显隐库存、融资套利：铜在保税区的各种玩法大解析
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文 | 屈琪
来源 | 美期大研究，ID：mqdyjhello
编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处
一、保税区库存概述
全球的精炼铜库存可以分为五大块：境外显性库存（即通常我们说的LME库存）、境外隐性库存、保税区库存、境内显性库存（SHFE库存）和境内隐性库存。隐性库存就是非公开的，在各厂商、贸易商、加工商及国储的铜库存。保税区铜库存是指在海关核准的保税仓库里存放的精炼铜。保税区库存受到海关的直接监控，一般在进出境口岸附近进行。
目前，LME库存在30万吨左右的水平，上期所库存在15万吨左右，而保税区的库存在50万吨左右的水平。保税区的库存对精炼铜的供给和市场情绪具有一定影响。
图1：全球五大库存
图2：三大库存走势
二、保税区库存的影响因素
1、精炼铜进出口
首先值得一提的是，保税区和境外库存之间存在着库存的转移过程。当保税区的升水上升，远超出LME的升水后，境外的库存会转移到保税区来，从而抑制升水的继续走高。但是，若保税区的升水未出现上升，甚至出现保税区升水下降或LME的升水上升时，也存在着保税区库存往LME库存转移的过程。总之，当保税区和境外库存之间一旦某一方的升水变得有利可图的时候，就会造成两者之间的变动，两者维持着一个动态平衡的过程。
而保税区库存作为铜库存的蓄水池，最根本的用途是为了服务国内铜需求，当进口盈利打开时，铜库存会从保税区大量移入国内库存。从图上可以清楚的看到，当进口盈利窗口打开时，保税区库存出现大幅度的下降。2013年6月及2015年10月均为此种情况的低位。当进口亏损扩大时，保税区库存出现明显的增加，亏损减少时，保税区库减少，库存流入国内。因此我们可以判断出，保税区的库存变化和中国精炼铜的进口之间应该存在密切的关系。从图上可以看到，精炼铜进口数据确实和保税区数据存在着明显的反向关系。
图3：进口盈亏与保税区库存的反向关系
图 4：中国精炼铜进口与保税区库存
从保税区流入的铜库存主要有以下几个流向：一部分注册成为仓单，在盘面上抛货赚取进口利润，或者精炼企业进行虚盘交割，这些都是保税区库存转化成为中国显性库存。另一部分是将贸易单证提货单作为背书，从而赚取银行承兑汇票和理财产品之间的利差。在这部分的套利上的铜库存大约在7万吨左右。因为交割库成本费用较高，这部分库存并不会注册仓单，所以并不提现在国内的显性库存上，因此成为国内隐形库存的一部分。还有一部分保税区库存进口后以国储的形式转换为隐形库存，这部分数量比较大。
2、保税区
保税区库存数据在2013年初一度达到高位100万吨的水平，最根本的原因就是当时流行的利用保税区的铜库存进行贸易融资。即利用铜贸易货款支付时的信用证结算方式及转口贸易套取美元与人民币之间的汇差利差及两端资产的收益差。这有有利可图的贸易融资及套利行为支撑了铜迅速地流向了中国的保税区。
可以看到在2013年LME库存出现明显的下降，而中国的保税区库存一度升至100万吨左右的水平。伴随着这种融资套利行为，当时渣打银行、嘉能可这样的融资套利中间大量持有这些铜用于中介服务。实际上当时这部分铜已经被锁定了，基本不具备流动性。从图上可以看到，即使当进口盈利窗口打开后，保税区的库存下降后仍然有35万吨的水平。当时大家保守猜测，保税区有30万吨的铜实质上是用于贸易融资套利的。
图5：融资套利与保税区库存
可以看到近期以来，保税区的铜库存重心一直在下移，主要是因为保税区融资套利的需求逐渐在消失。随着近两年美元加息，人民币的贬值，人民币资产端投资回报率的持续下降，已很难再通过境外融资套取汇差利差。而且人民币波动加大也加快了这种套利的风险性。因此融资套利的需求逐渐减少，保税区库存重心水平逐渐下移。事实上，近期保税区的波动主要是随着精炼铜的进出口反向波动。可以用过保税区库存的升贴水走势进一步加以印证。
图6：保税区库存与保税区升贴水
近期保税区库存持续下降，但可以看到现在跟之前区别较大的一点是，此前保税区库存的下降伴随着保税区升水的上升，但现在保税区库存下降后，升水仍然位于低位徘徊，并未出现升水大幅上涨的情况。就是因为如前所述随着融资套利需求逐渐减少，保税区的库存逐渐恢复到常态水平，这个过程并不会伴随着升水的大幅走高。
三、保税区库存的未来走势
从前期我们可以看到，随着人民币的贬值及波动风险，融资套利的机会消失，之前被贸易融资套锁定的30万吨的铜的保税区库存转为流动性的铜库存。这个库存会逐渐流向国内市场，但相对来说释放过程会比较缓慢。因此后期保税区库存的判断可主要通过精炼铜的进口盈亏来进行分析。
从需求层面来看，铜需求的主要增量还是在中国和美国。美国方面特朗普的施政纲领核心是减税、扩大基础设施投资规模。减税有望拉动投资，扩大基础设施投资规模也将有利于投资迎来正增长，特朗普的这些政策有望推高2017年美国经济增速，支撑铜需求。
国内方面，在电力体制改革的大背景之下，整个电网建设正处于不断向上的趋势，配电网领域的快速增长也将给铜需求带来新的增量。但中国经济随着房地产调控的深入，本轮房价快速上涨和房地产销售火爆局面将发生改变，房地产行业的收紧会带动下游各用铜行业消费的回落，铜消费有一定的承压。另外，国内货币政策受制于去杠杆、通胀回升和人民币汇率贬值的压力，宽松力度将会有限，国内经济依然下行。
从汇率方面来看，2017年由于国内经济依然下行，而美国经济增长将稳步增长，美联储仍在加息周期中，美元指数将继续走强，预计2017年人民币对美元将会继续贬值。总体来看，明年精炼铜的进口盈利预计较难打开，保税区的库存或将会出现一定上涨，但因目前贸易融资套利需求的减少，保税区库存上涨幅度不会过大。
【完】
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