【基煜基金&点拾投资】泰达宏利张晓龙，FOF投资的关键是控回撤

导读

2022年11月4日，《个人养老金实施办法》、《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》、《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法（征求意见稿）》、《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》同时亮相，意味着养老金产品投资的大浪潮即将到来。基煜研究和点拾投资在近期访谈了国内资深的养老FOF基金经理——泰达宏利的张晓龙。

张晓龙是国内少数经历过两轮熊市的FOF基金经理之一，在这个过程中，他更能用一种“同理心”理解FOF产品的价值。张晓龙认为，对于普通投资者来说，买专业产品最主要的诉求是降低波动。股票的波动最大，股票型基金次之，FOF基金再次之，每增加一层专业化的分工，带来的是更低一层的波动。同理，由于波动被减少了，FOF基金产品之间的差异，会比股票型基金更小。

那么FOF产品的专业性体现在哪里呢？就是通过降低回撤的方式，让投资者能够拿得住基金，享受风险资产的长期收益。如果再细分一些，基于不同FOF产品对权益资产配置的仓位，这些产品所对应的长期最大回撤区间也有所差异。不同风险偏好和投资目标的投资者，可以选择比较匹配自身的FOF产品。

张晓龙把控制回撤作为自己首要的投资目标，希望把回撤控制在同类产品的前三分之一，收益率则希望力争在前二分之一。通过较低的回撤，给投资者带来良好持有体验的同时，也能实现比较好的长期收益。我们以张晓龙管理的泰达宏利泰和平衡养老（FOF）为例，今年以来收益率-9.15%，表现好于同类平衡型FOF基金的平均水平，今年以来最大回撤的相对排名也位居前三分之一（截止2022年11月4日）。

张晓龙有一套中观行业比较的体系，他把所有行业按照商业模式和属性划分为6大板块：金融、消费、周期、制造、稳定和成长（TMT）。对各个板块各个行业的各种影响因素，比如盈利、盈利预期、估值和成交量，分别去度量。在行业选择上，不断去找盈利预期改善、同时目前估值水平不高的行业。

在具体的基金研究上，张晓龙把定量和定性做了结合。他用600到700个指标来清晰地刻画每一位基金经理的特点。对于那些定量数据无法回答的部分，他再通过定性的调研去理解。

展望市场，张晓龙认为通过估值和基本面的比较，大类资产的结论是比较清晰的：权益资产从某些方面相对债券会更加占优。目前，大部分行业的估值都在底部位置，经济基本面的领先指标也在改善，而情绪因素也会随着底部的上涨有所改变。海外方面，美国十年期国债收益率继续向上的空间也不大，影响通胀的因素都在回落。A股市场接下来大概率会往较好的方向发展。

金句

以下，我们先分享一些来自张晓龙的投资“金句”：

1

FOF产品的价值在于通过资产配置模式，构建一个多样化的、适用于各种群体的净值曲线。

2

我们对比不同资产的收益率波动发现，FOF产品<股票型基金<股票。这意味着你选择某个FOF产品，回撤空间是相对可控的。

3

我的目标是，把回撤控制在同类产品的前三分之一的同时力争收益率在同类产品的前二分之一。

4

在（市场）波动过程当中，可以保持不动，也可以动，但动的时候要更加注重胜率，出现高胜率的时候果断出击。

5

从数据统计结果来看，如果仅采用收益排名这一个指标去选择基金的话，跟掷骰子差不多的概率。

6

优秀的基金经理在业绩比较差的时候会很淡定，也比较清楚业绩较差的原因是什么，以及如何应对。

7

绝大多数基金经理的超额收益都呈现高波动的特点。即便非常优秀的基金经理，也很难稳定把阿尔法的波动率控制在5%以下。

8

我觉得FOF产品的关键是控制回撤。

9

我对自己的要求是保持开放的心态，用弱势的思维去做事情、做投资。

1

以回撤目标为导向的FOF投资

点拾&基煜：今年对于FOF来说也是值得讨论的一年。您是如何看待FOF投资的？

张晓龙：我是2017年开始管理产品的，如果把今年算成熊市的话，也经历了两轮熊市。在18年市场很差的时候，很多FOF产品，包括我们当时做的，都是负收益率。我曾经反思，FOF产品是不是应该在18年满仓债券，到了18年底再全部切换到股市上，类似于开天眼的模式。后来我综合对比了海外市场FOF的运作模式后，发现这样的择时并不是FOF应该做的事。

FOF产品的价值在于通过资产配置模式，构建一个多样化的、适用于各种群体的净值曲线。股票资产的问题是波动率太高，如果一年回撤30%，对于许多理财客户来说是承受不了的。但如果我按照股债平衡的比例来配，就能把组合的最大回撤控制在相对能接受的范围内。

FOF产品通过资产配置+基金配置的方式，构建出适用不同客户群体的净值曲线，无论是50:50的股债平衡，还是20:80、10:90，不同的产品配置对应不同的收益区间。

我们对比不同资产的收益率波动发现，FOF产品<股票型基金<股票。这意味着你选择某个FOF产品，回撤空间是相对较低的。你买单只基金，可能会买到基金刺客，但买FOF很难出现这种情况，当然也不会出现收益率突然暴涨30%的情况。

所以，FOF投资的逻辑是总量配置，强调确定性，让我们的所见与所得有更好相关性的一种策略。

点拾&基煜：不同类型的FOF产品有不同的投资目标，有些是绝对收益，有些是相对排名，有些是战胜主动权益基金中位数，你的投资目标是什么？

张晓龙：FOF投资的目标，和产品的设置有很大关系。比如说，养老FOF产品有最大权益仓位限制，让产品的波动幅度没那么大，但也限制了收益率的空间；还有最低权益仓位下限的FOF产品，这类产品要每年都做到绝对收益就比较难；如果是“固收+”类型的FOF，不突出稳健的绝对收益，又似乎和销售目标不匹配。

我是通过控制回撤方式，去追求相对排名。我的目标是，把回撤控制在同类产品前三分之一的同时力争收益率在同类产品的前二分之一。我的产品，收益率的相对排名可能没那么高，但通过控制回撤，争取少犯错以累积收益的方式，努力提升持有人体验。比如说，今年4月市场跌了30%+，我们的回撤控制在12%左右。

回撤指标是硬约束，收益率排名是软约束。

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正确的行业切换尤为重要

点拾&基煜：FOF的投资体系分为几个部分，能否先谈谈在大类资产配置层面，你是怎么做的？

张晓龙：第一步分类，资产划分为股票、债券和商品三大类。股票中把A股和美股区分开，作为不同类型的资产去看待。

完成了分类之后，我们会对主流的大类资产构建对比模型，比如说国内的股债对比主要用ERP风险溢价模型，也有一些我们自己构建的指标；A股美股比较，主要是利率和汇率方面的因素。

我们会对每一类资产的定价中枢以及影响估值的因素进行拆分。构建顶层资产配置的时候，我们主要考虑偏定量的因素，还会引入一些高频情绪指标、量价因素、政策预期、行业风格判断等等。

点拾&基煜：那么做完了顶层的资产配置后，下面的中观行业配置或者风格配置层面，你是怎么做的？

张晓龙：过去这两年，行业配置的重要性确实大于资产配置。去年如果选了金融地产，全年刚刚正收益；选了消费全年负收益；选了新能源，全年有40%以上收益。今年4月市场底部的时候，如果加仓了稳增长方向的赛道，即便看对了反弹，加仓部分一开始还是亏钱的。

基于此，我们把板块切分成6个部分，金融、消费、周期、制造、稳定和成长（TMT）。对各个板块各个行业的各种影响因素，比如盈利、盈利预期、估值和成交量等，分别去度量。在行业选择上，我们去找盈利预期改善、同时目前估值水平不高的行业。

点拾&基煜：宏观经济的波动在加大，你是如何对资产配置和中观配置进行动态调整的？

张晓龙：每一次关于宏观变量争论的时候，总会伴随两种情况。第一种情况是大的资产切换，类似于16年底都在讨论新旧周期问题，今年都在讨论美联储的加息。第二种情况是行业发生大的变化。像去年关于PPI和CPI争论比较多的时候，会出现周期资产和消费类资产出现大幅度分化。今年大家对于CPI和PPI整体逻辑比较确定了，争论的焦点是在企业盈利和整个经济增长。因此关于经济增长的整个产业链、房地产产业链，以及上下游稳增长产业链，整体波动幅度会比较大。

因此，在争论开始的时候，我们会规避一些争论比较大的区域，采用防守的策略。在争论相对出清之后，开始加仓下杀严重的资产，进行抄底。不管哪一轮经济波动，都会有一些比较不错的机会。在波动过程当中，可以保持不动，也可以动，但动的时候要更加注重胜率，出现高胜率的时候果断出击。

点拾&基煜：能不能再具体分享一个您在资产配置层面的投资案例？

张晓龙：2021年2月份左右，当时看到一个数据，中长期贷款数据同比，在1月份的时候已经出现了显著下滑。这个指标跟企业盈利，尤其是A股非金融企业盈利呈现高度相关。我们看到这个数据之后，对于“固收+”产品提前做了减仓，一些可转债基金也基本全部换成纯债基金。通过这一波操作，保护了我们整个组合回撤。

事后来看，如果你仅仅看到中长期贷款同比数据下行去做减仓，也对也不对。对的是，大部分的时候能规避一定的企业盈利风险。不对的是，当市场开始拉估值的时候，会错过科技成长的行情，尤其像新能源。

行业选择，是没法通过大的股债配比来判断的。在上层资产配置方面，不仅是去年，2020年全球疫情的时候，我们同样通过经济增长和PMI的数据，判断要加仓。但如果说加仓的方向不对的话，也会出现影响。我们在大的资产配置方面，还是通过偏中观、宏观指标去判断。

3

以收益率选基金经理

概率和掷骰子差不多

点拾&基煜：在具体的基金选择上，大家通常会买过去的业绩，但历史并不代表未来，你是如何做优选的？

张晓龙：我们统计过，每个基金的排名和下一年它的排名的相关性。结果是，第一年业绩排名前10%，第二年继续前10%的比例是11%；第一年排名前10%，第二年排名后10%的比例是9.8%左右。如果用抄底策略，买入前一年排名后10%的基金，第二年继续后10%的比例接近11.5%，第二年冲进前10%的比例接近10%。

从数据统计结果来看，如果仅采用收益排名这一个指标去选择基金的话，跟掷骰子差不多的概率。所以我们在选择基金的时候，第一步做的是业绩拆分，19年、20年，很多基金业绩很好，但是我们不敢买，因为有打新的因素。当然还有一些其他因素，比如说规模小的时候，基金经理可以做交易，风格轮动或者行业内的高频交易。

这些要区别开，比如说打新的收益，规模越小，打新就越高，尤其那两年来，一个亿的产品，打新收益率就能贡献15%以上。我们认为这是一个负面影响，如果两个产品差不多，谁的规模小，我们就认为它的打新收益情况越多。比如说做交易，规模大了之后，交易带来的alpha会弱化，但是本身通过交易和轮动带来的收益，是基金经理能力的体现。它跟打新收益的本质是不一样的。

另外还有一个因素是稳定性。假设一个全市场基金经理，他在不同时间表现差异较大，我们认为他的业绩稳定性是比较差的。比如说他是偏成长的，在价值非常强势的时候，只是略微跑输一下，这个方面我们可以接受。如果大幅度跑输的话，就比较难以接受了。

还有一个因素是整体的应变能力，大家普遍说的是能力圈不断进化的过程。比如有一些基金经理以前做白酒的，但是在这一轮新能源行情过程当中，他能自己做出一些切换，这也是人家能力的一种体现。在这个方面我们比较青睐于能够自我否定、自我调整的基金经理。

有时候我们定义的基金经理，跟基金经理本身对自己的定义是不一样的。仅仅使用收益率或者其他数据觉得这个产品非常稳定、业绩很好，但我们去调研的时候可能会发现，人家的定位跟我们想的不一样。所以最后也是需要跟基金经理主动调研，通过数据推论和调研过程中基金经理自我的定位和认知上重合，这是我们去筛选基金经理过程当中比较看重的两个方面。

点拾&基煜：市场上有不同流派FOF基金经理，有些偏好定量对基金分析，有些偏好定性研究人，你是属于哪个方面？

张晓龙：我以前是做量化出身的，有时候自然而然会被划分到定量这个流派，在早期确实量化占比较高，无论在资产配置还是基金优选方面。5年多的FOF投资生涯的自我调整与积累，使得我在实际的投资研究中，倾向于把定量和定性结合在一起：定量研究是解放双手，去验证一些机械性、程序性或者模板化的研究工作，将自身的主动研究结论数据化、程序化；定性研究则是不断与时俱进、主动深耕，将数据无法反映、定量无法解决的问题，通过调研基金经理、研究中宏观政策/企业预期等一事一议的形式给出答案。

比如说我无法确定一个管理多个产品的基金经理，会不会一手赌价值、另一手赌成长来实现某个产品较高的业绩。那么，我就会把他的产品拟合在一起，通过量化的数据验证这个基金经理策略的有效性，以及对他的风格进行一定判断。

但是为什么我们还需要定性的判断呢？是因为很多东西无法从数据上进行挖掘。比如说一个基金经理为什么会买这个股票，是自己挖掘的还是研究员推荐的。再比如说，同样一个组合的基金经理，有人的思想是开放的，只是没有找到更好的品种，而有人思想是保守的。这些信息都需要定性研究去发现。

在做FOF投资的初期，基金经理的调研还不是特别方便，我就用定量的数据更多一些。差不多用了600到700个指标来研究基金经理，这些指标不会作为预测基金经理未来业绩的工具，也不是指标好了我们就去买，而是从这几百个指标中看出基金经理有什么特点。

现在这些数据每天也都在跑。我们觉得这个基金经理有某种特点之后，还是需要电话去聊一聊，听听他的路演，从整体的状况去评估。现在加入一些定性的因素，再问一下他们的研究员和销售对基金经理怎么评价的，不仅包括业绩方面，也包括个人处事方式。

现在我们去切分的话，60%的时间在定量数据上，另外40%时间听调研、通过同业打听或者其他各个方面的因素。

点拾&基煜：你认为优秀的基金经理有什么共性吗？

张晓龙：我们会看一个基金经理在业绩不好时会是什么特点。优秀的基金经理在业绩比较差的时候会很淡定，也比较清楚业绩较差的原因是什么，以及如何应对。从结果上看，优秀基金经理自身的节奏不会因为业绩扰动而产生多大变化。这通常是一个基金经理性格方面的因素。

另一个因素，来自产品和公司定位层面。优秀的基金经理会有明确的目标：是相对基准做超额、还是全市场排名、或者是短期冲排名追求锐度等等。大部分基金经理都是比较聪明，也有很好的自身素质，如果有一个明确合理的投资目标，基金经理是可以达到的。但是，许多外部因素会导致基金经理的目标没有那么明确。一旦基金经理目标变多了，也就很难实现了。

我自己更偏向黑马或者灰马型的基金经理，业绩有一定锐度，对做好业绩有比较强的动力。这些基金经理通常管理年限2到3年，逐渐能体现比较好的业绩持续性。

4

基金经理的超额收益

也有高波动的特征

点拾&基煜：选到了基金后，还需要构建组合，你是如何构建FOF组合的？

张晓龙：组合构建上我们有两个要素：

首先，是基金经理风格之间的非相关性对冲。比如说我想构建一个稳健的FOF组合，可能会拿一个消费风格，一个科技成长风格，以及一个偏价值风格的基金经理进行对冲。

其次，是基金经理阿尔法择时的因素。我们看到股票资产是波动的，基金经理的超额收益也是波动的。绝大多数基金经理的超额收益都呈现高波动的特点。即便非常优秀的基金经理，也很难稳定把阿尔法的波动率控制在5%以下。所以我在构建基金组合的时候，也会看基金经理的超额收益波动情况，判断现在是不是比较好的介入时点。

点拾&基煜：能否谈谈对当下市场的看法？

张晓龙：从大类资产配置的角度看，很容易得出结论，中长期贷款企稳回升，投资数据出现明显拐点，权益资产是比较占优的。而且目前各个行业的估值大部分在底部水平，政策也是比较支持的。

再看海外市场，美国十年期国债收益率很难再往上涨了，天然气和工资价格都在往下走。如果看PCE核心通胀指标的话，有明显的回落。美股估值水平也不算很高。

A股市场绝大多数的交易量是由占比在20%左右的散户投资者完成的，这些投资者并没有很强的定价能力。可以说，几根阳线也可以解决情绪上的问题。

点拾&基煜：能否谈谈你是如何看待FOF这类产品的未来发展?

张晓龙：FOF产品刚出来时，也有很多媒体报道宣传，认为这类产品规模可以到几万亿，向美国模式看齐。但生硬套用海外模式是不太适用的。我觉得FOF产品可以解决过去的理财需求，发挥资产配置层面的天然优势，把收益曲线拟合好。

从这个角度看，我觉得FOF产品的关键是控制回撤。比如说，在当前公募市场，年化收益率只有2-3%，但低回撤的货币基金和短债基金规模最大。家庭资产配置中，最大的一部分是几乎没什么回撤的房子。美国家庭为什么买标普500指数那么多？就是因为历史上最大回撤也比较低。国内股票市场的波动比标普500高了1倍，更需要我们做好顶层的资产配置。

比如客户只能承担5%的最大回撤，那就可以买一个10%的权益，再加上90%的债基。哪怕是2008年的危机模式，股市跌百分之六七十，也还有90%的债券。

理财的需求非常高，当大家都能接受用净值型的产品来替代过去的理财需求时，FOF空间会越来越大，而不只是说像海外低波动的环境下占基金10%的比例。在国内高波动的环境下，理财需求这么高，这个空间是很难去计算的。像现在个人养老政策产品目前都采用FOF的形式，大概率是从这个角度出发的。

点拾&基煜：你怎么看跟着机构投资者抄作业买基金？

张晓龙：抄机构投资者的作业，效果不一定好。机构喜欢的基金，大多属于低波动类型的，未必收益率会很好；散户偏好高弹性的，这点会使得大家定位差异较大。而且机构增配的基金信息披露，一年也只有几次数据，统计的样本量和多因子数据是不能比的。

另外，大家会诟病规模的变化，其实规模变大未必就一定是负面的。规模较大的基金数量本来就有限。我做过一个统计，把规模最大的一层基金和最小的一层基金做收益率比较，两种并没有明显的差异。

5

一步步完善投资框架

点拾&基煜：能否谈谈这一套投资框架，你是如何一步步构建起来的？

张晓龙：2017年之前，市场上有很多指数增强的模式。在整个2014到2016年这三年中，中证500指数表现都很好，大部分用中证500为基准的指数增强产品都能战胜主动基金平均收益率。比如说2016年主动管理基金平均亏损百分之十几，大部分量化增强产品都是正收益。

所以我投资最开始的时候，不太相信主动基金，认为买指数增强就可以了，又透明还有阿尔法。到了2017年市场经历了比较大的变化，让我对过去的这个观点产生了质疑。2018年的时候，选择指数增强和主动权益差异不大，更重要的是资产配置。

2019年主动权益基金大幅跑赢指数，我们看到主动权益基金优选的空间非常大。到了2020年，随着基金经理数量的增加，主动权益的投资策略变得更加丰富，选择基金的重要性进一步增强。我也是在2019年之后，果断的把指数基金调整为主动权益基金，更好去拥抱大的权益时代。

到了2021年的时候，基金选好、资产配置做好还不够，还需要把行业配置做好，至少大的行业配置不能做错。整个2021年，全市场指数的表现是平的，消费指数是下跌的，但如果选对了大方向，无论是科技、制造、还是周期，收益率都在20%以上。后面我们也在不断完善行业配置的框架。

点拾&基煜：在你的投资生涯中，有没有一些飞跃点或者突变点？

张晓龙：对我来说影响比较大的是2020年3月16号。当时3月中旬美股一周多次熔断，我的组合拿了很多美股，同时也拿了一些REITs，一天跌了很多。所以当市场震荡大的时候，要果断进行一些自上而下资产配置的调整。如果当时为了抄底而抄底的话，你越抄越底，最后一天跌10%。

从当时的基本面来看，国内的基本面确实好一些。虽然A股相对表现alpha非常强，但这个时候应该理性去追。后来美联储发布了无限量化宽松政策，美股前一天晚上跌了11%之后，第二天直接反弹了13%。在市场动荡的时候，发现机会也要主动的出击。3月16号之前，A股是很强的，但3月16号之后，美股是报复性反弹。

从数十年指数曲线上来看，每个股市都代表各个民族、各个国家去应对危机的能力，从长期来看，还是要相信权益市场。（2020年）3月16号的时候，市场非常悲观，我自己跌的也都懵圈了，但后面我们看到整个反弹。对我来讲，我会更加注重资产类别，这也是为什么我把A股和美股从大类资产层面区分开。

点拾&基煜：投资压力很大，你是如何抗压的？

张晓龙：我刚开始做基金经理的时候，压力一大，经常半夜起来打开电脑调整策略、改模型等等。有时候不想写策略，也会去看些文学或历史书。

我对股市的理解，它是一个社会科学，不是自然科学，不存在“1+1等于2”。对于股市来讲，存在“1+1大于2”或者“大于3”，“1+1小于0”这种情况也会出现。我们看美股一天跌5%、6%，连续下跌好像很多的样子。在90年代深成指刚成立那段时间，接连30几个交易日都是下跌的，而且稳定的下跌。美股有一天跌过30%以上，但是每一次跌完之后，市场总能够再重新回来。

也就是说，从每一天角度看，净值是有压力的，但是如果时间拉长一点，类似于从80年代以前，或者你再看更往前的书籍，你看到过去春秋战国历史书的时候，书中短短几句话就把这一段描述完了。

点拾&基煜：有什么你觉得比较重要的人生原则？

张晓龙：我刚开始做投资的时候，接受最多的一句话是：保持对市场的敬畏。

我觉得市场是一种社会性群体行为，没有一台超级电脑能够把所有人的因素都加进去。在调研基金经理的过程中，我也比较喜欢有一种弱者心态的人。两军相若，哀兵必胜，当大家实力差不多的时候，你的身段放得更低、心态放得更开，会更好一些。我对自己的要求是保持开放的心态，用弱势的思维去做事情、做投资。

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重要声明

本报告由上海基煜基金销售有限公司（以下简称“基煜基金”）编制，旨为发给基煜基金特定客户及其他专业人士内部参考。本报告基于合法取得的信息，但基煜基金对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，基煜基金不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归基煜基金所有。未经基煜基金事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用、转载或其他任何形式的流传，否则，基煜基金将保留随时追究其法律责任的权利。