Top Charts of 2022: 年度大类资产配置图表精选——资产配置海外双周报2023年第2期（总第46期）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。
本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。
Looking at yourself in a mirror isn’t exactly a study of life.—Lauren Bacall
一、投资摘要
1. 美国财政政策与货币政策双退出拉低大宗商品价格。
2. 美债利率曲线预测衰退的能力取决于私人债务杠杆水平。
3. 美联储常规加息幅度无法在高通胀环境中触发经济衰退。
4. 美国家庭消费结构再平衡或将贯穿2023年。
5. 负凸性对冲是美债利率飙升的核心交易逻辑。
6. 美欧金融环境指数差异决定美元指数中期趋势。
7. 贸易赤字大幅收缩或导致欧洲央行停止加息。
8. 中国央行2022年并未全面支撑经济增长。
9. 外需量价齐跌施压国内出口和企业盈利。
10. 中国在岸权益资产倾向持续跑赢固收资产。
11. 俄乌冲突削弱欧元与英镑的国际储备货币地位。
12. 原油价格下行或持续驱动日债利率曲线平坦化。
二、风险提示
地缘政治风险影响原油供给、新冠病毒免疫逃逸能力增强
报告正文
2022年全球经济面临高通胀与高利率的双重压力，总供给冲击与总需求回落叠加。全球大类资产相关性，尤其是股债相关性急剧走高，股债回报系统性回落。2022年宏观环境与货币政策的非线性演化逻辑，将继续影响2023年大类资产配置的主线。为此，我们从过去52期周度大类资产配置图表精粹中，精选12张具备承上启下意义的图表：一方面总结2022年大类资产配置大致逻辑；另一方面希望给予投资者2023年大类资产配置决策以启示。
把美国“双赤字”和美国实际利率以相等权重加总，得到美国财政&货币现状指数。美国财政政策与货币政策双双退出，美国财政&货币现状指数上行，代表美国总需求向全球经济的外溢力度下降，从而削弱全球经济增长动能，拖累大宗商品需求预期，这足以抵消供给约束的影响，引发大宗商品价格系统性回落，即使两次石油危机期间亦然。
由于核心PCE远远高于2%，所以在2022年美联储加息425个基点的背景下，美国家庭和企业的实际融资成本仍然远低于以往触发经济衰退的水平，这和美债利率曲线的深度倒挂也形成明显的不匹配。除非2023年出现类似2008年次贷危机级别的金融体系风险暴露，否则美联储至少需要再加息150个基点才能让美国经济陷入衰退。
美国家庭消费结构再平衡开始于2021年4月，这对应着实际家庭服务消费支出和实际商品消费支出的持续背离。2021年3月至2022年12月，实际家庭服务消费支出增加6850亿美元，实际家庭商品消费支出下降3330亿美元。考虑到服务消费与商品消费之比，仍然高于中长期趋势线4%，2023年家庭消费结构再平衡还会延续下去。
2022年10年期美债利率大涨的原因，除了美联储加息，还涉及到住房抵押贷款市场的负凸性对冲反馈。初期美联储加息推高长端美债利率和住房抵押贷款利率，随着住房抵押贷款利率持续上行，其久期相应拉长，迫使投资者抛售美债来确保既定的久期目标，这又进一步促使美债上行引发更大的久期匹配操作，形成美债的持续抛售。
2022年美联储相对欧洲央行更早更快的收紧货币政策，美国和欧元区金融环境指数差异扩大，支撑美元大涨。随着美联储逐步放缓加息速度，美国和欧元区金融环境指数差异缩小，美元冲高回落。2023年核心分项支撑的美国通胀的韧性要强于欧元区，欧洲央行潜在货币政策转向，或导致美欧金融环境指数差异再度扩大，从而引发美元被动走强。
大类资产配置双周报系列
春节期间回乡见闻——资产配置海外双周报2023年第1期（总第45期）
英国的麻烦不止是国债市场——资产配置海外双周报2022年第7期（总第44期）
美联储抗通胀走到了哪一步?：美债利率曲线的交易逻辑（5）——资产配置海外双周报2022年第6期（总第43期）
欧日债市动荡的深层次逻辑：美债利率曲线的交易逻辑（4）——资产配置海外双周报2022年第5期（总第42期）
美联储缩减资产负债表走上前台：美债利率曲线的交易逻辑（3）——资产配置海外双周报2022年第4期（总第41期）
美联储货币政策的平衡术：美债利率曲线的交易逻辑（2）——资产配置海外双周报2022年第4期（总第40期）
俄乌冲突真的会引发美元回流吗——资产配置海外双周报2022年第3期（总第39期）俄乌冲突的定价逻辑是什么——资产配置海外双周报2022年第2期（总第38期）
Top Charts of 2021: 年度大类资产配置图表精选——资产配置海外双周报2022年第1期（总第37期）陡峭化or扁平化: 美债利率曲线的交易逻辑 ——资产配置海外双周报2021年第12期（总第36期）美债利率上行对于美股影响几何——资产配置海外双周报2021年第11期（总第35期）
美国实际利率或迎来趋势性拐点——资产配置海外双周报2021年第10期（总第34期）
未来需求冲击的定价逻辑是什么——资产配置海外双周报2021年第9期（总第33期）为什么长端美债利率持续下行——资产配置海外双周报2021年第8期（总第32期）
未来需求冲击的定价逻辑是什么——资产配置海外双周报2021年第9期（总第33期）
“再通胀交易”热潮下的冷思考——资产配置海外双周报2021年第7期（总第31期）
美债利率曲线范式转换及其影响——资产配置海外双周报2021年第6期（总第30期）
凸性对冲如何放大长端美债利率波动——资产配置海外双周报2021年第5期（总第29期）
美债利率上行对大类资产配置的影响——资产配置海外双周报2021年第4期（总第28期）
Top Charts of 2020: 年度大类资产配置图表精选——资产配置海外双周报2021年第3期（总第27期）美联储纪要重提“Taper”意欲何为——资产配置海外双周报2021年第2期（总第26期）
“Blue Sweep”交易的未来前景如何——资产配置海外双周报2021年第1期（总第25期）
通胀预期兑现能否改变全球股市风格——资产配置海外双周报2020年第14期（总第24期）货币政策或重新主导通胀预期——资产配置海外双周报2020年第13期（总第23期）
做空美元&美债交易或将退潮——资产配置海外双周报2020年第12期（总第22期）
创纪录的美元&美债空头持仓意味着什么——资产配置海外双周报2020年第11期（总第21期）
哪些关键因素在推动美元反弹——资产配置海外双周报2020年第10期（总第20期）短期美股的三大“逆风”因素——资产配置海外双周报2020年第9期（总第19期）美联储新政策框架对大类资产配置的影响——资产配置海外双周报2020年第8期（总第18期）
跨资产波动率反弹，美元或重拾升势——资产配置海外双周报2020年第7期（总第17期）
负利率 or 利率曲线控制: 哪些因素在推动黄金上涨——资产配置海外双周报2020年第6期（总第16期）
分母端抬升与股票上涨可以兼容吗？——资产配置海外双周报2020年第5期（总第15期）离岸美元市场碎片化: Libor-OIS利差的视角——资产配置海外双周报2020年第4期（总第14期）Let The Dice Fly High: “黑色星期一”之后跨资产风险将如何传导——资产配置海外双周报2020年第3期（总第13期）There's No Accounting For Taste: 全球股市风格为什么持续分化——资产配置海外双周报2020年第2期（总第12期）
The Past Was A Lie: 当前疫情如何影响大类资产配置——资产配置海外双周报2020年第1期（总第11期）
更多投研报告