【华创宏观·张瑜团队】用细节解释进出口数据的疑惑——4月进出口数据点评

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（微信 yinwenqing15） 

事  项

按美元计价，4月，我国出口同比+3.5%；进口同比-14.2%；贸易顺差453.4亿美元。按人民币计价，4月，我国出口同比+8.2%；进口同比-10.2%；贸易顺差3181.5亿元。

主要观点

一、如何客观看待进出口？高新机电出口高增如何理解？

出口方面，扣掉基数效应（3.3%）和防疫物资拉动（2.8%），出口客观增速为-2.5%；进口方面，踢掉原油拖累（-6%），进口客观增速为-8%。进出口剥离特殊因素后变动幅度收窄，但仍体现两点——第一，出口由于积压订单执行与海外生产受限产生暂时的强劲，由于国内外疫情供需冲击的不同步，出口数据回落时间向后推迟，子弹仍需飞一会。第二，进口即便剔除油价拖累仍然表现疲软，既有海外生产受限无法交付我方订单的因素，或也有内需修复仍弱的因素。

1、出口的客观增速是多少？由于2019年出口基数较低，若剔除基数效应，4月出口同比增速为0.2%。4月出口防疫物资约600亿元左右，防疫物资对出口的拉动率在2.8%左右。扣掉基数效应与防疫物资拉动，整体4月出口增速-2.5%左右（上月-6.6%），虽仍好于三月，但调整后的出口回升幅度小了很多。

2、到底为什么好？前期订单进入执行高峰+需求被动向我国转移+海外高新机电提升安全库存边际。首先，根据商务部信息，4月中国大批外贸企业复工复产，前期的在手订单进入执行高峰期。其次，海外生产停摆后造成需求被动向我国转移以及存在一定的海外增补安全库存的行为（比如苹果产业链增补安全库存）。

证据a，加工贸易进口比出口掉的快，4月加工贸易进口同比增速-8.3%，出口增速5.4%体现海外生产受限（加工贸易进口差），国内消耗库存执行订单。

证据b，高新机电出口高增与欧美日区域出口皆大幅好于上月有较强的对应关系（皆为我国高新机电主要出口区域），也从侧面印证了欧美生产受限下国内加紧交付订单和需求转移的逻辑，甚至也可能有海外公司担心供应链不稳定而加补高新机电安全库存的因素（高新机电产业链长且跨国分工细）。

证据c，电子行业在所有细分行业中几乎是修复最快的，亮眼的利润和投资数据可以侧面佐证交付订单和补库逻辑。3月电子行业利润同比高达19.4%，在制造业细分行业中仅次于农副食品加工与烟草制品业。1-3月电子行业投资同比-10.2%，在制造业细分行业中仅次于黑色金属加工及燃料加工业。

3、进口的客观增速是多少？进口受油价拖累明显（-6%），踢掉原油因素后，进口的客观同比增速是-8%左右。

二、展望：外需子弹仍待飞一会，但杀伤力下降。

1、子弹仍需飞一会：出口增速的下滑通常会滞后于PMI新出口订单3个月左右，因此在经过3-4月的出口赶工、前期订单消化与补安全库存后，疫情带来的外需冲击或将带来出口增速在5-7月间触底，外需冲击只会迟到不会缺席。

2、杀伤力或下降：一方面，由于需求转移和补库的因素，出口增速的谷底数据有可能将较此前预期的-30%左右有所改善，但恐仍然差于2008年；另一方面，回顾金融危机期间美国财政部推出财政刺激计划后，会在一到两个季度对经济产生提振效果，本次危机各国财政刺激落地更加果断，如生效较快，最快可在二季度末会形成一定对冲。5月数据对于外需俯冲斜率的判断至关重要，仍不可掉以轻心，特别是高新机电的海外安全库存补库过去后，仍旧会回到需求掣肘的逻辑。

三、分项数据点评：

1、出口：对发达地区出口显著回升，高新及机电产品大幅回暖

出口区域：对发达国家和地区的出口显著回升，对新兴市场国家和地区的出口相对放缓。4月对美、欧、日、韩出口拉动率分别达到0.36%、-0.79%、1.75%、0.41%，除欧盟外，其余地区出口拉动均大幅转正，欧盟也有显著提升。

出口商品：高新技术及机电产品出口大幅增长。4月出口高新技术及机电产品的同比增速分别为10.9%、5.5%，对出口的同比拉动率则达到3.11%、3.19%，是4月出口超预期增长的主要拉动因素。

2、进口：自美进口回升，进口能源与汽车产品大幅下滑

进口区域： 4月自欧盟、日本、韩国、东盟的进口同比拉动率环比3月均有显著回落。而自美进口同比拉动率为-0.63%，较3月提升0.23个百分点，或反映了我国开始执行第一阶段经贸协议，加大自美商品进口。

进口商品：能源及汽车进口大幅回落，带来能源及机电产品的进口拉动率分别下滑14.7%、1.1%，大幅拖累4月进口增速。

a）农产品中，粮食、大豆的进口量价齐跌。4月进口粮食、大豆的数量同比下降6.4%、12.1%，进口金额下降11.4%、14.3%。

b）大宗商品中，原油进口大幅下滑：4月原油及成品油进口量分别下降7.5%、28.7%，叠加油价大跌，原油进口大幅下滑50%左右。

c）工业品种，集成电路进口需求增长较快，但汽车进口大幅下滑。4月集成电路、二极管产品进口额同比增长11%、20%，但汽车进口大幅下滑63.8%，或也反映了国内汽车消费需求的大幅下滑。

风险提示：海外疫情超预期爆发导致需求下降超预期

报告目录

报告正文

一

如何客观看待进出口？

（一）出口的客观增速是多少？

防疫物资对出口的拉动率在2.8%左右。根据海关总署公布的数据，3月1日-4月4日,全国出口防疫物资102亿元；而3月-4月出口防疫物资累计超700亿元，则4月出口防疫物资约600亿元左右。出口商品中的纺织纱线、织物及制品（含口罩）、医疗仪器及器械、药材为主要的医用类物资，通过计算这三类商品可大致估算防疫物资4月的出口增速约50%，对出口的拉动率达2.8%。

由于2019年出口基数较低，若剔除基数效应，4月出口同比增速为0.2%。2019年4月出口环比增速为-2%，而过去5年的平均值则为11%，若假设2019年4月的环比增速为历史5年均值，则经过基数调整后2020年4月的进口同比增速应为0.2%，较实际值下降了3.3个百分点。

综合来看，扣掉基数效应（3.3%）和防疫物资拉动（2.8%），出口客观增速为-2.5%。

（二）出口增长为什么好？

我们认为，4月出口增长较快可能的原因有三点：前期订单进入执行高峰、需求被动向我国转移、海外高新机电提升安全库存边际。

首先，根据商务部信息，4月中国大批外贸企业复工复产，前期的在手订单进入执行高峰期。另外，出口增速的下滑通常会滞后于PMI新出口订单3个月左右，因此3-4月间出口增速相对保持稳健。

其次，在全球疫情发酵，多数国家经济停摆的环境下，可能存在一部分需求转移的现象。4月国内出口与韩国出口增速出现背离，韩国出口的大幅下滑反映了全球需求的疲弱，同时4月出口增长主要拉动因素为高新技术与机电产品，反映工业品的出口需求相较以劳动力密集型产品为主的消费品更为旺盛。全球需求疲弱，而国内高新技术与机电产品出口仍稳健，可能的原因是由于各国工业生产停摆后造成供应链中断，需求被动向我国转移和集中。

证据a，加工贸易进口比出口掉的快，4月加工贸易进口同比增速-8.3%，出口增速5.4%体现海外生产受限（加工贸易进口差），国内消耗库存执行订单。

证据b，高新机电出口高增与欧美日区域出口皆大幅好于上月有较强的对应关系（皆为我国高新机电主要出口区域），也从侧面印证了欧美生产受限下国内加紧交付订单和需求转移的逻辑，甚至也可能有海外公司担心供应链不稳定而加补高新机电安全库存的因素（高新机电产业链长且跨国分工细）。

证据c，电子行业在所有细分行业中几乎是修复最快的，亮眼的利润和投资数据可以侧面佐证交付订单和补库逻辑。3月电子行业利润同比高达19.4%，在制造业细分行业中仅次于农副食品加工与烟草制品业。1-3月电子行业投资同比-10.2%，在制造业细分行业中仅次于黑色金属加工及燃料加工业。

（三）展望：外需子弹仍待飞一会，但杀伤力下降。

不过“子弹”虽需飞一会但终将落地，在经过3-4月的出口赶工、前期订单消化后，海外疫情带来的外需冲击或将带来出口增速在5-6月间触底。

不过杀伤力或下降。一方面，由于需求转移和补库的因素，出口增速的谷底数据有可能将较此前预期的-30%左右有所改善，但恐仍然差于2008年；另一方面，回顾金融危机期间美国财政部推出财政刺激计划后，会在一到两个季度对经济产生提振效果，本次危机各国财政刺激落地更加果断，如生效较快，最快可在二季度末会形成一定对冲。5月数据对于外需俯冲斜率的判断至关重要，仍不可掉以轻心。

二

进出口分项数据

（一）出口：对发达地区出口显著回升，高新及机电产品大幅回暖

1、出口走势：4月出口增速大超预期

4月出口增速大幅超出市场预期。以美元计价，4月出口同比+3.5%，前值-6.6%，预期-11%；以人民币计价，4月出口同比+8.2%，前值-3.5%，预期-14.1%。4月人民币汇率均值同比有所贬值，带来人民币计价的出口增速相对增长较快。

2、出口区域：对发达国家和地区出口显著回升

对发达国家和地区的出口显著回升，对新兴市场国家和地区的出口相对放缓。4月对美、欧、日、韩出口同比增速分别达到2.25%、-4.51%、32.98%、8.44%，出口拉动率分别达到0.36%、-0.79%、1.75%、0.41%，除欧盟外，其余地区出口拉动均大幅转正，欧盟也有显著提升。相比之下4月对印度、巴西、南非等国的出口增速大幅下滑，或与这部分国家在4月起疫情出现发酵有关。另外，对东盟出口依然稳健，但增速有所放缓，4月对东盟出口拉动率下降0.6个百分点至0.6%。

3、出口商品：高新技术及机电产品出口大幅增长

从出口商品增速来看, 4月出口劳动力密集型产品依然低迷，高新技术及机电产品则显著回暖。4月出口高新技术及机电产品的同比增速分别为10.9%、5.5%，环比回升18.4、14.4个百分点，对出口的同比拉动率则达到3.11%、3.19%，环比提升8.5、5.4个百分点，是4月出口超预期增长的主要拉动因素。而劳动力密集型产品出口整体依然低迷，不过纺织品出口大幅回升，带来出口同比拉动率回升至0.5%（前值-1.24%）。

（二）进口：自美进口回升，进口能源与汽车产品大幅下滑

1、进口走势：进口增速环比回升，远超市场预期

3月进口增速大幅回落，基本符合预期。以美元计价，4月进口同比-14.2%，前值-0.9%，预期-10%；以人民币计价，4月进口同比-10.2%，前值2.4%，预期-12.2%。4月人民币汇率均值同比有所贬值，带来人民币计价的进口增速回落幅度相对较小。

2、进口区域：自美进口有所回升

除美国外，自各区域进口均有回落。4月自欧盟、日本、韩国、东盟的进口同比拉动率分别为-2.83%、-0.44%、-1.27%、-0.48%，环比3月均有显著回落。而自美进口同比拉动率为-0.63%，较3月提升0.23个百分点，或反映了我国开始执行第一阶段经贸协议，加大自美商品进口。

3、进口商品：能源及汽车进口大幅回落

从进口商品的增速来看：4月铁矿石、煤及褐煤进口依然实现较快增长，但能源及汽车进口大幅下滑拖累进口增长

a）  农产品中，粮食、大豆的进口量价齐跌。4月进口粮食、大豆的数量同比下降6.4%、12.1%，而进口价格同比也下跌5.3%、2.5%，带来进口金额下降11.4%、14.3%。

b）大宗商品中，原油进口大幅下滑，铁矿砂及煤进口仍较快：4月进口铁矿砂与煤的数量同比增长18.5%、22.3%，进口量增长较快，虽价格有所下跌但也带来进口额同比增长18.2%、7.6%。但4月原油及成品油进口量分别下降7.5%、28.7%，叠加油价大跌，原油进口大幅下滑50%左右。

c）  工业品种，集成电路进口需求增长较快，但汽车进口大幅下滑。4月集成电路、二极管产品进口额同比增长11%、20%，但汽车进口大幅下滑63.8%，或也反映了国内汽车消费需求的大幅下滑。

从主要进口商品大类对进口增速的拉动来看，由于4月原油及汽车进口大幅下滑，带来能源及机电产品的进口拉动率分别下滑14.7%、1.1%，大幅拖累4月进口增速。而高新技术与农产品进口拉动率也略有下降，分别为1.2%、0.4%，拉动率环比回落1.4%、0.7%。

（三）贸易差额：4月贸易顺差扩大

4月贸易顺差扩大，以美元计价的贸易顺差为453.4亿美元，预期86.8亿美元，环比增加254.07亿美元。以人民币计价的贸易顺差为3181.5亿元，预期395亿元。由于4月出口增长大超预期、进口大幅下滑，贸易顺差出现走阔，不过考虑到海外需求回落或有时滞，5-6月贸易差额预计仍将有收窄的压力。

具体内容详见华创证券研究所5月8日发布的报告《【华创宏观】用细节解释进出口数据的疑惑——4月进出口数据点评》。识别二维码，进入创见小程序。

华创宏观重点报告合集

【扩内需系列】
新基建一本通：建什么？建多少？谁出钱？谁受益？——扩内需系列一特殊战疫时期，特别国债扛鼎？——扩内需系列二
【疫世界资产观系列】美股美债怎么看？——疫世界资产观系列一“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战？——疫世界资产观系列二看不见的恐惧——美联储3.15超级组合拳后的六点思考？——疫世界资产观系列三当下海外问题的交流看法——疫世界资产观系列四
当前中资美元债投资ABC——疫世界资产观系列五美国货币基金抛售潮会带垮美票据市场吗？——疫世界资产观系列六黄金只待通胀发令枪——疫世界资产观系列七全球主要国家的银行业尾部风险有多大？——疫世界资产观系列八拨备覆盖率下调意味着什么？——疫世界资产观系列九
【战“疫”系列】经济有近忧，金融无大险，冷春过后自然暖——基于疫情影响的三大评估与两大展望&战疫系列一股市异常波动与降息的六大看法——战疫系列二外资机构如何评估疫情的影响？——战疫系列三怎么看西贝之忧？——从四大行业的现金刚性支出看疫情的冲击&战疫系列四什么是复工的“马蹄钉”？——从口罩的估算讲起&战疫系列五经济影响再评估——战疫系列六还有多少人需要赶路？——战疫系列七对抗疫情要花多少钱？——基于财政视角&战疫系列八战“疫”政策三阶段梳理及复工跟踪——战疫系列九复工的三个概念辨析——战疫系列十
战“疫”费钱，财政的出路在哪里？——战疫系列十一经济政策从“暂停”进入“小跑追赶”——疫情防控和经济工作部署会议点评&战疫系列十二
掉进黑天鹅湖的CPI——战疫系列十三地产如何带着镣铐跳舞？——战疫系列十四美国疫情的不同声音——战疫系列十五“人”是最重要的——“稳就业”的四点看法&战疫系列十六 

【数论经济系列】

【展望·2020】

【大类资产配置框架系列】

【思想汇系列】

宏观调控从大写意到工笔画--第四期&2018中央经济工作会议解读--第四期

【思想碎片系列】

【中美贸易摩擦系列】

协议签署后的后续安排有哪些？贸易摩擦缓和十问十答

【汇率一本通系列】

【高频观察·每周经济观察】

系好安全带，二季度海外需求或俯冲加速——每周经济观察第13期

【高频观察·中资美元债周报】

海外避险情绪发酵，投资级趁势上涨--中资美元债周报20200223
外债登记管理新规落地，高收益市场收复失地--中资美元债周报20200216
一级发行平淡 二级高收益上涨--中资美元债周报20200209
避险情绪再起，投资级上涨，高收益折戟--中资美元债周报20200202
一级发行延续活跃，二级高收益维持上涨--中资美元债周报20200119
一级房地产发行开闸，二级高收益涨势延续--中资美元债周报20200112
中资美元债迎“开门红” 高收益领涨市场--中资美元债周报20200105

【高频观察·全球央行双周志】

【高频观察·中国信贷官调查】

2018年信贷利率将加速上行--2018年1季度中西部城商行隐现资产荒--2018年2季度信贷需求趋降，利率上行减速--2018年3季度银行投贷节奏前倾，资产荒预期浓厚--2019年1季度
“资产荒”从总量走向结构--2019年2季度
“资产荒”边际缓解，四季度信贷向好--2019年4季度

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。