从库存周期解读铁矿石港口库存的变化和价格走势
文 | 中债资信钢铁行业研究团队
来源 | 中债资信 ID：CBR_2010
编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处
近年来，钢铁行业产能过剩严重，下游需求表现趋弱，行业景气度较差且短期内难有明显改善。在此背景下，钢铁行业整体盈利表现较差，成本控制能力等因素成为现阶段影响钢铁企业盈利水平的重要因素，并进一步对企业信用品质产生一定影响。铁矿石量价作为钢铁行业上游成本端，对行业成本控制和盈利影响较大，我们平时较多关注的港口库存指标近年来持续增加，前期更是达到历史峰值，什么原因造成了居高不下的港口库存，如何从这一指标看出行业现状，库存与价格的关系又如何，本文将从铁矿石港口库存指标出发，对其目前高企的现状和成因进行分析，并结合库存周期原理对未来价格趋势进行预判。
铁矿石港口库存一直是钢铁行业较为关注的重点指标之一，是铁矿石基本面情况最直观的反映。港口库存数据来源于mysteel以及西本新干线等数据平台，一般通过调研统计各港口铁矿石库存（主要进口大港统计结果较为缜密，小型港口由于受限于吞吐量，统计时效性上可能存在一定不及时）而来。从港口库存的构成上来看，其主要分为三部分，一部分是钢厂协议矿，即大型钢企进口矿运至港口后的堆放，可以理解为钢厂库存的前移；一部分为贸易矿，包括贸易商的囤货矿以及融资矿；此外，港口库存中同时包含部分矿企存货。
从2006年该统计数据建立以来，国内铁矿石港口库存量从最初的4000万吨/周，一路震荡上行，在2014年短暂突破1亿吨/周后，于今年二季度达到超过1.4亿吨/周的历史峰值。高歌猛进的港口库存说明了什么，如何形成？库存指标数据是否有规律可循，对铁矿石价格又有何影响呢？
一、供需对港口库存的作用机制
目前，随着市场环境和矿企、钢企、贸易商等市场主体策略的变化，库存变动所反映的基本面信息也更为复杂。由于铁矿石下游的钢铁行业具有强周期属性，受其自身下游的地产、基建等行业的间歇性、季节性等特性影响，钢铁需求也呈现一定波动。而作为其上游，铁矿石供给端的产能从投资到产出具有一定的滞后性，同时具有连续生产特点，因此，铁矿石港口库存的形成，往往是供给的连续性和需求的波动性之间的矛盾，使得港口库存呈现一定的周期性。
根据供需与库存的变化规律，库存周期可分为“被动去库-主动补库-被动补库-主动去库”等阶段。需求是每个阶段启动的根本原因，库存跟随需求、价格等变化，是因变量而非自变量，并提供增量供给或增量需求，因此引起库存变动的本质因素为需求。具体来看，经济周期上行初期需求逐步回升，供给尚来不及反应，随着销售增加而被动下降，即被动去库存阶段；供不应求带动商品量价齐升，促使企业主动扩大生产补充存货，进入主动补库存阶段。随着经济周期见顶、步入下行区间，需求小于供给造成库存积累，进入被动补库存阶段。随后往往会出现量价齐跌情形，企业减少生产，主动降低库存，进入主动去库存阶段。
从库存周期对港口库存的长期作用来看，由于库存行为主要受企业盈利主导，而盈利由价格决定，价格由供需形成，且供给具有连续性，所以下游需求是库存波动的驱动因素，本质上也是生产者和投资者对预期需求的判断，同时，供给端的持续扩张也使得库存中枢上移。从图1可以看出，代表下游需求的粗钢产量对铁矿石港口库存的变动存在一定指导性作用。在粗钢产量上升的阶段，港口库存随之上涨且增速较快，如2008年上半年、2014年上半年以及2017年上半年；在粗钢产量下降的阶段，往往伴随着港口库存的快速下跌，如2008年下半年和2015年上半年。因此，当预期需求好转，价格进入上升通道时，生产者和投资者补库意愿明显，港口库存往往跟涨跟跌，而当需求预期下降，生产者和投资者补库意愿不足，港口库存相应下降。
二、港口库存现状
回顾铁矿石港口库存的变动，2008年以前，铁矿石港口库存只有约4000万吨/周；2009年受救市资金拉动，钢铁行业进入产能扩张期，铁矿石港口库存也相应飙升至近8000万吨/周，该水平一直稳定至2011年。2012年，受需求好转拉动，港口库存再次升级，短暂达到1亿吨/周的量级。2013-2014年，受下游需求波动影响，港口库存波动较大，先是迅速回落至8000万吨/周以下，而后反弹至1.1亿吨/周以上。2015年，受国内钢铁产能严重过剩影响，港口库存回落至8000万吨/周。
2016年以来，随着下游钢铁行业整体盈利的改善，市场对需求预期向好，供给端产能持续释放，驱使港口库存一路回升，2017年6月达到1.4亿吨/周的历史峰值。总的来看，库存指标受需求波动影响有升有落，同时受供给端产能持续释放影响，库存中枢呈震荡上升趋势。下面本文将从矿企供给、钢企需求、贸易商囤货以及库存结构等方面来分析矿石目前高库存的可能形成原因。
三、高库存如何形成？
（一）供给端持续发力
从高库存的形成原因来看，首先是进口铁矿石量每年持续增加。从图3可以看出，2013年起我国进口铁矿石数量逐年递增，2017年1-6月我国累计铁矿石进口量5.4亿吨，累计同比增长9.22%。此外，一年中铁矿石进口量也按季度呈现递增趋势，由于巴西的雨季以及澳洲的飓风天气均在一季度，对航运造成影响，因此主要进口国矿企发货时间集中于圣诞节前，从而推高四季度铁矿石的进口量，预计下半年铁矿石进口增量仍有望维持。
从主要进口国家发货量来看，除印度由于国家政策限制铁矿石出口，2015年起不再向我国出口铁矿石外，巴西铁矿石发货量近年基本保持较为稳定水平，澳大利亚铁矿石发货量则不断上升，即使在2015年铁矿石价格大幅下降的环境下，两国合计铁矿石发货量也并没有减少。2017年以来铁矿石发货量整体稳定在较高水平，2017年二季度，澳巴铁矿石合计发货量为2.99亿吨，较一季度2.80亿吨上涨0.19亿吨。
（二）需求整体回升、结构变化
1、需求预期改善，铁矿石处于主动补库阶段
2016年以来，需求逐渐复苏，市场对需求预期相对乐观，叠加生产性和补库性需求，铁矿石处于主动补库存阶段，价格呈现上升趋势。以贸易商补库为例，在我国，具有进口资质的一级贸易商可以以长协价从矿商手中拿货，再转卖给钢厂和小型贸易商。根据目前的指数定价机制，协议矿一般根据合同签订前一月的普氏价格指数确定基数，再考虑品位差、关税、港杂费等其他因素综合商定，因此协议价较现货价的变化有一定时滞，且走势更为平缓。
在矿价大跌的周期里，贸易商的拿货成本多数时间高于现货报价，囤货风险更大，大量贸易商亏损和破产。随着矿价在2016年触底回升，贸易商的进口盈利空间也逐渐打开，重新带动了贸易商的囤货积极性。2017年以来，随着62%CFR价格指数持续走高，贸易商对未来铁矿石需求相对乐观，从而加大了港口库存的上升压力。根据mysteel数据显示，截至9月1日，全国45个港口库存中贸易矿量为4696.54万吨/周，占比全国45个港口库存的34.99%。
2、钢厂库存备货天数缩短导致港口库存积压
铁矿石钢厂库存和港口库存一定程度上呈现出此消彼长的趋势。近年来，随着钢铁行业的改革加快，倒逼钢企经营模式的转变，早期钢企对厂内库存缺乏管理，维持较高的库存量；但目前，在整体铁矿石供给充足环境下，企业更倾向于按订单安排生产和动态管理库存的模式，主动压缩企业库存规模，使得钢厂库存减少，因而导致港口库存积压状况难以短时间消耗。从下图国内大中型钢厂进口铁矿石平均可用天数可以明显看出，在2015年之前，钢厂大多维持在30天以上的铁矿石库存，但2015年后至今，铁矿石可用天数大约可维持20天左右（春节前后钢厂会进行季节性囤货，且由于高炉多在春节时点检修，造成2月份短期库存增加）。
3、废钢替代效应显现，助攻港口库存叠加
2016年底，中频炉产能逐步退出市场，涉及产能约5000万吨（部分中频炉产能没有纳入统计口径），根据Mysteel估算2016年全国中频炉钢厂废钢消耗量7800万吨左右，该部分废钢流向转炉（废钢使用量10%-30%）和电弧炉（废钢使用量40%-70%），势必导致转炉和电弧炉的废钢使用量提升。且短时间内，由于转炉和电弧炉难以消化如此大量的废钢资源，废钢成本或将降低。因此，在目前铁矿石和焦炭价格高位的环境下，生铁炼制成本较为刚性，该部分废钢或成为铁矿石的有力替代，无疑在一定程度上堆高了铁矿石的港口库存。
4、库存结构变化—以高品位矿为主
分析当下库存高企的现状时，我们发现库存结构已悄然发生变化，2015年由于大多钢企处于微利状态，钢企更多采用低品位矿石降低生产成本。2016年三季度以来，焦炭供应紧张，导致价格快速上涨，钢厂普遍采取提高铁矿石品位的措施来保障生产和控制成本，因此高品位铁矿石需求增多，价格涨幅要明显大于低品位铁矿石。
从生产经验来看，铁矿石品位每提高1%，能降低焦比2%，提高铁水产量3%，因此铁矿石的使用效率和用量对炼铁环节影响很大，钢企需要在此环节不断控制铁矿石和焦炭的比例以及用量来控制成本支出。从不同品位铁矿石价差趋势来佐证，2015年以前，62%品位和58%品位的价差稳定在10-20美元之间，65%品位和62%品位的价差也稳定在5-10美元区间，且走势较为平缓。2016年以来，受高品位矿需求偏好拉动，62%和58%品位铁矿石价差扩大，最高接近40美元。因此，未来一段时间，预计煤炭价格仍将持续高位，可能导致钢企继续偏好高品矿来提高生铁产量，港口库存中的高品位矿下降快于低品矿。在低品矿消耗减弱的基础上叠加高品矿持续供给无疑加大了港口库存的堆积。
四、从库存周期看价格走势
2010年起，全球铁矿石定价普遍采用普氏价格指数定价，我们通过观察港口库存数据与62%CFR价格指数的变化趋势，不难发现在2010年4月到2015年10月，港口库存变动已经经历了两个完整的库存周期，即“主动补库-被动补库-主动去库-被动去库”。
第一个周期，2010年4月到2013年4月，历经36个月，第二个周期，2013年4月到2015年7月，历经27个月。虽然两个周期的时长有差别，但两个周期的对称性良好，即每个周期内，库存上升的时间和下降的时间基本上较为平均。首先，在第一个周期中，2010.7-2011.9，价格指数上涨，库存表现为持续增加，处于主动补库阶段；2011.9-2012.7，价格指数震荡下跌，库存表现为小幅增加且稳定在接近1亿吨/周，被动补库阶段；2012.7-2012.10，价格指数加速下跌，去库存效果明显，主动去库阶段；2012.10-2013.2，价格指数触底反弹，库存被动减少。第二个周期中，2013.6-2013.9，价格指数上升，库存主动增加；2013.9-2014.9，价格震荡下跌，库存被动增加；2014.9-2015.3，价格加速下跌，库存主动去化；2015.4-2015.10，价格小幅反弹，库存被动去化。
在前两个完整周期中，我们发现整个库存周期由需求主导，价格由供需博弈而来，先于库存变化，库存对价格跟涨跟跌。但当库存达到一定量级时，库存或将发挥供给作用，对行业供需形成一定扰动，进而对商品价格起到助涨助跌的效用。
我们发现在新一轮库存周期中，2016年到2017年上半年，随着下游需求的上升，钢铁全行业盈利的好转，在钢厂生产性需求和补库存需求双重叠加下，库存周期处于主动补库阶段，价格指数底部反弹；但2017年二季度以来价格指数从高位震荡下降，随后6月开始港口库存亦从高点（1.4亿吨/周）缓慢回落。
未来补库的持续性和稳健性，归根究底取决于需求边际改善稳健与否。在经济上行阶段，需求边际改善作用明显，催生库存强周期，补库仍将持续；在需求边际弱化情况下，补库空间受到制约、持续性相对较弱。判断库存行为所处阶段时，往往需要结合需求变化和当前库存位置进行判断。
从库存周期角度看，我们预计下半年，基于调控政策效应释放及高基数效应，房地产和基建投资等下游需求增速将放缓，带动行业用钢增速下降，铁矿石下游需求边际作用弱化，而供给端产能释放仍具有一定惯性，未来补库存空间将受到一定制约，可持续性较差。此外，由于库存既是昨日的需求亦是明日的供给，所以当库存处于相对高位时，高位库存可能更多发挥供给作用，从而反作用于价格，对上升的价格形成一定制约。整体来看，当前的高位库存和震荡向下的价格走势或预示着铁矿石将进入被动补库存阶段，未来价格将震荡下跌。
具体的铁矿石价格方面，由于进口铁矿石价格的上涨会导致部分国内矿山和海外非主流矿山复产，根据我们上篇对铁矿石价格的预测（《供需为纲，成本为领，看铁矿石价格何去何从》），我们认为目前铁矿石价格不会持续超过国内矿山平均成本80美元/吨的复产价位，未来价格将逐步回归到60美元/吨左右的价格中枢。
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