走近科创板：发行上市篇 || 红筹企业境内科创板上市离我们有多远？
2019年10月25日，China Resources Microelectronics Limited（华润微电子有限公司，以下简称“华润微电子”）首次公开发行A股股票并在科创板上市申请通过上海证券交易所（以下简称“上交所”）科创板股票上市委员会的发行上市审核，华润微电子的本次发行还有待中国证监会依法履行注册程序。作为首例红筹架构企业直接在中国境内首次公开发行A股股票项目，华润微电子受到各界人士的关注。我们也收到了创业企业、投资机构、审计师、券商等各方就华润微电子上市有何借鉴意义的咨询和讨论，之前我们就红筹企业科创板上市的路径选择，与普华永道、中信建投举办过论坛活动，获取相关讲座提纲，请关注世辉公众号，回复“红筹上市”，即可获得下载链接。
本文我们将以首例完成红筹架构企业科创板上市审核的华润微电子项目，结合其他正在进行的公开及未公开项目经验，与各位分享并探讨红筹架构企业在中国境内首次公开发行上市最新突破的借鉴意义及仍待解决的相关问题。
作者：世辉律师事务所 I 姜慧芳 I 张大千 I 梁盈
根据国办发[2018]21号文《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（以下简称“《创新企业若干意见》”）的规定，红筹企业是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。红筹企业按照境内控制方式的不同，又分为股权红筹架构和协议控制红筹架构（或VIE红筹架构）。根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》（以下简称“《科创板上市规则》”）的规定，协议控制架构（即VIE架构）指红筹企业通过协议方式实际控制境内实体运营企业的一种投资结构。而股权红筹架构则指红筹企业通过股权方式实际控制境内实体运营企业的投资结构。华润微电子属于股权红筹架构，而目前处于问询阶段的九号机器人有限公司（以下简称“九号机器人”）则是VIE红筹架构。两种架构简要示意图如下：
采用股权红筹架构还是VIE红筹架构，主要取决于境内运营企业的行业外资准入情况，如果涉及到外资准入鼓励或允许类行业，例如集成电路、软件开发、制造业、线下贸易等，一般会采取股权红筹架构，但如果涉及到外资准入限制类或禁止类行业，例如增值电信业务、互联网出版服务、互联网新闻信息服务、互联网视听节目服务、金融科技等，一般都采用VIE红筹架构。华润微电子所处半导体行业属于鼓励类外商投资行业，因此直接采取股权红筹模式，架构相对简单，华润微电子首例审核通过，对股权红筹架构企业有直接的借鉴意义，但因没有涉及到VIE红筹架构中相对复杂的问题，包括但不限于VIE架构的合法性、合理性、必要性、稳定性论证及核查披露要求等，对于其他存在外资准入政策限制的VIE红筹架构的借鉴意义非常有限。
法规层面
《创新企业若干意见》规定：“试点企业在境内发行股票应符合法律法规规定的股票发行条件。其中，试点红筹企业股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定，但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求。对存在协议控制架构的试点企业，证监会会同有关部门区分不同情况，依法审慎处理。”
《科创板上市规则》规定：“红筹企业具有协议控制架构或者类似特殊安排的，应当充分、详细披露相关情况，特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。”
案例及实操情况
在早期项目中，小米CDR的反馈意见对VIE协议也进行了关注和问询：“关于VIE架构相关子公司会计处理依据。结合各主体VIE相关协议具体内容，对照《企业会计准则——企业合并》等规定，说明发行人将前述主体纳入合并范围的依据是否充分。”“关于发行人部分子公司为VIE结构。请补充披露公司上市前清理VIE结构的原则，目前清理进展情况，今后仍将保留VIE结构的业务和主体情况。”但是因小米CDR终止发行，所以没有后续正式公开的回复和监管机关进一步的反馈意见。
随着红筹科创板的正式推出，以及第一例VIE红筹项目九号机器人的正式申报，我们可以发现上交所对VIE红筹架构的关注点更为细致和全面，九号机器人的首轮问询中对于VIE红筹架构的主要关注问题包括：“采用协议控制架构的原因、必要性及合理性，发行人所属行业是否存在外资准入的限制，历史上协议控制的履行情况；协议控制架构涉及各方的基本情况、主要合同条款及各方权利义务；红筹企业通过协议控制架构对境内经营实体的控制效果及保持持续控制的措施；协议控制架构的持续运行情况及稳定性、后续发生变动的可能性，未来是否仍将保留VIE结构；协议控制架构对红筹企业业务经营、财务状况、公司治理及投资者合法权益的具体影响，落实投资者合法权益保护的各项措施；红筹企业采取协议控制架构是否符合科创板相关发行条件及审核标准。”“结合VIE 协议的具体内容，对照《企业会计准则——企业合并》等规定，分析说明将前述主体纳入合并范围的依据是否充分”。
（二）VIE红筹架构之求生欲拷问：
“听说你们不要我啦？”
司法部、商务部、发展改革委起草的《中华人民共和国外商投资法实施条例(征求意见稿)》（自2020年1月1日起施行，以下简称“《实施条例》”）第三十五条规定：“中国的自然人、法人或者其他组织在中国境外设立的全资企业在中国境内投资的，经国务院有关主管部门审核并报国务院批准，可以不受外商投资准入负面清单规定的有关准入特别管理措施的限制。前款所称法人或者其他组织，不包括外商投资企业。”
如前所述，搭建VIE架构的主要目的即是因为境内运营企业的行业涉及外资准入，那么《实施条例》的上述规定是否就意味着2020年之后将不存在外资限制，VIE架构将被市场淘汰出局？慢着慢着，让我们把这条规定掰开了仔细看看，这里主要设置了两个条件：
（1）适用主体：必须是“纯中国籍”，即中国投资人在境外设立的全资企业企业的返程投资，即反向排除了以VIE架构在境外融资引入外资投资人的企业。而根据我们的项目经验，大多数企业搭建完成VIE架构后都可能基于业务发展、资金需求等原因在境外控股平台层面引入境外投资基金、境外战略投资者等外资投资人；
（2）程序：须经国务院审批。审批层级设定过高，获批难度指数五颗星。
综上，虽然目前尚未出台关于全资企业获批的具体条件及程序，但从以上两个基本要求我们可以窥见这条“绿色通道”道阻且长，对于绝大多数存在外资准入限制的企业而言，VIE架构在可预见的较长时间内仍将具有非常重要的意义。
（三）VIE红筹架构之求生欲拷问：
“我违反了《外商投资法》第36条的规定？”
如上文所述，使用VIE红筹架构的主要原因并且追溯至VIE架构创设之初的主要原因是因为外商投资产业政策限制，对于外商投资限制类或禁止类行业的项目，采用协议控制方式，既能使境内内资运营公司持有内资行业资质牌照，又能满足境外母公司控制内资运营公司并合并财务报表的需求。但对于禁止类行业的项目，还需要考虑以下几个问题：如果按照上述《外商投资法》的规定，主管部门是否会穿透核查，进而认为该等VIE架构实质属于外国投资者投资外商投资准入负面清单规定的禁止类投资领域的一种模式？如果有此疑问，那么上市申报时应当如何核查并披露该项规定对VIE架构的持续稳定性的影响？是否需要相关行业主管部门给出合规意见，确定使用VIE架构不会违反上述法规？
我们提出上述问题，主要参考了我们在其他科创板上市项目以及香港上市项目的经验，香港联交所在2015年底就VIE协议审核出具了详细的审核指引，其审核指引的原则和宗旨之一即要求说明使用VIE协议的原因，以及法律法规及行业主管部门是否认可使用VIE架构，我们理解，在确保VIE架构合法性和稳定性方面，从九号机器人的问询问题可以看出，科创板监管思路和目的应该与香港联交所基本是相同的。因此，我们建议：在VIE红筹架构中的业务如果涉及到外资准入禁止类的业务，要充分论证使用VIE架构的合法性并制定严谨可执行的措施确保VIE架构的稳定性。
在VIE架构使用方面，香港联交所在审核指引中确立了VIE协议使用的必要性原则，即“narrowly tailored”，在外资准入没有限制的业务中，不得滥用VIE架构，应当进行适当的重组，以使得外资准入没有限制的业务放在外资企业运营，而仅允许内资运营公司运营外资准入限制类的业务。从香港联交所严格控制VIE架构使用范围的监管逻辑可以看出，相比股权控制方式，协议控制的控制力和稳定性相对较差。鉴于此，在科创板上市项目中，我们建议公司按照必要性原则，筹备相关的重组方案并预估重组带来的时间成本和资金成本，防止因重组不到位而不能满足科创板上市要求或者影响上市之后的控制力和稳定性。
红筹企业科创板上市，对企业实际控制人、高管、投资人股东等都是非常重要的决定，在企业本身符合科创板上市的各项条件的基础上，对于外资股东而言，其最为关心的问题之一就是所持有的红筹企业科创板上市后的股份在科创板的退出机制以及退出流程是否便利。
根据上述规定，如果外资股东为公司的控股股东和实际控制人，则其科创板锁定期将比境外资本市场锁定期长很多，另外，如果公司上市时未盈利，后续还有更为严格的减持限制。而大多数创新企业而言，创始团队为实际控制人，投资机构和外资股东更多属于财务投资人的角色，只是提供资金支持以获得投资收益，该类外资股东通常只需锁定12个月。
除锁定期外，外资股东接下来面临的又一个问题即是其股份解禁后是否就能够迅速自由退出呢？我们认为法律法规层面未明确规定特别的退出限制，但是在实操过程中，如果外资股东短期内集中减持股份并将所获的人民币换汇出境，因汇出资金量较大，可能导致退出时间延长。举个栗子：《科创板上市规则》2.1.3条专门对红筹企业设置了两套市值及财务指标：（1）预计市值不低于人民币100亿元；或（2）预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。华润微电子及九号机器人均选用了第二套标准。假设大辉哥是一家科创板红筹上市公司的外资投资人，截至解禁时大辉哥持有的首发前股份的占比为10%，而该企业上市时选用了第二套标准，不考虑上市后股份的涨跌情况，那么大辉哥持有的首发前股份在解禁时的市值将不低于5亿元人民币。如果届时大批科创板红筹企业的外资股东同时解禁，大量的资金同时换汇出境可能会对外汇造成较大压力，在如此重压下，外资股东的退出是否将因此受阻？华润微电子招股说明书注册稿中并未对上市前已发行股份流通涉及的外汇事宜予以说明或披露。根据媒体报道以及我们的初步了解，上交所目前正在就红筹企业科创板上市讨论相关配套细则，我们将持续关注红筹科创板的配套规则，也期望后续出台的规定中能够明确外资股份减持后外汇汇出的配套落地规则。
四、员工股权激励的落实及核查
“太南（难）了”之红筹企业员工股权激励的落实
对于以人才要素及技术要素驱动的科创企业而言，股权激励是其吸引人才、留住人才、激励人才的重要手段。但是科创板红筹架构下在境内的上市主体为境外企业，而境外企业对境内员工个人实施的股权激励如何落实在实务中一直是个难题。
- 方案一：上市前落实
根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(汇发[2014]37号，以下简称“37号文”)的规定，非上市特殊目的公司以本企业股权或期权等为标的，对其直接或间接控制的境内企业的董事、监事、高级管理人员及其他与公司具有雇佣或劳动关系的员工进行权益激励的，相关境内居民个人在行权前可提交相关材料到外汇局申请办理特殊目的公司外汇登记手续。但是根据我们的项目经验，在实务中由于员工数量很多、期权发放批次也比较多，关系复杂，外汇部门对于员工期权行权的外汇登记办理较为谨慎，员工较难依据该规定实际办理外汇登记，另外，也无法将行权价款汇出境外成为境外企业的股东。
- 方案二：上市后落实
根据《国家外汇管理局关于境内个人参与境外上市公司股权激励计划外汇管理有关问题的通知》（汇发[2012]7号，以下简称“7号文”），境内个人参与境外上市公司股权激励计划可以依据7号文办理外汇登记手续。但7号文规定的“境外上市公司”是指在境外（含港、澳、台）证券交易场所上市的公司，科创板红筹企业属于境内上市公司，对于和九号机器人一样带着首发申报前制定、上市后实施的期权计划上市的红筹企业，上市后员工是否可以参照7号文的规定办理外汇登记行权尚待上交所及外汇主管部门进一步释明。
“太南（难）了”之红筹企业员工股权激励的核查及整改
《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》（以下简称“《科创板审核问答》”）问题11中规定了对于首发申报前实施的员工持股计划持股方式、出资方式等的核查要求，要求员工持股计划的员工必须履行完毕出资义务；问题12中规定了对首发申报前制定、上市后实施的期权计划的行权价格、期权池比例等的核查要求，要求“激励计划的必备内容与基本要求，激励工具的定义与权利限制，行权安排，回购或终止行权，实施程序等内容，应参考《上市公司股权激励管理办法》的相关规定予以执行”。
但上述规定并未进一步说明“员工持股计划”和“期权计划”的区别。参考《上市公司股权激励管理办法》《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》对于股权激励及员工持股计划的定义：股权激励是以公司的股票为标的激励员工，股权激励工具包括期权、限制性股票或其他合法方式；而员工持股计划则是通过合法方式使员工获得公司股票。我们理解，《科创板审核问答》问题11中的员工持股计划应当是指激励对象已经行权完毕或登记完毕，成为公司股东的情形。因此，限制性股票、已行权的期权应当适用问题11的规定进行核查，而尚未行权的期权则应当适用问题12的规定进行核查。
结合前述37号文的规定，对于限制性股票、已行权的期权，应当着重核查外汇手续的合规性，包括是否办理37号文登记、是否支付完外汇行权价款等问题；对于尚未行权的期权，则需着重核查其期权计划是否符合《上市公司股权激励管理办法》的相关规定。如有公司现行的期权计划不符合规定，应当在申报前及时对期权计划进行调整和修订。实务中，对于已授予期权的期权计划进行调整，将会涉及与已获受期权的老员工以及股东的沟通、协商、协议换签、外汇行权价款支付等诸多复杂程序，整改时间成本和难度都较大，同时也增加了中介机构核查工作的难度。
根据华润微电子招股说明书注册稿，华润微电子不存在本次公开发行申报前已经制定或实施的股权激励及相关安排。根据九号机器人招股说明书申报稿，其正在执行的股权激励计划包括：（1）限制性股票，已向创始人发放完毕；（2）期权计划，已向创始人及员工授予完毕，部分已行权，部分尚未行权。根据九号机器人中介机构对首轮问询的回复，对于目前已持股的境内居民股东，只有少部分境内居民股东未办理完成37号文登记手续，九号机器人披露了37号文的处罚规定，但认为处罚风险在股东个人而非公司；对于尚未行权的期权计划，其在申报上市之前参照《上市公司股权激励管理办法》进行了多次修改。
一方面，红筹企业的员工股权及期权激励方案是按照境外法律制定的，尚无政府登记注册机关登记核发的公开证明文件，使得中介机构较难核实股权激励的落实情况。另一方面，创新企业向高管和员工发放股权激励/期权激励是常见的人才政策和激励手段，往往导致激励人员数量众多，进一步增大了公司及中介机构核查激励人员身份信息、外汇登记手续办理情况、行权款缴纳情况等的难度。因此，我们认为对于员工股权激励的核查手段和尺度还有待于上交所出台更为明确和具有针对性的指导意见。
以上为我们对近期红筹企业境内科创板上市案例的分析，供各位参考。虽然华润微电子距离科创板成功上市只差临门一脚，但华润微电子涉及红筹企业的普遍共性问题相对较少，对于大多数红筹企业而言，参考价值相对有限，红筹企业回归境内资本市场仍面临着诸多挑战。如各位有进一步需要或问题，欢迎与我们联系并共同探讨
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