细分领域深度长文：读懂化肥行业，这篇基本面梳理必须掌握
文 | 覃汉/刘毅
来源 | 债市覃谈，ID：ficcquakeqin
编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处
导读：
产业链：农药化肥产业链上游为煤、天然气、磷矿石、钾矿石等化工原料，中游通过诸如气化、酸化、精制提纯等加工方法得到甲醇、黄磷、合成氨、光卤石等中间产品，进而合成农药原药（草甘膦、吡啶碱）以及三大基础化肥原料（氮肥、磷肥、钾肥）。
经营特征：（1）供给情况各异，氮肥磷肥产能过剩，而钾肥则相对稀缺；（2）化肥下游需求为农业，不同于多数化工行业，其下游具有非周期性，消费需求取决于人口增速及食品消费结构；（3）农药化肥年内运行呈现季节性波动，存在淡旺季；（4）出口政策是影响农药化肥行业基本面的另一重要因素；（5）由于属于高污染行业，环保政策也会对行业供需关系产生影响。
基本面：横向综合来看，我们预计未来走势：钾肥>复合肥>农药>磷肥>氮肥。钾肥由于资源稀缺性限制供给增量有限，为价格和行业景气度形成有力支撑；磷肥在行业限产提价的背景下有所恢复，但未来能否维持存疑；氮肥一直处于供给过剩，本轮价格上涨更多由成本推动，未来仍处盘整期；而复合肥、农药走势与国家政策导向以及企业技术禀赋相关性更强，其本身的市场供需情况也优于氮磷肥。
财务状况：（1）盈利能力：触底企稳，行业内部有所分化；（2）现金流：经营性现金流同比继续增长，但增幅有所收窄，投资性净现金流和筹资性净现金流小幅恶化；（3）09-16年行业短期债务占比、资产负债率、刚性债务占比整体上升，但近两年增幅不大且趋于稳定，货币资金对短期债务的覆盖水平近年来低位徘徊。
一、化肥行业经营特征及基本面
1.1.农药、化肥产业链介绍
农药化肥产业链上游为煤、天然气、磷矿石、钾矿石等化工原料，通过诸如气化、酸化、精制提纯等加工方法得到甲醇、黄磷、合成氨、光卤石等中间产品，进而合成农药原药（草甘膦、吡啶碱）以及三大基础化肥原料（氮肥、磷肥、钾肥）。农药原药可加工制成除草剂、杀虫剂等农药产品，三大基础化肥原料能够直接投入使用，也可以经过进一步加工制成复合肥。农药化肥产品通过下游渠道和经销商进入农商贸易、农业生产以及农牧卫生等领域。农药化肥行业的发债人主要集中于煤-合成氨-尿素、磷矿石-磷肥、钾矿石-钾肥、复合肥以及农药产业链。农药化肥行业具有“生于化工，服务农业”的特点，是农业生产资料中必不可少的组成部分。我国是农业大国，农药化肥对粮食增产的贡献率在40%以上。联通化工领域与农业领域的农药化肥行业，是国民经济发展必不可缺的重要产业链。
农药化肥行业产业链整体对上游化工原料价格较为敏感，中下游近年普遍存在一定的产能过剩情况，其利润分配除受上下游供需关系影响外，主要取决于细分产业链的具体情况：
（1）煤-合成氨-尿素产业链：煤头尿素逐步取代气头尿素。氮肥是含有营养元素氮的化肥，能够促进植物光合作用，产品主要包括尿素、硫酸铵、硝酸铵等。中性速效氮肥尿素由于具有含氮量高、长期使用不易导致土壤结块的特点，是我国目前用量最大的氮肥。2016年尿素产量占我国氮肥产量的69.1%。从天然气和原煤产业链得到的合成气，与氮气在一定条件下发生合成氨反应，产物液氨直接与二氧化碳反应，在高温高压条件下能够直接合成尿素。尿素的主要上游资源是煤炭和天然气。
其中，气头尿素企业主要分布在四川和云贵一带，基本围绕天然气资源建造；而煤头尿素企业受政策驱动更多以无烟煤为原料，分布在山西、河南等地。二者之间存在一定的相互替代，但近年来由于生产成本的变化，优惠天然气价格的取消使得煤头尿素生产成本较优，无烟煤的普及也减轻了环保压力，因此煤头尿素逐步占据主导地位。2016年我国煤头尿素占比高达70％，气头尿素占比仅为30％。预计未来在成本和政策驱动下煤头尿素占比将继续扩大。
（2）磷矿石-磷肥产业链：一体化程度居于农药化肥行业前列。磷肥是以磷矿石为原料生产的富含磷元素的化肥，目前我国磷肥市场以磷酸一铵（MAP）和磷酸二铵（DAP）两种高浓度磷肥为主，二者占比合计超过磷肥总量的70%。我国磷肥行业的基础设施和生产技术都在近年逐步完成了国产化改造，磷矿采选、副产品回收和磷石膏处理等技术处于世界较高水平。我国磷肥产能一体化程度较高，磷矿石-磷肥产业链的发债主体大部分背靠磷矿石资源，因此整体对上游的议价能力较强，同时具备了一定的资源属性和制造业属性。与磷矿石资源分布类似，我国磷肥产能集中于云贵川鄂四省，由于磷矿石自给率较高，产业链盈利空间主要受磷肥产品的市场价格影响。
（3）钾矿石-钾肥产业链：资源属性突出。钾肥产品从钾盐矿（例如钾石盐、无水钾镁矾、光卤石等）中提取或精制加工得到，主要包括氯化钾（MOP）和硫酸钾（SOP），其中氯化钾由于养分含量高且成本较低，占我国钾肥产能70%以上。全球钾矿石资源分布严重不均衡，主要集中在加拿大和俄罗斯，两国合计储量全球占比超过80%。中国目前已探明的钾矿石储量仅占世界总量的2.2%，主要位于青海察尔汗湖和新疆罗布泊湖地区，因此钾肥企业相较于其他化肥企业来说资源属性更强。国内主要的钾肥生产商都经营一定的钾矿石资源，但钾肥仍需要大量进口，其中氯化钾占进口量的99%。盐湖股份、藏格钾肥和国投罗布泊是我国主要的钾肥生产商，三者总产能占比接近全国70%。由于钾肥生产和交易主要被国际企业垄断，国内钾肥价格与国际钾肥价格变动趋势基本一致。产业链盈利空间主要受国际钾肥产品价格走势的影响。
（4）复合肥产业链：政策支持力度较高。复合肥包括通过化学方法生产的化成复合肥和物理掺混生产的混成复合肥，原料为三大基础化肥原料。由于复合肥可以同时为作物提供多种营养元素，从而提高肥料利用率，并且可以减轻长期使用氮肥等单质肥造成的土壤板结、水质污染、肥力下降等负面影响，因此国家政策大力提倡以水溶肥为主的新型复合肥。复合肥产品种类繁多，进入资金和技术门槛不高，消费属性较强，行业集中度低且竞争较为充分，2015年国内第一大复合肥企业金正大市场占有率不到10%。我国复合肥产能集中在华东、华中及西南地区，技术禀赋和渠道资源决定了复合肥企业的盈利空间。
（5）农药产业链：草甘膦产能居于世界第一。农药产品可以分为除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大类。草甘膦是一种重要除草剂，我国草甘膦产能的世界占比超过80%，是草甘膦最大的生产和出口国。草甘膦生产工艺主要有甘氨酸法和 IDA 法两种，国内目前主要采用甘氨酸法，上游原材料主要包括甘氨酸、甲醇、黄磷、甲醇、多聚甲醛、液氨等。
总体而言，农药化肥产业链的利润空间主要取决于产品价格和上游原材料成本之差。其中上游成本受细分产业链和不同企业资源禀赋等因素影响存在差异，而下游价格取决于行业的市场供需情况。两者的共同作用决定了在新一轮政策影响下农药化肥行业的未来走势。
1.2.农药化肥行业经营特征
本节将首先提取农药化肥行业主要的经营特征，在对现有经营状况分析的基础上结合各子产业链的基本面特点对行业未来走势做出大致预判：
（1）供给情况各异，氮肥磷肥产能过剩，而钾肥则相对稀缺。氮磷肥行业产能过剩主要是两方面导致：一方面氮磷肥行业所需的基础设施维护成本和复产成本均不高，且新建农药化肥产能周期一般为1~2年，与市场需求存在一定间隔期。另一方面，由于农药化肥行业关系到农业这一基础产业，此前的国家政策引发了一部分产能过剩，历史上国家对农药化肥行业一直给予优惠政策与农业补贴，既有保障粮食供给的考虑，也有促进就业和经济增长的因素。但产量的持续增长，最终造成了产能过剩。而国内钾肥产能尽管持续增长，但是仍依赖国际市场进口，供需情况相对较优。复合肥的生产建立在三大基础化肥原料上，在氮磷肥产能过剩严重的背景下，不少企业转而生产复合肥，并且由于政策端的提倡，复合肥供给保持增长。
（2）化肥下游需求为农业，不同于多数化工行业，其下游具有非周期性，消费需求取决于人口增速及食品消费结构。2016年我国人口达到13.83亿，人口的增长势必增加粮食的需求量，在人均耕地面积逐年下降的背景下，提高已有耕地的单位粮食产量需要农药化肥的施用。其次，随着居民生活水平的提高，膳食结构的改善得到了更多的重视。对蔬菜、瓜果、谷物、豆类的需求均有所增长，其中也包括富含蛋白质的肉类产品。根据能量转化原理，制造单位能量肉类需要消耗更多的农作物，从而加大了农药化肥需求量。在人口增长和消费升级的背景下，农药化肥的长期需求将保持增长。
（3）季节性。综合农药化肥产业链来看，农药化肥年内运行呈现季节性波动，存在淡旺季。农药化肥是季节性消费的商品，价格与季节变化高度相关，需求受下游农作物种植周期影响较大。自每年3月起我国开始进入春耕期，对化肥的需求开始逐步提高，至5、6月的追肥期整体化肥需求达到一年顶点，7月至9月为秋季追肥和底肥期，对化肥仍有一定的需求空间，10月开始伴随着冬储期临近化肥需求逐步减少。由于我国的化肥淡季收储制度，在冬储期内发改委和财政部会通过贴息方式鼓励一部分化肥企业持续生产，以保证春耕期化肥供应。因此在春耕期初期（2-4月），氮磷肥往往有一波规律性上涨，之后在9、10月份达到价格低点，此时市场需求下降而淡季收储尚未开始。而钾肥由于依赖进口且需求量少于氮磷肥，所以季节性体现得不如氮磷肥行业明显。
近年来，我国大部分农作物价格持续低迷，下游作物种植效益较差使得农药化肥行业景气度不断下行。2016年农作物价格基本处在了近年的底部，而进入2017年后主要农作物价格出现了一些回暖的迹象，小麦、玉米价格出现了一些回升，国家也加大了农业政策支持力度。我国农作物耕种面积和市场价格基本稳定，对农药化肥行业整体景气的回升有一定的提升作用。主要农作物价格在经历多年的低迷后，能够带来一定的反弹需求，对农药化肥行业也有一定的促进作用。
（4）出口政策是影响农药化肥行业基本面的另一重要因素。由于我国氮肥及磷肥存在一定的产能过剩状况，因此需要通过出口缓解供过于求。2017年化肥的出口关税政策调整力度极大，实现了氮肥和磷肥出口的零关税，尿素关税由80元/吨降至0，磷酸一铵和磷酸二铵关税均由100元/吨降至0，复合肥关税也有一定程度的减免。关税减免体现在国内外价差上（中国FOB价格减出厂价）上，无论是尿素价差还是磷酸二铵价差在2017年均呈下行趋势，这有利于化肥行业消化过剩产能，同时能够在成本端提升我国氮肥和磷肥的国际竞争力。
（5）环保因素也不容忽视。作为化工子行业，农药化肥行业同样会引起环境污染问题，因此农业部于2015年印发《到2020年化肥使用量零增长行动方案》和《到2020年农药使用量零增长行动方案》的通知。同时中央环保督查组分批巡视各省，导致农药化肥企业相继停产。随着环保标准提高及监管力度加大，一方面提高农药化肥行业的生产成本，另一方面将影响相关企业的开工负荷，进而影响市场供求关系。
1.3.农药化肥行业基本面现状及展望
（1）煤-合成氨-尿素产业链：
短期来看，2016上半年尿素价格走势偏弱，此后复苏主要源于原料价格推升。2016年前三季度，受原材料煤炭价格持续下行、行业内产能过剩依旧以及下游农业需求疲软等多重因素影响，国内尿素市场价格维持了2015年震荡下行的趋势，截至2016年8月尿素价格下探至底部1211元/吨。但自从2016年10月以来，尿素价格出现了一定的反弹，价差也有上升的趋势，2017年尿素行业基本维持在了1700元/吨的价格区间。
本轮尿素价格反弹主要有两方面的原因：一方面是成本端原料价格回升和运输费用上涨的推动，尿素行业整体对上游的议价能力不强，在国家逐步取消化肥企业原有优惠电价和优惠气价的去产能背景下（2015年4月开始逐步取消优惠电价，2016年11月取消优惠气价），加之煤炭价格有所回涨，抬高了成本；另一方面，随着春耕临近市场有一定的囤货需求，而同时期尿素企业的开工率比之往年同期降幅极大，行业开工率一度仅有50%左右，受成本倒挂影响不少尿素企业转而生产甲醇、液氮以缓解经营压力。在二者的共同作用下，2017年尿素价格有所恢复，但仍处于盘整期。由于行业内产能过剩的情况未得到根本性缓解，预计尿素行业在未来一段时期内仍将以调结构和去过剩产能为主要基调。
从长期供需层面因素分析，氮肥供过于求的情况将缓慢改善。“十三五”规划为氮肥行业提供了供给侧改革目标：到2018年氮肥总产能控制在6000万吨，其中淘汰落后产能500万吨；尿素产能控制在7600万吨~7800万吨，其中淘汰落后产能不少于1000万吨，产能利用率提升至85%~90%。在去产能的大背景下，氮肥供给端将得到一定的改善。此外，受制于农作物价格下滑带来的压力，部分农民改种用肥量较少的大豆、花生等，国家也调减了玉米的种植面积，部分地区的耕地面积也在下降，这将会减少氮肥尤其是尿素的需求，将会在未来逐步改善行业产能过剩的局面。
（2）磷矿石-磷肥产业链：
短期来看，2016年磷酸二铵价格整体持续走低，但在进入2017年后有所复苏。主要原因是2015年的磷肥冬储市场相比往年表现不佳，导致磷酸二铵价格在2016年上半年走势偏弱，这种势头一直延续到春耕期结束。而2016年下半年开始，市场需求以氮肥为主，对磷肥的需求有限，这就使得磷酸二铵价格进一步下跌，达到了近年低谷。但在2016年底磷酸二铵价格有所回涨。随着冬储市场开启，磷酸二铵在需求端有一定的支持，同时磷肥行业“6+2”会议提出的“集体限产”和“联合挺价”也起到了一定的助推作用。优惠电价的取消使得磷酸二铵成本端有一定的提高，这些因素使得磷酸二铵价格在2017年回涨到2400元/吨，价差也有所走强。
从供需层面因素看，我国磷肥市场长期供过于求。从2013年起磷酸二铵的表观需求量有逐年下降趋势，因此依赖出口解决供给过剩。2016年在出口走弱的情况下，我国磷肥平均产能利用率为68%，同比下降8%，其中磷酸二铵产能利用率为79%，同比下降 8%。全年磷肥出口的数量和价格均处于下行阶段，主要原因是国际市场方面，摩洛哥、俄罗斯、沙特等国均有新增产能：摩洛哥2016年下半年到2017年底投产135万吨P2O5；俄罗斯新增10万吨产能；沙特2017年底也会有150万吨P2O5投产，这就导致了我国磷肥出口的量价齐跌，2016年磷酸二铵出口679.8万吨，同比下降15.2%；出口平均价格为311.4美元/吨，同比下降26.4%。
未来展望：磷肥供需平衡仍依赖出口。产能过剩是我国磷肥行业面临的主要问题，随着国际磷肥企业新增产能投入，国际市场的供需状况也趋于紧张。但随着供给侧改革的进行，我国磷肥行业的集中度在不断加强，整体产能呈现下降趋势，产能利用率、开工率不断提高，随着需磷作物如大豆、棉花等农作物价格的回升，磷肥市场景气度将有所改善。
（3）钾矿石-钾肥产业链：
短期来看，钾肥价格走势逐步趋于稳定。2017年国产氯化钾和进口氯化钾价格都基本维持在2000元/吨的价位，其中进口价格略高于国产价格，基本处于近几年的价格底部。一方面国际钾肥价格仍处于动态调整阶段，2013年7月全球第二大钾肥生产商乌拉尔钾肥公司（Uralkali）宣布退出与白俄罗斯国家钾肥厂（Belaruskali）公司联合成立的BPC联盟，将其策略从“价格优先”调整为“数量优先”，引发国际钾肥供给格局变化，国际钾肥价格在2013年下半年经历了一波30%左右的下跌形成低点，之后几年也主要以下跌趋势为主，2017年保持在207美元/吨。另一方面我国钾肥的对外依存度在不断下降，目前的钾肥自给率已达到并稳定在50%以上，国产钾肥在质量和产量上均有提高，加上之前钾肥进口数量充足，港口库存钾肥尚有一定的余量。这促使2016年7月中国与BPC签订的钾肥合同价格最终定为CFR219美元/吨，较2015年下降96美元/吨，达到近10年的合同价格低点。
目前来看，在国际钾肥价格的支撑下，钾肥进一步下跌空间有限，市场以企稳为主。长期来看国际钾肥价格的影响在逐步减弱，随着国产钾肥技术与产量的提高，国内钾肥企业的议价能力也在不断提高。预计随着全球钾肥行业景气度回升，国内钾肥价格也将有所回升。
从供需层面因素看，长期内在测土配方施肥、科学施肥的要求下，我国钾肥需求将保持增长。与发达国家氮磷钾施肥配比相比，我国化肥施肥偏重氮肥而忽视钾肥，全球氮、磷、钾的消费占比分别为61%、23%和16%，而我国的消费占比为65%、24%和11%，钾肥的消费占比低于世界平均水平。而中国土壤的土质普遍严重缺钾，需要补充钾元素的耕地面积占比达70%。根据我国农科院的结论，氮、磷、钾肥的提倡配比为1：0.42∶0.42，而我国粮食实际平均配比为1：0.36：0.18。因此，未来全国钾肥需求量还有相当的上升空间。而钾肥的国际和国内产能在未来都将会保持增长，维持一定的供需平衡。
（4）复合肥产业链
政策推动助力复合肥增长。短期价格方面，2016年以来由于三大基础化肥原料价格集体走弱，以及国内经济下行压力、农产品行情低迷等因素，复合肥价格整体同样处于缓慢下行趋势。但随着成本与季节因素驱动氮磷钾肥价格回升，复合肥价格也有所上涨，2017年45%氯基复合肥价格稳定在1900~2050元/吨左右，45%硫基复合肥价格区间在2200~2310元/吨。在我国复合肥施用量持续增长的前提下，受益于农资消费升级以及政府提倡推广新型肥料，复合肥产业链整体在未来仍将保持增长。
（5）农药产业链
环保因素推动短期价格上涨。草甘膦价格从2016年8月开始进入上行区间，从17000元/吨涨到了2017年年初的25000元/吨,涨幅接近50%，之后价格有所回落但仍好于2016年同期价格。推动草甘膦本轮行情的原因主要是中央环保核查的落实，使得我国草甘膦生产企业开工率有所下降，一度仅有53.86%，直至2017年才有所恢复；此外甘氨酸、黄磷、甲醇等原料受冬季环保压力也均有一定幅度的上涨，这些因素共同推动了草甘膦价格的上涨。
长期行业供需将有所改善。中国是世界上草甘膦最大的生产和出口国，尽管国际市场的草甘膦也存在供给过剩的局面，但在国内环保监管下草甘膦产能已经有所缩减。未来展望，供给端方面，国外主要草甘膦生产商孟山都并无新增产能计划，而国内则严格管控草甘膦项目的生产许可证批准，因此未来产能扩张极其有限。而在需求端，随着转基因农作物在全球尤其是发展中国家的种植面积稳步提升，对草甘膦的需求量会稳中有升，这将会改善草甘膦的供需状况。
横向综合来看，我们预计未来走势：钾肥>复合肥>农药>磷肥>氮肥。钾肥由于资源稀缺性限制供给增量有限，为价格和行业景气度形成有力支撑；磷肥在行业限产提价的背景下有所恢复，但未来能否维持存疑；氮肥一直处于供给过剩，本轮价格上涨更多由成本推动，未来仍处盘整期；而复合肥、农药走势与国家政策导向以及企业技术禀赋相关性更强，其本身的市场供需情况也优于氮磷肥。
二、化肥行业财务状况
2.1.盈利能力：触底企稳，行业内部有所分化
盈利能力触底企稳。2012年开始行业营业收入及净利润增长率逐步下滑，2015年上半年一度回暖提升但下半年再次步入下行轨道，随着行业集中度提高整体的成本控制能力有所增强，毛利率和净利率走势趋稳。
2012-2015年受农作物价格长期走弱的影响，农药化肥行业营业收入增长逐步由正转负，长期处于低位，2015年上半年有所好转，但在下半年再度恶化并在2016年维持了负增长趋势，从14、15年的3.79%、-2.40%下滑至16年的-5.85%。尽管行业营业成本也有所削减，但在营业收入负增长影响下净利润增速从15年的41.27%下滑至16年的-154.97%。
在获利能力上，行业从的毛利率与净利率受下游影响有着明显的季节性特征，但近两年的旺季获利能力也有所下降，其中毛利率从14年一季度的28.60%下滑至17年一季度的19.93%，净利率从14年的1.11%下滑至16年的-1.32%，主要是中化化肥大幅亏损50亿元所致，不计入中化化肥则行业毛利率为0.17%。虽然2016年末在成本端驱动下行业整体回暖，主要产品价格上涨，但未来持续增长的可能性并不明朗。随着近几年行业内去产能的进行，剩余公司对产业链控制能力逐步增强，能够在未来收入和成本端有所体现。
由于下游供需情况及成本控制能力的不同，行业内公司经营呈现较为明显的差异。尽管同样现下滑趋势，但钾肥行业的盈利能力仍明显强于氮磷肥。例如氯化钾企业盐湖股份，2014-2016年净利润逐年下滑，但仍保持40%以上的毛利率，净利率也为正。而主营尿素与磷肥的云天化集团，尽管2016年营业收入增长，但营业利润为负，主要源于上游原材料成本的大幅上升。
三项费用率在12-15年间整体呈上行趋势。在行业内产能过剩及部分优惠政策取消的背景下，费用控制能力有待进一步改善。2016年行业三项费用率为13.86%，相比2014年12.69%有所上升，其中财务费用占比逐步下降，主要是管理费用及销售费用上升所致。一方面运输价格上升等政策提高企业销售费用，另一方面去产能的过程涉及资源整合，对管理费用增长有一定的影响。短期内行业三项费用率仍将维持波动上涨的趋势，随着去产能过程的深入及经营效率的提高，三项费用率会有所回落。
2.2.现金流：增速减缓
经营现金流持续增长，但增幅收窄。2014年至2016年，行业经营现金流持续增加，但增速从14年的32.48%降至16年的4.61%。由于2016年整年行业景气度较低，因此净利润增速大幅下滑。整体上，2016年以来农药化肥行业经营现金流和获现能力趋于稳定。从经营效率上来看，自2012年开始行业应收账款周转率不断下降，由38降至2016年的13，主要是营业收入下滑所致。存货增速在14年达到19.35%，近两年小幅出清，使得资产结构有一定的好转，存货周转率从14年的4.8降至16年的4.1，表明行业营运状况仍处于低迷期。
16年全年投资支出同比小幅增长，筹资性现金流整体萎缩。整体而言，行业内投资现金流从2013年的450亿上升至2016年的465亿，变化不大。分行业来看，由于国家政策扶持和技术禀赋驱动，复合肥行业投资现金流持续扩张，而产能过剩的氮肥行业投资支出有所减少。短期看行业投资支出仍处于高位，短期可能承压。
2.3.资本结构与偿债能力：资产负债率缓慢上行，偿债压力上升
09-16年行业短期债务占比、资产负债率、刚性债务占比整体上升，但近两年增幅不大且趋于稳定，其中刚性债务占比波动性较大。近几年受到行业资本支出增加和经营景气较弱的影响，行业资产负债率、短期债务占比和刚性债务占比均持续上升，其中资产负债率由09年63.12%上升至16年的69.72%，从2014年起稳定在70%左右；刚性债务占比由09年的62.91%上升至16年的73.50%；短期债务占比由09年的63.68%调整为16年的63.61%，整体占比变化不大，短期流动性覆盖压力适中。此外，行业货币资金/短期债务亦有下滑，由13年的38.26%下降至16年的33.16%，主要系短期债务增长所致。
整体来看，农药化肥行业整体资产负债率处于高位，位于60%-70%之间。行业发债人资本结构的整体改善幅度不大，仍面临一定的偿债压力。个别公司如柳州化工，资产负债率超过100%的临界值，负债结构中刚性债务占比较大，且以短期债务为主，由于行业经营的特点，公司资产端以非流动性资产为主，多数公司短期流动性覆盖存在压力，但也有经营突出的公司如复合肥企业金正大，其较强的成本控制和外部支持使得经营性现金流较为稳定，资产负债率处于35%较低的位置。由于多数公司拥有在建和拟建工程，未来资本支出的增加将使行业整体资产负债率进一步增加。
三、化肥行业债券发行人评分模型
本评分模型主要从信用风险的经营风险与财务风险层面评价，并结合农药化肥行业自身特点设计指标与权重，以期更加全面客观地对发行人进行评价。
3.1.经营风险
整体经营规模：该子指标集包含总资产规模、主营业务收入、农药化肥产能三大指标。规模在经营风险评价中起到举足轻重的地位，其中最重要的一项指标是产能。在农药化肥行业整体产能过剩的背景下，低技术含量的产能无疑将遭到淘汰，尤其是产能过剩较为严重的氮磷肥及农药行业，在供给侧改革相关政策的推动下，去产能是行业一段时间内的主要趋势，而对于产能较大的企业来说盈利复苏弹性更大。我们采取同产业链相同产品的产能相对排序进行综合评价产能情况，并给予较高权重。总资产规模与主营业务收入综合考量了企业利用所有生产要素及发展所有业务的经营能力，因而对于这两个指标我们也加以考虑。
经营绩效：针对这一指标系，我们主要从行业地位、产品毛利率和上游成本控制来剖析农药化肥企业的经营效率。行业地位包括两方面，一方面是行业整体的情况，就我国目前而言复合肥和钾肥未来发展趋势较为良好，而氮肥、磷肥、农药行业则以去产能和环保整治为主，不同行业的供需情况和产品价格存在差异，另一方面是不同企业的市占率和影响程度，尽管不同行业景气有异，但市占率较高，影响较大的企业总是相对优势。产品毛利率以农药化肥板块毛利率为准，不同企业的产品有所差异，会体现在毛利率上。而上游控制参照了企业煤、天然气、矿石等化工原料的自给率以及采购成本，上游资源对于农药化肥行业的成本影响极大，2016年底的农药化肥的价格回升很大程度上就由化工原料价格驱动，并且不同企业的上游控制能力存在较大差异，部分企业背靠矿石资源，而有些企业的煤炭资源依赖运输。我们基于以上三项指标对农药化肥企业的经营绩效进行评估。
业务多元化：由于化工行业产业链的一体性，农药化肥行业中许多企业都拓展了相关的化工业务，例如煤化工与盐化工等。一方面多元化有利于精简农药化肥的生产成本，提高企业盈利；另一方面，当农药化肥行业景气度下行时，可以在不追加投入的条件下通过其他行业进行缓冲，比如磷肥企业天脊化工在2016年调高了硝酸铵的生产量来减小磷肥产品价格下行的影响。总体而言，业务多元化对农药化肥企业有极大的帮助，我们根据企业非农药化肥业务占比及非农药化肥业务景气度对该项目进行了评价。
外部支持：农药化肥行业中的国有企业占到一半左右，国有企业相对民营企业在规模优势和盈利水平上有一定的优势，尤其体现在原料资源和经销渠道上。所以对于控股股东支持力度指标，通过政府、国企、民企、自然人四个分类分档打分，综合考虑政府扶持力度和政策受益程度来评价企业的外部支持。而对于是否上市这一指标，行业内上市企业较多，且上市能够进一步拓宽企业的融资渠道，所以这一指标同样给予较少权重。
3.2.财务风险
盈利能力：农药化肥行业发行人2016年年报毛利率平均值为17.08%，相比2015年的19.39%有所下降，而2017年一季度回升至17.60%，符合农药化肥产品价格走势。就近年走势来看，磷肥、复合肥、农药行业毛利率优于氮肥、磷肥行业毛利率，这是由行业供需情况决定的，产能过剩的氮磷肥企业盈利依赖企业自身在行业及市场中的地位，部分氮肥企业出现了毛利率为负的情况。而钾肥企业受益于国内供给有限，复合肥企业受益于政策提倡，农药企业受益于出口及多元化，三者的盈利水平有所保障。我们选取毛利率、净利率的绝对值及趋势进行打分，企业盈利能力决定了经营现金流并间接影响到企业偿债能力，因而我们给盈利能力的评分权重较高。
现金流及流动性：这一部分选取经营现金流、投资现金流、筹资现金流、经营性现金流/总负债四个指标进行衡量。尽管行业盈利水平逐年下降，但经营现金流却逐年上升，2013、2014、2015、2016年总经营性现金流分别为203.11亿元、268.15亿元、315.60亿元和329.46亿元。投资现金流流出近年变化不大，2014、2015、2016年投资现金流分别为436.23亿元、417.73亿元、465.97亿元。筹资现金流持续为正，但有逐年下滑的趋势，说明行业内刚性资本支出需求有所下降。
资本结构与偿债能力：这一部分选取资产负债率、刚性债务比率、短期债务/总债务、货币资金/短债四个指标进行衡量。总体来看，农药化肥行业偿债能力偏弱，资产负债率偏高且仍有小幅上升趋势，而刚性债务比率较高，2016年年末平均值为73.50%，短债占比也持维持在60%以上，而货币资金对短期债务覆盖率较低且持续下行，2016年年末仅33.16%。行业整体债务结构问题与偿债风险较大问题突出，因而在这一指标上加大了权重。
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