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报告摘要
一、投资摘要宏观 张瑜：贬值会掣肘宽松吗？汇率和货币政策的关系？近期汇率贬值速度较快。同时汇率较快贬值也带来了居民部门贬值预期波动加大。不过，与人民币汇率自身可能的价值中枢比较而言，当前汇率的价格与价值的差异都维持在±3%左右的合理差异内，基本是匹配状态，汇率无明显高估或低估。一方面，从美元兑人民币中间价单一汇率角度定量评估，以目前的中美息差（-115bp，1个月移动平均值）定价，则模型拟合美元兑人民币中间价为7.3，当前的美元兑人民币中间价为7.1（1个月移动平均值），较拟合值略低2.6%左右。另一方面，从一篮子汇率角度定量评估，截至2022年8月，我国出口份额21.4%，按出口份额与CFETS指数季调回归，对应CFETS指数理论值应为99，而当前CFETS实际值为101.6，表明当下CFETS指数较出口份额定价超涨约2.6%，同样在相对合理的区间。今年8月以来逆周期因子持续大幅引导汇率升值，政策持续引导汇率稳定。根据华创宏观汇率定价模型计算，今年8月以来我们评估逆周期因子或有动用，且9月以来逆周期因子估算值持续位于500bps以上。同时，今年以来政策层面通过上调外汇存款准备金、上调外汇风险准备金率等多项工具持续引导汇率稳定。此次央行、外管局将宏观审慎调节参数由1上调至1.25，也是今年以来汇率调控的一系列政策之一，进一步释放汇率稳定信号。但这些信号的结果并未强行改变汇率运行方向（比如强行拉高或压低），而是有的放矢控制投机惯性之下，让汇率在影响因素中比较市场化的合理均衡波动，这里的合理均衡更多是一个定价机制状态的描述，而非升贬绝对本身。合理均衡不是绝对汇率数字的稳定，合理均衡不是方向的固定，合理均衡是没有单边情绪押注、没有过度投机性之下的符合宏观因素影响的按照公式自然形成的汇率价格的过程。理解这一点，才能更好的理解汇率弹性加大有助于护航国内货币政策独立性，而不是本末倒置的相反逻辑。固收 周冠南：汇率和中美利差的新变化第一，与前期不同，10月以来人民币贬值的核心驱动发生转变，前期贬值压力主要来自美元的强势，近期在美元指数回落后，人民币贬值幅度反而加深。第二，与贬值压力对应，似乎稳汇率措施也进去了年内发力的高峰。第三，“逆周期调节因子”是人民币中间价定价机制中的稳定器，近期或在历史峰值附近。第四，更为直接的维稳政策或来自市场本身，据路透，国有大行在即期市场抛售美元，远期市场购入，有助于平抑贬值预期。第五，对于跨境宏观审慎参数上调，其对汇率市场的影响并不直接，但也是稳汇率组合拳中的一招。第六，我们也关注参数上调对中资美元债市场的影响，参数调整或有利于激励短期外债的发行。第七，稳汇率工具箱储备依然充足，重点仍在调控思路。第八，人民币汇率或仍处于高位震荡，继续单边大幅贬值的可能性较低，但点位依旧很难判断。第九，就调控央行的汇率思路而言，重点或不在控点位，而在于避免过快贬值的斜率。第十，近期美元兑人民币掉期点贴水明显加深，考虑到汇兑损益后的中美利差已经回归正区间。多元资产配置 郭忠良：美联储加息的拐点何时到来? 最新公布的9月美国PCE数据，基本完全否定了美联储所谓的“滞后效应”担忧，因为核心PCE同比升至5.1%，远远高于9月美联储的未来12个月核心PCE预期中值3.1%，这意味着9月议息会议的点阵图正在丧失指导意义，2023年加息次数存在进一步增加的压力，这将导致整个美联储加息速度放缓的节点后移，从加息到降息的切换相应也会推迟。核心通胀水平的反弹，无疑增大了整体名义通胀再度上行的风险，这意味着需要更快的实际利率上行应对，这个逻辑8月全球央行年会和9月议息会议上，美联储主席鲍威尔都有过重点阐述，所以当前对于美联储加息路径的“鸽派”定价是不准确的，11月美联储议息会议可能会触发该定价向“鹰派”的方向摆动，同时2023年美联储加息速度是否回到25个基点，大概率需要等到12月点阵图才能确定，不能排除2023年加息次数进一步增加的可能性。金工 王小川：三季度公募基金十大重仓股持仓分析与市场未来判断择时：短期：成交量V3模型大部分宽基指数中性。低波动模型中性。特征龙虎榜机构模型看空。特征成交量模型看多。智能300模型看多，智能500模型看多。中期：涨跌停模型V2和V3看多。月历效应模型中性。长期：动量模型所有宽基看多。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型看多。基金仓位：本周股票型基金总仓位为88.35%，相较于上周减少了141个bps，混合型基金总仓位69.85%，相较于上周减少了129个bps。股票型先行者基金总仓位为86.44%，相较于上周减少了169个bps，混合型行者基金总仓位为54.44%，相较于上周减少了141个bps。基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-1.02%。本周股票型ETF平均收益为-4.26%。本周新成立公募基金39只，合计募集245.9亿元，其中债券型16只，共募集222.14亿，混合型14只，共募集13.21亿，股票型9只，共募集10.55亿。北上资金：北上资金本周共流出127.06亿，其中沪股通流出76.02亿，深股通流出51.05亿。VIX：本周VIX有所上升，目前最新值为23.46。综合观点：上周我们认为后市震荡，最终本周上证指数下跌4.05%。成交量V3模型与低波动率模型中性，特征龙虎榜机构模型看空，其余模型看多，因此我们认为A股市场指数延续上周观点，多空交织，或继续震荡。港股择时观点：上周我们认为看涨港股指数，最终恒生指数本周下跌8.32%。本周成交额倒波幅模型由多转为中性，因此我们后市对港股市场指数观点切换为中性震荡。推荐行业：综合金融、农林牧渔、通信、电力设备及新能源、消费者服务。非银 徐康：过度悲观创造的左侧交易窗口总结三季度业绩，上市券商第三季度营收合计1047亿元（同比-26.3%，环比-19.9%），净利润275亿元（同比-39.4%，环比-36.5%）。非经常性损益较大程度的影响部分券商业绩：1、受美元对人民币升值影响，海外业务开展较多的头部券商汇兑净收益较高的拉高利润。2、2019~2021年出于谨慎性原则，行业大多对信用减值计提较多。今年减值计提压降/转回带来了净利润同比提升。扣除信用减值损失及汇兑净损益，上市券商净利润同比增速排名：华林证券同比+109.3%，光大证券+26.1%，东方证券-1.3%。市场行情下行，自营投资收益率显著下滑是本期业绩的主要拖累所在。华林、光大、东方证券等业绩居于行业前列的券商大多亦是自营业务受损较小或实现同比正增长的券商。保险方面，9月单月寿险原保险保费收入1769亿元，同比 +4.82%，健康险单月731亿元，同比+6.99%，意外险单月118亿元，同比-16.68%， 受制于行业供需错配和疫情影响，人身险销售依然承压。9月单月车险原保险保费收入706亿元，同比+5.09%；非车险原保险保费收入548亿元，同比+26.89%，其中家财险、健康险和工程险为主要驱动力，同比分别+181.00% 、+93.05%、+58.09%。当前各家公司 PEV 估值为：0.48（平安）、0.64（国寿）、0.35（太保）、 0.29（新华）。建议关注顺序为：中国人寿、中国平安、新华保险、中国财险 H 、中国太保。
风险提示：1.美联储加息超预期，美国经济增速超预期流动性超预期收紧，宽信用进度超预期。2.汇率大幅波动风险。3.OPEC继续削减原油产量、出现新的新冠变异病毒、俄乌冲突扩大化。4.“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。5.所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。
报告正文
根据2016年发布的《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》中的要求，“企业和金融机构开展跨境融资按风险加权计算余额，风险加权余额不得超过上限”，即跨境融资风险加权余额≤跨境融资风险加权余额上限；其中，跨境融资风险加权余额上限=资本或净资本*跨境融资杠杆率*宏观审慎调节参数。根据《通知》的规定，央行将根据宏观经济热度、国际收支状况和宏观调控需要对跨境融资杠杆率、宏观审慎调节参数等进行调整，以采取逆周期调控措施。可见，此次上调的“宏观审慎调节参数”，即为调整跨境融资风险加权余额上限的计算参数，从而能够提高企业和金融机构跨境融资的上限水平，鼓励市场主体增加跨境融资规模。根据公式，企业跨境融资上限水平将由原先的资本或净资本的2倍提升至2.5倍，非银行金融机构跨境融资上限水平由原先的资本或净资本的1倍提升至1.25倍，银行金融机构跨境融资上限水平由原先的资本或净资本的0.8倍提升至1倍；企业和金融机构跨境资金来源将扩大。近期汇率贬值速度较快。9月26日人民币兑美元中间价破7，10月24日离岸市场即期汇率破7.3。同时汇率较快贬值也带来了居民部门贬值预期波动加大。不过，与人民币汇率自身可能的价值中枢比较而言，当前汇率的价格与价值的差异都维持在±3%左右的合理差异内，基本是匹配状态，汇率无明显高估或低估（虽然合理均衡是一个无法准确定量的话术，但我们倾向认为现在汇率运行的结果是在合理均衡范围内的，是内外因素的客观结果）。一方面，从美元兑人民币中间价单一汇率角度定量评估，以目前的中美息差（-115bp，1个月移动平均值）定价，则模型拟合美元兑人民币中间价为7.3，当前的美元兑人民币中间价为7.1（1个月移动平均值），较拟合值略低2.6%左右。另一方面，从一篮子汇率角度定量评估，截至2022年8月，我国出口份额21.4%，按出口份额与CFETS指数季调回归，对应CFETS指数理论值应为99，而当前CFETS实际值为101.6，表明当下CFETS指数较出口份额定价超涨约2.6%，同样在相对合理的区间。今年8月以来逆周期因子持续大幅引导汇率升值，政策持续引导汇率稳定。根据华创宏观汇率定价模型计算，今年8月以来我们评估逆周期因子或有动用，且9月以来逆周期因子估算值持续位于500bps以上。同时，今年以来政策层面通过上调外汇存款准备金、上调外汇风险准备金率等多项工具持续引导汇率稳定。此次央行、外管局将宏观审慎调节参数由1上调至1.25，也是今年以来汇率调控的一系列政策之一，进一步释放汇率稳定信号。但这些信号的结果并未强行改变汇率运行方向（比如强行拉高或压低），而是有的放矢控制投机惯性之下，让汇率在影响因素中比较市场化的合理均衡波动，这里的合理均衡更多是一个定价机制状态的描述，而非升贬绝对本身。合理均衡不是绝对汇率数字的稳定，合理均衡不是方向的固定，合理均衡是没有单边情绪押注、没有过度投机性之下的符合宏观因素影响的按照公式自然形成的汇率价格的过程。理解这一点，才能更好的理解汇率弹性加大有助于护航国内货币政策独立性，而不是本末倒置的相反逻辑。3、历史复盘：上调宏观审慎调节参数有助于改善资本流动2016年全口径跨境融资宏观审慎管理启动以来，共调整过3次。2020年3月12日，人民币汇率受疫情冲击贬值较快，宏观审慎调节参数由1上调至1.25，以此稳定汇率走势；2021年1月7日，随着汇率走势平稳，宏观审慎调节参数由1.25下调回到1；2022年10月25日，人民币汇率贬值压力再度加大，再度将宏观审慎调节参数由1上调至1.25。复盘上一次上调宏观审慎调节参数（2020Q1-Q2）时期的跨境资本流动情况可以看到，通过上调企业跨境融资上限也确实有助于外资流入。2020Q1伴随汇率贬值同时出现的是资本净流入我国的速度放缓（国际投资净头寸仅+99亿美元），同时境外对华证券投资净减少（-1127亿美元）。而在3月上调宏观审慎调节参数后，2020Q2境外对华证券投资明显改善（+1186亿美元），并带来资本净流入我国的规模出现改善。尽管2020Q2外资流入增长较快背后有海外低利率与全球流动性充裕的原因，但上调融资上限也有助于企业与金融机构扩大其融资规模。调整“宏观审慎调节参数”对汇率市场的影响路径？与逆周期因子、外汇风险准备金等工具不同，上述工具主要作用在交易层面，而宏观审慎调节参数的作用主体则是企业与金融机构的实际融资行为，涉及到对资本流动的调控，即上调“宏观审慎调节参数”，可提高企业和金融机构跨境融资的上限水平，鼓励企业增加跨境融资，带来跨境资本流入额度的提升，从而增加外币供给，从供需角度起到抑制人民币汇率过快贬值的效果。因此此次上调宏观审慎调节参数或也有望改善资本流动格局，从而抑制汇率快速贬值的压力。第一段：现在到明年年初，汇率或有偏贬值运行的可能性。在这一阶段，由于美联储加息短期难以停止，因此预计到明年年初，中美货币政策背离或依然持续，美元可能进一步走高、息差可能维持偏窄、汇率弹性放大、贬值概率更大。第二段：明年二季度开始到下半年，汇率稳定或略升。一则，如美国需求明确回落、通胀明确回归，届时美元指数的支撑因素将弱化。二则，2023年在全球经济“比差”中我国更有优势。因而在美元指数压制消退、中国经济在全球相对地位走强的背景下，人民币在这一阶段或有望稳定甚至略升。具体内容详见华创证券研究所2022年10月26日发布的报告《“合理均衡”≠绝对的汇率升（贬）值》。第一，与前期不同，10月以来人民币贬值的核心驱动发生转变，前期贬值压力主要来自美元的强势，近期在美元指数回落后，人民币贬值幅度反而加深。第二，与贬值压力对应，似乎稳汇率措施也进去了年内发力的高峰。第三，“逆周期调节因子”是人民币中间价定价机制中的稳定器，近期或在历史峰值附近。第四，更为直接的维稳政策或来自市场本身，据路透，国有大行在即期市场抛售美元，远期市场购入，有助于平抑贬值预期。第五，对于跨境宏观审慎参数上调，其对汇率市场的影响并不直接，但也是稳汇率组合拳中的一招。第六，我们也关注参数上调对中资美元债市场的影响，参数调整或有利于激励短期外债的发行。第七，稳汇率工具箱储备依然充足，重点仍在调控思路。第八，人民币汇率或仍处于高位震荡，继续单边大幅贬值的可能性较低，但点位依旧很难判断。第九，就调控央行的汇率思路而言，重点或不在控点位，而在于避免过快贬值的斜率。第十，近期美元兑人民币掉期点贴水明显加深，考虑到汇兑损益后的中美利差已经回归正区间。具体内容详见华创证券研究所2022年10月26日发布的报告《单边贬值下的应对和中美利差》。过去两周，金融市场对于美联储加息路径的定价再度出现“钟摆效应”——9月核心CPI同比升至6.6%，创出40年新高, 对于美联储11月和12月各加息75个基点的定价大幅增加；随后在美联储官员内部分歧公开化的冲击下，对于美联储12月加息降至50个基点的定价大幅增加，乃至2023年降息的押注重现。这种“钟摆效应”在今年6月至7月也出现过，背后的逻辑是金融市场定价的审美疲劳和美联储担忧“滞后效应”共振的结果，这个结果是否正确，还要看美国名义通胀数据的表现。最新公布的9月美国PCE数据，基本完全否定了美联储所谓的“滞后效应”担忧，因为核心PCE同比升至5.1%，时隔6个月再度上破5%，远远高于9月美联储的未来12个月核心PCE预期中值3.1%，这意味着12月美联储还要抬升未来12个月的通胀预期，那么9月议息会议的点阵图正在丧失指导意义，2023年加息次数存在进一步增加的压力，这将导致整个美联储加息速度放缓的节点后移，从加息到降息的切换相应也会推迟。需要说明的是，在核心CPI同比/核心PCE同比均大幅反弹的背景下，“滞后效应”并不是美联储货币政策的重心，阻止名义通胀反弹才是。核心通胀水平的反弹，无疑增大了整体名义通胀再度上行的风险，这意味着需要更快的实际利率上行应对，这个逻辑8月全球央行年会和9月议息会议上，美联储主席鲍威尔都有过重点阐述，所以当前对于美联储加息路径的“鸽派”定价是不准确的，下周美联储议息会议可能会触发该定价向“鹰派”的方向摆动，同时2023年美联储加息速度是否回到25个基点，大概率需要等到12月点阵图才能确定，不能排除2023年加息次数进一步增加的可能性。具体内容详见华创证券研究所2022年10月16日发布的报告《美联储抗通胀走到了哪一步?：美债利率曲线的交易逻辑（5）——资产配置海外双周报2022年第6期（总第43期）》。短期：成交量V3模型大部分宽基指数中性。低波动模型中性。特征龙虎榜机构模型看空。特征成交量模型看多。智能300模型看多，智能500模型看多。中期：涨跌停模型V2和V3看多。月历效应模型中性。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型看多。本周股票型基金总仓位为88.35%，相较于上周减少了141个bps，混合型基金总仓位69.85%，相较于上周减少了129个bps。股票型先行者基金总仓位为86.44%，相较于上周减少了169个bps，混合型先行者基金总仓位为54.44%，相较于上周减少了141个bps。本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-1.02%。本周新成立公募基金39只，合计募集245.9亿元，其中债券型16只，共募集222.14亿，混合型14只，共募集13.21亿，股票型9只，共募集10.55亿。北上资金本周共流出127.06亿，其中沪股通流出76.02亿，深股通流出51.05亿。最终观点：上周我们认为后市震荡，最终本周上证指数下跌4.05%。成交量V3模型与低波动率模型中性，特征龙虎榜机构模型看空，其余模型看多，因此我们认为A股市场指数延续上周观点，多空交织，或继续震荡。港股择时观点：上周我们认为看涨港股指数，最终恒生指数本周下跌8.32%。本周成交额倒波幅模型由多转为中性，因此我们后市对港股市场指数观点切换为中性震荡。本周推荐行业为：综合金融、农林牧渔、通信、电力设备及新能源、消费者服务。具体内容详见华创证券研究所2022年10月30日发布的报告《【华创金工周报】择时多空交织，基金减仓，后市或继续震荡》。核心观点：总结三季度业绩，上市券商第三季度营收合计1047亿元（同比-26.3%，环比-19.9%），净利润275亿元（同比-39.4%，环比-36.5%）。非经常性损益较大程度的影响部分券商业绩：1、受美元对人民币升值影响，海外业务开展较多的头部券商汇兑净收益较高的拉高利润。如华泰证券汇兑净收益占第三季度净利润的43.5%、中金公司占比为49.7%。2、2019~2021年出于谨慎性原则，行业大多对信用减值计提较多。今年减值计提压降/转回带来了净利润同比提升。如中信证券因信用减值压降产生6.2亿元净利润，占第三季度净利润比重11.1%、海通证券占比17.9%。扣除信用减值损失及汇兑净损益，上市券商净利润同比增速排名：华林证券同比+109.3%，光大证券+26.1%，东方证券-1.3%。分业务来看：（1）第三季度经纪业务收入259亿元（同比-31.2%，环比+4.1%），对比行业股基交易量变化（同比-6.7%，环比-1.0%），收入同比下滑较为明显，环比提升。差异主要原因或是基金代销业务同比有明显下滑，但环比可能有所提升，8/9月股混基可能出现一定的净申购。此外，行业佣金率同比或有所下行。（2）投行业务收入157（同比+24.2%，环比+4.1%），其中第三季度IPO规模1743亿元（同比+8.2%，环比+32.0%），再融资规模3641亿元（同比+42.4%，环比+97.8%），企业债+公司债规模9907亿元（同比-7.4%，环比+12.8%）。权益端承销业务带来核心业务增量。（3）资管业务收入110亿元（同比-4.8%，环比+9.3%），三季度末行业股混基规模7.2万亿元（同比-10.8%，环比-9.3%），债基规模5.2万亿元（同比+53.9%，环比+9.8%）。（4）重资本业务收入合计187亿元（同比-65.2%，环比-72.8%），其中利息收入470亿元（同比-16.2%，环比+5.1%），自营业务收入150亿元（同比-60.1%，环比-67.8%）。市场行情下行，自营投资收益率显著下滑是本期业绩的主要拖累所在。华林、光大、东方证券等业绩居于行业前列的券商大多亦是自营业务受损较小或实现同比正增长的券商。保险方面，9月单月寿险原保险保费收入1769亿元，同比 +4.82%，健康险单月731亿元，同比+6.99%，意外险单月118亿元，同比-16.68%，受制于行业供需错配和疫情影响，人身险销售依然承压。9月单月车险原保险保费收入706亿元，同比+5.09%；非车险原保险保费收入548亿元，同比+26.89%，其中家财险、健康险和工程险为主要驱动力，同比分别+181.00% 、+93.05%、+58.09%。当前各家公司 PEV 估值为：0.48（平安）、0.64（国寿）、0.35（太保）、 0.29（新华）。建议关注顺序为：中国人寿、中国平安、新华保险、中国财险 H 、中国太保。具体内容详见华创证券研究所2022年10月30日发布的报告《非银行金融行业周报（20221024-20221028）：券商Q3业绩基本符合预期，原保费收入延续弱增长》。
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