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报告摘要
一、投资摘要宏观 张瑜：股债该怎么看？重塑增长预期：我们预计GDP四季度增速与三季度相比读数上接近，无明显方向上的特征（复苏或二次探底）。预计全年增速坐3望4。低基数下，明年增长目标的完成压力较小，类似于2021年。此外，全年经济增长相对优势角度，明年压力也将弱于今年。重塑结构预期：经济运行进入“高基建+低地产”的结构模式。“高地产+低基建”的特征，经济弹性好，扩信用相对有效且容易，货宽松效果易出效果，碰上出口略强时往往经济容易阶段过热，比如2017、2020；“高基建+低地产”的特征，经济弹性弱，扩信用偏阻，一定效果所需的货币宽松更多，碰上出口略弱时往往经济体感偏冷，比如2015年。重塑投资策略：股债从“短久期”策略逐渐走向“长久期”。a)过去两年，股债交易的本质都是短久期的策略，即赚的都是当期可以兑现的钱：比如债的加杠杆，高等级信用债的票息，股票无论买的是煤炭还是碳酸锂，虽然新旧阵营截然不同，但本质还是当期利润的丰厚兑现。b)未来1-2年的维度，全球宏观大势下，当期利润兑现的钱越来越不确定，不好赚了，需要关注长久期策略：股的长久期策略——分子可以独立于出口回落和基本面偏弱的短期限制，有自身中长期景气度逻辑，cash flow在远端，同时受益于分母易松难紧。c)结论：短期内，由于欧洲供暖紧张、俄乌冲突冬季可能二次激烈化等等的发酵，短久期策略或仍有阶段性向上脉冲，但长久期是1-2年更为正确的选择，因此长久期容错率高于短久期。因此没有必要过度悲观，坚定把握转型中的机遇，紧跟政策对于长坡厚雪行业的“拉”坡和“添”雪，请投资者重视股债长久期策略。多元资产配置 郭忠良：美联储抗通胀走到了哪一步? 1.美国名义通胀高企的主要原因是：美联储依据货币政策经验线性外推， 推出允许通胀超调的平均通胀目标制。2.美联储抗通胀总共分为三个阶段：名义通胀水平触顶回落、阻止名义通 胀水平反弹以及名义通胀水平自动回落。3.第一阶段目标已经达成，美联储抗通胀进入第二阶段，这两个阶段分别 对应联邦基金利率和美国实际利率的上行。4.即使第三阶段目标达成，美联储也不一定转向货币宽松，一方面是房租 增速过快下行的风险小，一方面是为下一轮经济衰退留足政策空间。5.非美国家或将面临外部需求下降、资本流出压力加剧以及美元融资成本 上升三重压力，本地央行货币宽松压力不减。金工 王小川：量化策略三季度回望与未来走势判断择时：短期：成交量模型大部分宽基指数中性。低波动模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能300模型看多，智能500模型中性。中期：涨跌停模型V2和V3看多。月历效应模型中性。长期：动量模型所有宽基看多。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型中性。基金仓位：本周股票型基金总仓位为90.69%，相较于上周减少了106个bps，混合型基金总仓位71.92%，相较于上周减少了97个bps。股票型先行者基金总仓位为88.58%，相较于上周增加了27个bps，混合型先行者基金总仓位为55.52%，相较于上周增加了36个bps。基金表现：本周股票型基金表现相对较好，平均收益为1.92%。本周股票型ETF平均收益为2.16%。本周新成立公募基金34只，合计募集179.49亿元，其中债券型13只，共募集139.16亿，股票型11只，共募集22.27亿，混合型10只，共募集18.05亿。VIX：本周VIX有所上升，目前最新值为19.05。综合观点：上周我们认为后市需要注意风险，最终本周上证指数上涨1.57%。模型信号多空交炽，多头力量略占优势，特征龙虎榜机构模型，涨跌停模型，智能300模型看多；特征成交量模型看空。因此我们认为A股市场指数或更倾向于中性。港股择时观点：上周我们认为看涨港股指数，最终恒生指数本周下跌6.50%。本周成交额倒波幅模型依旧看多，因此后市我们继续看多港股市场指数。推荐行业为：农林牧渔、家电、食品饮料、煤炭、电力设备及新能源。非银 徐康： 三季度业绩展望证券：展望三季度，由于21年三季度市场较为景气，收入基数较高。今年三季度市场景气度较弱的背景下，我们预计Q3业绩同比或将有明显下滑。预计上市券商第三季度净利润合计同比-30.8%，前三季度净利润合计同比-28.1%。预计第三季度行业净利润率约为30%。对应净利润合计314.3亿元（同比-30.8%）。结构上，头部券商业绩跑赢概率较大。投行业务收入同比下滑幅度最轻，头部券商投行业务收入或将有同比上行。自营业务去方向化进展较优，自营业务稳健性更强。投资方面，我们的推荐顺序为：国联证券、广发证券、东方财富、中金公司、中信证券、东方证券、华泰证券、兴业证券，重点关注中信建投。保险：展望三季度，我们认为在负债端方面，寿险经营仍处磨底期，代理人转型带来边际改善，预计人力脱落速度将有所放缓，队伍质态也将进一步改善，但主要产品体系中高价值率的产品市场需求仍未见好转，新的符合市场需求的核心产品体系还在孕育。预计Q3老三家财险保费均有望实现两位数增长。资产端方面，Q3权益市场持续震荡，给险企的资产负债管理带来较大压力，预计各公司利润表现将受到一定程度影响。目前各险企估值水平已接近历史极值，寿险负债端改革拐点渐近，Q4开门红行情值得期待；财险经营向好，有望维持量价齐升。建议关注顺序为：中国人寿、中国平安、新华保险、中国财险H、中国太保。风险提示：1.“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。基础设施基金加速投放，宽信用效果超预期。2.流动性超预期收紧，宽信用进度超预期。3.OPEC继续削减原油产量、出现新的新冠变异病毒、俄乌冲突扩大化。4.流动性超预期收紧，宽信用进度超预期。5.所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。
报告正文
前言与大基调：7月以来，经济又经历了若干负面冲击，包括地产销售走弱，疫情反复、罕见高温、四川缺电等；也看到了新变化，包括政策性金融债持续扩增，风光大基地第三批项目开始组织谋划等。基于此，行至年底，我们需看远一点——有必要重新评估经济增速，重新评估经济结构，重新评估投资策略。我们预计四季度增速与三季度相比读数上接近，无明显方向上的特征（复苏或二次探底）。预计全年增速坐3望4。这一预期意味着什么？第一，复苏拉平，下半年经济偏弱复苏运行。第二，对明年而言，低基数下，明年增长目标的完成压力较小，类似于2021年。第三，明年全球经济普遍有下行压力下，中国有更明显的相对增长优势。两者结合看，三大增长诉求（目标、就业、增长优势）边际上有两个弱化，明年稳增长政策可能更多从稳就业角度予以托底。2）重塑结构预期——经济运行进入“高基建+低地产”的结构模式经济运行的结构模式经历过几次切换：2010-2014“高地产+低基建”、2014-2017“高基建+低地产”、2017-2021“高地产+低基建”、2022年开始进入新的“高基建+低地产”。特征有何不同？“高地产+低基建”的特征，经济弹性好，扩信用相对有效且容易，货宽松效果易出效果，碰上出口略强时往往经济容易阶段过热，比如2017、2020；“高基建+低地产”的特征，经济弹性弱，扩信用偏阻，一定效果所需的货币宽松更多，碰上出口略弱时往往经济体感偏冷，比如2015年。我们判断，当下“高基建+低地产”的模式或已明朗——该模式的成立需看到土地财政以外的基建融资方式创新，否则低地产拖累土地财政，基建难“高”。2015年的创新是PPP，当下的创新是政策性金融债补充基建资本金——我们认为该工具只是一个开始，后续仍有加量、扩围的期待。3）重塑投资策略——股债从“短久期”策略逐渐走向“长久期”综上，“高基建+低地产”之下，经济弹性偏弱，还有悬而未决要回落的出口，货币政策易松 难紧，宽松或只是开始。这一可能持续1-2年的宏观环境下，利好股债中的“长久期”策略如何理解股债“长短”久期的不同？长久短期不是简单的周期、成长的区分，我们必须客观承认，在能源革命和疫情之下，部分周期也开始有了成长属性，一些成长也不得不面对周期压力。a)过去两年，股债交易的本质都是短久期的策略，即赚的都是当期可以兑现的钱：比如债的加杠杆，高等级信用债的票息，股票无论买的是煤炭还是碳酸锂，虽然新旧阵营截然不同，但本质还是当期利润的丰厚兑现。b)未来1-2年的维度，全球宏观大势下，当期利润兑现的钱越来越不确定，不好赚了，需要关注长久期策略：股的长久期策略——分子可以独立于出口回落和基本面偏弱的短期限制，有自身中长期景气度逻辑，cash flow在远端，同时受益于分母易松难紧。重点细分方向可参考十四五若干专项规划，包括高端制造、能源革命、数字经济、军工等。债的长久期策略——相比于加杠杆“赚一天算一天”的不稳定性与监管脱实向虚的警惕，相比于降资质在经济基本面偏弱的压制下难突破心理界限，拉久期或是更为稳妥的策略，10y国债利率下行破2.5%只是时间问题，尽量持债不炒。c)结论：短期内，由于欧洲供暖紧张、俄乌冲突冬季可能二次激烈化等等的发酵，短久期策略或仍有阶段性向上脉冲，但长久期是1-2年更为正确的选择，因此长久期容错率高于短久期。因此没有必要过度悲观，坚定把握转型中的机遇，紧跟政策对于长坡厚雪行业的“拉”坡和“添”雪，请投资者重视股债长久期策略。具体内容详见华创证券研究所2022年9月7日发布的报告《【华创宏观】宏观三大预期重塑，重视股债长久期——看更远一点兼8月经济数据前瞻》。非核心通胀水平下行速度超过核心通胀水平上行，美国名义通胀水平的大趋势倾向往下，但是这并非美联储抗通胀的终点，充其量只是达成第一阶段目标，后期还有两个阶段目标需要达成——阻止名义通胀水平反弹、名义通胀水平自动回落。对于美国来说，大规模经济刺激以后，其经济增长本来就要回归长期潜在经济增速2%，但是其他国家的经济增长可能就要放缓甚至陷入衰退。首当其冲的是新兴市场国家。接下来的关键是强化名义通胀下行的持续性，或者说阻止名义通胀水平的二次冲高。考虑到美国财政&货币双收紧持续施压全球经济增长，供给约束加强更可能拖慢大宗商品价格下行速度，而非改变其下行趋势，所以服务价格超预期上行，就成为未来美国名义通胀水平反弹的主要来源，这和美国家庭消费转向服务相一致。服务价格的主要驱动因素是房租，属于非贸易部门的内生性通胀。房租对于美国实际利率上行存在明显滞后性，原因是房价向房租的传导存在15个月的时滞。假设本轮美国房价增速进入下行趋势，那么至少要到2023年三季度房租增速才会随之放缓。非核心通胀水平与核心通胀水平下行，加上耐用品价格与服务价格下行，美国名义通胀水平才能自动向2%的通胀目标靠拢，这个场景最早要到2023下半年才出现，届时美联储有可能停止加息或转向货币宽松立场，潜在阻止这种变化的主要因素有两个：一是房价和房租增速回落的速度；二是摆脱零利率下限（ZLB）约束。假设美国房价增速不会崩盘式下跌，名义通胀水平回到2%尚需时日，美联储货币政策应该暂停加息，进入政策观察期，但这不能代表美联储的货币政策逻辑，后者除了关注名义通胀水平回落的路径，还要为潜在的下一轮经济衰退做准备。为此美联储存在继续加息的可能性，比如将联邦基金利率下限提升至5%甚至5%以上，这样做的好处是下一轮经济衰退来临时，美联储暂时摆脱零利率下限（ZLB）的约束。具体内容详见华创证券研究所2022年10月16日发布的报告《美联储抗通胀走到了哪一步?：美债利率曲线 的交易逻辑（5）》。短期：成交量模型大部分宽基指数中性。低波动模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能300模型看多，智能500模型中性。中期：涨跌停模型V2和V3看多。月历效应模型中性。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型中性。本周股票型基金总仓位为90.69%，相较于上周减少了106个bps，混合型基金总仓位71.92%，相较于上周减少了97个bps。
股票型先行者基金总仓位为88.58%，相较于上周增加了27个bps，混合型先行者基金总仓位为55.52%，相较于上周增加了36个bps。本周股票型基金表现相对较好，平均收益为1.92%。本周新成立公募基金34只，合计募集179.49亿元，其中债券型13只，共募集139.16亿，股票型11只，共募集22.27亿，混合型10只，共募集18.05亿。北上资金本周共流出62.52亿，其中沪股通流出89.45亿，深股通流入26.93亿。最终观点：上周我们认为后市需要注意风险，最终本周上证指数上涨1.57%。模型信号多空交炽，多头力量略占优势，特征龙虎榜机构模型，涨跌停模型，智能300模型看多；特征成交量模型看空。因此我们认为A股市场指数或更倾向于中性。港股择时观点：上周我们认为看涨港股指数，最终恒生指数本周下跌6.50%。本周成交额倒波幅模型依旧看多，因此后市我们继续看多港股市场指数。下周推荐行业为：农林牧渔、家电、食品饮料、煤炭、电力设备及新能源。具体内容详见华创证券研究所2022年10月16日发布的报告《【华创金工周报】基金减仓，择时多空交织，后市或中性震荡》。核心观点：展望三季度，由于21年三季度市场较为景气，收入基数较高。今年三季度市场景气度较弱的背景下，我们预计Q3业绩同比或将有明显下滑。预计上市券商第三季度净利润合计同比-30.8%，前三季度净利润合计同比-28.1%。（1）预计第三季度经纪业务同比-30%，资管业务同比-14%；前三季度经纪业务收入合计同比-15.8%，资管业务同比-8.9%。交投活跃度同比明显下滑。第三季度股票日均成交量9153亿元（同比-29.5%）。我们估算Q3股混型基金净值下滑约9.1%。参考前八个月基民行为，若假设9月股混基净申购占净值比重达2%，Q3股混基规模或为6.92万亿元（同比-13.6%）。参考前两季度，Q2日均成交量同比+8.0%，股混基规模同比+0.2%，上市券商资管业务收入同比-10.9%，经纪业务收入同比-7.6%；Q1日均成交量同比+6.7%，股混基规模同比+3.2%，上市券商资管业务收入同比-2.1%，经纪业务收入同比-4.8%。前二季度市场成交量上行而经纪业务收入下行的主要原因一是全口径佣金率有所下行，一定程度上推测量化成交量有所上升；二是基金销售收入同比明显下滑。我们预计三季度上市券商经纪业务收入合计252.5亿元（同比-29.8%），资管业务收入合计96.8亿元（同比-13.5%）。（2）预计第三季度投行业务同比-0.2%，前三季度投行业务收入同比-2.6%：以股权承销项目主承销费用统计，Q3权益主承销收入合计108.3亿元（同比+0.3%）。一季度权益端主承销收入合计86亿元（同比+33.3%），上市券商投行业务收入同比+7.8%；二季度权益端主承销收入合计64亿元（同比-21.8%），上市券商投行业务收入同比-14.3%。收入增速差异主要是债券主承销收入差异。22Q3债券主承销规模合计2.6万亿元（同比-12.2%），其中企业债及公司债主承销规模合计9913亿元（同比-7.3%）。由此估算，上市券商投行业务收入合计111.6亿元（同比-0.2%）。（3）预计第三季度自营业务收入同比-33.8%，前三季度自营业务收入合计同比-42.4%。若以股票型基金收益率模拟自营权益收益率，债券型基金收益率模拟自营固收收益率。模拟得到的Q3自营业务收益率为-1.7%。参考过往季度，由于方向性自营在自营盘中占比较低，衍生品业务提供稳健支撑，实际收益率波动往往低于基金收益率波动。22Q1以基金收益率模拟得到的自营收益率为-4.7%，实际收益率-0.02%。21Q1模拟自营收益率为-2.8%，实际收益率为0.9%。参考21Q1及22Q1市场情况，我们预计三季度自营业务收益率或为0.5%，对应投资收益+公允价值变动合计226亿元（同比-33.8%）。（4）预计第三季度利息收入同比-26%，利息净收入37.8亿元（同比-76.6%）；前三季度利息净收入合计同比-12.9%。Q3两融业务规模持续萎缩至1.53万亿元（同比-16.5%）。股票质押总质押市值3.1万亿元（同比-26%），规模持续压降。我们估算利息收入400亿元（同比-26.2%）。市场流动性总体宽松，券商上半年大多抓住机遇，以较低债券融资利率发行扩大负债规模。我们预计利息支出362亿元（同比-4.8%）。利息净收入37.7亿元（同比-76.6%）。（5）其他业务收入主要以大宗商品贸易为主，假设第三季度收入环比下滑10%，上市券商第三季度总收入合计1047.5亿元（同比-26.3%），前三季度总收入合计3204亿元（同比-21.8%）。参考22Q1净利润率为25.8%，22Q2净利润率为33.1%，我们预计第三季度行业净利润率约为30%。对应净利润合计314.3亿元（同比-30.8%）。（6）结构上，头部券商业绩跑赢概率较大。投行业务收入同比下滑幅度最轻，头部券商投行业务收入或将有同比上行。自营业务去方向化进展较优，自营业务稳健性更强。投资方面，我们的推荐顺序为：国联证券、广发证券、东方财富、中金公司、中信证券、东方证券、华泰证券、兴业证券，重点关注中信建投。保险：展望三季度，我们认为在负债端方面，寿险经营仍处磨底期，代理人转型带来边际改善，预计人力脱落速度将有所放缓，队伍质态也将进一步改善，但主要产品体系中高价值率的产品市场需求仍未见好转，新的符合市场需求的核心产品体系还在孕育。根据上市险企披露的最新原保费数据，1-8月各公司寿险保费累计同比增速为：人保（+7.3%）>太保（+3.9%）>新华（+1.8%）>国寿（+0.2%）>平安（-2.5%），8月单月保费同比增速分别为：国寿（+1.1%）>新华（-1.2%）>平安（-2.5%）>太保（-11.7%）>人保（-50.8%），考虑到去年同期的基数效应，Q3各险企新单和NBV降幅有望边际收窄。财险经营维持高景气，上半年车险业务量质齐升，传统汽车6月以来销量增速已转正，新能源汽车仍呈高增，将驱动车险市场进一步发展，非车险Q3自然灾害影响远好于预期，有望进一步推动财险行业承保盈利好于预期。1-8月老三家财险累计保费增速分别为：太保（+12.2%）>平安（+11.6%）>人保（+9.8%），8月单月保费同比增速分别为:平安（+16.3%）>太保（+13.1%）>人保（+8.8%），预计Q3老三家财险保费均有望实现两位数增长。资产端方面，Q3权益市场持续震荡，给险企的资产负债管理带来较大压力，预计各公司利润表现将受到一定程度影响。目前各险企估值水平已接近历史极值，寿险负债端改革拐点渐近，Q4开门红行情值得期待；财险经营向好，有望维持量价齐升。当前各家公司 PEV估值为：0.55（平安）、0.73（国寿）、0.40（太保）、0.33（新华）。建议关注顺序为：中国人寿、中国平安、新华保险、中国财险H、中国太保。具体内容详见华创证券研究所2022年10月16日发布的报告《Q3券商业绩同比预计承压，保险降幅有望边际收窄》。
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