
（1）企业理解： | 分析观点没有变化，参考第15次买入原因论述。 |
（2）企业估值： | 以上买入时对应市值约在CNY4~4.4万亿之间，对应静态PE在25~27倍左右，处于合理估值以下。 |
（3）理论基础： | 股价已进入低估区间，合理估值之下，理想买点之上的买入，取决于对企业确定性的判断，以及自身波动承受能力。 |
（4）加仓契机： | 主要是反垄断压力 ①周初5桩收购案合计被罚250万。 （分析：这5桩均不具有垄断嫌疑，只是收购前需向市监局报备，罚款以示提醒。） ②市监局依法禁止虎牙和斗鱼合并。 （分析：本身伤害性不大，虎牙和斗鱼只不过是保持目前状态，作为两家独立的上市公司继续存在和经营，但代表意义颇大，论述请参考出处中原文，由于众所周知原因此处省略。） ③腾讯音乐垄断，据说可能涉及百亿级别的罚款。 （分析：假如腾讯音乐重新被拆分为酷狗音乐、酷我音乐和QQ音乐等几大板块，且禁止使用排他式版权来遏制竞争，那么这个领域的竞争模式和未来生态都存在着巨大的变数，不确定性加大。） ④滴滴事件 （分析：腾讯持有滴滴6.4%的股份，而且是早期投资的，上市后股价波动只是挣钱多与少的问题。但其涉及到中美双方关于中国企业在美国上市，是否需要及是否被允许提交审计底稿的争议，事件发酵的最坏后果可能就是中国企业在美上市愈发艰难，甚至现有的在美上市企业，也需要面对退市离场的问题，对腾讯投资部门已经投资的大量项目，如何吸引新的资本，以及如何变现等方面，产生不小的影响，甚至可能影响腾讯投资部门的未来战略选择。） |
3.文章出处： | 2021年7月10日《老唐实盘周记20210710》 |
企鹅第23+24次买入（买入间隔很近，故合并论述） | |
1.买入时间+比例+价格： | 2021年7月26日以HKD490.6买入了2%仓位 2021年7月27日以HKD471买入3%仓位 |
2.买入原因： | |
（1）企业理解： | 分析观点没有变化，参考第15次买入原因论述。 |
（2）企业估值： | 按买入均价计算当时市值约CNY3.7~3.9万亿，静态PE约23~25倍，已处于低估区间，靠近理想买点CNY3.6万亿。 |
（3）理论基础： | 股价已进入低估区间，理想买点附近。合理估值之下，理想买点之上的买入，取决于对企业确定性的判断，以及自身波动承受能力。 |
（4）加仓契机： | ①在线教育行业性遭受重创，这些在线教育公司里，大部分都有腾讯的投资。 ②腾讯音乐处罚落地。 （分析：没有分拆酷我和酷狗是利好，罚款50万也是利好。虽然禁止哄抬物价抢独家版权，可以算扼制了腾讯的竞争手段，但也看不出来这手段有帮助竞争对手做大做强的可能，作为已经占有80%以上市场份额的霸主，靠网络效应和用户习惯也应足够稳固市场份额了。） |
3.文章出处： | 2021年7月24日《老唐实盘周记20210724》 2021年7月26日《今天买入了茅台、腾讯、美的……》 2021年7月28日《7月28日，清空恒生ETF和美的……》 |
企鹅第25次买入 | |
1.买入时间+比例+价格： | 2021年8月3日以HKD 432.4买入0.5%仓位（唐师没钱了 |
2.买入原因： | |
（1）企业理解： | 分析观点没有变化，参考第15次买入原因论述。 |
（2）企业估值： | 按买入均价计算当时市值约CNY3.4万亿，静态PE约21倍，已进入理想买点区间。 |
（3）理论基础： | 股价已进入理想买点区间 |
（4）加仓契机： | 腾讯5大利空及解析： ①教培行业遭受毁灭性打击对腾讯投资收益的负面影响。 （分析：腾讯几乎参与了所有上市或待上市知名教培企业的投资，势必对腾讯的投资收益造成影响。但对腾讯做估值时，本就是将投资收益视为安全边际来考虑的。一个行业、几十亿投资，某一段时间的波动，相对于腾讯过万亿、遍布互联网及移动互联网相关所有领域的投资规模，综合影响不大。从逻辑上相信，资金在一群历史业绩证明懂互联网、身家事业和腾讯息息相关、坚持只聚焦互联网和移动互联网行业内投资的人手中，长期收益率确定会优于名义GDP的增长。） ②被扣“精神鸦片”的大帽子。 （分析：追求快乐是人类天性，喜欢玩游戏也是人类天性，并不会因为关了游戏，大人小孩就会一心一意打工存钱或是啃数理化。） ③海淀区检察院征求对腾讯的民事公益诉讼。 （分析：首先，不是检察院起诉腾讯，是检察院征求其他机关或社会组织针对微信青少年模式的起诉需求。其次，在法律层面，腾讯向来注重合规，道义层面，也是国内游戏公司里保护未成年人措施做得最多的。退一万步，即便败诉，正好可以告诉企鹅哪里不合规、界限更清晰。） ④游戏行业取消税收优惠的传言。 （分析：若为真，则最有可能的手法是：借原本每年一审的“国家重点软件企业资格”审查，让一贯享受该资格的部分游戏企业落选，从而将其享受的所得税税率从10%，提升为高新技术企业的15%，会导致腾讯综合税率提升至16%~17%之间，以2020年1800亿税前利润计算，会净增加约100亿左右税收，减少净利润约6%~7%。政府是企业合伙人，收税目的是税款金额最大化，而不是税率最大化，直接提升到25%所得税率个人认为是不值一驳的恐慌之言。） ⑤ZM天津会谈僵局影响。 （不宜多谈，PASS。） |
3.文章出处： | 2021年8月7日《老唐实盘周记20210807》、《腾讯五大利空集中解析》。 |
企鹅第26次买入 | |
1.买入时间+比例+价格： | 2021年8月20日以HKD421.8用福寿园的6000股，买入100股小企鹅。（注：此次加仓量不值一提，单独作为一次买入记录，主要是想说明投资态度很重要：天上下黄金雨，哪怕只有一根调羹，也要拿出去接一口 |
2.买入原因： | |
（1）企业理解： | 分析观点没有变化，参考第15次买入原因论述。 |
（2）企业估值： | 按买入均价计算当时市值约CNY3.3万亿，静态PE约20倍，理想买点以下。 |
（3）理论基础： | 股价已进入理想买点区间 |
（4）加仓契机： | ①中概股暴跌，会导致腾讯年报数据难看。 （分析：腾讯持有的并表子公司，股价波动不影响报表，有关的只是经营利润；剔除并表子公司后剩余上市公司的股票截至6月30日市值14460亿元，其中仅有225亿记录为笋子， 占比1.6%，会对2021年腾讯利润表造成影响，其余98%投资分类为联合营公司股权和粽子，股价波动不影响腾讯的利润表。此外，腾讯还持有2810亿账面成本的非上市公司，其中1222亿是联合营公司股权，经营利润影响腾讯利润表，数字很小可忽略，有1455亿是笋子，每一轮融资的公允价值都会影响腾讯利润表，总体前景可观，公允价值波动方向明确，基本确定总体是只涨不跌；另有134亿是粽子，涨跌都不影响利润表。故担心中概股暴跌，或者股市转熊，会对腾讯利润表造成压力的，没有必要，管理层已考虑到这一点，并利用资产分类方式，让公允价值波动基本可控可预测。） ②腾讯的游戏业务会不会遭受灭顶之灾。 （分析：喜欢游戏是人类的天性，禁止游戏向上想到极限，顶多也就是全面禁止未成年人玩游戏，目前16岁以下的国内玩家，给腾讯带来的流水仅为全部游戏流水的2.6%，其中12岁以下玩家带来的流水仅占0.3%。此外，腾讯游戏目前正在大力出海，游戏海外收入正在不断增加，面对国内越来越严的监管政策，国际市场会是未来腾讯主要推动方向及不断扩大的利润来源。相信腾讯团队有能力拥抱监管，并持续将这个产业做大。） ③关于互联网平台的监管。 （分析：互联网监管是国际性趋势，中国正在建立一个更加体系化的监管框架，旨在培育一个可持续发展的健康的互联网行业，政府是企业的合伙人。监管政策短期来说虽有不确定性，但长期来看和行业一起健康发展，腾讯会受益于此。） ④关于税收优惠减少影响。 （分析：观点同25次买入时所述。引用管理层答复：税收返还肯定是逐步降低的，腾讯之前有4到5个企业符合重点软件企业税收优惠，但是去年符合要求的企业数目降低了很多。2020年腾讯的有效利率是11%，预计2021年维持类似水平，如果扣除那些不需交税科目的影响（如视同处置收益），2020年的有效税率大约在10%-20%的左端位置，2021年的有效税率在10%-20%的中段位置，两年税率差异大约是3个百分点。） ⑤关于共同富裕、三次分配以及500亿有关投资。 （分析：未来会更多地针对资产、高收入、灰色收入征税，同时会利用税收优惠、舆论引导等手段鼓励企业和企业家更多的参与到公益事业及慈善事业中去。关于腾讯宣布再次增加500亿启动“共同富裕专项计划”， 和4月份宣布的首期500亿元投入“可持续社会价值创新”项目一样，这500亿是规划未来公司的投资侧重方向的。它当然有响应国家号召，造福人民的成分在内，但这些领域的投资成果同样可能会有部分产生商业化的结果，给公司带来利润。） |
3.文章出处： | 2021年8月20日《今日交易及其他》 2021年8月21日《拆解市场对腾讯的主要担忧》 |
企鹅第27次买入 | |
1.买入时间+比例+价格： | 2021年10月8日以均价HKD489.3买入1%仓位 |
2.买入原因： | |
（1）企业理解： | 分析观点没有变化，参考第15次买入原因论述。 |
（2）企业估值： | 按买入均价计算当时市值约CNY3.8万亿，静态PE约24倍，处于低估区间，靠近理想买点CNY3.6万亿。 |
（3）理论基础： | 股价已进入低估区间，理想买点附近。合理估值之下，理想买点之上的买入，取决于对企业确定性的判断，以及自身波动承受能力。 |
（4）加仓契机： | 参考第26次买入 |
3.文章出处： | 2021年10月9日《老唐实盘周记20211009》 |
2022年
企鹅第28次买入 | |
1.买入时间+比例+价格： | 2022年3月14日以仓位占比5%的洋河换入腾讯，均价HKD354.9。 |
2.买入原因： | |
（1）企业理解： | 基本观点没有变化。 |
（2）企业估值： | 按买入均价计算当时市值约CNY2.7万亿，按照2021年中报数据，不计算并表子公司，非上市公司股权近2900亿，上市公司股权市值1.45万亿（笋子225亿+粽子2780亿+联营公司（账面成本2345亿）市值11454亿），剔除京东约1150亿和SEA200亿，余下1.3万亿。按照去年6月底至今中概互联的跌幅47.2%计算持有上市公司股票市值约6500亿估算+非上市公司2900亿，预估投资资产目前市值大约9400亿。2.7万亿-0.94万亿=1.76万亿。按照2021年预估扣非净利润1250亿计算，PE约14倍，两倍于无风险收益率，显而易见低估。 |
（3）理论基础： | 股价已在理想买点区间以内，且显而易见低估。 |
（4）加仓契机： | ①俄乌战争继续恶化，ZM罗马会谈不顺，全国疫情恶化。 （分析：宏观只能承受，不宜多谈，PASS） ②美国证监会释放中概股重大利空。 （分析：中美双方的监管分歧，无疑会导致至少两个后果：第一是大量美国投资机构及投资人抛售并远离中国上市企业，第二是现有中国未上市企业在美上市变得非常艰难，两种影响都会涉及到腾讯，只能被动承受。） |
3.文章出处： | 2022年3月11日《老唐实盘周记20220312》 2022年3月14日《2022年3月14日计划卖洋河、买腾讯》 2022年3月19日《老唐实盘周记20220319》 |
企鹅第29次买入 | |
1.买入时间+比例+价格： | 2022年5月24日以均价HKD344买入约0.5%仓位。 |
2.买入原因： | |
（1）企业理解： | ①结合2021年年报，公司全年营业收入5601亿，同比增长16%；经调整归母净利1238亿，年度同比增长1%。新增营收大部分是由毛利率更低、净利率为负值的金融科技及企业服务部门创造——其中主要是支付和云。增值业务（主要是游戏）和广告业务的毛利率，均有比较明显下跌。收入成本结构发生变化，是导致全年营收同比增长16%，但经调整归母净利仅增长1%的核心原因。金融科技和企业服务（主要是支付和云）短期内依然属于增收不增利，贡献营收但基本不贡献或很少贡献净利润。广告业务，伴随监管部门对个人信息保护问题的持续关注，广告行业整体监管趋势是越来越严，但公司预计随着适应新环境及进一步升级广告解决方案，广告业务预计可于2022年后期恢复增长。增值业务，尤其是游戏部分，目前的亮点是国际游戏市场。但国内针对控制未成年人游戏时间的相关优化，不仅占用游戏部门的大量研发投入和人力，同时也直接影响收入，版号何时发放也是未知数，未来监管趋势难以预测，短期内游戏收入增速可能并不乐观。 ②结合2022年Q1财报，2022年第一季度实现营业收入1355亿，同比持平；非国际准则下归母净利润255.5亿，同比下降23%。这代表着增值服务、广告、金融科技及企业服务三大板块整体同样低迷。萎缩比较严重的是广告，受疫情和个人隐私信息监管加强双重影响，广告客户本身的发布能力和意愿大幅下降，对未来信心不足，业务承压。疫情管控，商业活动大幅减少，金融支付下降，云和企业服务伴随商业活动受阻、企业投入意愿降低。游戏业务较为稳定，目前对于版号的数量控制，有能力参与市场竞争的游戏厂商总体是不断减少，市场份额是向大型厂商集中的趋势。腾讯作为全球最大的游戏运营公司，有资本、能力和成功经验，未来在全球游戏市场里不断提升市场份额是可以预见的。 ③如何判断这只是一个糟糕的年份，而不是土地的盐碱化？在过去的15个月里，伴随着各种A4纸打压和疫情影响，腾讯股价走出了腰斩的行情。在这个过程中，用户是放弃使用微信了，还是更加依赖微信了？游戏版号已经重启发放，国际化顺风顺水，此时中外玩家有没有放弃玩游戏嗜好的迹象？微信视频号和小程序商业化前景是否已逐渐清晰？实体企业还是否存在上云及数字化的需求？……短暂困难不改腾讯核心竞争力。进一步如何判断这只是短暂困难，而不是常态化A4？一方面, 从目前的政策动向来看，对大型平台的监管整顿告一段落, 下一步将出台具体措施支持平台经济的健康增长。另一发面，复杂多变的国际形势和国内疫情的影响，经济增长压力和就业形势异常严峻，疫情政策优化、货币、财税政策刺激，都已经是看得见的动作。 ④人们对互联网及移动互联网的依赖没有变，互联网及移动互联网领域还有广阔的成长空间没有变，无论是个人还是企业还有很多行为和需求可以借助互联网变得更加方便、快捷和智能这个现实没有变，腾讯的管理团队是懂互联网的一群人且和股东利益基本一致的特点没有变，只要这些没有变，遇到恶劣的宏观环境也好，残酷的微观竞争也罢，交给优质企业去处理，投资就是提前做好估值和买卖点测算，然后等待某些莫名其妙的「故」给我们创造买入良机。 |
（2）企业估值： | ①当前腾讯市值不足2.8万亿人民币，持有现金等价物3040亿、有息负债3140亿、投资资产合计近万亿——联合营股权市值约5500亿，笋子+粽子市值合计约4000亿。上市公司股权按一季度末市值计算，非上市公司按照一季度末账面记录公允价值计算。去掉万亿持股，剩余约CNY1.8万亿，对应2021年经调整净利润1238亿，静态PE不足15倍，投资回报率6.7%，两倍于无风险收益率。 ②宏观环境改善信号已出，从明年开始的恢复性增长已经能够看见，此时价格已属于显而易见的低估。只要投资者此时敢于做出「腾讯未来经调整净利润能基本保持（即不会下降或至少不会大幅下降）」的结论，这个价格就属于显著低估，具备明显的投资价值。未来可以预见的投资回报将来自于：腾讯主营业务的增长；所持股票经历大幅下跌后的恢复性上涨（若有）；在上述两种可能出现后，腾讯本身的市场估值大幅提升。 |
（3）理论基础： | 股价已在理想买点区间以内，且显而易见低估。 |
（4）加仓契机： | 疫情（JT管理）、俄乌、ZM审计底稿问题、监管A4（宏观只能承受、不宜多谈，PASS） |
3.文章出处： | 2022年3月24日《腾讯控股2021年报简析》 2022年5月21日《老唐实盘周记20220521》 2022年5月28日《老唐实盘周记20220528》 |
企鹅第30次买入 | |
1.买入时间+比例+价格： | 2022年8月3日以均价HKD 299.6买入1%仓位。 |
2.买入原因： | |
（1）企业理解： | 没有变化，参考企鹅第29次买入阐述。 |
（2）企业估值： | 以买入均价计算当时市值不足CNY2.5万亿，剔除近万亿持股，剩余约CNY1.5万亿，对应2021年经调整净利润1238亿，静态PE约12倍，投资回报率约8.3%，接近2.5倍于无风险收益率，显而易见低估。 |
（3）理论基础： | 股价已在理想买点区间以内，显而易见低估。 |
（4）加仓契机： | ①疫情、湾湾危机、俄乌、ZM审计底稿问题、监管 （宏观只能承受、不宜多谈，PASS） ②腾讯大股东减持 （分析：对腾讯公司短期股价有影响，对公司经营无影响。） |
3.文章出处： | 2022年6月28日《聊聊腾讯大股东的最新减持计划》 2022年8月3日《按预定计划买入腾讯和分众》 |
企鹅第31次买入 | |
1.买入时间+比例+价格： | 2022年8月22日以HKD312.2买入1%仓位。 |
2.买入原因： | |
（1）企业理解： | 结合2022年腾讯中报数据，扣非净利略超预期，主要是成本降低，核心手段是三项：各业务线优化成本（包括关停非核心、不盈利的业务）、大幅降低销售和推广费用、裁员（第二季度裁员约5500人，比例接近5%）。营收同比降低，主要是广告业务下降，核心原因是互联网行业整顿及多地疫情管控，导致的投放需求下降。净利润（国际准则口径）同比大幅下降的核心因素，同样也有三大因素，宏观环境不景气导致的自身毛利率的下降，股市（尤其是美国股市）的大幅下跌，联营企业在经济不景气及疫情管控中的亏损扩大。 但此刻，腾讯的未来方向很清晰：①广告营收必涨，原因是视频号到达良性循环的临界规模，即更多的创作者吸引更多观众，更多观众反过来吸引更多创作者的临界点，视频号从7月份开始推出了信息流广告，并将在8月底之前以招标方式大规模启动。鉴于视频号和微信及小程序的深度结合，视频号广告会从抖音和快手的市场份额里抢一部分广告主预算，提升腾讯的广告营收。②关于游戏，管理层分享：监管的发展方向是朝着良性在变，这是可以感知的；公司预计未来能够获得版号；游戏板块的收益将会在明年恢复增长；即使游戏没有增长，公司也能在未来几个季度里恢复盈利增长。③关于金融科技及企业服务业务。份额扩张不再是首要目标，减少亏损业务，降低成本，维护好现有客户，提升利润率变成当下的首要目标。④金融方面，公司已经尽最大努力符合监管规定，无论最终是否被要求单独成立金控公司，都不会对公司金融业务运行产生重大影响。⑤关于投资，公司强调的重心是“向股东返还回报、重点是回购我们自己的股票”。而且8月26日中美审计监管合作协议正式签署，悬在众多中概股头上的退市阴霾，以及未来美国风险资本继续投资中国创业企业的隐患有望消除。 |
（2）企业估值： | 以买入价格计算当时市值约CNY2.5万亿，剔除万亿持股，剩余约CNY1.5万亿，对应2021年经调整净利润1238亿，静态PE约12倍，投资回报率约8.3%，接近2.5倍于无风险收益率，显而易见低估。 若以上半年扣非净利润537亿为基础，预测下半年同比去年同期566亿增长8%~17%，达到613~633亿，全年扣非预计在1150~1200亿人民币之间，将非国际口径剔除的股权激励成本中和经营相关的部分作为经营支出恢复，大致也至少可以按照900~1000亿经营利润的水平估算，对应动态PE约15~17倍，同样低估。 |
（3）理论基础： | 股价已在理想买点区间以内，显而易见低估。 |
（4）加仓契机： | 疫情、湾湾危机、俄乌、大旱高温、缺水缺电、监管（宏观只能承受、不宜多谈，PASS） |
3.文章出处： | 2022年8月20日《老唐实盘周记20220820》 2022年8月27日《老唐实盘周记20220827》 |
企鹅第32次买入 | |
1.买入时间+比例+价格： | 2022年10月12日清仓陕煤，以均价HKD 249买入约7%仓位。 |
2.买入原因： | |
（1）企业理解： | 没有变化，参考第31次买入阐述。 |
（2）企业估值： | 以买入价计算当时市值约CNY2.1万亿，剔除万亿持股，剩余1.1万亿，主业年度净利润预计千亿以上，动态PE约11倍，投资回报率约9%，近3倍无风险收益率，变态低估。 |
（3）理论基础： | 股价已在理想买点区间以内，变态低估。 |
（4）加仓契机： | ①疫情扩散及动态清零政策的坚定不移。 ②美联储连续加息，人民币汇率破7。 ③核战爆发可能性加大。 ④全球各大主要股市都出现大幅下跌。 （以上宏观只能承受、不宜多谈，PASS） ⑤腾讯大股东减持。 （分析：会影响市场心理及短期股价，但不影响腾讯公司的内在价值，对投资者而言是机会而非风险。） |
3.文章出处： | 2022年9月9日《老唐实盘周记20220910（中秋快乐）》 2022年9月24日《老唐实盘周记20220924》 2022年10月12日《清仓陕煤了，嚯嚯......》 |
以上是唐师从2017年1月首次买入企鹅，到2022年10月第32次买入（分红和仓位低于0.5%的买入基本没有包含，除特殊说明以外）的全盘腾讯投资记录，只有买入，无一股卖出，分析引用皆有文章出处，可以说，唐师用自己的钱包证明对其投资理论的知行合一。
投资的正确姿势：宏观只能承受（有时也可利用），微观才是我们能够有所作为的。对于满足3大前提的企业，对其理解，集中体现在一个唯一的数据指标——净利润增长率的预估。在能力圈内，尽可能做出贴近实际的预判，同时，对未知保有敬意，留足安全边际，利用组合适当分散风险，然后静待开花结果。
彼得.林奇曾说，每当我对目前的大局感到优虑和失望时，我就会努力让自己关注于“更大的大局”，从更长、更远的眼光来看股市。
正好唐师在2018年8月25日《股市赔钱的模式根源》中，分享了一张我个人认为价值连城的图——过去200多年美国道琼斯指数的走势图，以史观今，我觉得放在当下，这张图的意义更显非凡：投资永远在不确定中去寻找确定性。
最后，来个彩蛋，在整理腾讯持股的过程中，由于要翻阅唐师公众号的历史文章，我一直很好奇唐师这些年的体重变化究竟是怎样的，所以我从唐师有比较连续体重记录的2019年7月6日开始，统计至2022年10月15日，得到如下这张图……
其中体重峰值出现在2022年5月21日-87.1kg，谷值出现在2022年9月17日-82.1kg，不知道这4个多月唐师是不是找到了啥减重秘籍，还挺有效果，数据已经开始呈现下探趋势，望再接再厉，继续保持
其余时间，从图的走势上来看，主要呈现出一种纠结波动态势