本周交易：无目前持仓：腾讯控股68%，古井贡B

18%，东风集团股份3%，华晨中国5%，分众+茅台+陕煤合计7%。2024年初至2024.08.31实盘收益（时间加权）：+20.79%今天树哥@门前一颗大杨树

看了一些公司的中报，除了腾讯茅台依然稳定发挥，其他公司总体的感受，消费股普遍都容易暴雷，而电力股这类公共事业很稳健，也是一个宏观经济的直接体现吧，毕竟企业不是生存在真空里，形势比人强。3.

腾讯明天（8月14号）盘后将发布2024Q2业绩，抓紧提前预习一下，带着问题听课效率才更高。2.

19%，东风集团股份3%，华晨中国3%，分众+茅台+陕煤合计7%，现金4%。2024年初至2024.07.19实盘收益（时间加权）：+23.23%1.

18%，东风集团股份3%，华晨中国3%，分众+茅台+陕煤合计7%，现金4%。2024年初至2024.07.12实盘收益（时间加权）：+30.23%聊聊近期感悟1.

本周交易：无目前持仓：腾讯控股63%，古井贡B

本周交易：5月31日在6.33附近买入约1%华晨中国；6月4日在6.57附近继续买入约4%华晨中国；同时将洋河几乎清仓，只留了两手作纪念。目前持仓：腾讯控股64%，古井贡B

20%，洋河股份4%，东风集团股份4%，分众+茅台+陕煤合计8%，现金2%。2024年初至2024.06.01实盘收益（时间加权）：+22.18%1.

投资路上，一起成长《超越巴菲特的伯克希尔》，作者劳伦斯·坎宁安，翻译王冠亚。主要是讲伯克希尔企业文化的书，重点放在巴神并购的那一堆子公司上面，涉及股市上的投资部分很少，对我们做投资的直接指导作用不大，功利一点的角度，可读可不读。不过呢，如果想更立体地了解巴菲特，以及探究伯克希尔的全貌，这本书就很值得读了。坎宁安教授，最著名的作品是编纂了《巴菲特致股东的信》，获得了巴菲特官方肯定。之后也出过好几本巴菲特主题的书籍，可以说是巴菲特研究领域的专家了，对于巴菲特迷来说，他的书都值得一读。这本书的翻译非常优秀，阅读体验很好，是投资书籍里少有的高水准译著，译者王冠亚文笔好，也懂投资，这样的译著非常难得。可以看到，伯克希尔越到后期，投资部分的贡献越小，旗下并购来的子公司占比越来越大。巴菲特说：“我是一个好的投资家，因为我是一个企业家；我是一个好的企业家；因为我是投资家。”要理解这个说法，看到巴菲特投资的全貌，就不能忽略他怎么做非上市公司并购的。读这本书就是很好的帮助，下面就是我读的几点体会。1.价值观的价值这本书里最有价值的一个点，就是清晰地阐明了什么叫“价值观的价值”，相对于其他资料，这本书集中展现了巴神和伯克希尔的这个特质。巴神并购交易中，有不少案例都是巴神开价低于其他买家，结果卖家还最终还是愿意卖给巴菲特，原因就在于，伯克希尔能提供给这些卖家“永续经营”和“独立决策”的环境。可以说，这种无形价值，构成了巴神并购出价的一部分，这是其他买家提供不了的，属于巴神并购交易的“护城河”。这就是所谓“价值观的价值”，“价值观”真的值钱。在本书的注释中，坎宁安说了自己的人生经历。他原本在纽约的一个律师事务所工作，收入丰厚，而且后来还有机会成为合伙人。但是，机缘巧合，他后来选择去了高校做教授。虽然放弃了高薪收入，但是在高校享有终身教职和学术自由，相当于用薪水的折价，换来了自己人生和职业的“永续”和“自主”，和巴神能够折价并购优质企业的原理遥相呼应。这个点，给我们做人生大部分选择时，提供了一个参考。有的价值或成本，是看不见的，但真实存在的。以商业方面为例，比如做人诚信，别人就愿意与之打交道做生意，诚信的名誉，会给他带来公道的开价和更多的机会；反之，不诚信的人可以在一开始靠坑人获利，但是名声传开，只会给他带来更多麻烦。生活和职业道路的选择也是如此。如果自己的职业是不可持续的，比如早些年那些曾经的热门专业，有不少现在已经面临失业的处境，人到中年再换行，成本就非常高；或者做的事情、生活方式并不是自己喜欢的，每日生活在痛苦之中，其实也付出了巨大的时间和情绪成本；投资方面就更不用说，如果总是试图火中取栗，试图从烂人烂公司那里分一杯羹，长期下来，成本往往越来越高。反而买入好公司，把自己和放心的管理层绑定，长期下来结果差不了。总之，金钱、利益只是一方面，而价值观，才是我们安身立命的根本，有时候遵循更好的价值观做人做事，长期下来，反倒会形成人生的良性循环，看似有些时候少赚了钱，但是获得永续和自由的幸福感。2.伯克希尔的企业文化这本书最核心的内容，是第二部分伯克希尔的企业文化。总结下来有九项特质：●

投资路上，一起成长1.

投资路上，一起成长1.关于华晨集团股权交割的情况，先说说目前的现状之前2023年有两次现金分红，总计税后约90亿，沈阳汽车可以得到约90*29.99%=26.99亿。第一笔还款金额为48亿-0.1亿（之前报名参与重整投资人时，沈阳汽车已经缴纳的保证金）-1.58亿（重整企业处置华晨中国0.44%股权取得的对价）=46.32亿。那么第一期还款的缺口就是46.32-26.99=19.33亿。还款时间节点是股权交割前提满足vs法院裁定后9个月（已于2023年7月底获法院裁定）孰早。目前股权交给前提尚未满足，那么还款期限就是最晚2024.4月底偿还19.33亿。而紧接着，第二笔款37亿，是交割vs法院裁定后7个月（对应2024.2月底）孰晚。如果近期完成股权交割，则2月底之前，沈阳汽车就得一次性还两笔：19.33+37=56.33亿。如果全靠分红解决，华晨中国要分约188亿才能解决。而且2月份还遇上春节长假，时间安排也显得非常紧张，走流程估计都来不及。2023年华晨中国半年报，期末账上现金246亿，减去所有负债约30亿（扣除汽车金融的贷款7个亿），还剩216亿净现金，再扣掉8月底实施的分红45亿，则还剩净现金171亿。仅靠账上净现金分红还不够，还得加上下半年宝马给华晨中国的股息才勉强够。这个还款压力就确实有点大，资金压力和时间压力都很紧张，实际操作起来会比较难。2.如果拖着不交割呢？那么只需要在4月底，还19.33亿就行，对应需要分红71.6亿（按10%股息税考虑）。如果时间紧张，沈阳汽车完全可以安排银行借一笔过桥贷款，然后尽快分红还掉，付出利息很少。假设23年下半年宝马再给华晨分红40亿，账上剩余现金还有约171-71.6+40=139亿，按照半年报计算的银行利息推算，半年1.3%左右的现金收益率，半年利息就能收回1.8个亿。我要是大股东，也是选择能拖则拖。若顺利分红，小股东的收益为，71.6/50=1.43元/股，相对当前股价34.6%的股息率。那后面怎么办呢？拖着不交割，债务累积到后面几期，一次性还债的金额就太多了，有没有可能解决？我们再来梳理下时间线。第二期37亿，对应2024年2月底；第三期37亿，对应2024年7月底；第四期21亿，对应2025年1月底；第五期21亿，对应2025年7月底。3.若2024年7月完成交割，则：沈阳汽车需要一次性还二、三期的款，共计74亿。一般宝马给华晨的分红在下半年，7月份还未收到2024年度宝马分红。若此前华晨中国账上净现金99亿，加上2023年度应占宝马净利，假设每年80亿，按50%分红给华晨中国，则总额为99+40=139亿。139亿全分完，按10%股息税考虑，沈阳汽车可以得到139*29.99%*90%=37.5亿，缺口还有约36.5亿。假设贷款解决，按4.5%左右的贷款利率算（参考华晨年报利率），每年沈阳汽车的利息支出约1.6亿。4.极端情况，拖到2025年7月交割会怎样？沈阳汽车一次性还二至五期的款，共计116亿。若此前华晨中国账上净现金99亿，加上2023-2024年度，两年应占宝马净利，假设每年80亿，按50%分红给华晨中国，则总额为99+80=179亿。这期间如果现金一直留在账上，华晨中国能得到银行利息：99*2.6%*1.5+40*2.6%*1.5=5.5亿。只需要拖延1年半，上市公司就能多出来5.5个亿的利息收入，程序上债权人又挑不出什么毛病，本来就缺钱，能省一点是一点。不过呢，这点利息，大股东也只占30%，1.8亿，为了这点小钱持续拖着，好像意义不太大。若此时把上市公司179亿全分完，按10%股息税考虑，沈阳汽车可以得到179*29.99%*90%=48亿，缺口还有约68亿。假设贷款解决，按4.5%左右的贷款利率算（参考华晨年报利率），沈阳汽车每年利息支出约3亿。5.考虑竞争加大，后续宝马若维持每年250亿左右的净利水平（拍脑袋定的），华晨应占62亿，每年分红率30%，则得到每年股息18亿。华晨再分配给沈阳汽车，每年现金流为5个亿。扣掉利息之后，还能还2亿本金。就这样，也需要34年解决完所有债务。这个时间看起来太长了。上述假设，宝马将分红率提升至50%，华晨中国100%分红，则12年内即可解决所有债务。当然，后续沈阳汽车偿还银行贷款的部分真按这个剧本，其实投资华晨中国还是很不错的一个选择。6.进一步想，如果2023-2024两个年度应占宝马净利全分，华晨账上现金就能有：99+160=259亿，分到沈阳汽车手里就有70亿。此时，缺口还有46亿。如果宝马配合，后续沈阳汽车现金流及还贷压力都会小很多。7.按照以上逻辑，尽可能多拖延交割，才最符合大股东的利益。在2024年7月之前完成交割，沈阳汽车都存在不小的资金缺口，需要银行借贷，增加利息支出。这对于没有太大收入来源的沈阳汽车来说，显然还是有压力。更不用说，沈阳汽车还有盘活现有资产的任务，到处都需要钱，即便要负债，也更倾向于为了盘活资产，而不是为了借新还旧。如果推迟交割，并协商让宝马多分红，一方面多了资金来源，另一方面减少了贷款利息支出。8.

投资路上，一起成长大家周末好！这周继续跌，跌得够呛，眼睁睁看着市值缩水，一般人都高兴不起来，感到沮丧，失望，正常的，损失厌恶，这是人性。但是呢，价值投资者就不能是一般人，想赚钱，赚大钱，就必须承受反人性的痛苦和烦躁。让我们再听听巴神的教诲吧：巴神说，投资者的行为非常情绪化，这是人性。他们在牛市的时候非常兴奋，他们会想，我去年赚钱了，那么，我今年要赚更多的钱，他们会不断地加码再加码，股价也会被一步步推高。当他们发现没什么人能赚到钱时，他们就会说，股市是个糟糕的地方，而且，他们此时也完全不在乎公司基本面如何。当别人兴奋时，他们会变得更兴奋，当别人恐惧时，他们也会变得更恐惧，然后这样往复循环。如果你能够做到始终保持理性，如果你能脱离羊群效应，你会变得非常富有。而且，你不需要非常聪明，做投资不需要多高的智商，需要的是稳定的情绪。本周交易：新入金约6%，买入华晨中国约3%，成交价4.55港币，还剩余现金3%。目前持仓：腾讯控股45%，古井贡B

净资产收益始终维持在一个很低的水平，主要还是因为净利率太低了。近三年的净利率提升，主因是疫情的影响，叠加存货增值，前者为一次性影响，后者可能持续波动，都难以保证未来净利率水平维持或者提升。7.

投资路上，一起成长大家周末好！新年新的开始，要好好加油干了。元旦假期带孩子去爬了峨眉山，结果发现真是一个错误的选择。原计划从山脚坐车至雷洞坪坐缆车上金顶，结果单边坐车1个半小时，到了雷洞坪之后，发现坐缆车要排队三个小时，当时就震惊了，立马放弃。简单徒步爬了半小时，打算去猴区看看猴子，结果一根猴毛都没看着，一路上人山人海，估计猴子们见到这个阵仗也赶紧宅家不敢出来了，怕被人踩死。孩子们虽然失望，但是能够在半山腰玩玩雪，也算是了了一个心愿了。记得上一次来峨眉大概是六七年前了，当时不是过节，人不多，一行人结结实实地徒步上金顶走了一圈，小姐姐上山全靠自己，下山时睡着了，一路抱着下来。现在都还记得那时爬完山的酸爽，两条胳膊都快没知觉了。假期很快就过完啦，回来修正了一下，终于可以返工了，感觉很开心话说云海之上的峨眉，确实天下秀。本周交易：无。目前持仓：腾讯49%，古井B

投资路上，一起成长“巴菲特每天早上过来工作，浏览《穆迪手册》或者标准普尔公司的周评，以满手的数字为基础寻找便宜的股票，然后打电话给特雷迪–布朗–纳普公司的汤姆·纳普下单买入，休市了就回家，晚上睡个好觉。”这段描述，出自《滚雪球》第三部分，第27小节。那是1964~1966年，35岁左右的巴菲特，经营着自己的小型私募基金的工作状态。当时巴菲特采用的完全是导师格雷厄姆的方法，即“捡烟蒂”的投资方式。具体而言，这是完全定量的分析方法，仅做纯粹的数据统计工作，主要和数字打交道。有时候甚至都不需要查看公司具体经营情况。轻松又愉快，投资就是这么简单。当时我看到这段的时候，就很疑惑，“捡烟蒂”听起来很容易理解，但是简单到这种程度，也太夸张了吧？一直觉得烟蒂投资法，一定不止如此，巴神肯定还在背后干了不少工作。简单粗暴捡烟蒂后来又看到一段，巴菲特亲口说他怎么买烟蒂的。那是2013年11月15日，巴菲特在马里兰州大学的演讲，跟同学互动里提到的。巴菲特说，用捡烟头的方法，可以在地上找到恶心的烟头，还剩一口没抽完，你捡起来，点着了，免费吸一口。你可以一直捡、一直捡，一口接一口地免费吸。这是投资方法中的一种，是我刚开始投资时用的方法。后来，受了费雪和芒格的影响，开始买优质公司，而且需要是大公司。比如伯林顿北方铁路公司，规模够大，100年后都没问题，主要是伯克希尔规模太大了，不得不放弃捡烟蒂的方法。巴神说他刚毕业的时候（那就是1951年左右，巴菲特21岁），一页页地翻《穆迪手册》寻找投资机会。“我翻到1433页，才知道好东西都在后面呢。西部保险公司（Western-Insurance），1950年和1951年的每股盈利分别是21.66美元和29.09美元，过去12个月内股价在3到13美元之间。我发现它的时候，股价是16美元，市盈率不到1倍。”“几年前，2004年，有人建议我看一下韩国股市。我翻看了一本花旗银行编撰的韩国股市手册，翻了一遍，找到了20家公司，做了一个组合。只用了一个下午的时间，就做出了这个组合。我对这些股票的了解不够深，所以没投入大量资金买入。买入20只价格只有2倍市盈率的股票，一定能赚钱。这就是本·格雷厄姆教的方法，按他的方法，能赚钱。”看到这里，太震惊了。尤其是后面韩国那个例子，当时巴神那个资料里，只提供了股票的净资产、每股收益、股价。然后，没了，其他什么信息都没有！巴神仅凭这点信息，每家买了一了点，估值2pe，只是没有重仓而已。并且断言一定能赚钱，只是没透露后续情况。如果巴神能获得更多信息，经过进一步分析，可能某些公司仓位还能给得更多。这笔小投资是2004年做的，2013年拿出来讲，那必然不会是一个失败的案例。巴神曾说过，伯克希尔之外，自己有个私人账户，家族的日常消费主要来自于这个账户，主要做一些低估类投资。很可能巴神这里提到的韩国股票就是用这个账户做的。1951年1pe的股票，巴神还年轻，资产也少；2004年2pe的股票，巴神买的是韩国公司，法律方面的差异较大。所以，这两个例子里，巴神应该也都不存在买成控制类作为兜底的措施。就是纯统计，纯靠买得便宜，然后依赖股价回升的概率赚钱。“捡烟蒂”，真就这么简单粗暴。对于巴神提到的韩国这笔投资，可以看下当时的背景。查阅韩国KOSPI指数，可以看到1988-2004的16年间，韩国股市几乎没涨，持续在1000点以下徘徊。而这16年间，虽然韩国GDP增速从10%降至5-8%，但是也在此期间完成了经济结构向技术密集型产业的转型，而且走出了亚洲金融危机。韩国股市从2005年开始爆发，从2004年7月的低点约750点，一口气涨到2007年10月的2000点以上。3年指数涨了166%，巴神这波烟蒂股投资必然获利颇丰。从结果来看，便宜是巴神的路标，巴神知道价值必然回归，只是不知道什么时候发生而已。而此前持续了足够久的低迷，又增大了价值回归的概率，估计当时巴神根据经验产生的直觉，知道时间不会很长。对于必然的结果，实现期限大概率不会太长，这当然是可以大胆下注的。甚至都不需要研究，靠常识和理性就够了。如果巴神管理小资金但是后来，烟蒂股的机会确实少了，只有少数特别大的下跌，才会产生这样的机会。在和马里兰州大学的学生交流时，巴神首先是讲了自己是格老领进门，然后烟蒂法赚了很多钱。只是因为后来规模大了，形势变了，烟蒂法很难应用，所以进化至合理价格买入优质公司的理念。但是说到后面，强调说：但是如果管理小资金，我们一定寻找性价比更高、更便宜的股票。跟着就举了1951年和2004年这两次捡烟蒂的例子。最后，巴神补充说，如果管理的资金量特别大，只能切换到费雪的风格，买大公司。显然，巴神烟蒂还是要捡的，只要有合适的机会，捡烟蒂对于小资金账户还是很不错的策略。只是对于伯克希尔这样规模的投资组合，就没有意义了。在2013年5月份的伯克希尔股东大会上，有股东问道：当你还在积累资金而不是管理数十亿美元时，你的投资策略有什么不同？你是否专注于特定的行业，小型股，大型股，等等？巴菲特的回答说：“嗯，管理100万美元与经营伯克希尔或经营200-500亿美元的基金是完全不同的游戏。如果查理和我现在经营100万美元或10万美元，我们会考虑一些可能是一些非常小的投资。某些情况下，我们会去寻找小的、定价错误的机会。非凡的机会一直有，而且是周期性地出现的。”显然，上文巴神提到的两个例子就是这样非凡的机会。85%的格雷厄姆+15%的费雪之前一直对烟蒂股没什么兴趣，统计学的东西嘛，感觉很枯燥，没有乐趣也不高级。都说要学1972年后的巴神，所以对烟蒂研究很少，跳过了这个阶段。后来看到巴神的一段解释时，有点明白了。在1995年5月的股东大会上，有人问巴神，说，你很推崇格雷厄姆，而格雷厄姆又很鼓励不断转手(持有的公司)，而你的投资思想是集中投资加上非常长远的眼光，请问你仍旧是15%的菲利普·费雪和85%的格雷厄姆吗？巴神解释得很清楚，说自己现在是“100%的费雪和100的格雷厄姆”。●

家；1915年一战结束，已扩张至1600家专卖店，并开设提供肉类和农产品的专卖店。1930年，达到公司发展的高光时刻，成为世界上最大零售商，有

投资路上，一起成长上午还在看煤炭相关的资料，期间有朋友发来消息，说今天股市又大跌，感觉又是被虐的一天。当时恰好有事出门，来不及细聊，简单回了一句：只要不搞短线，长期投资，短期内的波动不用在意。后来中午跟老婆吃饭，聊到工作的事情，说起最近的项目，确实很不好干啊。我俩都是从事建筑行业相关工作的，最近两年整个产业链的情况，那就不用说了，难是正常的。往往一个小小的项目，都是几十家大公司去争夺，而且后期是否能回款也很难说。但是大家都已经不管那么多了，有的做就已经不错了，先把业务开展起来再说。就这样，也是谈的多，成的少，没法，僧多粥少。想起来前段时间，也是出门办事，上班时间，偶遇一个老同事在公园里溜达。之前这哥们儿已经在一个公司做到团队负责人了，我很奇怪他怎么没去公司，才知道那公司已经遣散了，暂时没有新的工作机会，只能暂时在家歇着。我俩在公园转了一圈，聊了很多，想起来原来一起奋斗的日子，如火如荼。其实也才过去没几年，很感慨，恍如隔世。他抽了整整两根烟，说，工作至今还没出去旅游过，正好趁这机会带娃去走走吧。是啊，中年人，面对人生和事业的波折，还能咋整呢？想起90年代的国企下岗潮，当年我们都还小，电视里循环播放着刘欢的歌：心若在，梦就在；天地之间还有真爱；看成败，人生豪迈，只不过是从头再来……嗯……其实我想说的是，建筑业从业者其实还不算最难，仅仅是遭遇降薪，大不了遣散，从头再来。但如果，你前几年才入市（或者三年前投了房产），并且这三年你的大部分资产都在股市或楼市里……早上的那位朋友，是券商的从业者，就更惨了。这三年不仅收入大幅下降，买的基金也跌了不少，同时，若之前给了别人投资建议，估计这会儿遭遇人际关系方面的压力也不小。再回过头来想一下那句价投经典理论：【短期波动不是风险】，感觉就没那么简单了。理论是一回事，现实是另一回事。▌

投资路上，一起成长让我们来设想一个问题：如果你的股票，是在战时用食物和药品交换来的，你会选择什么样的股票？设身处地去想，非要我们做选择的话，我相信，没有人会选择只有故事、只有虚幻利润，而没有现金回报的公司股票。而且，对方要是给你开价过高，你都一定会觉得对方是不想活了吧。那种情况下，正常人都会要求对方拿最珍贵、最实在的东西交换，而且即便是珍珠，也得按粪土来报价，回报还得是cash，不能只是承诺……用炒股人士的话说，这得是“带血的筹码”。这样的交易，假设你能撑到战后，世界恢复正常，你想不暴富都难啊。世界上还真就有这么传奇的致富故事。裘槎是谁？香港有个裘槎基金会（croucher

投资路上，一起成长笔者港股仓位不少，而现在港股不少公司在估值底部，还是很有必要准备一个投资港股更便捷的方式。尤其是今年投资华晨的经历，港股通20%的股息税那真是肉痛，所以最近还是抽空去办理了港卡，以备不时之需。先说办理结果：当天拿卡，现场激活，办理过程仅耗时40分钟。笔者之前主要参考了公众号【拾光别苑】的攻略，感谢这位网友的分享，接下来把我个人的办理经历梳理一下，供大家参考。▌

2023.8.28收盘后，洋河中报出来，去年年报规划的是营收增长15%，今年看起来洋河要完全按剧本演出，没有特别的亮点，反而看起来压力还不小。下面从本期利润表开始。2023上半年，洋河营收218.73亿，同比增15.7%；税前营业利润102.27亿，同比增16.4%；归母净利78.6亿，同比增14.1%，扣非净利77亿，同比增16.1%。1.量价齐升带来营收增长本期白酒销售量11.59万吨，去年同期10.66万吨，同比增8.69%，白酒营收213.9亿，单价约18.46万/吨；去年同期营收184.1亿，对应单价约17.27万/吨。销量的增长贡献了8.69%，单价的提升贡献了6.9%，本期销量的增长对营收增长更大。2.拆分单季来看二季度单季营收68亿，同比增16.1%；归母净利21亿，同比增9.9%；扣非净利20.5亿，同比增17.3%。在传统淡季的二季度，加上今年的经济大环境相对疲软，单季扣非增速17.3%已经不错了，只不过前两年二季度更好：2021年Q2单季营收同比20.7%，扣非净利同比27.5%。2022年Q2单季营收同比17.1%，扣非净利同比28.6%。仅看营收的角度，如果和自己比还算勉强能接受的话，看看对手的情况，洋河可能就不太乐观了。隔壁的五粮液，q2营收同比5.1%，省内对手今世缘q2营收同比30.6%，近几年的新贵汾酒q2同比32%。除了五粮液增速有点掉队之外，省内的今世缘，排在老四的汾酒，单季营收都取得了30%+的增长，可谓竞争形势非常激烈，汾酒和洋河的差距越来越小，洋河老三的位置已经很不稳了。对照今世缘和汾酒的情况，二季度增速下滑，可能确实不能简单归结为宏观环境的因素，还是竞争太激烈，洋河没有体现出特别大的优势。若要完成全年15%的营收增长目标，三季度就要努力了，因为四季度常规来说是淡季，洋河大部分年份四季度都只有个位数增长，且并不稳定。3.毛利率有所提升成本增速低于营收，反映毛利率有所提升。本期中高档酒营收190.5亿，同比增17.6%，毛利率提升了1.25pct至80.77%；普通酒营收24亿，同比增3.8%，毛利率提升3.82pct至47.06%。中高档酒增速高于普通酒，反映产品结构继续向中高端调整。按公司的分类标准，单价大于100元的为中高档酒，按500ml每瓶粗算，一吨对应2000瓶（20万元营收），则上半年中高端酒190.5亿营收，对应销量9.5万吨，折合19051万瓶。同样的算法，可以算出普通酒营收24.06亿，对应2.1万吨销量，折合4128.5万瓶，单价58.3元/瓶。而过去两年，普通酒单瓶算下来单价都只有约45元/瓶。今年瓶单价增幅约29%，也印证了普通酒毛利率提升的事实。有一点需要注意，对于档次划分，各家酒企习惯不同。汾酒，每升130元以上为中高价酒，也就是≥65元/500ml；今世缘，特

2023.08.25，2023年的第34周。账户记录本周交易：无本周持仓情况：上周持仓情况：收益记录：年初截止2023.08.25，按时间加权计算，本年度收益率为+5.64%。2017年元旦至今，总体年化收益率为15.4%，累计净值2.65。同期沪深300指数年度收益率为

华晨中国【01114.HK】8月22日盘后发布了2023年中期业绩。拿到财报的第一印象不是很好，不太符合预期。一是净利原本预期至少40亿，而实际只有37.4亿；二是期待的中期分红，居然一分也没有，失望。生气3秒钟后，还是来具体看看究竟财报如何。一、财报数据的梳理1.

“双减”政策下，义务教育阶段的教培公司已经失去投资价值，而高等教育阶段的民办学校，其实反而是政策鼓励的方向。目前港股的不少民办高教公司股价已经跌残，此时值得关注，这其中可能存在错杀带来的机会。中教控股是国内民办高校的龙头公司，先来做一遍定量分析，看看公司能否通过投资的第一关。一、公司基本情况中教控股【00839.HK】，全称中国教育集团控股有限公司，是一家主要从事提供民办高等教育服务的投资控股公司。目前公司股份在港交所主板上市，2023.8.15收盘价6.32港币，总股本25.52亿股，总市值161亿港币，PE（TTM）9.16倍，PB（MRQ）0.92倍。市值低于净资产，估值看起来不高。这家公司的主要业务是民办高校、职业教育等。截止2022年8月底，公司拥有位于中国的十二所学校、一所澳大利亚悉尼的学校以及一所英国伦敦的学校，是中国在校学生人数最多的上市高等/中等职业教育集团。根据最新财报，公司主要营收来源是高等职业教育，占比近85%，中等职业教育占比11.5%，国际不足4%。二、上市以来的回报（创造价值还是毁灭价值）中教控股2017年12月15日在香港联交所上市，发行总股本20亿股，经超额配售后为20.2亿股。发行股份5.2亿股，占总股本25.75%，每股发售价格6.45港元，募集资金净额33亿港币（约27亿人民币），募资净额为30.8亿港币（约25亿人民币）。假设投资者在上市当天，以发行价6.45港币买入1万股，期间分红再投入，持有至今回报如下：①股价以港币计价；②简便计算，均以公告日计算红利金额及再买入股数；③未考虑交易费用及税费。2017年底投入的6.45万港币，至今变成7.26万港币，约5年半1.13倍，年化不到2.5%，看起来投资回报不太理想。不过，考虑到当前港股整体比较低估，股价回报不理想也可以稍微原谅一下公司，一大部分原因是被市场环境拖累。另外，2021年7月24日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，即所谓的“双减”政策，对整个教育板块的股价影响巨大，导致目前教育板块股价普遍比较低迷。上述表格若截止“双减”政策之前，其实公司回报还是不错的，21年8月底还能有2.4倍回报，相当于3.5年年化29%，看起来就很理想了。所以，后续考察公司投资价值，有一个很重要的点，即政策影响。教育行业是一个高度政策敏感性行业，目前“双减”政策下，义务教育阶段的教培公司已经失去投资价值，而高等教育阶段如何呢？是否被错杀？后续我们会重点考察。再来拆分一下公司上市以来的表现。2017年底，公司上市时每股净利润0.3310港币（剔除已终止业务），发行价6.45港币，对应市盈率约19.5倍。2023年中报，每股盈利（TTM）0.6899港币，股价按6.32港币计算，对应市盈率9.16倍。5.5年，每股净利上升了108%，而市盈率下降了53%。估值的下跌是导致总体回报不理想的根源，而业绩方面，每股净利年化将近15%增速，增长情况很不错了。再看分红，公司2018年至今，累计净利润55.4亿港币，累计分红19亿港币，总体分红率达34.4%。公司每年两次分红，除开22年2月，其余每期均有分红，分红率基本稳定。总的来说，公司业绩增长不错，并且稳定分红，由于近几年估值的大幅下跌，导致了股价表现不理想。这种情况下，如果未来业绩能稳定增长，那目前的股价越跌，其投资价值会越高。三、

1.根据财务预算报告计算全年业绩贵州茅台6月2日公布了2022年度股东大会会议资料，其中《2023年度财务预算方案》中列出了2023年度的预算方案：茅台目前供不应求的市场情况下，最近几年实际完成的情况比公司做出的预算只多不少。根据这个方案就可以测算出茅台全年利润表的下限。目前已知2023年一季度营收及净利均增长20%，一般来说高端白酒的一季报定全年，则可以根据一季度情况来测算全年利润表的偏乐观情景。则营收数据可以取预算报告中的+15%，以及一季度增速的+20%两种情况进行模拟，成本、费用增速均按照预算报告取值。唯一麻烦点的是两笔钱的计算：一是公司自有资金产生的利息收入，二是财务公司产生的利息收入。基本思路是先将上期的资金利息算出来，再拿预期2023年度公司产生的现金去计算利息收入。（1）先计算公司2022年度自有资金的收益率2022年期初和期末茅台股份公司货币分别为518亿和583亿，算术平均一下，全年平均货币资金余额为（583+518）/2=550亿。查看财务费用-利息收入，当年获得的利息为14.75亿，利率约14.75/550=2.68%。这部分利息就是茅台股份及其下属子公司，把在财务公司之外的钱自己拿去存银行获得的利息，基本上全归股份公司股东所有。为什么说基本上都归股份公司所有呢？集团还持有利润主体茅台酒销售公司5%的股份呢，会不会有一部货币资金留在销售公司呢？答案是不会。可以看母公司资产负债表，货币资金为694亿，大于合并报表的583亿，其中差额111亿被子公司占用了，而这不可能在销售公司内，因为如果还在销售公司，它就还应该是货币资金，不可能被合并没了。所以这占用的111亿只可能是被财务公司拿去放贷或者存放同业了，这样在合并报表中，这111亿就不会以货币资金的形式存在，而变成了合并报表中的“存放同业款项”科目。这样才会出现母公司报表货币资金比合并报表多的情况。也就是说，从母公司资产负债表可以看出，股份公司本部是将旗下几家子公司当年的货币资金汇总起来集中管理的，其中583亿存了银行，111亿存进了集团财务公司。存银行这部分产生的利息就全归股份公司股东所有，2022年度平均利率2.68%。（2）计算公司2022年度财务公司的收益率财务公司的钱分两部分，一是关联公司存的，二是茅台股份及其子公司存的。先说关联公司存的，这部分比较简单。这部分在财报p117有明确解释：“吸收存款及同业存放”为各关联方在贵州茅台集团财务有限公司的存款余额及应计利息。再说茅台股份及其子公司存的，这部分金额大，是主要的。2022资产负债表中，“拆出资金-存放同业款项”即财务公司所有拿出去存放同业的钱，这里面包含了所有吸收关联公司及股份公司的存款。负债中的“吸收存款及同业存放”则是只含关联公司的存款。两者之差就是来自股份公司及其子公司的存款。不管是来自于关联公司还是股份公司的钱，财务公司统一拿去存放同业或者放贷，全年平均余额为（1162+1351）/2=1256亿。这部分总计获得了利息收入34.54亿，产生利息支出1.05亿（吸收关联公司存款产生的）。则财务公司的净收益率约为（34.54-1.05）/1256≈2.67%。由此也可以看出，财务公司集中管理集团资金，收益率也没比股份公司自己管高出多少，几乎一样，顶多也就多了一点吸收关联公司存款产生的杠杆效应（100亿多点），这个财务公司还分走49%的存款收益，基本上完全是股份公司给集团做贡献的。这部分收益，少数股东占有的部分在合并利润表测算时综合扣除。（3）计算2023全年利息收入①自有资金按22年末货币资金583亿不动考虑，产生利息583*2.68%=15.6亿；②财务公司预计净利息收入为：（1162+1557）/2*2.67%=36.3亿。年末财务公司现金总量1557亿计算方式如下。首先假设茅台2023全年净利增15%至720亿，期间分红分掉325亿，则年底财务公司的现金总量为：2022年报期末的拆出资金1162亿+预计2023年赚到的净利润720亿-预计2023年七八月份支付的2022年股东分红325亿=预计年末财务公司资金数量1557亿。这里面的变数为2023年度吸收关联公司存款金额的变化，计算是暂按保持不变考虑。（4）测算2023茅台股份合并利润表测算结果，在营收增幅+15%及+20%两种情景下，茅台2023全年归母净利为718亿~756亿。取中位数约737亿，同比增17.6%。2.

换股太难关于估值，老唐在《价值投资实战手册》第二辑中阐述道：估值这件事其实就这么简单，只是不同资产之间盈利能力的比较。在“估值就是比较”的指导思想下，形成了简化版的“老唐估值法”：符合三大前提的企业，三年后合理估值的50%为买点，合理估值上限的150%或当年50倍动态市盈率为卖点。买点买入（低估），卖点卖出（高估），中间持有（合理）。整个投资这件事，就是在估值基础上，拿不同资产在天平两端比较。简化起见，我们把资产限定为两种：现金vs股票。如果天平的两端一边是现金，另一边是股票，那么事情比较简单，估值、买入、持有、卖出，一个标准和三个动作都有非常明确的界定，没有什么疑虑。如果天平的两端都是股票，那么事情就要复杂点。是否要做出交换的决策，在于是否有明显的便宜可占。这里的“明显”，大致相当于两倍的价差。这来自于格雷厄姆说过：“股票买点为收益率高于无风险收益率两倍”，同时老唐也补充过：估值是个区间，而且可能会错，所以若没有一倍以上空间，就算不上“明显”。高估的股票我们早已卖出，我们会持有的股票，只有两种状态：合理、低估。假设组合里有这么两家公司A和B，理想买点为x，A公司股价目前是80%x，而B公司目前股价为160%x，那么很明显处于理想买点之下的A处于低估状态，而理想买点之上的B处于合理但是还未高估状态。两者估值差达到2倍，处于“明显”的有便宜可占的情形，那么这是否就足以支持我们做出交换的决策呢？比如此刻，由于大股东减持，导致腾讯股价连续下跌，截止今天收盘，腾讯股价为365.8港币，折合市值3万亿人民币。与此同时，老唐持股中的茅台、陕煤都分别到了合理估值，与腾讯的估值差刚好达到约2倍，貌似达到差价“明显”的标准。对于换股，老唐有过两次表述。最早出现在2019年的问答里：“老赵：请问老唐如何在当前持仓个股之间进行称重？比如茅台和洋河，海康和分众？把合理估值标的换一些到低估标的？目前看是否只有分众处于低估水平？唐朝：把当前个股的估值范围写出来，除以现在的市值，得出一个百分比。比较这些百分比，如果一个和另一个之间差出一倍，就可以认为出现了“明显的”性价比差异，我会考虑实施调仓换股，就这么简单。”（2019/3/17）唐朝不过在后来的问答里，老唐解释了：这个对大部分朋友而言，难度高了，很容易晕。我现在已经不这么回复朋友们了，还是各自看高低估，一个动作走四方简单。（2022/2/10）唐朝在文章《为什么不卖茅台换分众》中，老唐写道：在我的投资体系里，股票换钞票，钞票换股票，是两次独立的交易行为，每一次都要有“明显的便宜占”才会行动。后续的问答中，老唐进一步解释了这段表述：根据以上老唐前后表述的变化，以及后续进一步的解释，可以比较清楚地知道老唐的倾向：股票与股票之间的称重，难度很大，变量太多，尽量不动。在《价值投资实战手册》第二辑第155页，也有强调过：“出现更具性价比的投资对象……这种情况下的卖出一定要慎重！比较两只股票，既要比较收益率，还要比较确定性和未来成长，难度远高于一只股票和类现金资产之间的比较。”那么问题就明确了，换股时的比较，需要至少同时考虑①收益率，②确定性，③成长性等因素，再综合判断。至此，问题貌似得到解决，答案也许是：换股太难，尽量别换。量化标准下午讨论的时候，@浩然斯坦

当我们谈论投资时，我们在谈论什么？——读《价值投资实战手册》第二辑拿到老唐的新版《价值投资实战手册》第二辑是在一个周末的晚上。晚饭后一丢下筷子，拜托了领导洗碗带娃之后，我就钻进书房开始读这本期待已久的老唐新作。一直到凌晨三点左右，一口气读完，才心满意足地合上书本。读完那刻，心里有一种非常熟悉又复杂的感受。那是2016年初读第一版《手把手教你读财报》时打开投资之门向内窥探的新鲜感，又是2019年初读完《实战手册》第一辑之后观念被刷新的冲击感，也是2020年初读完《巴芒演义》之后思想被梳理的满足感。这次《实战手册》第二辑的阅读之旅，则是一种让自己更踏实沉稳的感觉。此前老唐的三本书让我建立起了对投资的初步理解，而这次老唐用更细致完善的阐述，用更实时直观的案例，给我这份浅薄的理解加上了更厚重的分量。这是一种夯实基础的感觉，让我对于投资的理解可以建立在更牢固的基础之上。不知是否纯属巧合。2019年初读到《实战手册》第一辑时，当时市场持续跌了将近一整年，市场充满各种焦虑和迷茫的情绪，而老唐当时也收获了公布实盘以来第一个负收益的年份（2018年度-18%）。现在时间过去了近三年半，市场又再度出现几乎同样的情形，老唐也收获了第二个负收益的年份（2021年度-4%）。每一个当下，感觉都是在面临着巨大的不确定性。市场低谷的时候，不知道接下来是否会更低，而市场高涨的时候，我们也不清楚接下来是否还会更高。近因效应影响着每一个人的情绪，至少在这一年来，很少听到周围有非常乐观的声音。而此时读完《实战手册》第二辑，让我感受更多的是积极乐观。“事后都易，当下最难”，这是书里反复出现过的一句话，也是我学习投资以来最大的困惑。感觉投资无时无刻不是在迷雾中前行，就像老唐引用的乌龟大师的话：“昨天已是历史，未来充满谜团，只有今天是天赐的礼物。”回顾历史和收下礼物都很简单，而看透谜团，需要能力。在当前充满迷雾的氛围下，读几遍《实战手册》第二辑，我觉得会有更深刻的体会。老唐在这本书里传达给我们的，就是如何做到看透迷雾的理论基础，以及怎么修炼拨云见日的分析能力。这是可以直接照搬的真经，也是可以立马上手的操作指南，但对我而言，《实战手册》第二辑教我的不仅是这些，透过老唐的讲解，我更想探究的是：投资这回事，到底对我意味着什么？学习老唐的经验，到底我该学什么？一、当我们谈论投资时，我们在谈论什么？面对波动：投资是一种生活方式的选择时间回到2015年那场牛市。在狂热的财富效应带动下，我再次被股市的躁动所吸引。彼时人人都在谈论股票，处处都洋溢着赚钱的愉悦。我一开始的参与，也是带有游戏性质的，最初的认识，也觉得这不过是一场击鼓传花的博傻游戏。不过玩游戏也得搞清楚规则，误打误撞地开始逛雪球学知识。在阅读了不少网上小散们草根逆袭的励志故事之后，我感觉内心中有一种对财富的强烈渴望被激发出来，财务自由，原来人生还有这种可能？！王侯将相宁有种乎？！我咋就不能自由？！没有什么能够阻挡，我对自由的向往！原谅我这一生不羁放纵爱自由！顿时感觉好多首歌都在吟唱我的内心……2015年那个夏天，有一种找到了人生希望的感觉。当然，最后股市的大起大落，让我重回现实。不过自由的种子，还是种下了。也许是性格中某一点点不安分的因素，也许是对现状的那一点小小的不满足，也许是对投资将信将疑的好奇，都在引导着我去阅读更多投资书籍。可以说，接触到价值投资和巴菲特思想，几乎是一种必然。而老唐对价值投资思想明白晓畅、清晰明确地阐述，跟随老唐学习对我来说也是一种必然。在《查理·芒格传》中有一段这样的描述：芒格和巴菲特还有其他的共同之处。“和沃伦一样，我对于致富也非常狂热，”查理说，“并不是因为我想要买法拉利——我想要的是可以独立的能力，对此我非常渴望。我认为给别人开账单有损我的尊严，虽然我不知道这种想法从何而来，但我就是这么觉得的。”这种对于独立能力的渴望，是投资大师巴菲特和芒格通过投资追求致富的源动力之一。芒格说，给别人开账单有损我的尊严。这句话强烈地击中了我的内心。律师出身的读书人芒格，想必也是经历了若干有钱又任性的客户，才发出这句由衷的感叹吧。而作为建筑师谋生的我，职业生涯中也是充满着各种应付甲方的窘迫，以及收款时需要面对的各种难处。谁不想更体面地生活呢？归根究底，大师们谈论的投资事业，绝不仅仅是为了赚钱，而是一种生活方式，是通过投资来自由表达对这个世界的观点，通过投资来选择自己喜欢的人和事。在正确的道路上前行，收获财富，是一个必然的结果。正如同，这个世界上能成为永恒经典的建筑，绝不仅仅只是提供栖息之所的房屋，即便它贴上金子，也只是一座房屋。而能塑造我们生活方式，能体现时代技术与艺术成就，并影响我们与自然相处的建筑，才更可能成为伟大的经典而流传。不说大话，我是发自内心地觉得，自己投资的目标不是为了赚更多钱，而是追求独立的能力，选择想过的生活方式，选择喜欢的事，选择欣赏的人。学习投资，要向这些取得伟大成就的大师学习。不仅学他们如何取得成就，还要学他们的生活态度，学他们的价值取向，学他们如何与这个世界相处。老唐在书里描绘了一个非常形象的例子，甲、乙、丙三人不同的选择，不同的结局。毫无疑问，我们不愿意像甲一样晚景凄凉，我们追求的是亿万财富。这已经不是我们是否要做投资的选择题，而是作为对家庭和自我负责的人，所必须严肃认真做好的一道必答题。面对投资的不同态度，决定我们对自己未来人生的选择。投资虽好，但如果走在一条错误的道路上，每天追涨杀跌，担惊受怕，这可不是理想的生活，搞不好还没独立之前就已破产。如何面对股价的波动，就是投资者首先要学好的第一门功课。《实战手册》的第一篇，就是从底层逻辑上讲清楚了怎么理性面对股价的波动，将交易权掌握在自己手中，过上一种淡定踏实的投资生活。其中最为震撼的，还是沪深股市18个滚动十年期收益率的统计，以及泸州老窖的投资推演案例，这都是我们身处其中的市场和触手可及的案例。但是有多少投资者真正实现了这两个案例里的收益呢？我估计能做到的是绝少数人。这不仅是因为缺少对价值投资理念的学习，即便背诵过巴菲特的语录，学习了《实战手册》的知识，真正彻底做到理性面对股价波动的人，我相信仍然不是大多数。罗翔老师说，世界上最远的距离，不是从马里亚纳海沟到珠穆朗玛峰，而是“知道”和“做到”。如同持续健身，早睡早起，健康饮食，这些道理我们太知道了，而真正能实实在在地做到这些的人有多少呢？我反正是没有做到。人性的一些趋利避害的基因太过强大，需要我们持续地对抗，持续地保持一种自律状态。否则只有生活给我们一个深刻的教训，才能让我们真正做到。回到投资的学习上，我觉得读完《实战手册》，知道了投资的相关知识，是远远不够的。还需要让投资的知识变成一种思考习惯，从“只是理解”变成一种面对各种复杂情况的自然反应，在各种情景下去体会投资的底层逻辑，最终形成一种健康的心理状态。做到这些，需要我们足够自律，持续学习，需要我们不放过自己思考上任何一个模糊地带，需要我们对投资思想的刨根问底，寻根溯源。这些内容，老唐都在书里给我们做了精彩的展示。严肃对待每一笔投资，理性面对股价波动，当然不是一种轻松享乐的生活方式，不过这是值得的。想明白自己要选择怎样一种生活方式，究竟为什么要做投资，这是我觉得开始去做之前，必须要诚实回答自己的问题。理解估值：投资是一场思维能力的进化《实战手册》第二篇，老唐给我们展示了企业估值方法的前世今生。谈论企业估值的书籍不少，不过我觉得老唐的讲解才是真正彻底说透了估值这件事的。老唐让一件充满估计、假设、变化而且没有统一标准的事，变得前所未有的清晰、简洁、确定。在此之前，我一直感觉企业估值这件事，不仅困难而且神秘，同一个对象，不同的人有完全不同的观点，无法清晰判断对错。这种充满模糊的事我们通常喜欢称之为“艺术”，生活的艺术、语言的艺术、管理的艺术、估值的艺术……艺术能教能学吗？难，大多靠天分，靠悟。这是我走上价值投资这条大道之初的认识。认知决定行为，所以最初我的投资主要集中在两部分，一是大家都觉得低估的银行股，二是大家都认可的白马股。然后就默念着价值投资长期持有，陪伴企业成长的口诀，做着心想事成的梦想。现在看来，当初的认知浅显可笑，自己也早就抄上了老唐的作业，用上了老唐估值法，对企业估值这件事也有了更多认识。再读《实战手册》，反复体会揣摩老唐估值法的由来，我感觉之所以老唐能把如何估值这个问题讲得如此清晰，背后是对投资思想史发展脉络大量的、深度的研究梳理，只有在《巴芒演义》的全景图之下，才可能归纳出如此精妙的老唐估值法。“如何估算内在价值”这一篇，全文仅90页，篇幅不长，从格雷厄姆奠定的理论基石到老唐实战的快速估值法，环环相扣，可以说老唐估值法的所有细节，都能在价值投资思想这一路的发展史中找到源头。继承使用前人的智慧，是“不要重复发明轮子”的聪明做法，不过有一个很重要的事实是，每一个继承的环节，都能看到大师们结合当时的实际情况，做出了适当的优化和完善。混乱的华尔街和大萧条的时代环境，孕育出一代宗师格雷厄姆，奠定了价值投资的三大基石：股票代表企业的一部分、安全边际、市场先生。由于盖可保险这个特殊的案例，巴菲特开始怀疑，思考和探索，持续推动估值体系的进化：①将在股票代表企业现有资产所有权的一部分，进化为股票代表企业未来收益索取权的一部分；②出价标准从买入低估的烟蒂股，到买入合理的优秀公司；③仓位限制也从分散转为相对集中；④从“破产清算人”进化到只与信任和尊敬的人打交道；⑤明确能力圈原则。而《实战手册》中，继承和运用这套估值体系时，老唐进一步捅破了三个容易产生误读的重要细节：①零利率环境下的估值，为何合理市盈率不能超过50倍；②“永不卖出”的误解；③会不会估值不影响赚钱。尤其是第三点，讲了一堆估值的历史和逻辑之后，老唐居然最后提出一套无脑“捡钱法”，学不明白企业估值也关系不大，这太颠覆了！不过，读完书中对投资底层逻辑的详解，这个说法又是如此合理，无法反驳。大道至简的背后，是这套理论经过了无数的思辨，是在漫长的时代背景下，在各种纷繁复杂的具体情境中去演变，调整，进化而来。成甲老师的《好好思考》中总结过两种学习模式：积累经验型学习：遇到问题→尝试试错→累积经验→熟能生巧→形成适应这个成长逻辑，有两个要点。一是敢于尝试，只有干得多，才能积累更多实战经验，爱拼才会赢；二是善于总结，从问题中琢磨出经验，再把经验运用到后来的实践中。对应到投资的学习中，这种学习方法是有缺陷的。首先，我们的资本是有限的，试错的成本难以承受；其次，外部环境是在动态发展的，发展还存在很多偶然性，单次成功的经验难以确保一直有效。深度思考型学习：遇到问题→分析本质→匹配规律→跨界迁移→迭代改进在深度思考的成长逻辑下，成功的要点，一是要有跨学科的知识和经验，能准确看到问题的本质；二是不靠个人实践探索，而是站在巨人肩膀上，运用多种思考工具解决问题。这是我们熟悉的芒格所提倡的“投资的格栅思维”。格雷厄姆在人们普遍认为股票是投机的环境下，通过大量思考和整理工作，建立了股票是一种特殊的债券这一全新思想。这就是一种洞悉本质的思考，并将债券的特性跨界应用于股票，最终迭代改进，形成了价值投资的理论基石。巴菲特在新的时代背景下，想清楚了“股票代表企业未来收益索取权的一部分”这一本质问题，在芒格推动下，将现实企业经营的经验跨界应用到资产内在价值评估上，并持续迭代升级，推动了价值投资理论的发扬光大。而老唐的《实战手册》，想明白了估值的本质，就是巴菲特说的“all

花了三天时间，把《茅台为什么这么牛》这本书细读了一遍。这是2011年出版的老书了，名气很大，内容非常精彩，可惜我读晚了。书中自有黄金屋，可以说这本书就藏着一座巨大的金山。如果我在当时读过这本书，结合后来的学习，可能会更早地搭上茅台这趟飞速前进的财富列车。不管是历史还是个人的经历，都没有如果二字，所以当下多读好书，对未来的自己意义重大。这本书可以从好几个角度解读。一是从历史的角度。书分上下两篇，上篇讲茅台酒，如何从一个偏远落后山区的土特产，一步一步成长为国酒的精彩故事；下篇讲茅台酒厂，在经历了数次政治运动和经济变革中，心无旁骛、专注主业，实现追求了40多年的愿景的励志故事。二是从文化的角度。开篇从红军的缘分讲起，回溯至中国白酒的丰富文化与历史，细数了中国白酒生活的渊源流长和茅台酒的发迹、传播。及至建国之后，茅台酒在国家的政治、外交、经济生活层面上形成的一套独特茅台文化。三是从技术的角度。茅台酒的兴盛不是一帆风顺，从工艺到技术，在历次政治运动中走了不少弯路，甚至一度差点成为二锅头。茅台成为今天的茅台，其实也存在一些偶然因素，如果不是身处闭塞的贵州山区，如果不是领袖的偏爱，如果不是杜子端等高明的领导对恢复茅台工艺做出的正确决策……最终摸索出的“工艺为体，技术为用”发展路线，让当下的茅台来的殊为珍贵，这些深厚积淀也显示出，茅台自然垄断的超级商业模式的强大。这篇读书笔记跟随书本的结构，也分为上下篇。上篇从产品的维度，梳理茅台酒作为国酒的历史；下篇从企业的维度，梳理茅台的超级商业模式。以下是下篇。从企业的维度看：茅台的超级商业模式1.

花了三天时间，把《茅台为什么这么牛》这本书细读了一遍。这是2011年出版的老书了，名气很大，内容非常精彩，可惜我读晚了。书中自有黄金屋，可以说这本书就藏着一座巨大的金山。如果我在当时读过这本书，结合后来的学习，可能会更早地搭上茅台这趟飞速前进的财富列车。不管是历史还是个人的经历，都没有如果二字，所以当下多读好书，对未来的自己意义重大。这本书可以从好几个角度解读。一是从历史的角度。书分上下两篇，上篇讲茅台酒，如何从一个偏远落后山区的土特产，一步一步成长为国酒的精彩故事；下篇讲茅台酒厂，在经历了数次政治运动和经济变革中，心无旁骛、专注主业，实现追求了40多年的愿景的励志故事。二是从文化的角度。开篇从红军的缘分讲起，回溯至中国白酒的丰富文化与历史，细数了中国白酒生活的渊源流长和茅台酒的发迹、传播。及至建国之后，茅台酒在国家的政治、外交、经济生活层面上形成的一套独特茅台文化。三是从技术的角度。茅台酒的兴盛不是一帆风顺，从工艺到技术，在历次政治运动中走了不少弯路，甚至一度差点成为二锅头。茅台成为今天的茅台，其实也存在一些偶然因素，如果不是身处闭塞的贵州山区，如果不是领袖的偏爱，如果不是杜子端等高明的领导对恢复茅台工艺做出的正确决策……最终摸索出的“工艺为体，技术为用”发展路线，让当下的茅台来的殊为珍贵，这些深厚积淀也显示出，茅台自然垄断的超级商业模式的强大。这篇读书笔记跟随书本的结构，也分为上下篇。上篇从产品的维度，梳理茅台酒作为国酒的历史；下篇从企业的维度，梳理茅台的超级商业模式。以下是上篇。1.

班扬笔下的人物，也就是那位外号“真理剑客”的骑士，在临终时留下了这样的遗嘱：“我的剑留给能挥舞它的人。”跟这个人一样，只要我曾经试图正确地对待我的剑，我并不在乎我对它的赞美是对还是错，也不在乎许多人并不愿意使用它，或者使用之后发现它对他们来讲完全没有用。——查理·芒格不知不觉，2021年来到了末尾。年初春节放假前，和各路朋友聚会的场景还清晰地像昨天，现在竟然又到快年终聚会的时候了。每次聚会的时候，大家相互关心的第一个话题，总是问：“今年怎么样嘛？”趁着2021还有几天，我先自己来琢磨琢磨这个问题：“今年怎么样嘛，有没有长进？”1.先聊聊生活际遇及背后的思考我在今年半年度总结的时候写过，2021年生活最大的变化，就是自己职业路径的调整。能做出这样决定的背后，应该说90%来自于主动选择，10%来自于环境的影响。为什么会产生这样的主动选择，环境又发生什么样的变化？这些还得从10多年前聊起。我参加工作是在2007年，大学学的是建筑学。搞建筑设计，在理工科院校是的相对独特的存在，虽然高考是考数理化进的大学，但是建筑学一上来却是要学美术，一天到晚练画画。学了一通素描、水彩、水粉等等，建筑系的同学多多少少都有一些文艺起来，数学已经丢到一旁，文史哲倒是成为热门话题，尤其是西方建筑、艺术，脑子里对艺术家生活充满了憧憬。大学毕业后，我选择去了北京，成为了一个做着建筑梦的文艺小青年，倾慕着聚集在北京798、宋庄这些地方的艺术家们。同时过着又穷又酷的生活，当时确实有一种“视金钱如粪土”的幻觉，青春的激情还没有遇到现实的困境。对于什么赚钱、商业、经济之类的话题，完全是挨不到半点边，年少无知，甚至一度觉得商业化就是艺术的对立面。随着时间流逝，现实开始变得越来越重要。周围的朋友们开始有的结婚、有的买房、有的回了老家，我也有了女朋友，开始考虑未来的房子和积蓄。经过一番痛苦的思考后，发现以我们微薄的薪水，若想要拥有自己的房子、稳定的家庭，离开北京回到老家是唯一的选择。当时自己的认知水平，根本是想不到创业、投资这些路径的，唯有工资是唯一的生存来源。不过好在，阅读帮我打开了一扇窗。自从开始思考如何致富的问题之后，我就开始找了一些理财方面的书籍，从2010年开始尝试了基金定投，也开通了证券账户。2012年从北京回到成都之后，一直在设计院做建筑设计，同时也完成了买房买车、结婚生子几件人生大事，生活稳定之后也开始有一点积蓄。不过对投资理财，仍然处于一知半解的状态，并未严肃去系统学习。直到2015年的那场牛市，彻底改变了我。由于10年至13年一直在定投，积累了一部分基金份额，当时还是小亏的状态，不过由于买房的原因，在13年底不得不全部赎回用于买房了，结果完美错过了2015年的大牛市。错失了一笔财富，让我开始认真思考投资这件事。股市的热闹，让我能够接触到更多的关于投资的信息，在雪球论坛、新浪博客看了不少人的财富人生故事后，我意识到股票投资确实是一件严肃的事情，通过股票投资获得财务成功是一条可行的路径。在摸索的过程中，我接触到了巴菲特的思想，并立刻迷上了巴菲特，开启了投资类书籍的大量阅读。这其中，杨天南老师的译著《巴菲特之道》我反复阅读好多遍，唐朝老师的《手把手教你读财报》更是如获至宝。这两本书，可以说前者是从“道”的层面让我收获了投资的理论基础，后者则是从“术”的层面让我不再只是看看热闹，而是能够找到一些实操的门道。此后两位老师的所有作品，我几乎都是第一时间就找来反复学习。大量阅读价值投资相关的书籍，让我对投资的理解开始加深，同时也一步步加大了自己的股市投入。通过这几年对价值投资理念的实践，16年至今取得了还算满意的回报。回头来看，2010~2015年期间，算是我的投资启蒙阶段。好在迫于生活的压力，用于试错的积蓄并不多，所以没有产生什么真正的损失。甚至是错过财富机会，反而促使了我产生了更多的思考。一切都要感谢生活的安排。2016年算是我走上价值投资这条正道的开始，也在那一年，从老唐的书开始我就成为老唐的忠实读者，几乎穷尽一切能够读到的老唐文字。而自己的投资也是几乎全部来自于“抄作业”。正是对投资之“道”的领悟，才让我的“抄作业”之路顺顺当当，没有跑偏。尽管不算抄得完美，但是也没有走样，自认应该算是一个能够到达及格线的学生。不过也正是投资全靠“抄作业”，让我产生了新的疑虑。毕竟老唐的《价值投资实践手册》、新版的红皮《手财》已经把投资之“术”讲得如此透彻明白。而我还总在抄人家的作业，自觉离独立行走还差得远。宝剑应该赠与的是能够挥舞它的人。自问我看了这么些书之后，我能挥舞得动这把投资的宝剑吗？还差得远！想到这里，我的目标开始变得非常清晰：无论如何，我一定要成为能够舞动宝剑的人，成为配的上老唐这几本书的人！投资给了我选择的自由。在考取了一级注册建筑师之后，我开始有意识地减少过于繁忙的建筑工作，用更多的时间去阅读，去学习投资之道，去实践投资之术。以上这些就是我前面说的90%的主动选择的来源。而10%的环境因素呢？则要从建筑师这份职业说起。芒格在有一段访谈里谈到长寿话题，芒格说：在美国，谁长寿？是教授、法官、价值投资者。谁短寿呢？是记者、律师、交易员。因为法官只是坐在那里，遵循法庭的规则，自己支配时间。按芒格这个分类，当下中国的商业建筑师群体（建筑艺术家除外）应该可以被归到短寿这个行列。建筑师这职业，曾经是非常美好的，有一种造物主的荣光。但是，随着这些年房地产行业的发展，业内高周转成为主流。建筑设计作为房地产业的下游，更是被压榨地苦不堪言。曾经就有地产商要求设计院一天出图的事件，在建筑圈内广泛流传。大量的抱怨声我这里就不一一列举了，总之，各种负面情绪在建筑设计这个圈子里累积已经是日久经年。建筑设计作为一项职业，暂时把其艺术的一面放在一边，我这里仅从商业的角度归纳一下建筑设计这个行业。我套用“波特五力”模型来看（这里主要针对大量作为地产下游的民营设计院，以大型公建为主的少数大设计院除外）：（1）供应商的讨价还价能力建筑设计行业本身几乎已经处于整个产业链的末端，其供应商非常少。例如一个常规设计院，仅有的供应商也就是打印店、效果图/模型制作公司、一些专项设计分包单位等等，其余就是一些常规的办公用品，可以忽略不计。这些供应商几乎没有讨价还价的能力，转换成本也很低，可以随意换。尽管看似设计院在供应商面前强势，但是问题在于，对外采购太少，对于设计院控制成本意义并不大。（2）购买者的讨价还价能力设计院的购买方主要是开发商。一是开发商项目逐年减少，而设计院众多；二是设计院相对于开发商来说体量太小；三是设计图纸同质化严重，除了方案还能有所区别，施工图几乎是标准化产品，质量因素占比越来越小，最终沦为拼速度拼服务；四是开发商还在搞纵向一体化，有些开发商甚至有自己的设计院。以上几点导致设计院在产业链中，几乎没有多少讨价还价能力。（3）新进入者威胁设计行业唯一的进入障碍就是建筑资质，而最近这些年，建筑资质也变得越来越不稀缺，甚至能够直接在市场上流通，只要花一定的成本就能直接购买一家资质齐全的设计院，至于采用挂靠方式之类的灰色地带，就更多了。其余方面，我想不出有任何进入壁垒，只要能搞到项目，有一套人马，一家设计院就能开张营业。（4）替代品威胁建筑设计是一个古老的职业，行业内的相互替代很严重，来自行业外的新技术革新带来的替代威胁还不算明显。（5）来自同行的竞争本质上建筑设计业提供的产品除了图纸之外，更是一种设计服务，由于同质化较严重，参与者广泛，市场增长有限，用户转换成本很低等等因素，价格战非常普遍。最后，更难受的一点是，建筑业的应收账款太多，收款难是行业的普遍现象，尤其是地产业遇到周期低谷的情况下，几乎没有设计院不会遇到拖欠设计费的。在这样的行业环境下，即使非常努力，也像是逆水行舟，很难。想起来今年看到小米传记《一往无前》中，雷军的一段反思：“他用十多年的亲身经历证明，企业家并不是超人和圆桌骑士的混合化身。真正的创业者，要有周密的分析、严密的系统，还要辛勤工作，但是首先是周密的分析。决定一个企业是否能决胜千里的最重要的一条，不是天道酬勤，而是顺势而为。”这让我对自古以来作为美德的“天道酬勤”有了更深刻的理解。由此我在猜测，老唐开玩笑说自己很早就偷懒不想干活回家看书，背后是否也有过这样一番思考。《巴芒演义》中写道：26岁的巴菲已经靠自己的双手和头脑挣到了2500万元人民币。“此时的巴菲特丝毫不觉得这些钱算什么，他的内心非常清楚地知道，自己未来将会非常有钱，甚至已经开始担心未来钱太多应该怎么处置。”“巴菲特只是彻底理解了投资的底层逻辑，知道复利规律必将带来的财富规模。每个彻底明白什么是投资的人，都必将面临这种幸福的烦恼，只是还需要在享受生活和享受投资中，慢慢等待它的来临。”老唐回家当然不是偷懒，而是将所有的勤奋，都聚焦于投资这件“顺势而为”的事，优先将所有的时间精力分配给“周密的分析”，然后享受生活，等等财富慢慢的积累。于是我很快就做好了决定：要做能够挥舞投资宝剑的人，摆脱这种逆水行舟的低效努力，而是把所有“天道酬勤”的焦点，都聚集到学习投资这项事业上。有困难吗？当然有，机会成本是很高的，来自于家庭的担忧也是客观存在的，所以能够踏实开始自己的专心学习之路，还得感谢自己家里有一位非常英明的“领导”。2.

很多朋友都开始写年终总结了，我都还没来得及动笔，惭愧。不过无论写什么，阅读这一部分是少不了，今天就专门聊下今年的阅读，先把这一趴总结了再说。01从量的角度来说，今年总计完成阅读53本书，其中电子书13本，占比约25%，纸质书40本，占比75%。原本年初给自己定的目标是54本，还差一本完成，如果元旦前的这3天能发奋读完一本，就算是圆满完成任务。当然，我可以悄悄挑一本简单的读完凑数……好吧，对自己诚实，也不能太水。02从阅读媒介的角度，今年读书纸质书占比提升比较大，但是还不够理想，实践下来，电子书对注意力的分散还是很大，尤其是控制不住自己要去刷手机的倾向。所以，往后还要进一步提高纸质书占比，阅读以纸质书为主，电子书作为查找资料可以备用。03从书籍类别来看，今年投资类读得最多，共计31本，占比58%。其余占比一小半。这个结果算是自然形成的结果，今年读书其实没有什么规划，完全是出于兴致，读完一本随手就开始看另一本。这就会带来一个问题，知识面会相对固化到一个领域，不利于芒格所提倡的，建立投资的“格栅思维”。所以往后会刻意在书单里，少量增加一些各个学科的书籍，扩大阅读覆盖的范围，避免出现思维上的盲区，避免造成思维方式的路径依赖。04从输出的角度，今年做得不算好，大部分书读完没有写读书笔记。一方面是自己对量的追求，客观上挤占了时间精力，另一方面还是自己没有形成比较好的做读书笔记的方法。我如果认真写读书笔记，往往会花挺长时间，这种情况又导致拖延症的发作，总之，还是逼自己不够。对此，我思考下来有几个解决的办法：1.不刻意追求太大的阅读量，能够保质保量完成每年54本的阅读量，就算及格；2.对于一些书不要硬读，始终进入不了状态的就放在一边，读书节奏不要被卡住；3.对于一些经典书籍，必须逼自己完成输出，尽可能在读完后就着手输出，减少重新进入状态的障碍；4.形成自己的“知识树”框架，有一套相对固定的笔记架构，不同的书籍提取有用的内容往里填充，刻意训练自己抓重点的能力；5.有意识地采用主题阅读的办法，同一个主题下的笔记，可以涵盖若干本书的内容；暂时先想到这些，还有待实践来验证和调整。05今年重读了几本经典书籍，体会比较深刻。书读百遍真的有用，所以听到杨天南老师的“十年读十遍巴菲特致股东的信”这个计划，就感觉特别有共鸣。甚至我忍不住要模仿杨天南老师的做法，给自己立一个重读经典的flag。暂时对自己的信心不是那么足，不好说重读十遍的计划，不过站在21年的末尾，我可以先把明年的计划预定了：2022年，自己重头细读一遍巴菲特历年致股东信+股东大会问答+历年演讲。毕竟，即便老唐读了，还陪读了，也不能替代自己去系统读一遍。06最后，我把自己今年的阅读记录做了统计，按自己的理解进行了评级，0~3颗星，0代表完全没必要读，3星代表推荐。大部分书目老唐推荐过，也有一些自己喜好去读的，表格附在下面，朋友们可以做一个参考。如果觉得有用，可以扫描二维码，关注我哦，聊聊投资，一起成长。

茅台可以说是A股中，确定性最高的公司。在茅台上赚钱不难，难的是长期赚钱。很多人都持有过茅台，但是真正长期持有，赚到了过去7年22倍的人就很少了。除开投资理念上的原因，若不能处变不惊地长期持有，大都是因为没有能力正确地给茅台估值，心中没有价值锚，总是容易被市场的噪音影响。接下来打算写写茅台，梳理一下茅台的产、销、存情况，以便于更好地跟踪茅台，加深对其价值的理解。当前的市场环境下，茅台根本不愁卖，所以关于茅台的竞争优势、工艺特点、财务情况等不打算重复了，研究的重点放在茅台的产能、库存、提价、渠道这几个方面。今天直接以终为始，先从茅台的估值逻辑开始梳理。01估值方法估值的最终目的是计算出茅台的合理市值是多少，买点及卖点。我学习的是老唐的估值法，即当前理想的买点取三年后合理估值的50%；卖点取当年50倍市盈率的市值或三年后合理估值上限的150%，取二者较低值。这个估值法，是自由现金流折现法的极简版，这里不细说，重点回到茅台估值上。合理估值=净利润x市盈率市盈率一律采用无风险收益率的倒数。当前无风险收益率约3%~4%，即市盈率可以取25~30倍。由于茅台的利润含金量非常高，市盈率可以取上限，按30pe计算。剩下所有的工作就是计算出三年后的净利润。02茅台的基础数据茅台前董事长季克良老先生曾描述：“每年出厂的茅台酒只占五年期生产酒的75%左右，剩下的25%左右有的在陈放中挥发一些，有些留作以后勾酒使用。一般75%的基酒比例勾兑上老酒10%左右比例，就是五年前基酒产量的85%左右。”，即5年前的基酒产量的75%~85%基本可以等于当年成品酒的销量。按相对保守的计算方法，可以取四年前基酒的80%估算当年理论可售成品酒量。

2021.12.04，本年度第48周。账户记录本周交易：无。

看到网上关于洋河股份的调研资料，这个调研数据比较全面，对全年的销售情况基本都介绍清楚了，对明年的展望还挺有指导意义。总结了一下，我做了一些点评，分成两部分分享给大家，之前已经发了上半部分，以下是下半部分。