十年大宗生死劫，原油期货起风云：当下市场究竟是1998还是2002年的翻版？
嘉宾 | 香港郎闰资产管理有限公司基金管理人 付鹏
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导读：由海通期货、扑克财经、海通证券联合主办的2017海通·扑克原油论坛于8月26日在上海锦江汤臣洲际酒店召开。本次论坛以探讨原油为主题，内容不仅包含宏观、汇率，还将囊括原油价格走势、国际原油市场、内外盘原油期货对冲实操、能化投资交易策略及研究方法交流等分析。
有着大宗商品之王称号的原油今年终于要登上中国大陆了！兴奋之余，大家的思维建设是否已经达标了呢？为了让大家以更好的姿态迎接原油期货的到来，扑克财经特邀海油期货共同举办本次原油专题论坛，论坛本着内容至上，普惠大众的精神聚集了一批业内原油的高阶研投人士。会场第一节为大家剖析原油市场的波动根源。以下是付鹏先生带来的精彩分享，干货满满，不容错过！
非常荣幸，本来我是第二个来演讲的，现在我第一个来演讲，我发言的内容就不多聊原油基本面的东西，因为后面的嘉宾还会讲到。我想跟大家分享的是，大家看到了一个题目是1998年还是2002年，现在的原油，包括中国的供给侧改革，如果大家把这个东西全部串在一起，不知道多少人有印象，能够想起来，跟我们历史上哪段时间很像？大家看最近的券商讨论周期，今天早上《人民日报》说不要乱喊新周期，不要造成市场对这个过分的预估。
讨论来，讨论去，我不知道在场的有多少人经历过，年龄大点的人可能会有印象，刚才讲到的因素，现在的油价，准确说从2014年下半年开始，所谓的原油国际上定价是51%，大的宏观环境到2015年底到2016年中国的去杠杆、去债务、供给侧改革，到现在的大宗商品的价格的波动，我不知道有多少人有印象，跟我们1997年亚洲金融危机的情况是一模一样的，现在大概相当于，我们看所有的结果非常像1998年的情况。
首先第一点，我想强调的是一个关于油的宏观的角度，这个油到底怎么分析，可能我们做产业链的分析，就去拿供需去看。我2012年写过一个很长的日记，我把2002到2012年我认为是大宗商品真正辉煌的十年，也是真正的顺周期的十年分析的非常透。做商品的会发现一点，供和需到底是什么？供和需的静态平衡和动态平衡这个需求到底是什么？怎么产生的，很多人会有理解上的偏差。尤其是那个时候我在伦敦的时候，很多人不太理解，为什么十年当中我们突然间看到了大宗商品的价格可以完全颠覆过去三四十年的空间？那个时候我记得2005、2006年大宗商品的价格是极其疯狂的，大家对这种现象不太理解。
有人就讲“就是总需求，中国经济增长多大，总需求多大”，但是这里面忽略了另外一点，你要明白全世界总需求的来源究竟来源于什么，这就影响到我们现在的判断，到底是1998还是2002年？我们2002到2012年的需求扩张究竟是从哪个维度来的？你看大的背景的话，会告诉你这个总需求的来源是源于美国金融系统监管放松以后，导致美国金融机构债务和杠杆的扩张外延到了居民端的债务和杠杆的扩张，转化为中国市场下的顺差，中国出口的形式拉动了中国的总需求端的变化，这是全球十年中总需求的来源的根源。
换句话说，什么东西造成了美国金融系统在2002-2012年当中金融杠杆不断地膨胀和扩张？这个答案是2001年以后的格林斯潘放松了监管，卡住了全世界最主要的债务和杠杆的源头。那十年经济顺周期的运行，对顺周期的总需求会怎么样？我记得以前给过一个逻辑图，这个逻辑图其实就是那十年中间，我们看到顺周期那个所谓的商品总需求的源头。
一句话解释说中国的经济增长不错，你只解到最浅的一层，中国经济的总增长来自于什么？主要就是来源于中国激增的项目顺差，那顺差来自于美国的逆差，美国的逆差又来自于什么？来自于大量新增的需求，他的需求来自于什么？源自于债务和杠杆的扩张，他们的债务和杠杆的扩张又来自于美国经济债务和杠杆的扩张。我看到所有的东西都是在之前的那个维度上，就是跟总需求没有关系，跟正反馈没太大关系的维度，供给端的扰动，这个像什么呢？像极了1995年、1996一直到1998年的逻辑，包括国际市场上的能源架构跟当时的情况几乎是一模一样。
我请大家看这个图，我写过一个日记，可能现在从事金融的人没有经历过那个年代，也没有多少人想回顾那个年代。你看左边是放了三个当时原油的的价格，右边是能源价格波动和相关的所有的要素。大家可以看到当时的情况，1996年委内瑞拉原油增长，究竟是油价影响了总需求，还是总需求影响了油价，很多人讲到这儿就会因为1997年亚洲危机导致了总需求萎缩。我说油价的下跌本身也是1997年亚洲金融危机产生的原因，最后的结论到底是鸡生蛋还是蛋生鸡，原则上来讲，油价已经超乎了传统中的大宗商品的价位。
进入到90年代以后，全球央行货币政策的核心矛盾是什么？新西兰央行是锚定货币政策制，加息、降息在那个时间点，距离我们并不远，大家不要以为金融世界很遥远，金融世界发展到现在，不过就四十年。
我们第一个全球央行的货币政策锚定通胀利率挂钩的国家是新西兰，之后所有央行选择的方式就是怎么制定央行货币政策，我的央行货币政策的单一目标制是锚定谁，那个时候是锚定通胀，这个油就非常有意思了，货币政策本身又影响着供和需，这个结果就绕在了一起，油价本身影响着货币政策，货币政策影响着供和需，你把这个图绘完了你会发现怎么去讲这个故事呢？其实这个圈没有解吗？也有解。供给曲线跟央行货币政策、经济的好坏是没有关系的。
往往真正油价的开头是供给端的变化，当我们金融到亚洲金融危机开始，那个时候是双向反馈，你很难讲是因为总需求萎缩导致的油价下跌，还是因为油价下跌本身引发了货币政策的倒挂，导致了危机的产生，进而推导到了总需求的下滑，这两者之间是双向反馈的作用。
那个时候你们看到结果就是产出的增加，供给端的变量，使油价开跌之后就到了双向反馈。为什么会有1997年亚洲金融危机，2015年的情况，所有的媒体上不会提这个东西是一个危机，2015年难道对中国来讲不是危机吗？你们看到股票市场的崩盘，你们看到了三四季度的时候，中国出现了大量的资本外流，采取的方式简单粗暴，就是直接管制，你们看到这个结果是怎么引发的？从中观和微观来讲是跟我们中国资本市场有关系，大家玩的太嗨了。但是宏观角度来讲，2014年在微博上发过一个逻辑图，我说之前的货币政策的倒挂，催生的是资本的大量涌入到类似于新兴经济体市场，推生股票、房产和资产价格。
2014年之后你们看到油价虽然在跌，美国却一直在加息，一直进一步的收紧，这个过程中造成的是新兴市场和美国之间的货币政策倒挂，资本市场是流转的，这才是引发金融危机的资源。那个时候你们看到南美国家，看到金砖，那个情况跟1997年的逻辑上是一模一样的，油价持续的下跌引发了全球的通缩，新兴市场的货币政策一倒挂，大量的资本就外流。一爆发，大家又发现了总需求往下掉，油价就进一步深跌，货币市场的经济正常没有空间，资本进一步外流，总需求进一步往下退。到最后OPEC调配供给端的，你们来开会就开会，然后再调配。
这个油价一直跌到了1998年的10美金，当跌到10美金以后出现什么情况？第一步从中观和微观上，原油出现了这个东西，这是当时在10美金左右的原油曲线图。你看到这个曲线，在2015年的过程，国际市场原油价格跌出30美金的时候，你们看看那个曲线是什么？跟这个是一模一样的，能源市场本身，我告诉你这个供需平衡表比成这么大的一缸水的，真正影响里面供需动态平衡的，可能就是一小桶水的问题，你不能够因为一桶水的多和少衡量供需的短和缺，会造成很大的误区。很多做商品的人并不是看静态的供需平衡，原则是盯静态平衡。很多人告诉你没有永远的过剩，也没有永远的短缺，在商品市场经济中间要永远牢记这句话。
2015年的时候原油价格跟1998年一样的时候，你想想最简单的套利者就可以盈利的话，他们很容易就可以进来接盘的，远期客户给你的价格可以覆盖掉你的仓储成本的时候，谁还会再继续的卖油，油的终端和微观的变化，会随着变化悄然的发生变化。最重要的就是影响了供应的结构和需求的结构，但是没有真正的改变总供给量的变化。总供给量的变化仍然来自于必须要有人减，谁减？当时这个油价在底部，油价在10-12块钱左右，停留了几个月，最重要的一个人出现了，中国的好伙伴查韦斯上台。
国际市场油价的远期结构随着慢慢地修复，在底端逐步的变平，那个时候的市场变化已经作用出来了，只是说投机的人，只盯着绝对价格，往往忽略绝对价格没有发生明显变化下，结构反映了供货曲线，但远期曲线烫平的时候，你发现市场慢慢爬升，市场已经开始发生变化。油价慢慢地爬到了15块钱左右的时候，把底部修复过来以后，出现了什么呢？大家在等，等什么呢？你到底减没减？你说你减了，我看不到，那只是预期，这是商品市场中间往后推的逻辑。到了1999年的4月份委内瑞拉的产出数据出来，委内瑞拉减产了，真的减了，那个时候前端开始烫平，甚至开始反映供给的紧缺情况。
再到两个月后，全球的总库存下降，市场发现供给的担忧没有了。那个时候你们发现油的远期变了，所有油的保值都往后移仓，是亏钱的，自然而然的未来远期增产的预期和保值的产量，在曲线上消失掉了，这其实是所有商品必然会发生的东西。
然后这个油价就像弹簧一样，一直到2002年全球总需求是明显的扩张之前，总需求曲线一直不是最核心矛盾，那个时候国际市场油价涨到了多少？很快的时间从15块钱蹿到了30块钱，导致了什么结果？美国的利率水平大幅度在那个过程中抬升，部分国家的通胀，从负的谈到了正6、正5，使得通胀水平大幅度提升，全球利率水平紧跟，导致了2000年互联网泡沫的破裂。
那段历史如果放在现在是什么情况？页岩油的问题，油价下跌，油价从30块钱恢复到45块钱左右，静静地等待看看OPEC到底怎么办，沙特完成了转型，开始主导OPEC和非OPEC的减产，到真正的数据出来下降，到美国库存的下降，这个看似油价还在这个水平晃荡的有半年多了，但是原油的曲线从深度转平，甚至布伦特的前端一点点转败，至于后面会不会发生这样的情况，高盛在4月份的报告已经告诉大家，当下原油的价格最核心的就是沙特要坚持住，把油赶在年底之前推成cantango，市场供需，市场真正的多空双方发生变化。高盛的报告在上半年跟沙特的讨论的就是这个东西。问题是所有的成败就在这儿，能不能干成，我们只能说看看当年的情况，看看现在的情况，做一个类比。
我为什么说所有的情况都非常无敌的像1998年，你想知道那个过程中中国在干什么吗？看似那时候对中国危机不大，但是中国第一轮经济增长是源自于1992年，那个时候面临的问题跟现在面临的问题没有任何区别，企业的债务极高，企业的杠杆极高，企业的利润极大，企业的负债极高。面对着外部总需求坍塌，内外部风险极大的，朱镕基总经理进行改革，调控供给曲线，实现上下游利润重新分配，让上游的企业债务和杠杆得以缓解或者得以转移，当年就是这么干的，现在还是这么干的。我们现在的环境和1998年的环境一模一样。
2015年股灾之后，官方文件一直提的是去杠杆，去债务。去谁的杠杆？谁的债务？中国的三大部门去谁？政府部门、企业部门，企业部门紧紧挂钩我们的金融部门，谁的杠杆、债务最有问题？不要拿西方的角度看中国，中国的政府负债再高也不用担心，答案非常简单，所有的资产都是人家的，连人都是他的，你担心他的负债有必要吗？而且负债还都是对内的，外部负债都集中在企业端，没有在政府端，你说你担心什么呢？真正中国所有的部门里面，最担心的就是企业部门的债务，这个跟朱镕基面临的情况是一样的，老百姓是用来债务转移的。换句话说你就明白央行讲的，中国居民储蓄仍然很高。
企业部门中间的债务降杠杆怎么降？我们选择的方式，有很多东西不一定让你们知道的，中国的特色的社会主义经济学是什么东西？是我们学的西方的经济学吗？我们做大宗的人动不动就讲曲线，在中国特色的里面我们走的是市场经济的那条路吗？有几个是市场供需决定的机会，大部分都是行政性扭曲导致的所谓的供需之间的矛盾之间的价格，要不然我们要国储干什么？我们要储备干什么，我们要发改委干什么？不就是调剂的吗？调剂的时候产生的波动就是会造成很大的机会。
中国的真正的大宗商品，或者叫我们真正的社会供需，是取决于40年前的一本书，这本书叫做短缺经济学，讲到的逻辑，我们传统大学教给大家的都是忽悠你们的，出清也由市场决定，这个道理很容易，你会发现没有总需求推动，大宗商品价格，理论上按照市场经济学的上下边际去做，你按照那套理论，中国的黑色市场早就死了。
为什么？你要做空市场利润不就挂了吗？有人说从朱镕基改革上面可以告诉你，我本来是去债务、去杠杆，就是要维持合理利润，但是领导没有告诉你800块钱一吨合理还是1000块钱一吨合理，你去猜吧。所以你就会明白我们40年前有一个人，科尔内当年讲的是短缺经济学行为，核心就是资本主义经济下我们是需求限制型的，容易出现的供应大于需求，为什么资本主义世界会出现经济危机？根本原因是供应大于需求的时候必须靠价格的狂跌，破产、出清来拯救。
社会主义体制下，供给是受到资源限制的，资源限制源于上层决策者、企业经营者和消费者行为必然受到物资短缺的制约，还受到上层决策者决策的制约，你的供给曲线是无弹性的，你只会出现短缺，而绝不会出现真正意义上的过剩，因为你的供给就不会给你那么足。
我就想让大家想想，上海的车牌是什么情况？你们瞬间就明白任志强讲的，中国的房价为什么永远涨？需求给你变成市场化了吗？土地供给是政府约束的资源吗？永远是不会足的，简单讲你的房屋无论是真短缺还是假短缺，自我反馈式的短缺，最终的结果就是短缺，那就是价格永远上涨，这就是任志强讲的中国房价永远涨的原因。政治形态和意识形态决定了供给无论是短周期还是长周期，更倾向于进行管制和约束，你还有另外一个方法解决，就是限制需求。怎么限制需求呢？不许买，不许卖，你需求曲线的弹性会出来，价格上涨会触及到行政性的边际，也就是说你的管理者对于价格的过快上涨的默许度，不允许的时候，你的行政性边际会出来。但是解决方案也只有两条，要么放开供给，要么行政性强制干预，或者直接行政性干预价格。
所以你把这个东西看完就明白，当时我们进行套路的改革，这个是朱镕基总理在1998年去产能的路径，总体目标很简单，让企业利润上升的，可以帮助金融部门减轻债务和杠杆。使用行政性的手段进行供给侧改革，终止重复性建设，清理过剩产能，企业债券转股权，金融政策兜底，由资产管理公司剥离银行债务。实施以增发长期建设国债，1998年开始启动积极财政政策，到2002年房改出现，一边杀供给，一边保需求。这个不是现在的，这是1998年的情况，有区别吗？我可以告诉你，没有区别。
我们从2016年开始的供给侧改革，到现在为止，所有的目标就是领导讲的，不要暴涨，不要暴跌，让上游企业获得合理利润，但是没有讲清楚什么叫合理，这是最尴尬的。而且跟当年还有一些不同的是，当年的金融体系不够发达，对于价格的扰动，政策的负面效益，相对来讲有限，当今金融体系过度膨胀，流动性的过剩，要远比当时多得多，现在就形成了那种情况，制度管理者和市场之间进行了一个很严的博弈关系，市场的逻辑很简单，你只要约束供给端就是上涨上涨再上涨，并且无解。
在去年2月份的时候在微博上我发了一个图，我说坏了，到今年为止还有很多人不理解我，因为他总是看当下的一步，不看当时我说的什么意思。这个图上我画了两个价格上涨的箭头，无解。也是去年扑克举办的会，我在会上讲的核心逻辑，下面的人应该也没太听懂，大家觉得很简单，不是看涨就是看跌。我当时阐述的所有核心是告诉大家，这样无解的情况会出问题的。
就是市场会觉得我永远无解，你不会发生市场的修复，市场修复的机制没有，价格涨到多少拐点会出来，你一旦进行行政性管制，供给曲线是不会出现的，理论上是没有解决方案的。今年你们看明白了，1500块钱的利润，供给是无法增加的，就形成一种反馈，就像你们微信群发的，以后就不叫贵金属了，贵金属以后就叫螺纹钢了。科尔内当时讲的就是这样，市场有大的车轮，有自身的运行轨迹，行政的手伸进去的时候，就会把这个手碾压掉，还有一种可能就是这个手强制把这个车轮停止。
后面要回答一个问题，什么时候这个政策结束？这个答案是我不知道，我也不知道多少合理利润叫合理。上游到底降多少债务，我们可以化解这个债务风险，或者像朱镕基总经理一样，把所有的事情拖到了2002年的时候，这个矛盾就迎刃而解。总需求一推，所有的游戏是有解的，就是这个过程当中，回到2002年的逻辑，回到市场经济，从左边回到右边是有解的，但是如果我们全球范围内的总需求扩张不出来，我们还管这样的供给曲线弹性，那我们只能说，这两年上游企业大家就舒舒服服躺着赚钱就可以。年初时候我们钢协开会，我说今年的钢厂大家不用多想，躺着赚钱，赚多少你说了不算，赚多长时间你说了也不算，这事儿就是政策决定的。这两年的大宗说到底，你赚的钱就是这个钱。
很简单，看看去年的套路，到最后价格失控的时候，证监会先出手，防范金融衍生品投机。所有的问题就抛给了发改委，抛给了环保部门，你打算怎么办？开所有的会就告诉大家要保持党性，保证供给的稳定，不要恶意的歪曲和理解市场，我们的政策。他天天跳出来告诉你我去产能是因为供给过剩，这是很典型的制度管制和市场之间的博弈关系，不仅仅发生在大宗，这几年发生在中国所有的金融领域。做债的人经常会说，你不敢紧，你紧我就死，我死给你看，所以你不敢紧。2015年的股票市场，证监会的跳出来，同志们你们不要再做高了。这和2009年之后的金融体系扩张和监管放松了是有很大的关系，金融体系的扩张，2009年扩张太快，同样的政策，你看到的冲击是完全不一样的。
其实我分析到这儿已经讲得很清楚了，大宗商品市场，原油政策所有的东西推到一块，太像当前的情况，如果油价说这种类比，这是去年调查环保的时候，我送给他们一句话，就是“只扫自家门口雪，不管他人瓦上霜”。我们去环保局的时候，一个小局长就说，价格上涨跟我有毛关系，我的工作任务，我拿几千块钱的工资就是给领导写一个报告，提前完成任务就OK了。这就是行政体制下的弊端，这个弊端是必然有的，所以大家对环保那么多的弊病，源自于就是这个东西，各部门之间没有沟通协调。去年PPI到6以后，领导过问的时候，大家都推卸责任，环保不愿意承担价格责任，发改为也不愿意承担价格责任，到后面你还是要解决这个问题，原话叫不要暴跌，不要暴涨，合理利润，怎么理解？这最难理解了。
如果总需求曲线没有明显的推动和增长的空间的话，供给曲线的约束说到底就是利润分配，下游企业你就是把你的利润全线转给了上游，上游的企业简单讲，拿到利润给你一千亿，今年降600亿的债务，可以了，这就是当年的套路。但是另外说一句话，当年朱镕基总理干的事情，当时来看是稳住了中国进一步可能出现大风险的底线，这是功劳。
坏处是，你们可以看看当时的产能的扩张，到了2000、2002、2003年的时候，如果在座的有老股民和老交易员的话，2003年出现过一个拉闸限电，为什么出现拉闸限电？很多年轻人不一定知道，朱镕基总理在之前认为电力投资是严重过剩的，那几年没有任何新增的电力上来的，到了2003年全球总需求一推上来，发现，坏了，短缺了，怎么办？按需分配，拉闸限电，这个东西当时谁经历过？这就是典型的对于供给曲线约束以后，后续的连锁反应。
第二个连锁反应，你们可以看看后续的产能投资和利润下滑的速度更快，我们在2002年到2006年的过程中，短短三四年时间里，中国新增产能的速度，总需求曲线一推，从计划型约束回到市场型约束，回到市场行为的时候供给端增加速度巨快无比，企业利润用了短短三年，到2006年的时候又全部企业利润大增幅了。这个道理特别简单，如果你是干企业的，临近倒闭的时候，政府跳出来说我帮你的时候，你怎么办？到下一个逆周期的时候，去债务、去杠杆的时候你认识到一个问题，永远都有政府兜底。这是1998年一直延续下来，这个政策到后续出现很大问题的根源，换句话说，你不采取市场行为，你就纵容了债务和杠杆的增长，而不是真正意义上解决了债务和杠杆。
所以我们可参考的东西几乎就全部源自于那个结构下，所以说像现在国际市场上能源价格，最关键的就是高盛价格，这个最关键的就是当期的curve，成就成在这个上面，败也败在这个上面。
如果朝着这个情况去的，我们的情况就像极了1998年前后的情况，虽然从1996到2002年国际油价其实没变，但是一跌一降是催生了两个可以挂在一起的风险，1997、2000年的互联网泡沫。所以你仔细想想海外市场上，为什么很多的大佬们跳出来告诉你们，我也不知道音乐什么时候停，既然大家都跳舞，那大家就要留意音乐什么时候停。
今天也是借着这个机会，把所有的东西都给大家串起来，原油的东西我没有给大家太涉及到，后面会有嘉宾再讲。讲到这儿大家应该明白，没有一个是分裂的，完全是融合在一起的。
谢谢大家！
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