美联储抗通胀走到了哪一步?：美债利率曲线的交易逻辑（5）——资产配置海外双周报2022年第6期（总第43期）
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Man plans, God laughs.—Erik Larson
一、投资摘要
1. 美国名义通胀高企的主要原因是：美联储依据货币政策经验线性外推，推出允许通胀超调的平均通胀目标制。
2. 美联储抗通胀总共分为三个阶段：名义通胀水平触顶回落、阻止名义通胀水平反弹以及名义通胀水平自动回落。
3. 第一阶段目标已经达成，美联储抗通胀进入第二阶段，这两个阶段分别对应联邦基金利率和美国实际利率的上行。
4. 即使第三阶段目标达成，美联储也不一定转向货币宽松，一方面是房租增速过快下行的风险小，一方面是为下一轮经济衰退留足政策空间。
5. 非美国家或将面临外部需求下降、资本流出压力加剧以及美元融资成本上升三重压力，本地央行货币宽松压力不减。
二、风险提示
OPEC继续削减原油产量、出现新的新冠变异病毒、俄乌冲突扩大化
报告正文
今年前三季度，美国财政政策与货币政策双收紧，中国现有“稳经济”措施没有加码，这促使国际货币基金组织（IMF）大幅下调全球经济增长预期，随之全球大宗商品价格由涨转跌。在工业金属和能源价格回落带动下，主要大宗商品价格指数跌幅达到8%-10%。6月至9月，单单原油价格就完全回吐俄乌冲突以来的所有涨幅，跌破100美元整数关口。非核心通胀压力减弱使得美国名义通胀水平下行，投资者预期美国经济的短期衰退风险居高不下，对于美联储从加息转向降息的押注不断增加，并以此看空长期美债利率和美股。
非核心通胀水平下行速度超过核心通胀水平上行，美国名义通胀水平的大趋势倾向往下，但是这并非美联储抗通胀的终点，充其量只是达成第一阶段目标，后期还有两个阶段目标需要达成——阻止名义通胀水平反弹、名义通胀水平自动回落。考虑到美联储加息进度刚刚追上美国经济形势，防止名义通胀水平反弹又需要较高的实际政策利率，所以9月美联储点阵图完全推翻了6月点阵图释放的信号，直接把加息路径从“过山车”切换到“爬山坡”，这种变化向名义通胀水平施加的压力将大于经济增长前景，从而支撑美债利率曲线陡峭化和美股向上反弹。
本轮美国名义通胀水平超预期上行，其根本原因是美国总需求过剩，供给约束在此基础上发挥催化剂的作用，让总需求过剩更早更快的转化成名义通胀压力，这个逻辑成为美联储评估美国名义通胀前景的共识大致经过了三个阶段：（1）名义通胀水平更加偏离中期通胀目标；（2）“暂时性”供给约束推升名义通胀水平；（3）承认需要收紧货币政策压低名义通胀水平；每个阶段都对应美联储的货币政策调整——推出平均通胀目标制（AIT）、追求“就业最大化”以及货币宽松政策大跨度退出。
新冠疫情爆发初期，美联储认为货币宽松政策只能强化信贷效力（Lending Powers），无法直接促进支出效力（Spending Powers），疫情相关封锁措施冲击美国总需求，很可能加深名义通胀水平向下偏离既定通胀目标的程度，所以美联储催促美国政府加大财政刺激，并且推出允许通胀超调的平均通胀目标制（AIT），试图以未来一段时间名义通胀目标高于2%，抵消过去名义通胀持续低于2%，以便让美国经济更贴近潜在GDP增速，这种“补偿策略”（Makeup Strategies）实质上是一种灵活达成2%通胀目标的妥协，以避免为了应对产出缺口急剧扩大，而把联邦基金利率降至零以下。平均通胀目标制推出以后，联邦基金期货的“负利率”定价消失，黄金随之丧失上行动能。
从货币政策角度看，平均通胀目标制是基于名义通胀水平持续不达标的历史经验——2012年美联储重置2%的通胀目标以来，其参考基准个人消费价格指数（PCE Price Index）持续低于年化2%趋势线。名义通胀水平不达标却没有影响就业市场复苏，2013-2019年美国失业率从8%降至3.6%，非农就业总人口从1.35亿升至1.52亿。“低通胀”和“低失业”长期并存，让美联储认为美国经济中的菲利普曲线已经变得更平坦，促使名义通胀水平达标，或者小幅超调，就能达成更充分的就业，即所谓的最大化就业（Max Employment）。
以名义通胀水平超调，追求最大化就业（Max Employment），意味着美联储摒弃产出修复为锚的预防性货币政策，进入相机抉择的应激性货币政策。美联储并未设定具体的平均通胀观测期限（Averaging Window）和失业率目标，只是给出货币政策转向的定性标准——（经过）明显且充分的复苏（Substantial Further Progress）达成就业最大化和价格稳定的目标，但是产出修复还是推动名义通胀水平升到美联储无法忽视的高位，削弱了应激性货币政策的可信度。以名义产出缺口占GDP比重-2%为加息门槛。产出修复触及加息门槛之前，美国经济复苏大致符合美联储的设想。2020年三季度至2021年一季度美国失业率从8.4%降至6%，个人消费价格指数同比从1.5%升至2%。2021年二季度，产出修复触及加息门槛以后，美国经济复苏明显偏离美联储的设想。2021年4月至6月美国失业率从6%降至5.9%，个人消费价格指数同比从2%飙升至3.5%。
名义通胀水平大幅走高，来自于其自身结构的变化——耐用品价格同比由负转正，叠加服务消费价格同比上行，这颠覆了1996年以后耐用品价格同比为负，服务消费价格同比驱动美国名义通胀趋势的格局。耐用品价格上涨主要是二手车价格和家具装饰价格上涨的结果，前者是美国财政刺激所致，后者是美联储超常规货币政策推高美国房价所致。对于名义通胀结构的变化，美联储不是从抗疫相关经济刺激角度入手，而是强调疫情引发的各种供给约束，也就是说把名义通胀水平走高视作非货币政策因素导致的“暂时性”问题。
直到2021年9月美联储才明确了明显且充分的复苏（Substantial Further Progress）的充要条件是失业率朝着预估自然失业率下行路程过半，还强调这个目标已经实现，美联储准备缩减资产购买规模。2021年12月美联储主席鲍威尔参加国会作证，才完全放弃名义通胀走高的“暂时性”表述，承认名义通胀水平走高是货币政策因素导致，并且着手开启加息周期。此时美国个人消费价格指数同比升至5.8%，接近既定通胀目标的3倍。
2. 美国抗通胀第一步：名义通胀水平触顶回落
不同于上世纪70年代，美元贬值和石油危机形成叠加的通胀上行压力；2020-2022年先是新冠疫情形成通胀下行压力，然后俄乌冲突形成通胀上行压力，因而本轮美国名义通胀水平高企，货币宽松政策的贡献要大于70年代，财政刺激的贡献相对小于70年代，因为财政刺激是产出缺口扩大的结果不是原因。名义通胀高企的主要源自美联储为了追求最大化就业而推迟收紧货币政策。
追求最大化就业是基于名义通胀水平不达标的历史经验，这个历史经验源自2008年金融危机以后，美国家庭部门陷入持续的去杠杆进程，但是疫情爆发前夕，家庭去杠杆进程接近结束，2019年家庭部门债务/美国名义GDP从100%降至76%以后逐步走平。因而名义通胀高企的核心原因是线性外推之下，美联储线把家庭去杠杆时期的货币政策经验延续到家庭去杠杆结束以后，由此导致贸易部门的输入性通胀压力向非贸易部门扩散——耐用品价格大涨，压低实际利率，美国房价和房租加速上涨，整个美国名义通胀水平不断创新高。
2021年12月美联储放弃通胀走高的“暂时性”表述，从刺激就业最大化模式转到抗通胀模式。正如2020年美联储为了对冲新冠疫情冲击需要美国政府加大财政刺激一样，想有效的抗通胀也需要美国政府退出财政刺激，甚至缩减财政赤字。因为没有上世纪70年代刚性的福利支出和国防支出，2021年上半年抗疫相关财政刺激的力度明显减弱，截止当年二季度，联邦财政赤字占GDP比例从18.6%缩小至11.5%，到了2021年四季度进一步缩小至10.8%。以此为基础，2022年3月美联储正式开启加息周期，实际利率止跌企稳，10年期美债利率与CPI同比之差位于-5%至-6%。美国财政政策和货币政策双收紧，包括美国在内的全球总需求增长承压。4月份国际货币基金组织把2022年全球经济增长预期下修0.8%，供给约束驱动的大宗商品价格5月份转向下行，非核心通胀水平回落。大宗商品下行与美联储加息，推动实际利率上行，美元贸易有效汇率走强，抑制进口价格和耐用品价格上涨，名义通胀水平转入回落。
无论非核心通胀水平/核心通胀水平是相互抵消，还是一起回落，美联储抗通胀的第一阶段目标：名义通胀水平触顶回落初步达成，所付出的代价是全球经济增长放缓、新兴市场国家外需下降。对于美国来说，大规模经济刺激以后，其经济增长本来就要回归长期潜在经济增速2%，但是其他国家的经济增长可能就要放缓甚至陷入衰退。首当其冲的是新兴市场国家，因为美国进口价格同比回落，美国家庭消费需求转向服务，新兴市场国家的外需陷入量价齐跌，加上这些国家的内需仍然受到新冠疫情的冲击，自然成为全球经济增长放缓过程中，相对比较脆弱的部分。
3. 美国抗通胀第二步：阻止名义通胀水平反弹
在汽油价格与耐用品价格下行推动下，7月以来美国CPI同比从9.1%回落至8.2%，名义通胀水平明显走低，接下来的关键是强化名义通胀下行的持续性，或者说阻止名义通胀水平的二次冲高。潜在引发名义通胀水平反弹的路径有两条：一是大宗商品供给约束加强，非核心通胀水平恢复上行；二是服务价格上行幅度超过商品价格下行，核心通胀水平上行加快。考虑到美国财政&货币双收紧持续施压全球经济增长，供给约束加强更可能拖慢大宗商品价格下行速度，而非改变其下行趋势，所以服务价格超预期上行，就成为未来美国名义通胀水平反弹的主要来源，这和美国家庭消费转向服务相一致。
2021年8月以来，核心CPI中的服务消费价格的贡献从1.6%升至3.9%，翻了超过一倍，这极大的抵消了耐用品价格回落，也正是因为服务价格和耐用品价格没有同步下行，美国名义通胀水平才难以自动回落，才需要美联储继续推高实际利率。大宗商品价格和耐用品价格属于贸易部门输入性通胀，他们的价格对于美国实际利率上行几乎没有滞后性，可以直接反映到贸易收支上。服务价格则不然，它的主要驱动因素是房租，属于非贸易部门的内生性通胀。房租对于美国实际利率上行存在明显滞后性，原因是房价向房租的传导存在15个月的时滞。
今年美联储已经累计加息300个基点，联邦基金利率下限从0升至3%，30年期按揭贷款利率累计上升270个基点，从4.1%升至6.8%。如此大的利率升幅，仅仅让标普/凯斯—希勒全美房价（S&P/ Case-Shiller Home Prices Indices）同比从20.7%降至15.8%，仍然高于2005年9月上一轮美国房价增速的高点14.5%。假设本轮美国房价增速进入下行趋势，那么至少要到2023年三季度房租增速才会随之放缓。在此之前，居高不下的房租增速将支撑服务价格上涨，名义通胀水平二次冲高的风险难以消除。
对于名义通胀水平二次冲高的风险，美联储一直保持高度警惕。今年5月的讲话中，圣路易斯联储主席布拉德（James Bullard）认为美联储面前的抗通胀路径有两条：一条类似1974年，把高通胀归于非货币政策因素，让名义通胀水平和实际政策利率同涨同跌，结果是低政策利率、低实际利率推动下，名义通胀水平经历两轮大幅度反弹，美国经济频繁陷入经济衰退；另一条是类似1983年，把高通胀归于货币政策因素，让实际政策利率与名义通胀水平持续背离，最终在高政策利率、高实际利率的压力下，名义通胀水平一路向下，美国经济一直保持扩张至1990年。布拉德的结论是，美联储不能落后于经济形势，1974年和1983年的抗通胀经验说明，经历高通胀的冲击以后，实际政策利率也需要大幅走高，才能一次性解决高通胀问题。
事后来看，今年美联储的抗通胀路径险些重蹈1974年的覆辙——6月点阵图显示2022年美联储潜在加息目标为3.25%-3.5%，2023年加息次数只有1次，九位票委预期2023年加息不到一次，甚至还有两位预计2023年要降息，这等于发出名义通胀和实际政策利率一起往下的信号。为了纠正6月点阵图释放的错误信号，美联储主席鲍威尔在8月底全球央行年会的讲话异乎寻常的强硬，尤其提及上世纪70年代没能成功抑制通胀，美联储被迫加息至触发经济衰退的水平，强调不宜过早的放松货币政策，必须加息至彻底解决通胀问题。随后9月议息会议的记者会上，他又明确告诉市场美联储实际政策利率的目标是1%，这回到1983年的政策路径上。
4. 美国抗通胀第三步：名义通胀水平自动回落
非核心通胀水平与核心通胀水平下行，加上耐用品价格与服务价格下行，美国名义通胀水平才能自动向2%的通胀目标靠拢，这个场景最早要到2023下半年才出现，届时美联储有可能停止加息或转向货币宽松立场，但是否真的这么做还要考虑很多其他因素，最主要的有两个：一是房价和房租增速回落的速度；二是摆脱零利率下限（ZLB）约束。
房租增速带着整个服务价格回落，消除了名义通胀水平的二次反弹风险，但是房租增速过快回落，也会催生通缩压力。房租增速的回落速度取决于房价增速，房价增速是否过快下行取决于前期房价上涨有多少泡沫成分。如果房价上涨累积了比较大的泡沫，并且被美联储加息刺破，类似2007-2008年房价增速暴跌再现，通胀预期急转弯和金融不稳定性加剧，将促使美联储货币政策从收紧转向宽松。反之，如果房价上涨累积的泡沫并不明显，美联储加息只是让房价增速平缓下行，那么名义通胀水平触及2%要到2024年，美联储更可能暂停加息，进入货币政策观察期。
Haughwout, A.F. and Rodriguez, B., 2021的研究显示，不同于2003-2005年房地产泡沫化时期，新冠疫情以来的房价上涨没有明显泡沫化，主要原因有两点：一是房地产市场整体的债务杠杆更稳健，这体现在购房人的住房财富占比明显抬升——2020年二季度至2022年二季度，家庭部门住房所有者权益与住房市值之比从66.1%升至70.5%，2003-2005年同类指标维持在61%左右，中间的差异说明按揭房贷对于本轮美国房价上涨的贡献，要远远小于上一轮房价上涨；二是房地产相关贷款的发放标准更高，2020年三分之二获得按揭贷款的借款人的信用分数高于740，远远高于上一轮房价上涨期间的50%，更重要的是信用分数低于660获得按揭贷款的借款人占比为10%，也低于上一轮房价上涨期间的20%。
假设美国房价增速不会崩盘式下跌，名义通胀水平回到2%尚需时日，美联储货币政策应该暂停加息，进入政策观察期。不过金融市场的投资逻辑不能代表美联储的货币政策逻辑，后者除了关注名义通胀水平回落的路径，还要为潜在的下一轮经济衰退做准备，为此美联储存在继续加息的可能性，比如将联邦基金利率下限提升至5%甚至5%以上，这样做的好处是下一轮经济衰退来临时，美联储暂时摆脱零利率下限（ZLB）的约束，单靠降息就可以应对，扩表的必要性随之下降。因而不能把名义通胀水平自动回落和美联储加息周期结束划等号。
5. 名义通胀水平回落≠经济衰退
继美联储加息引发利率曲线倒挂和经济衰退的逻辑以后，金融市场又找到了另一套逻辑来把名义通胀水平回落和经济衰退紧密联系起来——劳动力市场降温需要失业率升至触发经济衰退的水平。对于美债利率曲线和经济衰退的辩证关系，4月的报告《美联储货币政策的平衡术：美债利率曲线的交易逻辑（2）》有过阐述，美国家庭部门/非金融企业部门的债务杠杆至少有一个创新高，才支持美债利率曲线倒挂引发经济衰退的逻辑，现在这两个部门的债务杠杆并非如此，家庭部门债务杠杆更是接近20年低点。对于劳动力市场走弱和经济衰退的关系，金融市场比较侧重供给约束因素的作用，其出发点大致有两个：
一是美国劳动力市场总量的供给依然没有恢复。截止今年9月，美国劳动参与率为62.3%，低于疫情之前的63.4%。各种因素影响下，仍然有美国人没有回到劳动力市场。Domash, A. and Summers, L.H.,的结论是以疫情之前非农就业人数增长趋势线计算，2022年美国劳动力市场短缺730万人，受中长期因素影响的有690万人，其中老龄化贡献130万人、新冠疫情贡献150万人、移民限制贡献140万人、提前退休贡献130万人、自愿失业贡献100万人以及强制接种疫苗贡献40万人。
今年前9个月，美国非农就业总人数从1.49亿升至1.53亿，增加400万人，高于疫情之前的水平，劳动力市场整体供不应求的压力基本消失。最近20年，非农就业总人数的中期上行趋势线一直走平，以后者的线性趋势估算劳动力供给缺口缺少说服力，例如：2008年以后非农就业总人数的增长，一直没有回到2003-2007年的上行趋势线，但是不影响美国名义通胀水平持续达不到2%。
二是美国劳动力市场结构的匹配效率下降，即所谓的贝弗里奇曲线（Beveridge Curve）外移，代表特定数量的空缺职位对应更高的失业率，这成为把名义通胀水平回落和经济衰退联系起来的主要逻辑——为了让劳动力市场降温，需要抑制劳动力市场需求，拉低空缺职位数量，其结果是失业率大幅走高，经济陷入衰退。显然，上述逻辑有一个关键假设：空缺职位数量增加是永久性的，或者说空缺职位数量不会自动减少。
拆分8月的空缺职位数据，可以看到贡献比较大的行业有：专业与商业服务、医疗救护行业以及餐饮住宿，另外商品生产流通环节（5个行业），相较于2020年1月这些行业的空缺职位分别增加59.6万、50.4万、43.1万和64.4万，合计总共217.5万，相当于今年8月和2020年1月空缺职位总数之差的75%。专业与商业服务的空缺职位增加，可能是相关从业人员退休或者移民限制加强；餐饮住宿的空缺职位增加，可能是美国家庭消费转向服务消费，它们的空缺职位可能难以自动减少，但是医疗救护的空缺职位增加，就是新冠疫情防控所致；商品生产流通环节的空缺职位增加，就是前期家庭商品消费需求旺盛所致。随着美国新冠防疫力度减弱，家庭消费转向服务消费，他们的空缺职位增加更倾向是暂时的。如果这两个行业的空缺职位数量恢复正常，那么美国整体空缺职位数量还能减少115万，这显然否定了上述的关键假设，把名义通胀水平回落和经济衰退联系起来也失去了意义。
6. 对于大类资产配置的影响
美国财政政策与货币政策双收紧拉低全球经济增长预期，供给约束对于大宗商品市场的影响从“涨的快”转到“跌的慢”，非核心通胀水平带动整个美国名义通胀水平触顶下行，有利于稳定美国家庭的实际收入，支撑家庭消费前景改善。6月至9月美国CPI同比增速从9.1%放缓至8.2%，密歇根大学消费者信心指数从50反弹至58.6，单季度反弹幅度为8年以来最大。家庭消费前景改善，加上美联储加息/缩表，长端美债利率上行速度加快，美债利率曲线重新陡峭化，削弱投资者的经济衰退预期，支撑美股触底上行和美元走强。
从美联储加息到美国实际利率上行，新兴市场国家要经历外部需求下降、资本流出压力加剧以及美元融资成本上升三重压力。今年3月以来美联储加息明显推高美国名义利率，实际利率仍然处于低位，新兴市场更多的遭遇资本流出压力加剧，美元融资成本有所抬升，但仍然低于2020年3月和2008年11月的峰值，因为美国实际利率还在支撑新兴市场国家的贸易顺差。外部需求的韧性削弱了新兴市场央行货币宽松的压力，所以强势美元并未导致新兴市场债券明显相对跑赢股票。未来3-6个月美国名义通胀水平和联邦基金利率的进一步背离，实际利率上行加快。为了刺激内需对冲外需下降新兴市场央行货币宽松加大，新兴市场债券将更显著相对跑赢股票，直到新兴市场国家的实际利率下行足够大，经济基本面重新企稳，才会有系统性的股债轮动。
简而言之，美联储抗通胀刚刚走到第二步，即为了阻止名义通胀水平反弹而推高实际利率，并且已经明确实际政策利率要升到1%，以此带动整条美债利率曲线的实际收益率由负转正。即使只是实际政策利率由负转正，也意味着至少过去30年未见的美元信用环境收紧，这大概率会冲击过去十年非美国家不断攀升的债务杠杆，这些国家要么GDP规模收缩要么汇率贬值，拉低人均美元GDP水平，最终达到全球总需求匹配供给的目标。
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