若再来一轮“资产荒”，我们该如何参与？ ——信用周记（3月第2周）| 华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

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#城投债 139 个

#信用周度思考 62 个

报告作者：颜子琦，杨佩霖

导读

下判断为时尚早，但不妨提前准备

摘要

2022年的“资产荒”是如何演绎的？

哪类资产收益率先下？——中高评级、短久期利差调整相对较快。分主体评级来看，各评级主体利差均触及历史低点，其中中高评级主体利差调整相对较快；分债券期限来看，1年以内短久期品种先于其他品种调整到位，3年期及以上品种利差分位数降幅相对更高。

哪些区域弹性更大？

1）弱区域的大主体表现如何？——天津与云南利差降幅明显，东北地区下沉优先级较低。以AAA主体为例，天津与云南先后于5月下旬与7月下旬触底，明显早于其他省份，利差降幅亦相对明显，而东北地区下沉优先级相对较低，尤其是中低评级主体表现相对明显；

2）好区域的小主体表现如何？——各省尾部区域不一定能够受益于资产荒行情。以江苏、江西与湖南为对象的观测结果显示，并无明显证据表明各省中存在明显的一盘棋现象，对于尾部区域而言，其能否受资产荒现象影响仍取决区域经济与财政实力，仍需重点防范弱省份尾部区域的估值风险。

3）市场有没有突破“短债抱团现象”？——多数省份各期限利差整体收窄，少数省份存在分化。对于部分区域而言，长久期债券的不确定性容易带来较高的估值风险，而对于另一部分区域来说，由于长久期债券多为区域内优质主体发行，所以其信用风险反而相对更低；

如果再次上演“资产荒”，我们该如何参与？

“2023年资产荒”是否已经到来？——从实际表现来看，尽管当前信用债市场静态收益率持续走低，但整体仍要高于2022年初水平，同时资产荒现象的出现是多重因素共同叠加的作用，当下判断资产荒行情仍为时尚早，但其发展方向已是“似曾相识”。

“资产荒”能否形成？——关注以下变量：1）债券供给，核心在于供给是否会放量，目前来看城投批文端储备充足，而批文端的改善相较于2022年初即是最大的不同；2）投资需求，从一级市场投标情况来看，尽管相较于去年末有环比改善，但较去年年初同期水平相比仍有差距，投标热情并未显著提升；3）资金面，2022年资金面的超预期宽松是导致资产荒现象出现的重要因素之一，而从社融数据来看，前2个月信贷表现相对强势，资金面整体偏紧，当前仍不构成资产荒的主要推力，后续仍需关注货币宽松预期的落地情况，以及是否会引发新一轮超预期的宽松。

做好准备，迎战可能突然出现的“资产荒”行情——回过头来看，资产荒现象的出现尚难以预判，但通过2022年的经验我们也可以对可能存在的投资机会进行提前布局准备，一方面，短久期品种票息策略仍相对优质，在做好风控措施的前提下可以进一步挖掘收益；而另一方面，在区域择券方面，经验表明中等区域的尾部地市以及弱区域的中尾部地市仍难以完全受到资产荒行情影响，尤其是在当下风险偏好整体下降的市场环境下，对于尾部区域的估值风险仍当保持关注。

风险提示

信用债违约风险。

债市又到资产荒？这次有何不同？

回顾2022年，资产荒现象成为前三季度信用债市场的主旋律，各评级城投利差纷纷迎来历史最低水平，一方面源于国内外基本面的双重压力，而另一方面，相对充裕的资金环境带来相对较强的配置需求，但城投债净融资则较前一年度出现大幅下行，导致供需错配现象，上述因素的共同作用，引发信用利差在年内出现大幅压缩。

而步入2023年以来，随着理财赎回潮影响的逐步减弱，信用债市场收益率出现大幅回落，多数区域城投利差持续收窄，短端利差重回历史极低分位数，部分投资者对于资产荒的担忧再起。因此，本周我们将就2022年资产荒现象进行回顾，进而分析当下所处的阶段，以及针对不同区域，不同评级和不同期限债市表现进行全面剖析。

2022年的“资产荒”是如何演绎的？

有关资产荒的讨论始于2022年5月，一级市场中大量出现高认购倍数发行，甚至不乏百倍以上的发行记录，引发市场热议。具体来看，从历史数据回溯可知，2022年的资产荒从年初就已初见端倪，当年1月发行认购倍数达到1.24倍，彼时来看已是2018年以来最高水平，2月认购情绪进一步走高，达到1.36倍，而后历经3至4月的发酵，以及资金面超预期宽松的刺激下，5月配置力量显著提升，当月加权平均认购倍数达到2.69倍，有统计以来首次突破2倍，创下历史新高。

二级市场方面，2022年4月起，高静态收益债券利差的持续压缩。具体来看，自2021年以来，中低分位数水平的城投债信用利差便开启了下行通道，至2022年4月达到阶段性底部，彼时高分位数水平的城投利差降幅相对不明显，仍是市场的重要高收益来源，但步入4月以来，配置力量的抬升使得中低分位数利差进一步压缩，此时高分位数（75%）静态收益的优势开始凸显，历史分位点从50%一路压缩至0%，达到历史最低水平。需注意，本篇报告中涉及历史分位数，除特殊说明外，均为基于2019年以来，截至2023年3月10日的周度数据测算。

从实际表现来看，2022年一季度的资产荒现象尚不明显，因此在时间跨度方面，我们主要就2022年4月1日至2022年11月11日（理财赎回潮当周前夕）期间，共计32周的城投债利差波动进行重点观测。

2.1 整体结构：中高评级、短久期利差调整相对较快

分主体评级来看，中高评级主体利差调整相对较快。具体来看，在观测期间内，AAA主体利差累计压缩29bp，历史分位数从36%下行至0%，下行36pct，达到历史最低点；AA+主体利差累计压缩36bp，历史分位数从23%下行至0%，下行23pct，达到历史最低点；AA主体利差累计压缩66bp，历史分位数从25%下行至0%，下行25pct，达到历史最低点；AA-主体利差累计压缩64bp，历史分位数从75%大幅下行73pct至2%，接近历史最低水平。

从变动趋势来看，AAA与AA+主体在8月12日即触及历史最低水平，其中AAA主体在4月当月利差即压缩近30个百分点，斜率显著较大，而AA+主体利差斜率虽不及AAA主体，但两者均在8月中上旬触及历史最低水平，而后偶有反弹但仍在10%以下波动。AA主体利差降幅相对较高，但调整耗时也相对较长，是当市场寻求收益不得后的备用选项，而AA-主体利差分位点降幅明显高于其他评级，但利差压缩幅度尚略低于AA主体，一方面表明AA-主体此前利差波动幅度相对较小，导致在本轮资产荒行情中分位数出现大幅波动，同时也表明资产荒下AA-主体的债券亦有部分机构参与。

分债券期限来看，1年以内短久期品种先于其他品种调整到位。具体来看，在观测期间内，1年期以下品种利差累计压缩38bp，历史分位数从17%下行至0%，下行16pct，接近历史最低点；1至2年期品种利差累计压缩51bp，历史分位数从15%下行至0%，下行15pct，达到历史最低点；2至3年期品种利差累计压缩48bp，历史分位数从24%下行至0%，下行24pct，达到历史最低点；3年期及以上品种利差累计压缩43bp，历史分位数从39%下行至0%，下行39pct，达到历史最低水平。

从变动趋势来看，1年期以内品种利差快速压缩，在5月20日即触及历史低点，显著快于其他期限品种，而后出现明显回弹，至8月中旬实现二次触底，间隔约3个月；1至2年期与2至3年期品种利差收窄幅度与节奏均相对接近，分别于8月中上旬与8月末触及历史低位；3年期及以上品种期限利差收窄先快后慢，其在4月1日至5月20日期间历史分位点大幅下行约30个百分点，随后下行斜率有所放缓，8月中上旬即接近历史低位，而后有所回调，至9月30日再度触底。

2.2 区域结构：下沉优先级？尾部是否可选？

区域方面，分省份来看，多数省份整体利差自4月初开始下行，其中20个省份利差压缩至历史最低水平（0%），4个省份利差压缩至50%分位点以下；天津与广西分别从94%与93%分位点压缩至55%与56%，压缩幅度分别为39pct与37pct，甘肃利差分位数从91%压缩30pct至61%，而云南利差分位数则从92%压缩19个百分点至73%；除此以外，宁夏、贵州与青海三省则未能明显受益于资产荒行情，信用利差反而有所走扩。

从利差变动幅度来看，天津与内蒙古利差收窄幅度均在100bp以上，其中天津收窄132bp，内蒙古收窄127bp，另有9个省份利差收窄幅度在50bp以上，吉林（79bp）、重庆（72bp）与四川（69bp）收窄幅度相对更高。

需注意，本报告中涉及的利差数据大多为中位数，因此由于不同时点样本券可能存在变化，因此可能出现某一区域/评级/期限债券利差在某一时点出现较大波动。

2.2.1 主体评级：天津与云南利差降幅明显，东北地区下沉优先级较低

AAA主体方面，在27个样本省份中，有26个省份AAA主体信用利差在观测期间均有明显收窄，其中21个省份达到或接近历史最低点，2个省份利差历史分位数收窄至10%以内；分位数降幅方面，11个省份历史分位数降幅超过50%，安徽与宁夏两地降幅相对更高，分别达到80%与71%，超过六成的省份还包括重庆与辽宁。

天津与云南AAA主体利差降幅明显，甘肃AAA主体利差有所走扩。从利差收窄幅度来看，天津市AAA主体利差在4月1日至5月20日期间，累计降幅达到244bp，利差分位数从95%将至47%，降幅达48pct，利差触底后呈现窄幅震荡、小幅上行态势；云南省利差同样大幅收窄153bp，利差分位数从94%收窄至约56%，降幅为38pct。甘肃省AAA主体信用利差自4月起亦有小幅收窄，但从5月13日起便开始明显走扩，期间累计涨幅60bp，利差分位数从68%上行至92%，涨幅达25pct。

AA+主体方面，在全部31个省份中，累计25个省份AA+主体利差有明显收窄，21个省份利差触及历史低点，辽宁省利差分位数从64%大幅下行45pct至19%，陕西与黑龙江利差分位数分别从86%与100%下行至64%与69%，分别压缩22pct与32pct，云南与天津利差分位数分别从83%与88%下行至76%与72%，分别压缩7pct与16pct。内蒙古利差在5月13日前有明显压缩，亦触及历史低点，随后有所回弹，但整体波动不大，利差振幅仅为25bp。

与其他省份相比，海南、辽宁与黑龙江等地的下沉优先级相对靠后，其均在6月份开始出现利差收窄，其中黑龙江利差自6月24日触顶后大幅压缩，截至观测期末，累计收窄178bp，利差分位数下行32个百分点。其他省份中，甘肃、贵州、青海、宁夏与广西五省AA+主体信用利差不降反升，其中甘肃省AA+主体信用利差大幅走扩，主要系兰州市部分主体存在非标负面舆情，广西壮族自治区利差亦有明显走扩，主要系柳州部分主体存在一定债务压力。

AA主体方面，在全部30个样本省份中，累计25个省份在观测期内受资产荒行情影响，利差存在明显收窄，其中14省份利差分位数触及历史低点，海南省利差历史分位数从52%大幅压缩47pct至5%，内蒙古、山西与河南等9省AA主体利差历史分位数降至50%以内，吉林省AA主体利差收窄100bp至458bp，利差分位数收窄39个百分点，从93%大幅下行至53%。

吉林、黑龙江与山西AA主体下沉优先级相较于其他省份靠后，分别在4月末，5月末与6月初开始压缩，其中黑龙江利差压缩29bp后触及历史最低水平，整体波动幅度相对较小。其他省份中，山东省利差尽管有所走扩，但其整体振幅同样相对较小，4月以来历经小幅收窄后便呈现窄幅震荡态势；云南省AA主体利差自4月以来收窄约40bp，至5月20日达到阶段性低点，而后重新走扩，期间累计上行76bp。甘肃省AA主体利差先上后下，4月以来利差大幅走阔44bp至360bp，而后收窄约51bp至309bp，达到阶段性低点，随后再度开启上行通道。

2.2.2 债券期限：多数省份利差整体收窄，少数省份存在分化

分期限来看，短久期方面，31个省市自治区中，27个省份1年期以内债券利差存在明显收窄，其中山西、黑龙江与吉林利差分位数分别收窄86pct、93pct与78pct，位列各省前三，而广西、宁夏、贵州以及青海四省利差则出现大幅走扩；1至2年期品种中，累计26个省份利差明显收窄，其中海南、河北与甘肃位列前三，期间利差历史分位数分别收窄75 pct、68 pct与82 pct，而山西、黑龙江、宁夏、贵州与青海五省利差则存在走扩现象；2至3年期品种方面，除贵州与青海外，其余省份利差均收窄明显；3年期及以上品种中，天津、吉林与贵州利差有明显走扩。

整体而言，多数省份各剩余期限品种债券利差均明显收窄，但也存在个别省份存在一定差异分化。其中对于天津与吉林两地而言，其短久期利差收窄明显，而3年期及以上利差则有大幅走扩，表明市场对该区域长久期的认可度仍偏低，但对于包括广西与宁夏等地而言，其长久期债券表现反而要好于短久期，主要原因或在于长久期债券的发行人更多为省内优质主体所致，使得长久期债券利差亦有明显压缩。

2.2.3 省内分化：尾部区域能否受益于资产荒行情？

分地市来看，我们主要以江苏、江西与湖南三省作为重点观测对象。结果显示，对于江苏省而言，省内各地市城投利差均触及历史最低水平，其中苏北部分地市分位数降幅相对明显，均可获益于资产荒行情；对于江西省而言，其省内绝大部分区域均接近或触及历史最低水平，但作为省内排名相对靠后的区域，景德镇分位数虽同样大幅下行47pct至27%，但其仍未触及历史低点；而对于湖南省而言，其省内仅半数地市利差分位数触及历史低点，而株洲、湘潭、张家界等地信用利差波动相对较小，甚至不降反升，未能获益于资产荒行情。整体而言，从省内分化的角度来看，并无明显证据表明各省中存在明显的一盘棋现象，对于省内尾部区域而言，其能否受资产荒现象影响仍取决了区域经济与财政实力，因而优质省份的尾部区域仍有关注的必要性。

如果再次上演“资产荒”，我们该如何参与？

从实际表现来看，尽管当前信用债市场静态收益率持续走低，但整体仍要高于2022年初水平，同时资产荒现象的出现是多重因素共同叠加的作用，当下判断资产荒行情仍为时尚早。后续来看，我们认为仍要关注以下变量：1）债券供给，核心在于供给端是否会如期放量，目前来看城投批文端储备充足，而批文端的改善相较于2022年初即是最大的不同；2）投资需求，从一级市场投标情况来看，尽管相较于去年末有环比改善，但较去年年初同期水平相比仍有差距，投标热情并未显著提升；3）资金面，2022年资金面的超预期宽松是导致资产荒现象出现的重要因素之一，而从社融数据来看，前2个月信贷表现相对强势，资金面整体偏紧，当前仍不构成资产荒的主要推力，后续仍需关注货币宽松预期的落地情况，以及是否会引发新一轮超预期的宽松。

回过头来看，资产荒现象的出现尚难以预判，但通过2022年的经验我们也可以对可能存在的投资机会进行提前布局准备，一方面，短久期品种票息策略仍相对优质，在做好风控措施的前提下可以进一步挖掘收益；而另一方面，在区域择券方面，经验表明中等区域的尾部地市以及弱区域的中尾部地市仍难以完全受到资产荒行情影响，尤其是在当下风险偏好整体下降的市场环境下，对于尾部区域的估值风险仍当保持关注。

风险提示

信用债违约风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】若再来一轮“资产荒”，我们该如何参与？——信用周记（3月第2周）》（发布时间：20230313），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；