海通姜超重磅：美国三轮减税潮回顾，特朗普能掀起下一场巨浪吗？
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来源 | 姜超宏观债券研究，ID：jiangchao8848
编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处
当前全球的交易主题都来自于利率上升的预期，而背后支持的是通胀预期的回升。去年6月，全球负利率国债大幅扩张至13万亿美元，可以算作是对宽松货币政策效用的最后一次试探。欧洲各国（除瑞士外）目前都已经走出负利率，标志着开始告别对货币政策的单独依赖，美国政府开始走财政刺激（减税+基建）的路线，而中国政府开始从稳增长转向防风险。
一、英国公投退欧后，再通胀预期已修复
在美国有一种可以对抗通胀的债券，叫通胀保值债券（TIPS）。97年美国财政部首次发行该债券。通胀保值债券跟传统国债的相同之处是：票息率固定，每半年付一次票息。两者的区别在于当通胀升高时，通胀保值债券的面额、票息会随之增加，保证其不受通胀风险的影响。
例如一个投资者寻求3.5%的实际收益，预期通胀率平均为2.0%，但该投资者要求0.5%的通胀风险溢价，该投资者会愿意购买收益率6%的传统国债。该投资者同样愿意买期限相同的有3.5%的票息收益率的TIPS，因为这会提供3.5%的实际回报率。
通胀保值债券一个很重要的功能是可以帮助人们分析市场对通胀的预期。所以，我们可以得到以下方程：国债收益率-同期限的TIPS收益率＝预期通货膨胀率+通胀风险溢价，方程左边的两个收益率的差，代表投资者对承担通胀风险需要的补偿。这个收益率差在市场里被称为“盈亏平衡通胀率(breakeveninflation rate)”，可以当做是市场对通胀的预期。
从走势我们可以看出，08-09年是市场史无前例的大通缩预期，而去年英国退欧是通缩预期的最后一次机会，之后开始进入这一轮再通胀的修复。10年期盈亏平衡通胀率从10年起至今的均值是2.03%，当前数值在2.02%。这可以证明此前市场对于再通胀的恐慌已反应充分。我们接下来需要研究，现实的情况到底会不会引发通胀持续。
二、美国居民收入增速决定通胀水平
从长期来看，引发美国核心通胀上升的因素还是居民收入的上涨。虽然美国历史上在70-80年代经历过接近10%的核心通胀上升，但是从2000年以来核心通胀就一直稳定在2%及以下。由于食品和能源价格波动过大，美联储更关注核心通胀的走势，由此判断物价是否出现全面上涨。
回顾历史我们不难发现，过去十年油价经历过几轮大涨大跌，但是无论油价是在十几美元还是在一百四十美元，核心物价水平受其冲击都非常有限。在2004-2008年的油价暴涨阶段，核心通胀仅仅略微高于2%的目标水平，2009-2012的油价成倍反弹都尚不足以推动核心通胀达到2%。现在油价刚刚从16年初的40多美元反弹了不到20美元就认为经济马上就要经历大通胀，强加息确实有点惊弓之鸟。即便油价真的能继续反弹到80美元每桶，美国核心通胀出现快速上涨超过2%的概率也是非常低的。
如果居民收入才是引发核心通胀上涨的驱动因素，我们就需要观察居民收入是否会出现快速上涨。而近期市场最重要的一个变化就来自于，上周二，特朗普透露将在未来两三周内公布税收方面的重大事宜，白宫发言人称这将是1986年以来最大规模的税改政策。
三、20世纪80年代以来，美国三轮减税浪潮
3.1 里根政府的“供给性减税”
81年里根上台，当时的背景是美国受到滞胀困扰，同时也存在很多结构性问题。例如税负太高抑制了私人部门投资和生产的热情。于是他在执政期间实施了两项大规模的减税方案：一是《经济复兴法案》；二是通过《税制改革法案》。
1981年《经济复兴法案》主要包括以下四点内容：（1）大幅度削减个人和企业所得税，以鼓励储蓄与投资，比如个人所得税的最高税率和最低税率由 70%和14%分别降至 50%和11%；（2）放松政府管制，减少政府的不必要干预；（3）支持稳妥可靠的货币政策，以降低通胀率；（4）增加国防开支，提高军事预算，用军事实力保障经济实力。这四个方面的核心是通过减税、减支来增加供给，调动个人、企业和地方政府的主动性和积极性，抑制通货膨胀，推动美国经济复苏。
里根政府的“供给性减税”扭转了20世纪70年代末高失业率、高通胀率并存的滞胀局面，带来了美国生产力的发展和经济复苏。它对后来美国财政税收政策的实践有着举足轻重的影响。但是减税的影响是复杂的。它的负面作用，诸如带来了严重的联邦经济赤字，拉大了贫富差距和社会资源配置的不公正等，给后来各届政府推行减税政策敲响了警钟。
3.2 老布什和克林顿的“新平衡观下的减税”
1986—1990 年，美国的税收政策一直没有太大的变化。而此时，受经济全球化和国际间税收竞争的影响，再加上战争因素，美国财政导致了巨额的赤字，截止到 1991 年美国的财政赤字已高达 2687 亿美元。高赤字又导致了高负债、高利率等一系列严峻的问题。基于这种经济背景，使得老布什总统在位期间经济出现了严重衰退，迫使人们重新思考“供给性减税”的适用性及其弊端。迫于高赤字给国内税收带来的增收压力，美国议会通过了1991年增税法案。
1993 年克林顿上台后，为寻求国家干预主义和经济自由主义的平衡，大力推行振兴美国经济的“综合经济发展计划”，彻底扭转了“里根经济学”片面强调供给的经济政策。以此为契机，联邦政府开始削减预算赤字，推行适度紧缩的财政政策。
克林顿的“综合经济发展计划”在财政税收方面的内容主要是：把财政赤字从1993 年的3000多亿美元减至1997年的1800多亿美元。办法是：5年内增税3200亿美元，把个人所得税率由 31%提高到36%，最高达39%，公司所得税税率由34%提高到 36%；削减预算支出 5000 多亿美元，其中削减国防预算 880 亿美元，削减医疗保健支出和裁减10万名政府机构人员的支出。
克林顿所采取的是一种增税与减支并重的国家干预型平衡预算政策。它创造了更多的就业机会，削减了财政赤字、平衡了联邦预算。1997 年，美国国会又通过了《财政平衡预算法案》和《减税法案》，适当地削减了税收，开创了可返还的税收抵免的先河。
3.3 小布什和奥巴马政府的“危机应对减税”
小布什上台以后，面对科网股泡沫破灭导致的低经济增长率和高失业率，减税又一次成为重要的经济调整方案。小布什不断推销其减税政策，认为减税可以还富于民，释放资金，拉动美国经济。尽管遭遇许多人反对，但几经努力，终于在2001年通过10年减税1.35万亿美元的法案。
小布什的减税方案宣传的是一种普遍的减税，正如他所说的：“所有美国人向联邦政府缴纳的所得税都不应超过他收入的三分之一”。从布什减税的实践中可看出，布什的减税政策对推进了美国经济增长起到了积极作用，消费、投资、就业、库存等一系列经济指标都有好转。但实际上，减税只体现了横向公平，而不利于纵向公平。他的减税计划将 60%的好处给了那些年收入超过10万美元的人，更有利于中高收入阶层积累财富。此次减税拉大了贫富差距并加剧了社会的不平等。不过整体来看，布什减税对经济的积极影响要远大于其消极影响。
而奥巴马上台以后，为了应对次贷危机，在2010年通过了减税延期法案，延续了小布什政府的减税政策，减税总金额高达8580亿美元，并快速提出了多个规模巨大的紧急财政刺激方案。
四、美国三轮减税浪潮的共性
4.1 减税政策中明确减税规模
美国实施的历次大规模减税政策中，每一阶段的减税法案对减税规模都预先有明确规定。每一届政府在计划实施减税政策初期，都制定了有关减税政策的详细内容，其中包括预期的减税总规模，及各项具体减税项目，且减税计划需经过美国国会同意，国会则根据当期经济发展情况等多方面因素综合考虑，决定通过减税方案或修改后通过，最终颁布出台具体的减税法案。
4.2 减税政策中明确主要减税方向
美国的减税政策不仅对减税的总体规模有明确计划，而且对主要减税方向或者减税具体涉及的各项税种都有详细计划。针对不同时期存在的不同经济问题，美国各阶段的减税法案实施的目的也不尽相同，从而减税的主要方向也不同。
4.3 减税的影响国际化，波及世界主要国家
以20世纪90年代末美国的减税为例，其减税方案刚出台，一些国家便纷纷效仿。如德国1999年税改法案决定将个人所得税最低税率从23.9%调降一个百分点，日本将地方居民税最高税率从15%调降2个百分点，法国 2000年3月宣布对所得税税级进行调整。美国的几次减税政策都带来了国际化的影响，尤其是当今经济全球化背景之下，税基越发多变，各国对税收差异更为敏感。美国减税政策一推行，便成为了税率较低的国家，使大量的资金和生产要素流入美国国内，这迫使其他国家实行相似政策以减少其间的税收差异，提高本国的竞争力。
因而如果特朗普减税政策得以实施，那么中国将很有必要全面降低企业和个人所得税来应对竞争。
五、美国三轮减税政策的效果评价
5.1 减税政策实施后，GDP增速确实提高
从减税政策对经济增长影响的实践结果来看，20世纪80年代后美国几次大规模减税政策实施后， GDP增速都有很快的提高。其中，里根政府实施的减税政策经济增长效果最为明显。里根政府的减税政策侧重点主要是对个人所得税、企业所得税和资本利得税的减免。里根政府时代，除 1982年GDP 增长率为负以外，1981—1986年美国国内的 GDP 迅速增长，到 1989年已稳定在3.0%左右，标志着美国经济已彻底从“滞胀”状态走了出来。
进入 90 年代后，克林顿政府的平衡税收政策对经济活动进行了适当的干预，在其任期内也取得了显著的成果，美国经济呈现出低失业率、低通胀率和高速经济增长共存的“两低一高”良好态势，被称为战后美国经济真正的“黄金时代”。
21 世纪初期，小布什政府为阻止美国经济出现进一步的滑坡而实施的两次大规模减税政策也取得了不错的效果，使美国的经济增长率保持在 2.0%～4.4%的高速增长，大大超过了预期。2008 年国际金融危机爆发后，小布什和奥巴马两届政府迅速实施了刺激经济增长的减税政策，也使得美国经济逐渐恢复。
5.2 一味实施减税，往往形成高赤字高负债
税收是各国政府财政收入的主要来源，实施减税政策，无疑隐含着政府财政收入的减少，甚至可能出现财政赤字的大量增长，进而威胁到一国未来的财政支付能力。纵观美国 20 世纪 80 年代以来的历次减税政策可以看出，减税在刺激经济发展的同时，也会产生巨大的财政赤字的负效应。
里根第一任期内，联邦预算赤字之和，甚至大大超过了战后其余历年净赤字之和。克林顿执政后，通过增税和节支等手段极力缩小美国财政赤字，使美国的财政状况出现扭亏为盈的局面，2000 年财政盈余为2370亿美元。小布什政府上台后，由于经济衰退、反恐战争等原因不断实施大规模减税政策，以刺激经济增长，致使财政盈余所剩无几，很快便重新走上了高赤字之路。奥巴马因应对次贷危机被迫延续减税，其离任时美国政府负债率创100%的历史新高。
5.3 减税政策的社会公平效果评价
减税政策的实施不可避免地要影响到社会公平，而社会公平关乎民生，因此，减税的公平性效果是税制改革中不能不考虑的问题。
美国减税大部分都拉大了贫富差距。以里根和小布什的减税为例，里根政府时期的减税使低收入者减少纳税35%，高收入者减少纳税 44%，高收入者少缴的更多，收入差距不减反增，到1995 年已经上升到 4.4 倍。小布什的减税计划将 60%的利益给了那些年收入超过 10 万美元的人，减税给予富人的好处远超过了低收入阶层。
六、特朗普减税：富人受益个税减计，股东受益公司税改
特朗普上周宣布将在未来两到三周内发布税改方案，尽管到目前为止尚不清楚细节，但这是他上任以来首次谈及与经济刺激有关的政策，令市场感到兴奋，美国股市再创新高。根据他的“百日新政”施政纲领，我们简单对特朗普减税进行下展望。
6.1 少缴个人所得税，但仍是富人得益最多
在个人所得税改革上，特朗普提出将把美国目前7个等级的累进税率简化为3个等级：最低税率由目前的10%提高到12%，目前25%至33%的税率改为25%，最高税率由目前的39.6%降为33%。
特朗普的联邦个人所得税改革新政可谓普惠制，不论穷人还是富人都会从中收益，不过虽然不同收入段家庭都会得到减税，但得益最多的是占全美家庭总数20%的最高收入家庭。
根据美国税务政策中心的推算结果，如果特朗普的税改实行，美国收入最低20%家庭的年收入会增加0.8%，这个收入段家庭缴纳的联邦个人所得税总额只占联邦个人所得税总额的比例为1.1%，家庭平均缴纳的联邦个人所得税只比现在少110美元。
而收入最高20%家庭的年收入会增加6.6%，这个收入段家庭缴纳的联邦个人所得税总额占联邦个人所得税总额的比例为77.7%，家庭平均缴纳的联邦个人所得税将比现在少16660美元。细看美国收入最高20%家庭中不同收入段家庭的情况，不难发现越富有的家庭在特朗普减税计划中受益就越大。
虽然目前高收入就业者和低收入就业者人数相仿，但是由于边际支出倾向的不同，显然低收入就业者收入上涨对核心通胀带来的影响才会更大一些。
6.2 降低公司所得税，两种方式造福股东
特朗普的企业税改计划大致有两部分。第一条是将企业所得税由现行的35%减为15%，而且不论大小公司一律适用，减税直接提高企业盈利（被政府征税的部分）。
第二条对于税负倒置问题，主张用税改来解决问题，海外现金回流也会以分红或者回购的方式返还到股东手里。税负倒置是指美国公司收购外国公司，并将总部转移到海外，以逃避支付美国现行35%的公司税。特朗普认为15%公司税可以有效减少公司税负倒置的情形，此外对回流美国的企业，将仅课征10%的公司税，吸引美国企业回到美国。
那么，哪些行业或从减税中受益呢？根据标普的数据，我们发现消费零售企业（必需消费企业税率30%，可选消费企业税率25.8%）、通信（25.2%）、原材料（24.5%）、工业企业（23.1%）等可能最大幅度受益于减税，降低了企业费用，提高了利润。而对于地产企业和公用事业，过去几年享受了可观的税收优惠，影响则相对负面。
6.3 减税的风险仍在于：庞大的财政赤字
特朗普的减税政策可以得民心，但面对联邦政府庞大的财政赤字，特朗普减税仍有压力。
财政刺激计划势必会提高美国赤字率和债务规模，而美国当前的财政空间已相对有限。08年以后美国为走出危机，连续四年赤字规模超1万亿美元，赤字率一度高达10%。美国仅联邦政府债务率就从35%增加至74%，联邦公共债务率达到105%，远高于60%的国际警戒线。而特朗普既要大幅减税，又要进行5500亿美元基建投资，如果其他开支没有显著缩减的话，赤字率和债务率将进一步上升。
因此，与里根、小布什和奥巴马时期相比，特朗普减税的最大约束来自于过去30年减税政策已经被用过了好几遍，美国政府负债率已经创下历史新高，因而留给特朗普操作的空间其实已经不大了。
美联储主席耶伦在年初发言也指出，联储委员们认为特朗普的政策还存在很大不确定性，而且推行财政刺激需要将债务率和赤字率考虑在内。
财政预算和债务上限不会无限制地增长，均受到国会限制。美国政府每年一、二月份需向国会提交包含下一财年财政支出、赤字和债务规划的财政预算案。随后，国会将进行审议并与白宫谈判，最终决定是否通过。如果新的财年开始前预算案仍未获通过，国会将通过临时预算案，而如果临时预算案到期时仍不能达成一致，美国政府有停摆的风险。例如2011年、2013年，民主、共和两党就曾因债务上限问题僵持不下，2015年两党决定将债务上限议题推迟至2017年3月，当前美国公共债务已达到19.8万亿美元，所以特朗普要实施财政刺激，首先要解决的是债务上限的问题。
【完】
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