最好的时代，最坏的时代：邵宇、昌明、钟正生沙盘推演2017——扑克投资策略论坛精华（上）
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文 | 扑克内容团队（整理自 扑克投资策略论坛·2017上半年）
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距离我们7月举办的2016下半年扑克投资策略峰会，将近半年，今天我们又相聚了。
在上海北外滩，200多位扑克的忠实粉丝在整整9个小时内，和我们一同经历了数次猛烈的头脑风暴。在上午的时间段里，三位重量级大咖分别从宏观层面层出不穷的黑天鹅到欧元区可能在未来的解体，再到具体操作层面详解美元套离岸资产模式，川普上台后全球汇率市场格局推演，美元、欧元、日元相互之间的机遇与困境，最后到2017大类资产配置的思考逻辑与展望。
以下是从8万字的速记稿中选取了其中的大逻辑和方向，没有到现场的朋友一起来感受吧。
2017年全球通胀与黑天鹅环境下的投资机会
演讲嘉宾 | 邵宇 东方证券总裁助理兼首席经 26 55998 26 15044 0 0 3061 0 0:00:18 0:00:04 0:00:14 3061济学家、中国首席经济学家论坛理事
首先是东方证券总裁助理兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事邵宇先生的发言。
特朗普=罗斯福+男克林顿+里根-希特勒
要探讨黑天鹅，今年避不开的就是美国川普这件事情，它本来是一个黑天鹅，忽然变成了一个白天鹅。
在美国大选投票之前，FBI重启了希拉里的泄密邮件事件，美元指数是大幅下降，黄金则出现大幅上升的，所以华尔街试图在做好准备，可能冲击要来了。确实那天当选票出来的时候，因为当时是晚上，美国的三大公司有两大系统熔断了，还有前一次就是美国最近的一次熔断，是去年的8月24号，因为去年的811之后开始汇改，当时大家搞不清楚中国到底想干什么，所以那一轮暴跌，跌大美国的时候，三大股指全线熔断。
如果严格意义上说，美国从1988年开始有熔断机制，事实上只有一次，这次是四天熔断两次，所以市场的波动会更大一点。因为夜盘是熔断的，让大家觉得这就是一个坏消息，特别是转到亚太的时候，亚太非常受伤，日本跌了5%，中国跟香港的市场也都大幅下降，当然在这个过程中有一支股票表现的非常的强烈，大家应该还记得那支股票叫什么名字，叫川大致胜，经常有人拿这个开玩笑，中国的股票不够成熟，其实觉得中国在过去的八年里面，我们投资人有充足的进步，因为八年前奥巴马当选的时候，有一只澳柯玛股份，就涨停了。
当美元指数飙升，黄金开始迅速下降，这就出问题了，当时在希拉里和川普身上都押了五百块，最后赚了五百块钱。同样，当时看多黄金跟短期看淡美元跟美股，后来证明错的非常远。那天早上醒来的时候所有的经济学家跟宏观分析师都非常的崩溃，因为他们第一反应是把报告撕掉重写，后来发现没有必要撕了，因为所有的结论都对，美股看多，美元指数看多，看空新兴市场，看空债券，都对，就把总统的名字从希拉里改成川普就对了。
对于经济是特别是宏观分析师最辛苦的一点就是他的逻辑错了。我们第一个感觉是为什么华尔街没有节操？资本从来没有节操，他最大的节操就是为他的增值保值。究竟华尔街怎么看这个问题呢？因为在当时所提供的有限的信息里面，可以确定的是川普一定会做四件事，第一他会减税，第二他会做基础建设，当然基础建设包括修墨西哥的那堵墙，你可以把它YY成罗斯福，第三，他会大幅削减金融，高盛在美国金融面占很重的比重，最后他会驱逐移民，这是个减分因素，他有点像希特勒。他给罗斯福加男克林顿加里根减希特勒，最后是看多，资本的心态都很像。
宏观分析师有三个最大的天敌，第一个是中国的数据，因为水分太多，第二是文件，我们文件的特点是既要又要、还要、再要，他什么都要那什么是最重要的？第三个就是川普的推特，因为不仅把他的敌人搞蒙了，把朋友也搞蒙了，估计他自己也搞蒙了，这是我们每天非常困扰的东西。
欧洲解体会是明年最大的风险
川普的冲击才刚刚开始，如果黑天鹅就是一个调味料，明年所有的风险将转向欧洲。明年鉴于德国、法国和荷兰在明年的秋季跟春季将有三次大选，所以明年可能欧盟和欧元将不会存在，这可能是最近一次全球化最重要的损失。
大家以前觉得，意大利公投跟英国公投，这个是执政党孤注一掷的投资，现在反对党已经发现了这是一个最为有力的武器，只要提到该党获胜以后一定会进行脱欧公投的话这个党可能就赢定了，这成为一个最佳的竞选策略，明年有充分的时间去验证这究竟会不会实现。
什么是全球化2.0？就是英国和英镑所带来的全球化，而那个时候的霸主你已经看到了是英国，他现在要求回到孤家寡人的状态，退出欧盟。
全球化1.0就是全球格局在经过格式化的过程，当时有各种各样的操作系统，最终当全球化1.0、2.0、3.0以后，你会发现所有的事情都被格式化了，但是它的内核并没有被彻底击垮，西太平洋就是我们现在所关注的，广义的南海、东海、中国台湾、中国香港、韩国以及朝鲜重大的事件，正是这条断裂带明显的风险释放点。
全球化3.0跟其他的全球化有什么不同？以苹果为例，它实际上是从美国、日本拿到一些元器件，在中国加工完成出口到全世界，形成了全球最大的循环。这个循环分为三部分，一个是资源国，比如南非、巴西，它虽然是产业链的最底端，但并不是最LOW的。资源国在整个体系里面，基本面的工具是解释不了资源国他们的变化，甚至原材料价格的巨大变动，这里面是有流动性冲击的，因为中间有一个生产，所有人会拿中国超级工厂的优势来讲大宗商品，这个周期已经过去了。
整个制造业产业链的顶端是消费，当我们说美国是消费者的时候，我们并不是说它没有一分钱的生产，我们只是说相对于他的消费而言，他的生产比较少。美国整个的人口是3亿，人员5万，它一共是15万亿的GDP，在全球里面占20%的份额，但是经常因为账户的赤字占到10%，千万不要小看这1.5亿美元每年的产出，到现在为止这么多年过去我们人类所有的国家，一共积累了美国的外汇储备只有10万亿美金，而且在以非常快的速度下降。
什么资产能跑赢印钞机？冬虫夏草，上海车牌
在过去的30年里面，我们的广义货币，21%的增长速度，通俗来说就是购买力。蓝色的线就是名义GDP，红色的线永远是在蓝色线之上的，这里面就牵涉到一个特别重要的问题，我们每年如此高涨的货币供应，M2，它究竟是体系内生的还是外生的？这个东西困扰了我，现在也没有解决的方法。
究竟我们这么高的货币供应，是这个经济体系自身需要的，还是说印钞印出来的？最后看到的结果是这样的。我们在过去的30年里面，我们的M2每年会增长21%，换句话说如果你每年不能为你的投资或者你的收入，或者你的财富达到21%的增幅，并且持续30年的话，理论上你就输给了这台印钞机。在这一点上有一位大师就是巴非特，持续30年保持21%的增长。
橘黄的区域代表我们的实际利率，如果是实际负利率的话没什么了不起，过去三十年里面有一半的时间利率是负的，补贴这些做生产的企业或者做房贷的个人。现在的问题是名义负利率，这里面关键是通胀，这个问题其实就转化成林外一个更为重要的利率问题，大家最近看到的市场的利率波动，目前的政策利率对于我们的实体经济来说可能太高了，对实体对我们大宗投资对我们金融机构和债券投资人是完全不同量级的，而央行传统的数据告诉大家不用去管泡沫，我们只要管好CPI和就业就行，金额在快速的增长。
形成了这个样本区间最强的是蓝色这跟线，数据上称之为洪荒之力，我们个人所有的努力，我们奋斗，我们投资都在跟这根线做生死搏斗，赢了就是赢家。在这里面我们做了上百种的交易策略反复的测试，包括CTA，包括黄金指数，包括拉菲酒，中国的古典名画。包括有的只买每年市场上市值最小的十只股票，在过去三十年里面大概有四种非凡的资产能够跑赢印钞机的速度，第一种是绿色的线，是中国传统的智慧的结晶，冬虫夏草。
它的30年年化是22%，但是这个东西有一个重大的缺点就是不耐储藏，也不能多吃。第二个就是紫色的线，代表世界上最贵的金属，是上海的车牌，它在2011年第一次进行拍卖，最低价100块钱一张，最新的拍了86500块，这样一个样本区间年化以后25%，30年年化25%。第三种是腾讯的股票，它上市的时候2004年开盘价4.5块，现在它的复权以后是800块，30年年化以后接近20%。
但是这里也有一个坏消息，就是老板在六块五的时候卖了好多，这就是我们看到的极少数的成长型和科技型的前沿股票，能够满足这样一个投资回报。最后就是房子，红色的线代表上海的核心四个区域里面的样本的数据，就是2001年这套房子卖什么价，现在卖什么价，作为一个样本，不是均价。大概20年涨了20倍，年化以后是10%，如果推广到整个区域，每年差不多是6%。为什么大家都对房地产乐此不疲呢？因为在过去30年的常常的增长率里面，只有加了杠杆的核心城市核心区域的房产，和极少科技型的股票能够战胜21%，其他的都是差强人意的。
接下来，围绕着如何跑赢通胀，邵宇先生给我们详细讲解了应该如何进行资产配置，从五个选项，两条大的国家主线还有相应的板块做了详细的解读。他提醒，在进行投资的时候特别要注意底线思维，现在黑天鹅湖的状态，逼迫决策者有个明显的底线，当经济的增长或者关键数据点碰触这个底线的时候，这个底线变成唯一的权重。
当下市场的博弈心态极重，有信息驱动的一个体系，这个时候政策的沟通以及政策的实施前景变的非常复杂，因为每一个投资主体会非常理性的在他所需要增加或者去杠杆的地方，迅速把杠杆加上去，准备调整政策的时候也会迅速撤出，这种事情已经屡见不鲜了。这会逼迫政策迅速的变形并且转向，一季度的时候鼓励大家加杠杆，三四季度的时候让大家去杠杆，这个时候对大家就是一个考验。这是目前我们看到的对未来前景的充分的认识。
美元区、欧元区和日元区的流动性展望
演讲嘉宾 | 昌明 浙江朗闰资产交易总监
在邵宇先生发言之后是浙江朗闰资产交易总监昌明先生的发言。
昌明总觉得，认为如果一个投机者不在英国，没有做好相应的研究，没有跟英国的老百姓了解的很深刻，只是凭借一些信息做决定是非常危险的。
一个投机者，应该在自己熟悉了解的地方，担心风险。如果在不熟悉的地方构建策略，这是非常危险的事情。
刚才提到明年欧洲会有很多让你不得不面对的事情，怎么办？迟早会面临这样的情况，你不得不面对你不熟悉的战场，比如政治方面的黑天鹅事件，如果你被迫去一个不熟悉的市场，你还是要尽量选择你熟悉的方向，尽量在局部上发挥你的优势出来。
2016年我们已经见到了非常多的政治黑天鹅事件，包括已经发生的意大利公投，正好是在大家非常尴尬的位置。接下来还有很多事情怎么办？政治并不是交易员最擅长的地方，我也不认为交易员在这个地方恶补自己政治方面的修养或者政治方面的知识面，能不能及时报告下来还来不来的及，但是我的想法是这样的，有条件补一点当然最好，最好不要试图进入自己擅长的领域，还是要进入自己擅长的领域。
我们交易员最擅长的领域是什么，我相信还是对于金融体系的理解，对于流动性、对于资金流的理解，所以不管黑天鹅往哪个方向走，我们都尽量规避掉我们不熟悉的资金流，紧密的把握住资金流的转换，尽量捕捉到减少失去的机会，虽然政治因素不是我们交易员做主导的，但是市场资金流是我们交易员所主导的。接下来我也不打算谈全球化政治方面的话题了，对我来讲我更多是一个使用所以我可能重点讲一下我准备的沙盘推演，希望帮助大家理解2017年资金流的转换有一定帮助。
对2017的精彩沙盘推演
我相信可能在明年会有各种各样的方式，展现出很多很精彩的故事。第一个推演是我们在市场里面见到的，汇率流动性的问题，我们在市场上见到一个很有意思的现象，人民币它的利率是非常低的，而之前一直是一个升值周期，这个在811汇改之后完全扭转过来了，利率一直居高不下，此前我听到了很多关于机制的理解，但是我认为任何一个推演没有结合到资金流转换来讲都是不完全的。
更有意思的是，我们见到2016年三四月份以后，情况完全变过来了，包括在前不久都看到了离岸人民币的大幅收紧，但是此时虽然汇率有所贬值，但并没有发生灾难性的贬值，为什么？其实还是要根据市场结构去理解一下。
我们注意到2016年1月以前，参与者其实是外资的投机盘或者套利盘，在右上角分析了一个典型的投机盘的资产负债表，我们注意到因为是外资，所以它的资产负债表计价货币肯定是美元或者港币，你把拿到的离岸人民币投资在类似的渠道上，这个时候你把资产负债表拿出来看你会发现两个特点，第一个它的负债在远端是一个短线利率的负债，如果套利者需要赚钱应该是两个方向，一个是相对于美元升值或者套汇，或者长短之间的第差，就是套期。
如果我们考虑投机，我们知道投机者要赚到钱肯定来自于长短的利差或者来自于汇率的升值，我们在811之后看到了汇率的贬值意味着什么呢？你需要把你的资产卖出去，然后偿付给短端的头寸，这个时候是需要大量的现金的，那么高效的投行体系不会保有那么多的现金，所以需要从别的地方拆过来，这个时候我只能报一个低价，你卖给我的资产我必须压价，同时你仍然会在市场上造成巨大的现金的需求。所以这是一个很典型的恶性的状况。
在汇改前后说央行有意收窄汇率，这个说法是在2016年3月份以前是不成立的，因为如果你想吗这个市场流动性收紧，最后将会直接导致资产发生损失，肯定是事倍功半的。
为什么进入到2016年3月份以后这个情况就变化了呢？现在我们注意到在境外的拿着美元过来套期套汇的人，吃了大亏，所以他再也不敢跟央行套利了。谁取代了他的位置？其实是一二月份从境内跑了很多资产出去，为什么会有人去把境内的资产转到境外？造成了境外离岸人民币市场的汇率空前的富裕。在这种情况之下我们就不会见到杠杆盘造成的利率汇率的流动现象，更多的回归到现金以及资产供求的状况了。
这其实是一个典型的用美元来套离岸资产的模式，这个模式会在下面讲，为什么它在2017年会比较重要。第二个例子是因为美元一个很有意思的改革，导致了日元的市场收紧，它的起因是美国的货币市场基金有一个改革，打击有3500亿美元的资金，原来是依靠发行商业票据融资的，他们融资渠道被掐断了，发生这种现象之后我们观察到受影响最大的不是在美国本土，而是发生在日本。
我们当时意识到为什么美国本土没有受到太大的冲击，因为第一个美元本土的流动性是相当宽裕的。如果反映到美国本土的现象我们会意识到，虽然利率一路飙升，但是美国本土的金融机构的融资利率上行，非金融机构的融资利率比金融机构的融资利率低。因为美元的基础资产非常充裕，什么地方不充裕，就是离岸。
离岸美元的市场是非常庞大的，仅以票据市场为例，我看到的数字是2016年6月份的时候，外国金融机构在美国发行了超过2700亿美元的票据来融资，此外还有另外一个体量更加庞大的欧洲美元的商业票据市场，2016年6月底规模超过5500亿美元，其中美元占的比例超过一半。
所以我们看到的模式是什么呢？如果你的融资完全依赖于离岸市场，而且你的融资起到过于单一，你肯定会在政策收紧的时候更倒霉。
石油输出国的风险正在大量累积
不管是离岸避税跟贸易逆差，这两个事情都可能会面临很大的麻烦。所以接下来还想继续推演，贸易逆差跟离岸避税会产生什么样的影响，主要是向石油输出国或者新兴市场，这种美元的回流模式。所以如果我们观察了每一个新兴市场它的负债收紧的时候，我们交易员要意识到这个新兴市场的资产流出来做什么了，如果是做商品融资的，那么你的主要出产商品是什么，如果大量的美元是拿来做房地产投机或者金融体系投机的，整个金融系统都很麻烦。新兴经济体的麻烦可能才刚刚开始。
我尤其关注石油美元，我们都已经意识到，海湾国家面临巨大的财务支出，石油美元回流会导致非常大的变化，因为原油市场跟欧美股市都是举足轻重的支撑点，一旦打破之后可能会对通胀和金融稳定都产生很大的冲击，建议所有做原油、做商品、做宏观交易的人都认真想一想，我们应该已经意识到已经开始了，所以我个人感觉，最早的迹象可能已经出现了。
对离岸避税的推演可能稍微复杂一点，主要麻烦是在欧洲，比如瑞士、爱尔兰，或者亚洲的新加坡这样的地方，但这种模式可能会在2017年催生无穷无尽的交易机会。因为本身离岸美元市场是一个非常庞大而复杂的市场，我不太清楚在座有多少人在2007年的时候是在做美元的交易，2007年的次贷危机不是在在案美元市场而是在离岸美元。
而且我们意识到很多是来自于货币互换，我们刚才在日元这块已经做了一个简单的推演，日元的模式相对比较单纯，欧元就麻烦了，欧元因为它的长短端都不一样，日本企业可能在外面的融资量很大，但是欧洲企业很多在外面有巨额的美元融资，然后再换成它所需要的欧元，所以这部分仅仅长短端的错配可能就会产生无穷无尽交易故事。
这个模式如果打破的话，效果会非常的令人震撼，因为欧元区明年OECB会怎么样演变，第二个政治性的变化可能对欧元区的风险偏好面临什么样的变化，光这两点就足以让人折腾的半死不活了。在座如果有做银行的朋友的话，巴塞尔协议对银行的流动性有前所未有的限制。本身离岸美元的市场模式非常复杂，它有很多是依赖于衍生品交易的，它是欧洲最大的衍生品的作市商，他放了巨量的衍生品头寸，不管是在哪种机制上都已经意识到衍生品的固有模式的缺陷，所以你没有任何持有到什么时候的限制。
大家可能是对过去的货币政策有了太强的反感，但问题是你可以说货币政策效果不好使，但是在所有的工具中间货币政策是最容易用的，你说我过去吃了十年的肉，我的身体还没有好起来，所以我要改吃骨头，我认为骨头比肉营养更高，我是不相信的。
特朗普会继续宽松
特朗普的环境怎么样呢？有好有坏，好的在于共和党全面控制了国会和政府，所以在花钱上面是没有障碍的，政府提需求，国会批预算，如果国会跟政府分属两党的时候，赤字会受控。特朗普是半路出家入共和党的，他的政策未必能获得全部共和党的认同，第二点，我觉得他的扩大数字是有路径的，但是要采取技巧博取共和党的支持。
2017年1季度的债务空间的讨论，从最近的一些迹象来看，我们确实有理由猜测特朗普还是希望尽量的扩大债务空间的，包括他要发更长期的国债。验证他什么时候能够实现自己的计划，先观察2017年的1季度，然后再观察很多地方，即使特朗普有钱，美国的这些刺激措施也不会跟中国一样，因为我们要意识到美国的政治分权是做的非常的透彻的，它跟我们所见过的任何一个政治结构不一样。
美国人搞铁公基并不是特朗普在说，联邦可以拿钱过来，建不建是我州长说了算的，我跟你是上下级的关系，是合作伙伴的关系。这对特朗普政府技巧的要求相当高，我们在中间要做很多的细活，尽量避免做我们不熟悉的领域。我并不看好联储加息，第一应不需要太多的数据就能整体出来美国的实体数据还是很糟糕的，第二个，特朗普之前有很多的批评，我觉得他应该是一个系统策略，因为危机之后美联储是被踩的最多的地方。
特朗普本人是跟金融系统打了多年交道，所以我猜测他还是希望宽松货币政策的，在他自己的表述里面也提到过，他认为低利率可能也是有利于经济的。特朗普上台之后这两个人怎么搭伙，虽然我们都认为FED有独立性，但是都需要刺激经济，通胀以后再说。耶伦可能是美国近三十年来最弱的一个主席，我相信特朗普都会给美联储施加压力，迫使美联储继续维持相对宽松的货币环境。
接下来通胀会怎么样，我们需要注意的是从2015年开始，美国的通胀越来越成为一个实际的问题，我现在很少看就业数字，我现在看的一个是工作时数，一个是平均工作只薪，我们注意到2008年以后，将近五年多的时间，美国人的工资没有怎么涨过，所以如果你一旦开始回收了，这个韧性非常强。你再叠加到赤字增加，可能以后麻烦会比较大一些。
在讲完美元区，欧元区和日元区的流动性展望之后，昌明总继续围绕石油美元回流，以及这一因素对于原油油价造成什么样的影响作了非常详细的推演和阐释。
2017大类资产配置的思考逻辑与展望
演讲嘉宾 | 钟正生 财新莫尼塔研究副总经理、宏观研究主管兼财新智库董事总经理
早上最后一场发言是由财新莫尼塔研究副总经理、宏观研究主管兼财新智库董事总经理钟正生先生带来。
大家共同的感觉就是一个混沌的年代，尤其对明年有很多的不确定性。但是我想说的是，我想对比一下美国里根总统任期，因为前面两位也说了，特朗普在当选之前就说过我就是另一个里根，因为里根做的减税这些事情特朗普也在做，还有另外一个原因是什么呢，我们觉得现在中国的阶段跟里根总统第一任期的阶段是非常相像的，下面就从这个角度给大家做一个分析。
当代中国，才是真正的里根时代
中美两国的对比主要从两个指标来看：
一个是服务业在GDP里面的占比，当前的中国差不多相当于美国1983年时候的状况，当一个国家服务业占比超过制造业占比的时候，一般意味着整个社会的增长率要下降。这个不仅是美国，日本、德国、韩国都出现类似的情况，而我们现在处于这样的经济转型的结骨眼上，所以我们经济增长率的下行是个必然规律。
第二个指标是M2与GDP的比率，也可以理解为资金使用效率的指标，简单来讲，就是你为了换回一个单位的GDP需要花几块钱，指标越高说明资金的使用效率是越低的，所以倒推33年，发觉这种现象与里根总统第一任期的时候也比较类似。
美国总统里根两任期间，美国大类资产的表现确实不同的。
第一任期（80-84年间），美国经济仍然靠投资拉动，美国的杠杆率是大幅攀升，可简要概括为去产能、去杠杆，但是这个过程是非常纠结和反复的。到了第二个任期才是彻底的伤筋动骨的去杠杆、去产能，当中，美国企业盈利与房地产市场相继恶化，美国大批银行相继倒闭。
两任期间，大类资产中债券表现最牛，资金密集向自己节省转化下的债牛，大家看看中间的这条红线，当围绕旧经济进行强刺激的时候，债市仍将维持熊市格局，牛市的分割点其实是在新旧经济转型实质推动之后。因为在旧经济新经济崛起的时候，新经济对资金的需求和消耗大幅降低，所以转型如果成功之后，无风险的利率是明显下行的，这对股市和债市都会有很好的提振。
转型期，美国股票市场主要有三个特点：第一，股市与经济出现背离，经济下行台阶过程中股股市长牛，其实巴非特说，特朗普是值得尊重的总统，美股还将有30年的长牛，上一个30年的长牛就是上个世纪80年代。第二，两轮债券牛市期间，资本市场均表现为股债双牛，无风险收益率下行对提升股市有明显的作用。第三，以1987年的股灾为分解点，伴随着新经济的崛起，美国股市上涨的驱动力由估值转为盈利。从行业上看更加的明显，1987年股灾前后，美国股市上涨由估值驱动明显转化为盈利驱动。
就股票今明年走势而言，市场更关注的是企业盈利是否可以维持。从美国转型的经验来看，当新旧经济调整后，企业的盈利会进一步下探，但是企业盈利要获得一个新的增长点出来。在经历里根总统第一任期去产能反复，和第二任期无风险利率下降的过程后，美国经济新的增长点互联网正式崛起，新的增长点出来了，企业的盈利出来了，所以美股有更加扎实的成长。
转型期，大宗商品市场与债券市场是完全的翘翘板。大宗是个风险资产，债券是个避险的资产。为什么两者此消彼长呢？因为在济结构转型期，经济企稳回升，首先会表现在大宗商品价格上面，而且工业品的价格比整个大宗商品价格弹性要高。其次，在结构转型中，大宗商品与债券市场之间表现出较好的轮动性，前面大宗商品价格表现的非常好，债券也表现的非常好，但是在接近年关的时候，大宗商品依然表现不错，但是债券市场已经进行了调整。
另外，就是外汇市场。外汇市场是历史大顶之后的十年沉寂。在经济转型实质推动后，美元并没有较好的投资机会，大家看看在里根总统就任前后的1985年，美元出现了一轮大顶，当时美国国内普遍高通胀，高利率，大批美元资金回流，从而使美元指数急剧攀升。接下来是里根总统就任之后，2001年之后美国指数到了历史次高点。
就看中国明后年的股票市场和债券走势而言，一个很重要的判断就是我国当前处于经济转型的什么阶段。市场上大部分观点认为我国的去产能已经砍掉了三分之二了，由此判断我们可能已经处于美国总统里根的第二任期了。但是由于当前中国还没出现大量的企业破产，大量的银行倒闭这种伤筋动骨的事情。因此，个人认为我国仍然处于美国总统里根的第一任期。但美国处于去产能的第一阶段的时候，其利率水平是很高的，而我国的利率水平没那么高。另外，美国只有去产能，并没有房地产调控，我们现在有房地产调控。
整体来看，2016年中国的股市和大宗商品走势与美国经验也比较相似。都是啥由股灾带来大宗商品低迷振荡。今年中国经济工作会议精神就是要严格执行供给侧改革性改，以提振企业利润。而企业最终盈利是取决于下游需求变化的幅度与它的供给调整的幅度之间的对比。因此，如果终端需求改善不特别明显，明年的供给调整的幅度也没有今年幅度这么大，那么，那些去产能执行较好的行业已，还是有一些涨价的逻辑，所以大宗商品可能是一个阶段性的、不同的品种有不同的演绎。
推演到股票市场，明年的股票市场情况，最应该关注的是那些仍在亏损的行业是否在边际上有所改善。这是股票和大宗明年一个非常重要的逻辑。
当前中国的债市并未充分体现经济下行的压力。现在的债券收益率差不多是09年的收益，但是现在的经济增长率跟09年的经济增长率是下了很大的一个台阶的，因此，当前中国的利率与经济增长之间并不是十分匹配。
而明年经济下行的压力依然存在的，而且极有可能是在明年二季度显现来。先看房地产投资，在中国经济下行阶段，基建投资与房地产投资是一对翘翘板。房地产往下走的时候基建投资会往上，如果房地产投资下降一个百分点，基建投资可能要上升2.4%个百分点，才能稳住整个中国经济的盘子今年的房地产投资可以维持到6%，到明年房地产投资将回归到2%。
今年的房地产投资可以维持6%，到明年房地产投资将回归到2%。如果现在的房地产调控政策一如既往的延展下去，明年的房地产投资可能回归到0。房地产从6%到2%的下调，意味着基建投资要上8-9%，今年基建的投资是17-18%，那么明年就是26-27%，这样的增速在目前的财政收支状况之下几乎不太可能。
人民币贬值：8位嘉宾一致认可不会过7.3
人民币汇率贬值的预期很早就出现了。我国外汇储备在2014年三季度就开始下降，那个时候就有隐约的资本外逃压力。美国2013年5月就逐渐削减QE，2014年的1月份正式削减QE，而2013年下半年有十几万亿的债券遭到抛售，和现在债券抛售的场景也是十分类似。未来人民币汇率的演绎过程将更多取决于央行与大妈的决斗，而并非中国央行与美联储之间的决斗。如果今年大妈都去排队换美元的话，那我们的外汇储备怎么撑得了，这个也是国家要严格管制外汇的原因。
对于明年人民币贬值的预期，市场更多的认为人民币贬值或会进一步加剧。811汇改之后，出于对人民币贬值的不确定性增加，我国的企业和居民将会大量的资产配置需求。我国大量的企业尤其是国有企业可能会提前贷款。
今年4月之前，外币偿还与人民币贬值呈正相关，但是自4月之后，他们之间企业偿还美元外债的进程已经基本触底，这种调整会很快见底的，何况不少在华外商投资企业是要靠母公司用美元做贸易融资的，这部分量很大，今年4月以来，外币偿还不再与人民币贬值正相关，且净偿还量相比之前已经明显下降了。这个说明我们企业部门外汇资产的调整，还有居民的外汇资产的调整呢？
但是人民币汇率会贬到什么地步，八个嘉宾一致认为明年的汇率可能过不了7.3。1月份特朗普上台会给人民币汇率带来更多的不确定因素。
美元上涨：止步于120
另外，美元上涨的动能是有限的，特朗普刺激计划是否能够顺利推行仍待确认。
里根时期财政政策主旋律是减税增支，期任期前三年国债发行平均增速超过20%，那特朗普上台后的总体逻辑如出一辙，发债、减税成为主旋律，依然围绕着赤字上涨--收益率上涨--美元上涨这个基本逻辑，但这链条能在多大程度上生效还不确定。特朗普标识在十年时间内对基础设施投资1万亿美元，那据测算，特朗普刺激计划将在接下来10年内减少4.4-5.9万亿美元的联邦收入，并产生12万亿美元的债务。
若明年特朗普刺激计划如期执行，美国赤字率势必逐渐攀升，并带动债券收益率上涨，从而吸引更多资金回流美国推升美元。美债收益率过快上涨，就会扩大美国政府利息支出，影响美国财政扩张的空间。
特朗普大打贸易保护牌，比如征收45%的关税，走的是贸易保护-经济提速-美元上涨这个逻辑。如果贸易保护主义能够提升美元，那么强势美元会很快推高贸易逆差，拖累美国经济，因此强势美元与特朗普的贸易保护主义理念本质上是相悖的。
特朗普诉求海外利润回流。特朗普减税计划还包括大幅削减企业海外利润，减税政策会导致2000亿美元资金回流，这对美元指数有一定的提振。但是利润回流兑美元的推动可能没有想象中那么大，原因在于相对于很多海外避税天堂3-6.6%的税率，10%的优惠税率依然偏高。
另外，约95%的美国海外企业的利润本身就是以美元形式存在的，所以即便利润回流也不会增加很多美元需求。再者，企业回流利润可能更多被用于股份回购和分红，而不是再投资。因为回流的利润能够用来投资的前提是美国企业的融资受到了约束，很明显，当前的美国不是这样。因此，这轮的美元上涨没有那么强的动能。而三年内过120美金是比较乐观的观点。
近期美国国债遭到抛售，十年期国债收益率大幅上涨，长周期来看，美债收益率仍然处于下行通道当中。美债每隔几年会反弹两三年，然后重新的往下，所以这轮上涨趋势反转还是终极反弹呢，还有待验证。
在美债的问题上，援引英国前央行行长的研究，自从1984-2000年，全球均衡的实际利率大概从3.4%降到了2%，自2000年到2015年，从2%降到了0%，甚至比0更低，目前还没有证据能够显示，我们全球均衡的实际利率有进一步下行的空间，但是也没有足够强的证据说全球实际利率就往上走了。所以全球均衡的实际利率还没有怎么动，但是我们的国债收益率已经在大幅调整了，是不是太快了，或者说它是市场反应的体现，这个还有待观察。
美股今年有比较强的韧性。年初美股大副波动，至6月底英国退欧、11月8号美国大选，美股有过下跌，但修复速度越来越快，反应了市场对风险的逐渐麻木。当前美股的市盈率已经达到次贷危机的最高，美股的泡沫已经很大，美股存在着高估的风险，但始终调整幅度不大。
56 55998 56 31428 0 0 5364 0 0:00:10 0:00:05 0:00:05 6110trong>人民币：取决于央行与大妈的搏斗
至于明年人民币汇率的演绎，不是取决于中国央行与美联储之间的决斗，是取决于央行与大妈的决斗。如果今年大妈都去排队换汇的话，那我们的外汇储备怎么撑得了，这个也是为什么现在认为把外汇管制能管多严管多严，因为汇率波动放开就算了，至少外汇储备保住了。
不过，我们设想当中的最恐慌的情形会发生吗？实际上并不高，从国家的统计数据来看，居民换汇的数量还是比较有限的，也没有那么大的冲击，我们之所以恐慌是因为我们是金融从业者，容易扩大这个恐慌因素，明年会不会出现这样一个状况呢？
我觉得取决于两个因素，第一个因素是央行现在要不要把汇率全部放开，如果一步到位的放的话，以前觉得人民币汇率只是一个渐进点，现在突然意识到人民币汇率完全浮动了，所以本来大家还比较淡定，一下子变成一个恐慌事件，我想央行可能并不希望出现这样一种突发的状态。
第二个，现在全球反全球化的势头在过来，你算以下，如果从现在6.9贬到7%，对于大量的大妈来说，这5%的贬值幅度他是可以承受的，因为你换成美元之后现在出境的渠道已经被限制住了，换成美元之后又能干什么？所以我还是认为市场当中最恐慌的情形其实是不会发生的，但是这还是要看央行应对的状况，我希望这个敏感时间点有惊无险的过去，这是内忧。
外患在什么地方？特朗普当选后人民币贬值幅度有多少之？他是希望我们升值还是希望我们贬值？他当然是希望我们升值，升值的话美国的出口竞争力才有保证。总之人民币汇率明年到7.3就差不多了，后续一定是汇率波动的幅度一定会加大。
另外别忘了房地产投资，现在的房地产明显是萎缩的，明年的房地产投资肯定是往下降的，这个是大家都可以看到的，但是我讲一个房价的问题，房价不让它涨和它会不会涨完全是两回事。如果放更长的时间，两到三年之内房地产价格会怎么样，我仍然坚信一线城市和二线城市的房价还是有很大的空间，当然这么严厉的调控大家觉得要不我们再修正一下，那就看核心地段是不是更有刚性一些。
一个充满机遇的时代，不要太过悲观
展望未来的大类资产走势，刚才说的汇率、商品、地产，为什么我对中国的经济转型我觉得还没有到柳暗花明的哪一天呢？如果中国经济转型成功了，关键是中国经济转型什么时候算实质成功了，这算是大类资产配置的走势。
还有一个问题，对于中国经济转型大家也需要多一份魄力，多一份耐心，不要觉得我们现在看中央经济工作会议就觉得明年所有的资产配置好像都不是很确定，大家会议以下，我们去年春节之前，当时的人民币汇率是洪水猛兽，可是过了一个春节之后会发觉什么呢？
第一点，中国经济转型大家不要觉得过分的悲观，现在是6.7%的增速，增素下行会怎么样？我告诉大家也有一个成功的模板，韩国经济转型之后确实从10%的高增速下降到5%左右的中等增速，但是不要忘记了，韩国在5%左右的增速中又增长了十几年，所以如果我们能在4%、5%的增速中再增长十几年，不要忘了我们已经是世界第二大经济体，那一定是一个奇迹，所以不要太过悲观。
看起来这是一个最坏的时代，但可能也是一个最好的时代，也祝愿大家在新的一年投资中都有斩获，都有赚头，谢谢大家。
扑克财经CEO林辉先生和财新智库莫尼塔董事总经理钟正生先生
【完】
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