01
盈利增速放缓，结构分化仍存
事件：2021年7月27日，国家统计局公布1-6月工业企业盈利数据。1-6月，规模以上工业企业利润同比累计增长66.9%，与2019年同期相比，利润增长45.5%，两年平均增长20.6%；6月份，规模以上工业企业利润同比增长20.0%，与2019年同期相比，利润增长33.8%，两年平均增长15.7%。
核心观点：6月工业企业盈利增速边际放缓，上下游分化并未缓解，下游成本压力仍在。一是钢铁产能限制下，工业生产边际放缓，营收增速也有所回落；二是6月主要工业品价格仍处高位，上下游价格差仍在扩大，下游企业利润继续承压；三是虽然整体利润率仍处高位，但制造业利润率已边际回落，尤其是下游制造业表现较差。
向前看，经济恢复不均衡问题仍将持续存在，经济增速下行压力也将逐步显现。一则，大宗商品价格不会过快回落，中上游企业利润高增在三季度将延续；二则，四季度出口面临下行压力，下游制造业将受到影响；三则，消费复苏较为缓慢，价格向下传导不畅，成本压力仍存。
总体来看，疫情反复、经济恢复不均衡、国际局势不稳定的因素，至今依然存在。因此，“稳中求进”的政策总基调预计维持不变，四季度预计会择机下调政策利率，呵护实体经济同时，也可以为未来政策操作预留空间。
02
驱动：工业生产放缓，利润率回落
6月工业企业利润增速边际放缓。2021年6月，工业企业利润单月同比增长20.0%，增速较5月份回落16.4个百分点。与2019年同期相比，利润增长33.8%，两年平均增长15.7%，较5月份回落4.5个百分点，企业盈利增速放缓，但仍保持在较高增速区间。利润增速回落，主要受到三方面的因素影响：
一是，工业生产边际走弱。规上工业增加值单月同比增长8.3%，与2019年同期相比，工业增加值增长13.5%，两年平均增长6.5%，相比5月有所下滑；营业收入增长27.9%，与2019年同期相比，企业营收增长21.2%，两年平均增长10.1%。6月以来，钢铁产能压降工作开启，工业生产受到一定影响；
二是，工业品价格高位震荡，上下游价格差继续扩大。2021年6月，PPI同比增长8.8%，比5月回落0.2个百分点，PPIRM同比增长13.1%，比5月上升0.6个百分点，PPIRM与PPI剪刀差继续扩大，下游企业成本压力并未缓解；
三是，制造业利润率的回落尤为明显。2021年1-6月，规上工业企业营业收入利润率为7.11%，与1-5月持平，同比提高1.69个百分点，比2017到2019年同期均值提高0.95个百分点。其中，6月利润率的高位主要由采矿业贡献，制造业、电燃水供应业的利润率则边际下滑。
03
结构：利润分化仍在，下游企业持续承压
根据产业链所处的位置，我们将工业企业划分为上游、中游、下游。上游主要包括重要资源和原材料的采掘，位于产业链的开始端，又称为上游采掘；中游产业以上游采掘业提供的原材料进行再加工，又称为中游原材料加工业；下游产业以中游产业提供的半成品作为原料，深加工后供应消费市场，可区分为靠近中游的下游制造业与靠近终端消费的下游消费品业。
6月上下游企业利润分化持续显现，经济恢复不均衡问题仍较为突出。
中上游：企业利润普遍增长，利润扩张加快。受市场需求改善、大宗商品价格上涨等因素推动，上游采矿业和原材料制造业利润增长明显加快。2021年1-6月，采矿业利润同比增长133.0%，两年平均增长16.6%，相比1-5月继续加快；原材料制造业利润同比增长183%，两年平均增长35.8%，其中，黑色金属、有色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业利润增长较快，两年平均分别增长41.2%、62.2%、37.0%，虽然相较5月增速有所放缓，但继续维持在高增区间。
下游制造业：增速边际放缓，成本压力加大。
下游制造业是工业企业利润的核心构成，占据工业企业利润比重近40个百分点，6月下游制造业的边际走弱在一定程度上拖累了工业企业利润增速。
6月下游制造业利润增速边际放缓，成本压力继续加大。1-6月，通用设备制造业、专用设备制造业、仪器仪表、电气机械利润同比分别增长34.5%、31.0%、25.1%、36.1%，两年平均分别增长15.3%、25.7%、13.4%、12.9%，相比于1-5月，分别下滑1.3个、1.3个、7.5个、2.2个百分点；
从成本费用来看，今年以来，下游制造业的成本费用压力不断提升。通过计算每百元营业收入中的成本和费用（营业成本+营业费用+管理费用+财务费用）占比来看，2021年6月，下游制造业每百元营业收入中成本和费用累计为90.4元，而在3月份，下游制造业每百元营业收入中成本和费用累计仅为84.9元，成本费用率提升了5.5个百分点，压力不断加大。
下游消费品业：必选品类有所恢复，可选品类继续承压
6月消费品内部出现一定的分化，必选品类有所恢复，可选品类继续承压。
在必选品制造业中，1-6月，食品制造与饮料制造同比分别增长7.2%、12.2%，两年平均分别增长7.2%、12.2%，相比于1-5月分别上升0.7、0.3个百分点，伴随居民收入改善以及恢复正常生活，居民必选品消费正处于积极恢复态势；
而对于可选品制造业，1-6月，纺织服装、皮革羽毛与鞋制造、家具制造业利润同比分别增长4.7%、27.9%、44.7%，两年平均分别增长-9.1%、-10.5%、-5.3%，相比于1-5月分别下降4.3、1.2、1.3个百分点，成本压力不断加大，仍未恢复到疫情前同期水平。
此外，上半年小微企业与大中型企业之间的效益改善不均衡问题也较为突出。2021年1-6月，小微企业利润增速低于大中型企业，私营企业利润增速继续低于规模以上工业平均水平，企业之间效益改善不均衡问题仍较为突出。
04
库存：补库延续，制造业投资反弹
产成品库存增速继续上升，制造业补库延续。2021年6月末，规上工业企业产成品存货同比增长11.3%，比5月末回升1.1个百分点。制造业补库延续，企业通过加快资本开支扩充投资有所加快，与6月制造业投资数据形成印证。6月制造业投资有所反弹，以2019年为基数，6月制造业投资单月增速12.3%，大幅高于5月的7.5%，及4月的7%。
拆分结构来看，制造业投资内部分化也较为严重，高技术品类投资增速依然处于较高水平，低技术条线也有所改善，但改善态势明显低于高技术链条，经济复苏不均衡的问题依然存在。
分行业制造业投资增速来看，6月（相比于2019年，下同）汽车、运输设备、电气机械及医药的单月投资增速分别比5月增加了15个、21个、11个和8个百分点，远高于化工（+5pct）、纺织（+4pct）、食品（+7pct）、农副产品（+2pct）及有色（-7pct）。
05
展望：结构分化仍在，政策延续宽松
整体来看，上半年工业企业的经济复苏不均衡特征持续存在，企业恢复基础尚不牢固。一是受大宗商品价格上涨等因素影响，工业企业新增利润主要集中于上游采矿和原材料制造行业，下游行业成本压力不断加大；二是小微企业利润增速低于大中型企业，私营企业利润增速低于规模以上工业平均水平；三是产业链供应链还存在短板弱项，企业生产活动受到一定限制。
向前看，结构上的不均衡问题仍将持续存在，四季度经济增速趋缓的压力也将逐步显现。一则，大宗商品价格不会过快回落，中上游企业利润高增在三季度将延续；二则，四季度出口面临下行压力，下游制造业将受到影响；三则消费复苏较为缓慢，价格向下传导不畅。
今年四季度或择机下调政策利率。后续经济增速将会面临一定的下行压力，尤其是在今年四季度之后。同时，考虑到未来美联储进入加息周期，人民银行的加息空间并不充足，政策周期错位大概率会加剧我国资本外流以及汇率贬值的压力。在此背景下，在经济增速下行压力较大的四季度择机下调政策利率，不仅有助于缓解经济增速下行压力，也可以为将来兼顾内外平衡创造空间，同时可以收敛日益分化的市场与政策利率的利差，增强政策利率传导的有效性。