徐小庆十问十答：宏观经济与大类资产配置分析框架
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➤ 徐总，一直关注您的研究。我看过您过去的分析认为此次去杠杆与2013年的去杠杆并不一样，但是否金融领域的杠杆大都是通过高息流向了实体经济？此外，有数据表明从2012年起，国内加杠杆的都是企业和居民，企业和居民都在为银行打工，银行是否值得投资？有人认为股市和债市的下跌才刚刚开始，您对此有什么看法呢？
智咖简介：徐小庆 | 敦和资产管理有限公司宏观策略总监
回答时间：2017-05-27
徐小庆：你一般我们用社会融资总量来判断资金流向实体经济的规模，当然任何统计都存在遗漏的可能，但金融机构投资非标资产大多也通过信托的形式，在社会融资中通过信托贷款和委托贷款会反映出来，所以社会融资总量仍是目前最好的观测指标。从2015年下半年以来，银行资产增速持续高于社会融资增速，显示资金脱实向虚的特征。在这段时期，实体经济的回报率很低，金融资产提供高回报率主要是通过加杠杆来实现的。
加杠杆主体从企业转向政府和个人后，由于政府和个人不能承受较高的融资成本，所以银行过去几年的净息差是持续下降的。但是过去银行盈利能力强的时候，银行股表现也不好，原因就是银行如果获得较高的息差收益，就意味着企业的负债成本过高，市场更担心银行的坏账风险。随着贷款利率的降低，表面上对银行是不利的，但同时企业的盈利能力得到改善，银行的坏账风险反而降低了，所以今年银行股反而受到追捧，说明市场在估值上更看重银行资产的安全性而不是银行的成长性。
随着银监会监管的加强，金融机构已开始主动去杠杆，央行没有必要再继续收紧流动性，近期资金面已经出现改善的迹象。债券虽然没有大的机会，但目前收益率继续上行的空间也较为有限。人民币走强有利于外汇占款由负转正，能够进一步改善流动性。个人依然看好股票资产，大盘蓝筹股也是今年以来表现最好的资产，未来仍将是上涨的主力。而小盘股的估值依然过高，还需要时间来消化估值压力，更多的机会可能在明年。
➤ 徐总好，人认为股市和债市的下跌才刚刚开始，您对此有什么看法呢？徐总好，有不少专业人士都认为“当下经济下行压力大，紧货币迫在眉睫，就此也会带来很多不可避免的危机，当下现金为王，而2019年左右会是周期大底，会是买资产的机会”，就此观点您怎么看？想听听您的思考角度，非常感谢
智咖简介：徐小庆 | 敦和资产管理有限公司宏观策略总监
回答时间：2017-06-05
徐小庆：1、金融去杠杆并不意味着必须紧货币。温和去杠杆需要中性的货币环境，而并非越紧越好，如同去年年初市场认为商品涨不利于产能过剩行业去杠杆，不符合市场经济规律，但加强环保和信贷约束也可以达到类似的效果，商品涨恰恰是去杠杆引发供给收缩的结果。随着银监会监管力度的加大，今年以来银行资产扩张速度已较去年末下降了近3个百分点，可以认为去杠杆的任务已取得阶段性成果(去杠杆的意思并非要求银行资产负债表收缩，而是要求资产增速回落至与实体融资相匹配的合意水平)。
在这种情况下，央行为维护金融市场的稳定，避免系统性风险的发生，继续收紧流动性的必要性也在下降。事实上央行对流动性的态度已经出现了“微调”，公开市场操作在2-3月连续净回笼之后，4-5月再次转为净投放，并且更重要的是，央行投放资金的加权期限已连续两个月下降。去年央行在没有提高公开市场各品种操作利率的情况下，先通过增加期限来达到引导回购利率中枢上行的目的，而现在的反向操作其实也可以理解为一种变相的宽松。
2、历史上来看，无论哪一次流动性冲击，资产齐跌持续的时间最长不超过6个月，持有现金只是短期权宜之计，依靠现金战胜所有资产不可能成为常态，除非货币能够持续负增长。2010-2011年的货币紧缩周期中，M2增速从2010年就开始回落，首先调整的是股票和债券，商品仍是上涨的，直到2011年才出现普遍性下跌。2013年爆发钱荒前M2增速也已见顶，然后股票和商品率先调整，债券到四季度才出现大跌，形成共振。
无论哪一次，股债商品齐跌一般发生在M2回落的最后阶段，表明流动性冲击已进入尾声，随后回购利率会停止上升(未必会很快回落)，M2增速也阶段性触底，强势资产会开始上涨，结束资产齐跌的局面。2011年拐点出现在四季度，首先反转的是债券；而2013年拐点出现在14年一季度，同样率先反转的是债券，然后二季度股票也开始进入牛市。
3、如果有通胀压力，那么在货币紧缩的情况下，金融资产面临的调整压力会更大，但没有通胀也就意味着只要货币在增长，即使增长得慢一些，最终仍会反映在资产价格上。当前CPI低迷PPI回落，房价也受到抑制，M2增速仍保持在10%左右，金融资产不具有持续调整的基础。
4、在流动性冲击中跌得少的资产就是强势资产，也是流动性冲击后容易创新高的资产，2013年是创业板，当前是蓝筹股，都是各个时期基本面最扎实、估值最低的资产。
➤ 徐总好，宏观走向对于商品的影响不言而喻，可否请您简单谈谈接下来宏观的趋势及其对商品各大板块的影响？市场有宏观走弱有预期，螺纹期货也保持较高贴水，然而短期需求似乎很好，需求走弱短期内一直被证伪，能否再具体谈谈您对未来螺纹钢需求的看法？在供给侧改善的背景下，即使需求转差螺纹下跌空间又有多大？谢谢徐总！
智咖简介：徐小庆 | 敦和资产管理有限公司宏观策略总监
回答时间：2017-06-27
徐小庆：基于地产调控和流动性趋紧的判断，市场对经济前高后低已经形成了普遍的共识，螺纹期货出现高贴水也体现了这一预期，但分歧在于下半年经济回落的速度和幅度，以及由此形成的对商品需求的判断。
而上半年需求实际一直保持稳定，商品价格的波动主要受供给因素以及流动性预期带来的情绪影响。
市场常常会高估宏观环境变化带来的短期影响，而低估其带来的长期影响。
比如同样是地产调控和流动性趋紧的2013年，下半年螺纹钢以及南华工业品价格实际上根本没有下跌，反而在三季度出现了明显的反弹，四季度小幅回落，但年底的价格依然高于年中的价格。
为什么宏观调控没有带来商品需求的迅速下滑呢？
第一，流动性趋紧对实体需求有没有影响，不要单纯看利率的高低，要看社会融资增速有没有显著回落，而且融资的回落传导至实体需求还需要半年的时间。2013年上半年社融增速保持在高位，到下半年才逐步回落，而商品需求的下滑直到2014年才体现出来。
第二，地产销售的下滑不等于地产施工的下滑，中国大部分销售都是期房，销售完成不等于投资完成，即使新开工增速下降，施工增速依然会在高位维持一段时间，而施工面积对应的才是商品的需求。2013年下半年虽然地产销售和投资都出现了下滑，但是施工增速一直保持稳定，直到2014年才出现明显回落。
对比2013年，当前的情况其实是类似的。上半年社会融资增速一直稳定在12-13%之间，地产施工也保持平稳，考虑到社融对商品需求具有一定的领先性，即使下半年社融增速出现回落，对商品的需求也需要到明年上半年才能体现，所以下半年商品现货出现大幅下跌的可能性并不大，而高贴水的期货会出现修复的反弹行情。
与2013年不同之处在于，当前经济的消费和出口都表现出比那时更强的韧性，这得益于全球经济的复苏和三四线城镇化发展的加速。
从供给端来看，产能过剩的状况相对于那时有明显改善，地产库存也处于历史低位。所以即使明年需求转弱，商品下跌的想象空间也没有2014-2015年那样大。
今年下半年基建需求会出现回落，但消费需求可能会有所恢复。
从商品板块内部来讲，上半年表现疲弱的化工可能会有阶段性反弹，而黑色主要体现的是贴水修复行情，现货价格可能震荡偏弱…
➤ 徐总好，全国金融工作会议对经济金融的重要影响不言而喻。请问这次会议的定调和严监管、防风险、降杠杆等具体指示对未来半年宏观经济和大类资产配置有着怎样的影响？能否再具体谈谈对大宗商品的影响？谢谢。
智咖简介：徐小庆 | 敦和资产管理有限公司宏观策略总监
回答时间：2017-07-19
徐小庆：金融工作会议对宏观经济的影响体现在货币政策和财政政策两个方面。
货币政策虽然维持稳健中性的基调，但边际上流动性下半年相对于上半年会有所改善，利率会小幅下降。
第一，会议指出金融应该回归本源，即金融要服务于实体，并重新强调“降低实 体经济融资成本”，这意味着上半年债券收益率的大幅上升以及贷款利率上浮的情形增多已经引起了政府对过度收紧的担忧。虽 然货币政策难以放松，但继续推高利率的可能性也不大。
第二，会议中多次强调发展多层次资本市场、发展直接融资。而今年由 于债券收益率升幅远大于贷款利率，使得社融中贷款占比大幅提高，与发展直接融资降低对信贷的依赖不符。
第三，目前M2增速 已经跌破10%，银行资产增速也已回落至12%左右，金融去杠杠已取得阶段性成果，近期央行官员在不少场合都强调从去杠杆转向 稳杠杆。
这次会议最大的变化在于地方债首提终身问责制，政府加杠杆难度增大，相对于货币政策而言，财政政策反而有收紧的趋势。
4月下旬六部委联合发文规范地方政府举债融资，其实就是这一思路的体现，金融工作会议将“地方政府性债务状况纳入党政领导干 部问责范围”一步升级到位，下半年PPP的实施会受到更多约束，相关的项目贷款投放也会放缓。与去年企业去杠杆、政府居民加 杠杆不同，未来半年三大部门主体都可能处于杠杆增速放缓的过程中。
经济增速在三季度仍会有较强的韧性，到四季度会进一步放缓。但是当前的经济结构已发生很大的变化，消费和出口的贡献已接 近70%，所以即使投资增速回落，对经济的负面影响没有以前周期中显示的那么大，经济下滑幅度有限。
大类资产方面：
最看好的仍是股票，以蓝筹股为代表的慢牛格局不会改变。当前股票驱动最重要的力量来自于盈利的改善，加强 金融监管的最终目的是引导资金脱虚向实，可以理解为金融企业在收入分配中的占比会下降，相应的实体企业的占比会提高，这 当然有利于提升企业的盈利能力，业绩稳定的价值股是最大的受益者。
债券在三季度仍会比较纠结，但是四季度会出现阶段性的修复反弹行情。随着融资增速的回落和投资需求的下滑，利率会逐步下 降，但央行不会主动放松货币政策，不具有2014-2015年那样的大牛市的基础。
商品则正好反过来，三季度的反弹行情已经展开，但四季度价格面临重新回落的风险。最大的负面因素来自于基建投资的下滑。 强监管下地方政府举债融资更加困难，基建资金来源进一步受阻，而且下半年政府财政支出力度将减弱。
过去几年在政府加快财 政投放节奏的导向下，每年上半年财政投放的力度都在增大，从盈余转为赤字，今年上半年赤字达到9180亿，比去年3650亿的赤 字进一步扩大，这也是近期基建订单表现强劲的原因。但如果不显著提高全年的预算赤字，假设全年实际赤字超出预算赤字的幅 度与去年相近，意味着下半年的赤字在1.96万亿，仍然明显低于去年同期的2.46万亿，财政对经济支持力度的减弱在下半年似乎 难以避免，对基建投资的影响可能更大。
当然金融工作会议中强调将国有企业降杠杆放在重中之重，要加快处置僵尸企业，这有利于行业的集中度进一步提高，也是供给侧改革进一步深化的体现。所以未来供给难以出现大幅增加，中期而言商品再次回到熊市的概率很小…
➤ 徐总好，主要经济体数据向好，铜等商品也涨幅较大，有人提出大宗牛市第二波开启，您认为呢，基本面支持吗？长周期视角看，有观点认为离下一次经济危机不远了，最近灰犀牛的说法也很盛行，您怎么看？谢谢
智咖简介：徐小庆 | 敦和资产管理有限公司宏观策略总监
回答时间：2017-07-28
徐小庆：当前大宗商品出现的第二波上涨类似于2010年下半年，原油和有色领涨，但基本面与那时还是有差异。
那时直接的导火索来自于美联储推出第二轮QE，全球经济复苏力度进一步增强，而当前全球央行的货币政策量宽力度都在减弱，美联储下半年将开始缩表，在这种情况下，经济能否继续保持向上的动力存在较大的不确定性，通胀预期不会增强，除非特朗普能够顺利推出大规模的财政刺激政策。
从国内的供需关系来看，以黑色为代表的商品上涨的持续性并不强，四季度会重新下跌。
尽管四季度进入冬季后，环保因素会对供给端产生更强的约束力，但四季度最大的风险是需求会开始回落，并成为决定价格走势的核心矛盾。
中央金融工作会议明确国有企业和地方政府的融资行为将受到约束，未来一段时间会看到中国的企业、政府和个人三大部门的债务增速都开始回落，而不是去年企业去杠杆、政府和个人加杠杆的杠杆转移，所以需求出现回落是大概率事件。
过去几年在政府加快财政投放节奏的导向下，每年上半年财政投放的力度都在增大，从盈余转为赤字，今年上半年赤字达到9180亿，比去年3650亿的赤字进一步扩大。如果假设全年实际赤字超出预算赤字的幅度与去年相近，也是5000亿左右，意味着下半年的赤字在1.96万亿，仍然明显低于去年同期的2.46万亿，财政对经济支持力度的减弱在下半年似乎难以避免，对基建投资的影响可能更大。
当然基建资金来源中自筹资金的占比确实出现了明显上升，但自筹资金其实有相当一部分也来自于银行，11年银行对地方政府贷款受限后，地方政府融资转向城投平台等其他渠道，并以自筹资金的形式体现。因此，对地方政府融资的规范对基建投资的整体资金来源形成的负面影响可能并不小。
市场对房地产投资的乐观来自于土地购置面积的大幅上升，但从历史数据看土地购置面积增速对新开工增速并没有领先性，反而在一些拐点处滞后于新开工增速。
低库存会使得开发商购置土地的意愿增强，但新开工进度取决于销售情况，毕竟开工所需要的资金依赖于销售的回款。如果销售持续回落，新开工最终仍会跟随销售下行而不是跟随土地购置上行。目前地产投资保持较高的韧性主要原因在于销售增速仍保持在16%，且仍然高于新开工增速，但下半年销售增速会逐步放缓，相应地新开工增速也会开始下降。
当然四季度需求下行主要体现在基建投资上，而房地产投资的回落会在明年上半年体现得更加明显。
灰犀牛指的是早有预兆的潜在风险，但是视而不见，没有给予足够的重视，结果导致了后果严重的问题或事件。既然政府官员反复提出灰犀牛，说明这些风险点已经引起了政府的重视。在政府重视的情况下，如果还会出现危机，那么一般来说，只能是因为高通胀导致政府不得不收紧货币政策，从而触发危机爆发，或者是政府没有有效的协调处理能力，如次贷危机爆发初期美国政府对问题的重视度不够，担心纳税人的道德风险也延缓了及时处置的时机。
在中国政府的运行效率仍较高，除非出现高通胀，个人认为短期内爆发危机的可能性不大。
➤ 徐总好！您认为全国金融工作会议传递出什么政策信号值得广大投资者关注？有人认为是从金融去杆杆到稳杠杆，有人认为是从金融去杠杆蔓延到经济去杆杆，您如何解读？特别是“控总量”这个近几年没有提过的用词，是否意味着继续紧缩的信号？以及此次金融会议对下半年股市、商品、楼市的影响？谢谢！
智咖简介：徐小庆 | 敦和资产管理有限公司宏观策略总监
回答时间：2017-07-18
徐小庆：金融去杠杆和实体去杠杆本质上并不矛盾，或者说两者相互影响。金融机构持有的大部分资产对接的仍是实体经济的融资，因此金融要去杠杆，最终需要实体去杠杆才能实现。
尤其是中国存在大量的僵尸企业和地方政府等软约束主体，要控制这些主体的杠杆率才能有效抑制金融机构加杠杆。当然金融机构之间的同业扩张属于实体加杠杆过程中的中间链条拉长，这部分资金有空转之嫌，今年上半年强调金融去杠杆主要是加强对同业资产和负债的监管，所以在通稿中同时指出要“强化金融监管”和推动“实体经济去杠杆”，后者是因，前者是果。
关于实体去杠杆，本次会议强调两点：
（1）将国有企业降杠杆放在重中之重，要加快处置僵尸企业；
（2）要严格控制地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。尤其是对后者的提法是前所未有的，所以可以预见的是，未来半年到一年，政府融资增速会显著放缓。
控总量的意思只是强调货币增速不能高于目标值，而目前M2增速已经跌破10%，所以近期央行官员更多的在强调从去杠杆转向稳杠杆。
会议强调了金融应该回归本源，即金融要服务于实体，所以货币政策很难再继续收紧，否则最终对实体也会造成伤害。会议重新强调“降低实体经济融资成本”，随着债券收益率的大幅上升，贷款利率上浮的情形增多，信用债上半年已处于负增长状态，如果进一步收紧将导致融资成本继续上升。会议中多次强调发展多层次资本市场、发展直接融资。而今年社融结构正好相反，贷款占比大幅提高，如果货币政策进一步收紧，融资结构又会重新回到单独依赖信贷的模式上。
对于股票而言，以蓝筹股为代表的慢牛格局不会改变。与2014年的股债双牛不同，当前股票驱动最重要的力量来自于盈利的改善，加强金融监管的最终目的是引导资金脱虚向实，可以理解为金融企业在收入分配中的占比会下降，相应的实体企业的占比会提高，这当然有利于提升企业的盈利能力，业绩稳定的价值股是最大的受益者。本次会议将夯实龙头和白马的优势地位，行业龙头和子行业龙头的估值溢价仍将持续存在，国企去杠杆往往通过行业重组和政府注入权益资本来解决，叠加僵尸企业的退出，行业的集中度将进一步提高，资源向龙头企业集中。
对于商品而言，四季度下行的风险会增大，随着地方政府融资增速的下滑，基建投资难以维持在高位。
对于楼市而言，会议本身没有针对房地产的具体措施，但中性的货币政策环境对房地产的销售无疑是负面的，地产整体将逐步进入下行周期。
➤ 徐老师您好，请问您怎么看未来半年或一年的中国债券市场行情
智咖简介：徐小庆 | 敦和资产管理有限公司宏观策略总监
回答时间：2017-06-10
徐小庆：对下半年的债券市场不悲观，收益率中枢相对于上半年会出现30-50bp的下降。从基本面来看，不到2%的通胀环境以及经济前高后低的走势都决定了当前略高于历史中枢的债券收益率水平有过高之嫌，未来会出现向下的修复行情。但短期的矛盾在于金融机构去杠杆，央行维持偏紧的流动性环境，而过去几年银行、券商理财以及私募基金是债券市场主要的需求群体，在资产规模收缩的过程中，必然会导致债券处于阶段性供需失衡的状态，使得债券收益率易上难下。
不过下半年流动性状况会出现好转，回购利率中枢有望出现下降。
第一，随着银监会监管力度的加大，今年以来银行资产扩张速度已较去年末下降了近3个百分点，可以认为去杠杆的任务已取得阶段性成果。在这种情况下，央行为维护金融市场的稳定，避免系统性风险的发生，继续收紧流动性的必要性也在下降。事实上央行对流动性的态度已经出现了“微调”，公开市场操作在2-3月连续净回笼之后，4-6月再次转为净投放。
第二，回购利率下降并不需要央行主动放松货币政策，当金融机构开始缩减资产规模时，融资需求自然也会回落，相应地带动回购利率中枢下降。2013年年中钱荒爆发后实体经济开始去杠杆，2014年上半年回购利率中枢就见顶回落，而直到2014年年底央行才降准，所以流动性拐点实际早于货币政策拐点。
第三，人民币近期快速升值并突破前期高点，参照2012年的历史经验，这意味着外汇占款有望在下半年转正，成为货币投放的新的渠道，使市场逐步摆脱对央行公开市场投放流动性的过度依赖。
另外值得重视的变化在于中国年初以来收益率持续上升的走势与全球利率走势形成了背离。美国尽管处于加息周期中，但长债收益率不升反降，目前相对于年初的高点已经下降了50bp，中美国债10年期利差从今年年初的60bp大幅上升至140bp。08年以来中美长期债券收益率的相关性明显增强，当前的背离是国内金融监管环境造成的，并不具备持续性。
随着人民币大幅升值突破6.8，外资对人民币债券的配置热情明显上升。从15年以来的数据看，中美利差对外资持有国内债券的月增量有较好的领先性，再加上人民币加入SDR后带来长期刚性配置需求以及人民币债券市场对外资的进一步开放，预计未来外资将持续流入国内债券市场，一定程度上纠正中美收益率的背离。
➤ 徐老师您好，请问您怎么看未来半年或一年的中国债券市场行情
智咖简介：徐小庆 | 敦和资产管理有限公司宏观策略总监
回答时间：2017-07-27
徐小庆：三季度债券市场仍会比较纠结，四季度有望出现趋势性的上涨，并可能持续至明年上半年。
从基本面来看，当前商品价格的上涨不可持续，GDP名义增速下半年会低于上半年，这决定了债券收益率的高点已经出现。
从历史数据来看，债券收益率的顶部滞后GDP名义增速大约一个季度，今年一季度大概率是GDP名义增速在全年的最高水平，相应地二季度债券收益率的高点也将是全年的最高点。
中央金融工作会议强调了未来一段时间的政策重心是经济去杠杆，相比于上半年的金融去杠杆，下半年将更多体现在对地方政府和国有企业的融资约束，基建资金来源进一步受阻，而且今年上半年财政支出进度提前，下半年财政支出力度将大幅减弱，对基建投资也会产生负面影响。所以商品价格在四季度将重新回落，减轻当前市场对经济出现上行风险的担忧。
政府同时在考虑推出地产调控的长效机制，明年上半年地产投资增速也会下滑。从流动性来看，随着银监会监管力度的加大，银行资产扩张速度已跌至11%，低于社会融资增速，可以认为去杠杆的任务已取得阶段性成果。在这种情况下，央行为维护金融市场的稳定，避免系统性风险的发生，继续收紧流动性的必要性也在下降。近期流动性一旦出现季节性紧张，央行都会及时通过公开市场操作投放资金，回购利率虽然有所回升，但同业存单、票贴利率都在下降，说明市场对未来的流动性预期明显好转。
人民币近期快速升值也有望带动外汇占款在下半年转正，成为货币投放的新的渠道，使市场逐步摆脱对央行公开市场投放流动性的过度依赖。市场主要担心的风险有两个：
一是美联储缩表推高美债收益率，对中债收益率形成间接的上行压力。但联储缩表未必一定会推高美债收益率，正如过去美联储进行三轮QE时，美债收益率都是上升的，其走势仍取决于该政策对经济和通胀预期的影响。如果特朗普的财政刺激政策继续无法兑现，那么缩表反而会增加美国经济的下行风险，美债收益率不仅不会上升，反而可能回落。
二是2007年发行的特别国债到期后续发会增加供给压力，个人认为定向发行的部分会继续通过定向的方式解决，公开发行的规模有限，对市场的冲击不大。如果因此导致收益率上行，将是非常好的建仓时机。
➤ 徐总好！对于未来半年的宏观需求和资金面情况您怎么看？有观点说四季度可能是需求的拐点，资金面也会偏紧，您认可吗？具体到螺纹需求的长期趋势，您怎么看？
智咖简介：徐小庆 | 敦和资产管理有限公司宏观策略总监
回答时间：2017-08-05
徐小庆：三季度需求保持平稳，但四季度确实会出现一定程度的下滑。
下滑主要来自于基建投资的回落。
基建投资对财政支出的依赖性较 大，15年以来两者呈现高度的同步性。今年上半年政府加快了财政投放节奏，这是上半年基建投资保持在高位的重要原因，但在 全年财政预算不增加的情况下，预计下半年财政赤字会明显低于去年同期水平。也就是说，财政支出在下半年会明显放缓，相应 带动基建投资下行。此外，基建资金来源中最大的部分来自于自筹资金，而这部分其实很大程度上来自于地方融资平台，最终也 来自于银行贷款。中央金融工作会议明确了会进一步规范地方政府的融资行为，PPP项目配套的贷款增速也会放缓。
四季度房地产新开工增速也会出现小幅回落。
土地购置面积的大幅上升并不能作为新开工的领先指标，新开工走势实际取决于销 售增速，并且同步性在增强，毕竟在信贷调控的环境下，开工所需要的资金更依赖于销售的回款。如果销售持续回落，新开工最 终仍会跟随销售下行而不是跟随土地购置上行。目前地产投资保持较高的韧性主要原因在于销售增速仍保持在16%，且仍然高于新 开工增速，但下半年销售增速会逐步放缓，相应地新开工增速也会开始下降。
当然四季度需求下行主要体现在基建投资上，而房 地产投资的回落会在明年上半年体现得更加明显。
资金面在四季度不会出现紧张，相反利率在四季度随着融资需求的回落下行的可能性更大。
第一，随着银监会监管力度的加大， 银行资产扩张速度已跌至11%，低于社会融资增速，可以认为金融去杠杆的任务已取得阶段性成果，央行继续收紧流动性的必要性 在下降。
第二，人民币近期快速升值有望带动外汇占款在下半年转正，成为货币投放的新的渠道，使市场逐步摆脱对央行公开市 场投放流动性的过度依赖。
第三，虽然美联储可能9月缩表，12月加息，但这并不意味着美债收益率会大幅上行。正如过去美联储 进行三轮QE时，美债收益率都是上升的，其走势仍取决于该政策对经济和通胀预期的影响。
如果特朗普的财政刺激政策继续无法 兑现，那么缩表反而会增加美国经济的下行风险，美债收益率不仅不会上升，反而可能回落。
螺纹需求主要跟随基建和房地产投资，今年四季度到明年上半年会处于下行周期，届时价格的走势受到需求下滑和环保供给约束的正反两方面影响，但最终需求下滑可能会成为驱动价格走势的核心因素。
再看长一些，需求的下一轮高峰可能要看以印度为代 表的其它新兴市场国家的投资需求是否进入快速上升期，届时螺纹的需求驱动将主要来自于出口或海外投资。
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