Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第73期

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Science can only ascertain what is, but not what should be, and outside of its domain value, elly judgments of all kinds remain necessary.

—Albert Einstein

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  美国实际利率并未充分反映美国经济强劲复苏。

 2:  汽油价格飙升或迫使拜登政府出售原油储备。

 3:  欧洲美元期货净空头持仓激增，美元Libor上行压力凸显。

 4:  超长期美债净空头持仓降至12个月最低水平。

 5:  新兴市场资产整体表现或受到人民币汇率的拖累。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  海外美元互换基差和离岸美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   变异病毒加速扩散

报告正文

从绝对值同比上看, 美国实际利率的回升速度远远落后于产出缺口收敛。过低的实际利率，一方面可以支撑就业复苏和政府融资；另一方面也导致大宗商品价格和供应链扰动叠加，对整体消费形成负面冲击。一季度前者比后者明显，美联储乐见长端美债利率走高；二季度前者不及或者, 美联储就开始推升美元。  

截止6月25日，美国全国汽油均价升至3.1美元/加仑，触及2014年10月以来最高，相当于布伦特原油价格位于86美元。汽油价格加速上涨对经济复苏并不是好消息，拜登政府酝酿通过出售原油储备为新能源投资融资，可能间接对原油价格形成压力。截止6月25日，欧洲美元期货净空头持仓增至103万份，比上周增加54万份，创下去年3月以来最大单周绝对值增幅。美联储提高隔夜逆回购利率，不断推高隔夜逆回购交易量；货币市场基金增加离岸美元供给的动力被削弱，所以离岸美元Libor上行压力逐步显现。截止6月25日，超长期美债净空头持仓降至6万份，触及2020年3月以来最低水平。美联储强化加息预期、淡化缩减QE预期，结果是期限溢价跟随通胀预期回落，长端美债利率下行迫使做空美债持仓下降。铜金价格比回落暗示人民币汇率贬值压力增加，与此同时人民币汇率和整体新兴市场资产有着较强的相关性。截止6月25日，人民币和新兴市场股票、货币和债券的12日相关性分别为0.22、0.66和0.67。未来人民币汇率走弱，或将拖累整个新兴市场资产的表现。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止6月25日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为2.27%，比过去16年平均值低51个基点，比2020年4月的水平低308个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止6月25日中国10年期国债远期套利回报为61个基点，比2016年12月的水平高89个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止6月25日，美元兑一篮子货币互换基差为-10.3个基点，Libor-OIS利差为5.3个基点，显示离岸美元融资环境处于极度宽松状态。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止6月25日，铜金比回落至5.3，离岸人民币降至6.5；二者背离有所修复，人民币汇率贬值压力逐步释放。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止6月18日，国内股票与债券的总回报之比为35.1，比过去16年的平均值高一个标准差。未来股票资产跑赢固收资产的空间仍然有限。

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