何海锋 李凌霜：科创板上市全景路线图｜民商辛说
作者按：随着近日证监会和交易所一系列文件的正式下发，万众瞩目的科创板已经实锤落地。面对煌煌几万言的规则体系，触手可及的科创板又有点让人望而生畏。为此，我们从征求意见稿开始，对所有文件进行梳理，努力勾勒出一条清晰的科创板上市路线图。
具体而言，我们以发行人在科创板发行上市的历程为主线，从每一阶段的主体要件出发，分别对申报阶段、受理审核阶段、注册阶段、发行承销阶段、市场交易阶段、退市及相对应的特点进行梳理和概括，将散见于不同规范性文件的规则进行整合梳理，辅之以图表对复杂的流程和制度以可视化的方式予以呈现，并分析了征求意见稿和正式文件的不同之处，帮助读者全景式地理解科创板与注册制试点。由于制度复杂，时间仓促，我们的疏漏在所难免，欢迎读者向我们提出（hemalai@163.com）。
制度梳理之余，我们认为，科创板并非横空出世，而是长期酝酿的创新企业上市梦想照进了现实，在吸创新之灵气、集政策之精华的同时，也继承了先前所有的枷锁和困境。从“独角兽”走来的科创板，既是修成正果，也是负重前行。
一、申报阶段
（一）实体性要求
（二）程序性规定
二、受理审核阶段
（一）受理阶段
（二）审核阶段
三、注册阶段
四、发行承销阶段
（一）发行程序
（二）定价制度
（三）配售制度
五、上市交易阶段
（一）股份减持
（二）持续督导
（三）公司治理
（四）信息披露
（五）并购重组
（六）差异化交易机制
六、退市制度
（一）退市指标
（二）退市程序
七、结语
本文共计25,620字，建议阅读时间51分钟
表1：科创板与注册制相关规则体系（点击图片查看清晰原图）
一、申报阶段
（一）实体性要求
有关申报阶段的实体性规则主要见于证监会《注册管理办法》第二章“发行条件”和上交所《上市规则》第二章“股票上市与交易”，这也意味着，发行人申请在科创板上市，必须同时符合证监会规定的发行条件和上交所规定的上市条件。另外，上交所还对差异化表决权企业和红筹企业的上市要求作出了特殊规定。
1. 发行要求
科创板股票公开发行条件的设定充分体现以信息披露为中心的注册制改革理念，精简优化现行发行条件，同时突出重大性原则并强调风险防控。《注册管理办法》规定申请首发上市应当满足以下四方面的基本条件，一是组织机构健全，持续经营满3年；二是会计基础工作规范，内控制度健全有效；三是业务完整并具有直接面向市场独立持续经营的能力；四是生产经营合法合规，相关主体不存在《注册管理办法》规定的违法违规记录。
相较于主板发行要求，科创板更强调风险防控，取消了关于盈利业绩、不存在未弥补亏损、无形资产占比等方面的要求，增强了发行条件包容性。
2. 上市要求
在上市条件方面，发行人应当符合以下四个方面的条件：一是符合上文所述证监会规定的发行条件；二是发行后股本总额不低于人民币3千万元；三是首次公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上，公司股本总额超过人民币4亿元的，首次公开发行股份的比例为10%以上；四是市值及财务指标满足规定的标准。针对第四项中的市值及财务指标，科创板与现行核准制下强调“盈利”的理念不同，并不要求发行人必须盈利，而是采取了以预计市值为基准、结合其他财务指标的5套市值指标，发行人只需符合其中一项标准即可。（表2）
表2：科创板上市要求（点击图片查看清晰原图）
正式文件删去了征求意见稿中第5项标准中的“获得知名投资机构一定金额的投资”，并将医药行业企业需至少有两项核心产品改为一项，进一步放宽了上市门槛。有保荐机构在征求意见中表示5套上市标准之间有套利空间，以及预计市值的确定方式并不明确。[1]在上交所最新发布的《科创板股票发行上市审核问答》中对此也作出了回应，保荐机构应当对发行人的市值进行预先评估，并在《关于发行人预计市值的分析报告》中充分说明发行人市值评估的依据、方法、结果以及是否满足所选择上市标准中的市值指标的结论性意见等。
3. 特殊规定
a. 差异化表决权企业上市
具有表决权差异安排的发行人申请在科创板上市，除符合前述上市条件外，其表决权差异安排应当在上市前至少稳定运行1个完整会计年度，且具有较大的市值：预计市值不低于人民币100亿元；或预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。
另外，上交所对设置了表决权差异安排的发行人在程序上也作出了特殊规定，具体规定见下文。
b. 红筹企业上市
在本次发布的正式文件中进一步明确红筹企业上市标准。符合《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发﹝2018﹞21号）相关规定的红筹企业，可以申请发行股票或存托凭证并在科创板上市。营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市红筹企业，申请发行股票或存托凭证并在科创板上市的，市值及财务指标应当符合预计市值不低于人民币100亿元，或者预计市值不低于人民币 50 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。
红筹企业在境内发行存托凭证并上市的，应当符合发行上市审核注册程序的规定；如具有协议控制架构或者类似特殊安排的，应当充分、详细披露相关风险、公司治理等信息。这一规定也意味着境外公司将有机会首次在A股市场直接发行股票，并且允许保留VIE架构，但需要充分披露相关信息。
c. 分拆上市
证监会《持续监管办法》规定，达到一定规模的上市公司，可以分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。
此前，证监会允许境内上市公司可以分拆有控制权的所属企业到境外证券市场公开发行股票并上市，[2]但是并不支持境内上市公司分拆下属子公司在境内上市。此次科创板突破了原有规定，为现有上市公司中不同板块的创新型业务重新获得市场估值及单独融资提供了机会。当然，具体要求，仍有待交易所、证监会的具体明确。
4. 行业范围
科创板的定位，是坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。
在行业和专业范围上，根据上交所最新发布的《科创板企业上市推荐指引》，保荐机构应当重点推荐新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药等领域的企业。（表3）现行主板、中小板及创业板市场对拟上市企业行业仅原则性地规定“符合国家产业政策”，审核实践中除对幼儿教育、房地产等行业存在限制外，对拟上市企业的行业并无明确具体的正面要求，科创板新规则明确聚焦于科技创新并要求企业依靠核心技术开展经营，这也说明科创板服务科技创新企业的定位明确。
表3：科创板行业与业务范围（点击图片查看清晰原图）
（二）程序性规定
1. 拟发行人内部决议程序
a. 董事会决议
发行人董事会应当就股票发行的具体方案、本次募集资金使用的可行性及其他必须明确的事项作出决议。
b. 股东大会决议
股东大会应当对公开发行股票的种类和数量、发行对象、定价方式、募集资金用途、发行前滚存利润的分配方案、决议的有效期、对董事会办理本次发行具体事宜的授权等事项作出的决议，该决议需要在申请上市申报时一并提交。
另外，如果发行人在设置了表决权差异安排的，应当经出席股东大会的股东所持三分之二以上的表决权通过。
2. 保荐人保荐并向上交所申报
发行人应当聘请保荐人进行保荐，并制作注册申请文件，由保荐人保荐并向上交所申报，申报文件主要包括上市申请报告、董事会决议、股东大会决议、公司章程、保荐人对发行人符合科创板定位要求的专项说明等，在证监会发布的42号文件附录《首次公开发行股票并在科创板上市申请文件目录》中对发行人、保荐人、财务会计机构应当出具的申报文件有详细的规定。
在这一环节中，申请在科创板上市需要向上交所申报而非向证监会会申报，体现了注册制区别于核准制的区别。
3. 保荐人同步报送工作底稿
上交所在《审核规则》中要求保荐人在报送发行上市申请文件的同时，以电子文档形式同步报送工作底稿和验证版招股说明书，供监管备查。工作底稿应当真实、准确、完整地反映保荐机构履行保荐、辅导等职责时所开展的主要工作，并作为出具相关意见或者报告基础。另外，《上市规则》还规定了在股票上市发行之后的持续督导阶段，保荐人同样需要制作并保存持续督导工作底稿，以备上交所日常监管的调阅、查看。上交所在《审核规则》起草说明中，阐明了此举意在压严压实中介责任，通过申报时保荐人同步交存工作底稿等措施，强化事前事中事后全过程监管，推动落实保荐人、证券服务机构尽职调查、审慎核查的职责，更好发挥中介机构“看门人”作用。
然而，由于这一规定提高了对保荐人的要求，目前尚有争议。在2月15日上交所召集的科创板业务规则征求意见座谈会中，大部分与会保荐机构代表认为这项规定增加了保荐人的工作负担，提出不宜提交全部工作底稿，如果实在需要提交，建议上交所后续出台具体的指导目录，可以考虑把提交工作底稿范围限定在验证招股书，并且允许保荐人在申报一定时间后提交，[3]上交所或对报送工作底稿的范围和时间进一步出台相关细则指引。
4. 预沟通
与以往不同，科创板的申报设置了预先沟通环节，即在提交发行上市申请文件前，发行人、保荐人对于重大疑难、无先例事项等涉及交易所业务规则理解与适用的问题，或者对审核问询存在疑问需要与交易所进行沟通，可以通过上交所的发行上市审核业务系统进行咨询或通过该系统预约当面咨询。
综上，发行人申请发行上市主要分为拟发行人内部决议、保荐人保荐并申报、预先沟通三个步骤。（图1）
图1：发行人申报流程图（点击图片查看清晰原图）
二、受理审核阶段
交易所主要通过向发行人提出审核问询、发行人回答问题方式开展审核工作，基于科创板定位，判断发行人是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求，并作出同意或者不同意发行人股票公开发行并上市的审核意见。
科创板的股票发行适用注册制，上交所负责发行上市审核，证监会负责科创板股票发行注册，并对上交所审核工作进行监督。上交所设立独立的审核部门，负责审核发行人公开发行并上市申请；设立科技创新咨询委员会，负责为科创板建设和发行上市审核提供专业咨询和政策建议；设立科创板上市委员会，负责对审核部门出具的审核报告提出审议意见。审核具体方式包括问询式、电子化、分行业审核等。上交所自受理申请文件之日起3个月内形成审核意见，并对审核标准、程序、进度、问询及回复等进行公示，接受社会监督。证监会收到上交所报送的审核意见及发行人注册申请文件后，依照规定的发行条件和信息披露要求，在上交所发行上市审核工作的基础上，履行发行注册程序。
（一）受理阶段
1. 受理
上交所收到发行上市申请文件后五个工作日内，按照发行人发行上市申请文件的先后顺序，对文件进行核对，作出是否受理的决定，告知发行人及其保荐人，并在上交所网站公示。一经受理意味着发行人、保荐人等相关主体人员即承担相应的法律责任。发行人应当自受理申请的当日，在上交所网站预先披露招股说明书等相关文件，并在预先披露的招股说明书的显要位置声明，提示投资者预先披露的招股说明书不具有据以发行股票的法律效力，应当以正式公告的招股说明书全文作为作出投资决定的依据。
2. 补正
发行上市申请文件存在与上交所规定的文件目录不相符、文档名称与文档内容不符、文档格式不符合上交所要求、签章不完整或者不清晰、文档无法打开或者存在上交所认定的其他不符合规定的情形的，发行人应当在30日内予以补正。
3. 不予受理
发行人存在招股说明书、发行保荐书、上市保荐书等发行上市申请文件不齐备，或者保荐人、证券服务机构及其相关人员不具备相关资质；或者因证券违法违规被采取限制资格、限制业务活动、一定期限内不接受其出具的相关文件等相关措施尚未解除；或者因首次公开发行并上市、上市公司发行证券、并购重组业务涉嫌违法违规，或者其他业务涉嫌违法违规且对市场有重大影响被立案调查、侦查，尚未结案的，上交所不予受理发行人的发行上市申请文件。发行人可以在收到不予受理决定文件5个工作日内，向上交所申请复审。
（二）审核阶段
上交所对发行人的发行上市申请文件进行审核，审核通过的，将审核意见和发行上市申请文件报送证监会履行注册程序；审核不通过的，作出终止发行上市审核的决定，但发行人可以向上交所申请复审，原审议会议委员不得参加复审会议。
1. 审核部门
交易所设立独立的审核部门，负责审核发行人公开发行与上市申请；设立科创板上市委员会，负责对审核部门出具的审核报告提出审议意见；设立科技创新咨询委员会，负责为科创板建设和发行上市审核提供专业咨询和政策建议。
a. 科创板上市审核中心
日前，经中国证监会批准，上交所调整了部门组织架构并成立了科创板上市审核中心，作为科创板发行上市审核机构。新设部门的主要职能包括材料受理，对发行人的发行上市申请文件进行审核，出具审核报告，并对上市委员会的问询作出回答等。[4]
b. 上市委员会
上交所设立科创板股票上市委员会（以下简称上市委），对发行上市审核机构出具的审核报告和发行上市申请文件进行审议，并提出审议意见。上交所根据上市委的审核意见决定是否同意审核。关于上市委的人员组成、职责定位、工作程序等事项，在上交所起草的《上市委办法》中作出了具体的规定。
在人员组成方面，上市委由30－40名成员组成，主要由上交所以外的专家和内部相关专业人员组成，委员主要来源为证监会、上交所、其他自律组织及市场组织、会计和法律行业专家学者、公募基金等机构投资者代表等。其主要职责是对交易所发行上市审核进行把关和监督，保证审核工作的公开、公平和公正，具体包括审议、复审和咨询三个方面：一是对交易所发行上市审核机构出具的审核报告以及发行上市申请文件进行审议，就是否同意发行上市的初步建议提出审议意见；二是对发行人提出异议的交易所不予受理、终止审核决定进行复审，提出复审意见；三是对交易所发行上市审核机构及相关部门提交咨询的事项提出咨询意见。
每次审议会议通过抽选的形式确定五名委员参加，参会委员的产生遵循回避制度。只要拟参会委员与审议事项存在利害冲突或者可能影响其公正履行职责的情形的，应当回避。回避的方式包括委员主动提出、发行人保荐人书面申请或交易所自行决定。上市委会议以合议方式进行审议，通过集体讨论，形成合议意见。审议会议过程中，参会委员可以在拟提出问询问题的范围内，向发行人代表及保荐代表人询问并要求其回答。
由此可以见，上市委会议的决议至关重要，最终决定是否同意发行上市，类似于证监会的发行审核委员会。
c. 科技创新咨询委员会
由于科创企业处于科技前沿，专业性较强，更新迭代和发展变化快，为了在科创板相关工作中更准确地把握科创企业的行业特点，上交所设立科技创新咨询委员会（以下简称咨询委员会），为科创板建设和发行上市审核提供专业咨询和政策建议，以更好促进科创板制度设计的完善。关于咨询委员会的人员组成、职责定位、工作程序等事项，上交所起草的《咨委会工作规则》中作出了具体的规定。
咨询委员会委员由从事科技创新行业的权威专家、知名企业家、资深投资专家组成，并根据科技创新企业行业相关性，设立不同咨询组别。其主要职责为提供咨询意见，具体包括：一是科创板的定位以及发行人是否具备科技创新属性、是否符合技术发展趋势，提供咨询意见；二是与发行人业务和技术相关的问题，实践中，在发行上市审核相关工作中，就发行人披露的行业现状、技术水平和发展前景涉及的专业性、技术性问题，对审核问询提供意见和建议；三是上交所《科创板企业上市推荐指引》等相关规则的制定；四是国内外科技创新及产业化应用的发展动态。
上交所根据工作需要向咨询委员会委员进行咨询的，应当提出具体咨询事项，并通过召开会议、书面函件等方式，向咨询事项涉及的相关行业委员进行咨询。咨询委员会委员应当结合自身专长和所从事工作，以个人身份独立、客观、公正地提供咨询意见。
2. 审核内容
《上市审核规则》规定，上交所对发行上市的审核事项包括三个方面：一是发行人是否符合科创板定位；二是发行人是否符合发行上市条件；三是发行人的信息披露是否符合要求。
a. 科创板定位审核
发行人应当结合科创板定位，就是否符合相关行业范围、依靠核心技术开展生产经营、具有较强成长性等事项，进行审核评估；保荐人应当就发行人是否符合科创板定位进行专业判断。上交所在发行上市审核中，将关注发行人的评估是否客观，保荐人的判断是否合理，并可以根据需要就发行是否符合科创板定位，向科技创新咨询委员会咨询。
b. 发行上市条件审核
上交所对发行条件的审核，重点关注发行人是否符合《注管理办法》及证监会规定的发行条件；保荐人和律师事务所等证券服务机构出具的发行保荐书、法律意见书等文件中须就发行人符合发行条件逐项发表明确意见，且具备充分的理由和依据。
另外，《审核规则》还规定了交易所对发行条件具体审核标准等涉及证监会部门规章及规范性文件理解和适用的重大疑难问题、重大无先例情况以及其他需要证监会决定的事项，应当及时请示证监会。这一规定也引起了市场主体担忧，关于请示具体内容和效力，需要进一步明确。
c. 信息披露审核
上交所在信息披露审核中，重点关注以下四个方面：
一是发行人的信息披露是否达到真实、准确、完整的要求，是否符合证监会41号文件中关于招股说明书内容与格式准则的要求。
二是发行上市申请文件及信息披露内容是否包含对投资者作出投资决策有重大影响的信息，披露程度是否达到投资者作出投资决策所必需的水平。包括但不限于是否充分、全面披露发行人业务、技术、财务、公司治理、投资者保护等方面的信息以及本次发行的情况，是否充分揭示可能对发行人经营状况、财务状况产生重大不利影响的所有因素。
三是发行上市申请文件及信息披露内容是否一致、合理和具有内在逻辑性，包括但不限于财务数据是否勾稽合理，是否符合发行人实际情况，非财务信息与财务信息是否相互印证，保荐人、证券服务机构核查依据是否充分，能否对财务数据的变动或者与同行业公司存在的差异作出合理解释。
四是发行上市申请文件披露的内容是否简明易懂，是否便于一般投资者阅读和理解。包括但不限于是否使用浅白语言，是否简明扼要、重点突出、逻辑清晰，是否结合企业自身特点进行有针对性的信息披露。
3. 审核方式
a. 问询式审核
上交所对发行上市申请文件进行审核问询，通过提出问题、回答问题等方式，进行一轮或多轮问询，督促发行人真实、准确、完整地披露信息，保荐人、证券服务机构切实履行信息披露的把关责任。审核过程中的问询均通过书面形式进行，发行人及中介机构应当及时、逐项回复，在发行上市审核业务系统提交，并及时在上交所网站披露相关信息。
b. 电子化审核
上交所与证监会将建立全流程电子化审核注册系统，发行上市的申请、受理、问询、回复等事项通过发行上市审核业务系统进行电子化办理。发行人、保荐人针对重大无先例事项及上交所业务规则理解与适用，在提交发行上市申请文件前对上交所的咨询，对审核问询存在疑问与上交所的沟通，原则上通过发行上市审核业务系统电子化办理。电子化审核更加高效，并且有助于减轻企业负担，实现发行注册各环节实时信息共享，满足向社会公开相关信息的需要。在2月27日的证监会发布会上，证监会表示正在抓紧推定审核系统的技术工作，保证尽快上线。[5]
c. 分行业审核
考虑到科创板行业特征明显，上交所将对科创板申报企业探索实施分行业审核，结合发行人的具体行业特征和行业主要风险，进行有针对性的审核。上交所发行上市审核机构可以根据需要，就发行上市申请文件中与发行人业务与技术相关的问题，向咨询委员会进行咨询，并在审核问询中予以参考。
4. 审核程序
a. 审核机构审核
受理后，由发行上市审核机构对发行人的发行上市申请文件进行审核，自受理之日起20个工作日内提出审核问询，审核问询均通过书面形式进行，发行人及其保荐人、证券服务机构应当按照发行上市审核机构审核问询要求进行必要的补充调查和核查，及时、逐项回复，并相应补充或者修改发行上市申请文件，并于上市委员会审议会议结束后10个工作日内汇总补充报送与审核问询回复相关的保荐工作底稿和更新后的验证版招股说明书。
回复不具有针对性或者信息披露不满足要求，或者发现新的事项的，上市审核机构收到发行人回复后10个工作日内可以继续提出审核问询，可以进行多轮问询。问询中存在重大疑问且未能合理解释的，上交所可以对发行人及其保荐人、证券服务机构进行现场检查。审核机构认为不需要进一步问询的，将出具审核报告提交上市委员会。发行人更新预先披露文件的，应当在上交所发出上市委会议通知前，预先披露修改后招股说明书及相关文件。
发行上市审核机构还可以根据需要，约见问询发行人的董事、监事、高级管理人员、控股股东、实际控制人以及保荐人、证券服务机构及其相关人员，调阅发行人、保荐人、证券服务机构与发行上市申请相关的资料；可以从发行上市申请已被上交所受理的发行人中抽取一定比例，对其信息披露质量进行现场检查。
关于发行人是否符合科创板定位，发行上市申请文件中与发行人业务与技术相关的问题，通过召开会议、书面函件等方式，向科技创新咨询委员会进行咨询，并在审核问询中予以参考。
b. 上市委审议会议
审议会议召开时，首先由发行上市审核机构的审核人员就提交审议的审核报告和是否同意发行上市的初步建议向上市委进行汇报。汇报完毕后，参会委员应当根据《委员工作底稿》，就审核报告的内容和发行上市审核机构提出的是否同意发行上市的初步建议发表意见，可以要求审核人员就有关问题进行解释说明。
《审议规则》还规定了现场聆讯制度，即上市委员会进行审议时要求对发行人及其保荐人进行现场问询的，发行人代表及保荐代表人应当到会接受问询，回答委员提出的问题。会议召集人根据参会委员的意见及讨论情况进行总结，经合议按少数服从多数的原则，形成同意或者不同意发行上市的审议意见。
c. 审核意见
上交所结合上市委员会的审议意见，出具同意发行上市的审核意见或者作出终止发行上市审核的决定。审议意见为同意发行上市的，上交所结合审议意见，向证监会报送同意发行上市的审核意见及发行上市申请文件，并通知发行人及其保荐人；审议意见为不同意发行上市的，上交所结合审议意见，作出终止发行上市审核的决定。上市委审议意见为同意发行上市但要求补充披露或者补充核查的，上交所通知发行人及其保荐人、证券服务机构予以落实。落实完毕后，上交所结合审议意见，向证监会报送同意发行上市的审核意见及发行上市申请文件，无须再次提请上市委审议。
发行人就交易所作出的终止审核的决定可以提请复审，应当自收到交易所终止审核决定之日起5个工作日内，提交复审申请书、保荐人复审意见书、复审法律意见等文件。交易所自收到复审申请20个工作日内组织召开复审会议，并且原审议会议委员，不得参加复审会议。复审期间原决定的效力不受影响。如果复审会议认为申请复审理由成立的，交易所作出予以受理或继续审核的决定；复审会议认为申请复审理由不成立的，将维持原决定，并通知发行人及其保荐人。交易所因不同意发行人股票公开发行并上市，作出终止发行上市审核决定，自决定作出之日起6个月后，发行人可以再次提出公开发行股票并上市申请。[6]
d. 审核时限
审核时限总体上为6个月，即原则上自受理之日起6个月内出具同意的审核意见或者作出终止发行上市审核的决定，其中上交所审核时间不超过3个月，发行人及中介机构回复问询的时间总计不超过3个月。相较于传统板块，由于科创板实行注册制，其审核时限远远短于核准制。
图2：上交所受理审核流程图（点击图片查看清晰原图）
5. 审核中止与终止
中止审核事项主要包括，发行人及其控股股东、实际控制人涉嫌规定类型的犯罪或者重大违法行为被立案调查或被立案侦查，发行人的中介机构及相关人员涉嫌违法违规被立案调查或司法侦查，中介机构被限制业务活动、责令停业整顿，中介机构相关人员被市场禁入、限制证券从业资格，中介机构及其人员被上交所“冷淡对待”，发行人提交的文件已过期或主动要求中止审核等情形，上交所可以中止审核。中止审核时间最长不超过3个月，规定时限内中止审核情形未消除的，终止审核。
终止审核事项主要包括，发行上市申请文件内容存在重大缺陷，发行人撤回发行上市申请或保荐人撤销保荐，发行人未在规定时限内回复上交所审核问询，发行上市申请文件存在造假，发行人阻碍或者拒绝检查，以不正当手段严重干扰审核，法人资格终止，规定时限内中止审核情形未消除，上交所审核不通过等，上交所将终止审核。
三、注册阶段
根据《注册管理办法》的规定，证监会履行发行注册程序，主要对上交所的审核意见和发行人的申请文件进行形式上的审核，重点关注交易所发行上市审核内容有无遗漏，审核程序是否符合规定，以及发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合相关规定。证监会认为存在需要进一步说明或者落实事项的，可以要求交易所进一步问询。这也集中体现了科创板试点注册制的特征。
在程序上，注册工作不适用证监会发行审核委员会审核程序，另行制定注册程序，且需要在20个工作日内作出是否同意注册的决定。如果证监会认为存在需要进一步说明或者落实事项的，可以提出反馈意见。发行人根据要求补充、修改注册申请文件，以及证监会要求保荐人、证券服务机构等对有关事项进行核查的时间不计算在内。证监会认为交易所对影响发行条件的重大事项未予关注或者交易所的审核意见依据明显不充分的，可以退回交易所补充审核。交易所补充审核后，同意发行人股票公开发行并上市的，重新向证监会报送审核意见及相关资料，重新计算注册期限。证监会作出不予注册决定的，自决定作出之日起 6 个月后，发行人可以再次提出上市申请。[7]
证监会作出注册决定后、发行人股票上市交易前，发现可能影响本次发行的重大事项的，证监会可以要求发行人暂缓或者暂停发行、上市；相关重大事项导致发行人不符合发行条件的，可以撤销注册。证监会撤销注册后，股票尚未发行的，发行人应当停止发行；股票已经发行尚未上市的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票持有人。
证监会同意注册的决定自作出之日起 1 年内有效，发行人应当在注册决定有效期内发行股票，发行时点由发行人自主选择。在此前的征求意见稿中，同意注册的有效期为6个月，给予申请人更加充分的时间准备发行上市工作。
四、发行承销阶段
为规范科创板的发行与承销行为，上交所对科创板股票发行承销业务作出了特别规定，就科创板股票发行与承销中网下询价参与者条件和报价要求、网下初始配售比例、网下网上回拨机制、战略配售、超额配售选择权等事项，在《发行承销实施办法》作出集中的差异化安排，以更好地满足科创板股票发行上市的投融资需求。
（一）发行程序
证监会同意注册的决定自作出之日1年内有效，发行人应当在注册决定有效期内发行股票，发行时点由发行人自主选择。获证监会同意注册后，发行人与主承销商应当及时向上交所报备发行与承销方案。上交所5 个工作日内无异议的，发行人与主承销商可依法刊登招股意向书，启动发行工作。招股说明书的有效期为6个月，自公开发行前最后一次签署之日起计算。发行人股票发行前应当在上交所网站和证监会指定网站全文刊登招股说明书，同时在证监会指定报刊刊登提示性公告，告知投资者网上刊登的地址及获取文件的途径。（图3）
图3：承销发行流程图（点击图片查看清晰原图）
（二）定价制度
考虑到科创板对投资者的投资经验、风险承受能力要求更高，科创板取消了直接定价方式，全面采用市场化的询价定价方式。发行人和主承销商可以通过初步询价确定发行价格，或者在初步询价确定发行价格区间后，通过累计投标询价确定发行价格。首次公开发行的询价对象限定在证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者和私募基金管理人等七类专业机构投资者（以下统称网下投资者），并允许这些机构为其管理的不同配售对象填报不超过3档的拟申购价格。同时，主承销商应当向网下投资者提供投资价值研究报告。定价完成后，如发行人总市值无法满足其在招股说明书中明确选择的市值与财务指标上市标准，将中止发行，这与境外成熟资本市场的发行上市规定相一致。
（三）配售制度
1. 网上网下配售
a. 网下配售比例
在科创板首次公开发行股票，网下发行比例应当遵守以下规则：公开发行后总股本不超过4亿股的，网下初始发行比例不低于70%；公开发行后总股本超过4亿股或者发行人尚未盈利的，网下初始发行比例不低于80%。另外，优先向公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金配售的比例在正式文件提高到了不低于网下发行股票数量的50%。[8]
b. 回拨机制
首次公开发行股票网下投资者申购数量低于网下初始发行量的，发行人和主承销商应当中止发行，不得将网下发行部分向网上回拨。网上投资者申购数量不足网上初始发行量的，可以回拨给网下投资者。具体来说，网上投资者有效申购倍数超过 50 倍且不超过 100 倍的，应当从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的5%；网上投资者有效申购倍数超过100 倍的，回拨比例为本次公开发行股票数量的10%；回拨后无限售期的网下发行数量不超过本次公开发行股票数量的80%。
2. 战略配售
根据境内外实践经验，向战略投资者配售在引入市场稳定增量资金，帮助发行人成功发行等方面富有实效。科创板规则规定，首次公开发行股票数量在1亿股以上的；或者首次公开发行股票数量不足1亿股，战略投资者获得配售股票总量不超过本次公开发行股票数量20%的，可以向战略投资者配售。战略投资者不参与网下询价，且应当承诺获得本次配售的股票持有期限不少于12个月。与《征求意见稿》中规定战略投资者应当使用自有资金不同的是，《注册管理办法》规定战略投资者在承诺的持有期限内，可以按规定向证券金融公司借出获得配售的股票。借出期限届满后，再将借入的股票返还给战略投资者。
科创板规则中的战略投资者类似于港股首次公开发行中的基石投资者，这一制度设计的目的都是通过吸引知名企业或者投资机构作为战略投资人（基石投资人）参与首发配售，吸引市场其他中小投资人参与认购。
3. 高管员工参与配售
发行人的高级管理人员与核心员工可以设立专项资产管理计划参与战略配售，该专项资产管理计划获配的股票数量不得超过首发数量的10%，且应当承诺获得本次配售的股票持有期限不少于12个月；在程序上，应当经董事会审议通过，并在招股书中披露参与的人员姓名、担任职务、参与比例等事宜。
这一制度便于高管及核心人员在看好发行人未来前景的基础上可间接参与首发配售的认购，提高对高管和核心员工的长期激励效果，也有利于向市场投资者传递正面信号。
4. 保荐机构参与配售
科创板规则规定，发行人的保荐机构依法设立的相关子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司，可以参与本次发行战略配售，并对获配股份设定限售期。通过保荐机构参与认购发行人新发行的股份，可以把保荐机构跟其他投资者的利益绑定，通过这种方式保证其在保荐工作中勤勉尽责。
5. 超额配售选择权（绿鞋机制）
发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权，但不得超过首次公开发行股票数量的15%，并与参与本次配售并同意作出延期交付股份安排的投资者达成协议。主承销商应当在超额配售选择权行使期届满或者累计行使数额达到采用超额配售选择权发行股票数量限额的5个工作日内，根据超额配售选择权行使情况，向发行人支付超额配售股票募集的资金，向同意延期交付股票的投资者交付股票。
这一机制也是对境外成熟资本市场经验的借鉴，目的在于促进科创板新股上市后股价稳定。股票发行后，主承销商有权根据股价变动情况选择如何行使超额配售选择权利，如果股价低于发行价，主承销商可选择通过收购二级市场股票起到稳定股价的作用，并向参与配售且设置了延期交付股份安排的投资者交付主承销商在二级市场收购的发行人股票。
五、上市交易阶段
（一）股份减持
《上市规则》股份减持的主要思路是，通过优化股份减持方式和路径，减少大额减持对二级市场的冲击，避免具备价格优势的控股股东、核心技术人员等特定股东与散户投资者直接博弈。但对于PE、VC等其他股东，适用更灵活和市场化的减持方式，方便资本的退出。
1. 锁定期
科创企业创始人和核心技术人员，控股股东、实际控制人等股东（以下统称“特定股东”）自股票上市之日起36个月内不减持所持有的首发前股份，核心技术人员自公司股票上市之日起12个月内和离职后6个月内不得转让本公司首发前股份，此举意在保持控制权、技术团队稳定和股权结构的相对稳定，实施更为紧密的利益绑定，保障公司持续发展。公司上市时未盈利的，在公司实现盈利前，控股股东、实际控制人自公司股票上市之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前股份。
区别于A股市场首次公开发行的锁定期主体一般为控股股东、实际控制人及其一致行动人，科创板首次把核心技术人员也纳入锁定期间的主体范围内。值得注意的是，正式文件将核心技术人员的锁定期从征求意见稿的36个月缩短为12个月，与控股股东、实际控制人进行区别对待。
2. 减持方式
a. 特定股东减持
科创板对控股股东、实际控制人、董事、监事、高管、核心技术人员的股份减持行为进行严格限制。自公司股票上市之日起第4个会计年度和第5个会计年度内，控股股东、实际控制人每年减持的首发前股份不得超过公司股份总数的2%。上市公司核心技术人员自所持首发前股份限售期满之日起4年内，每年转让的首发前股份不得超过上市时所持公司首发前股份总数的25%。
b. 其他股东减持
除了特定股东之外，科创板为其他股东提供了更为灵活的减持方式。对于PE、VC等创投基金减持首发前的股份，在首发前股份限售期满后，除按照现行减持规定实施减持外，还可以采取非公开转让方式实施减持。多样化的减持方式有助于打消投资机构担心投资未盈利企业后无法退出的顾虑，引导投资机构加大对科创企业的投资。
（二）持续督导
科创板强化了保荐机构的持续督导责任，在现有保荐机构和保荐代表人责任的基础上，设置了更为严格的要求。一是延长持续督导期间，首发上市的持续督导期，为上市当年剩余时间和其后3个完整会计年度；二是细化和明确保荐机构对于上市公司重大异常情况的督导和信息披露责任。首先，要求保荐机构及保荐代表人不仅督促上市公司建立健全信息披露和规范运作制度，还应当关注上市公司日常经营和股票交易。其次，明确了保荐机构督促公司披露重大风险，并就公司重大风险发表督导意见的情形。再次，对于公司出现重大异常或者风险迹象的，要求保荐机构进行现场核查。
在正式稿中，删去了征求意见稿要求保荐机构发布投资研究报告的规定，取消保荐机构就上市公司更换会计师事务所发表意见的强制要求，并且补充履职保障机制，要求上市公司应当配合保荐机构的持续督导工作。这一系列规定也意味着在加强保荐机构责任的同时，也进一步合理界定了持续督导职责的边界。
（三）公司治理
公司治理是上市公司规范运行的基础。《上市规则》根据《上市公司治理准则》等新近发布的规范性文件，总结了近年来公司治理中的突出问题和关键主体，对公司内部治理予以集中规定。
1. 组织结构
科创公司应当建立健全股东大会、董事会、监事会和经理层制度，形成权责分明、有效制衡的决策机制。“三会”方面，详细规定了股东大会、董事会、监事会召集召开及相关决议的披露要求，董事会应当设立审计委员会、薪酬与考核委员会等具体委员会。
2. 控股股东责任
控股股东和实际控制人，是公司治理中的“关键少数”，科创板对控股股东及实际控制人的义务责任进行了强化。《上市规则》全面规定了控股股东及实际控制人的信息披露义务、对上市公司及其他股东的诚信义务、维护上市公司独立性等相关义务，特别强调不能通过非经营性资金占用、违规担保、利益输送型对外投资等各种方式，侵占上市公司利益。
3. 董监高责任
上市公司董事、监事和高级管理人员应当履行忠实、勤勉义务，维护上市公司和全体股东利益，不得怠于履行职责。独立董事应当重点关注上市公司关联交易、对外担保、募集资金使用、并购重组、重大投融资活动、高管薪酬和利润分配等与中小股东利益密切相关的事项。董事会秘书负责公司的信息披露事务。
4. 上市公司社会责任
上市公司应当积极承担社会持续发展责任，维护社会公共利益，并在定期报告中披露保护环境、保障产品安全、维护员工权益等利益相关者合法权利、严格遵守科学伦理等履行社会责任的情况，视情况编制和披露社会责任报告、可持续发展报告、环境责任报告等文件。
5. 差异化表决权安排
证监会《实施意见》尊重科创企业公司治理的实践选择，首次允许科创在首次公开发行时设置差异化表决权。从理论上讲，这一公司治理结构增加了横向代理成本，尤其在股权结构集中的公司，大大增加控股股东对中小股东剥削的风险。为降低差异化表决权的不利影响，《上市规则》对这一治理安排在发行要求、发行阶段、持有对象等方面作出了一定的限制性规范，以保护普通股股东的合法权益，具体如下：
a. 发行要求
具有表决权差异安排的发行人申请在科创板上市，除符合前述上市条件外，其表决权差异安排应当在上市前至少稳定运行1个完整会计年度，且具有较大的市值：预计市值不低于人民币100亿元；或预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。
b. 发行阶段
仅允许首次公开发行并上市前设置表决权差异安排，在程序上应当经公司内部出席股东大会的股东所持三分之二以上的表决权通过。上市后，除同比例配股、转增股本情形外，不得增发特别表决权股份，不得提高特别表决权比例。上市公司因股份回购等原因，可能导致特别表决权比例提高的，应当采取将相应数量特别表决权股份转换为普通股份等措施，保证特别表决权比例不高于原有水平。
c. 持有人资格
持有特别表决权股份的股东，应当达到公司全部已发行有表决权股份10%以上，并且对上市公司发展或业务增长等作出重大贡献，在公司上市前及上市后持续担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体。并且，特别表决权股份不得在二级市场进行交易，只可以按照上交所有关规定进行转让。不符合规定资格或者一经转让即永久转换为普通股份。
d. 差异限制
对差异化表决权的限制主要表现在股份比例限制、表决权限制、表决范围限制三个方面。
一是股份比例限制。总体上讲，普通表决权比例不得低于已发行有表决权股份数量的10%，并针对两类特殊股东作出了具体规定：有权提议召开临时股东大会的股东所拥有的表决权股份数量不得超过10%；有权提出股东大会议案的股东所拥有的表决权股份数量不得超过3%。这一规定实质上是对召开临时股东大会以及提出股东大会议案所需普通表决权最低比例的规定，有利于保护普通表决权股东的股东大会召集权和提案权。
二是表决权限制。每份特别表决权股份的表决权数量应当相同，不得超过每份普通股份的表决权数量的10倍。也就是说，科创板只允许双层股权结构，即AB股结构，不允许发行不同多个不同表决权股份和多层股权结构的安排。
三是表决范围限制。原则上，普通股份与特别表决权股份除投票权外，其他股东权利完全相同。但是，上市公司股东对特殊事项行使表决权时，每一特别表决权股份享有的表决权数量应当与每一普通股份的表决权数量相同，具体包括：对公司章程作出修改；改变特别表决权股份享有的表决权数量；聘请或者解聘独立董事；聘请或者解聘为上市公司定期报告出具审计意见的会计师事务所；公司合并、分立、解散或者变更公司形式。
e. 转换情形
为保障普通股股东在涉及自身利益的重大事项上，拥有必要的参与权和决策权，《上市规则》规定在以下四种情形下，特别表决权股份应当按照1:1的比例转换为普通股份：
（1）持有特别表决权股份的股东不再符合主体资格和最低持股要求，或者丧失相应履职能力、离任、死亡；
（2）实际持有特别表决权股份的股东失去对相关持股主体的实际控制；
（3）持有特别表决权股份的股东向他人转让所持有的特别表决权股份，或者将特别表决权股份的表决权委托他人行使；
（4）公司的控制权发生变更，且上市公司发行的全部特别表决权股份均应当转换为普通股份。
f. 信息披露
在发行阶段，拟发行人应当在招股说明书等公开发行文件中，披露并特别提示差异化表决安排的主要内容、相关风险和对公司治理的影响，以及依法落实保护投资者合法权益的各项措施。保荐人和发行人律师应当就公司章程规定的特别表决权股份的相关事项是否符合有关规定发表专业意见。
上市后，具有差异化表决权安排的科创公司应当在年度报告中披露特别表决权安排在报告期内的实施情况，特别是风险、公司治理等信息；特别表决权安排发生重大变化的，应当及时披露。监事会对表决权差异安排的设置和运行出具专项意见，禁止特别表决权股东滥用特别表决权。
香港和新加坡于2018年放开不同投票权架构，具有较强的参考性，故在此对三家交易所的限制性规范进行梳理（表4）。通过对比可以发现，三家交易所的规定基本一致，规则逻辑都是通过限制多重表决权来降低其被滥用的风险，值得主义的是，科创板在持有人资格方面作出了更为细致的规定，联交所和新交所仅仅将多重表决权股东的主体资格限制为公司董事，而科创板还要求其除了董事之外需持有10%以上表决权的股份、对公司发展作出重大贡献。这一规定背后的原理是，当超级表决权股东所持有的股份低于一定比例却依然享有对公司的控制权时，此时控制股东作为一个理性的经济人将追求其自身利益的最大化，其与外部投资者的利益冲突比一般公司更为严重，滥用股东权的风险会剧增。
表4：上交所科创板与香港联合交易所、新加坡交易所差异化表决权安排对比（点击图片查看清晰原图）
来源：王斐民、李凌霜，《双层股权结构的法律挑战与制度回应》，第四届中国企业治理高端论坛会议论文，2018年9月。（本文对原表格进行了整合与增加）
6. 股权激励
股权激励制度是科创企业吸引人才、留住人才、激励人才的一项核心制度。《上市规则》针对科创板的特点，对现有制度进行了优化，更有利于公司持续发展。
a. 激励对象
《上市规则》扩展了股权激励的对象范围，允许单独或合计持有上市公司5%以上股份的股东、实际控制人及其配偶、父母、子女，成为股权激励对象，但需要在上市公司担任主要管理人员、核心技术人员或核心业务人员。
b. 激励价格
现行规定下，限制性股票的授予价格和股票期权的行权价格，原则上不得低于交易均价50%。同时，《上市规则》取消了上述监管原则性要求，仅要求在股权激励价格条款低于市场参考价50%时，对定价依据和定价方法的合理性进行说明，增强了股权激励价格条款的灵活性。
c. 比例上限
比例上，将上市公司全部在有效期内的股权激励计划所涉及的股票总数的累计限额由10%提升至20%。
d. 实施方式
按照现行规定，限制性股票计划经股东大会审议通过后，上市公司应当在60日内授予权益并完成登记。从实践看，部分上市公司授予限制性股票后，由于未达到行权条件，需要回购注销。因此，《上市规则》取消了上述60日的期限限制，允许满足激励条件后，上市公司再行将限制性股票登记至激励对象名下，大大增加了股权激励实施方式的便利性。
（四）信息披露
注册制不仅要建立以信息披露为中心的股票发行上市制度，还要在持续监管中以信息披露为中心。全面建立严格的信息披露体系并严格执行，明确发行人是信息披露第一责任人，充分披露投资者做出价值判断和投资决策所必需的信息。
1. 信息披露原则
a. 基本规范
信息披露的基本规范具体分为基本原则、一般要求、信息披露监管三个层次。基本原则方面，明确了信息披露的重大性标准，信息披露应当遵循的真实、准确、完整、及时、公平“五大基本原则”。一般要求方面，针对近年来上市公司信息披露模式以及投资者信息需求的变化，明确了分行业披露、分阶段披露、自愿披露、浅白语言披露等一般规定要求。信息披露监管方面，将采取信息披露“刨根问底”式监管的理念逻辑和信息披露“直通车”的监管经验。此外，在确保公平披露的前提下，提升了上市公司董监高人员接受媒体采访的灵活度，便于科创企业开展商业活动。
b. “新三性”要求
发行上市申请文件提出“新三性”的审核要求：注册制试点下，发行人仍应确保信息披露的真实性、准确性和完整性（简称“老三性”），在这基础上按照《审核规则》，交易所从充分性、一致性和可理解性（简称“新三性”）的角度，对发行上市申请文件进行信息披露审核，扭转目前冗长的信息披露主要用于解释瑕疵问题、而对引导投资的作用较低现状。具体来说，充分性角度审核重点关注发行上市申请文件披露内容是否包含对投资者作出投资决策有重大影响的信息,披露程度是否达到投资者作出投资决策所必需的水平；一致性角度审核重点关注发行上市申请文件的内容是否前后一致、具有内在逻辑性；可理解性角度审核重点关注发行上市申请文件披露内容是否简明易懂，便于一般投资者阅读和理解。上交所就发行上市申请文件的信息披露审核，可以在审核问询中提出修改或删除披露信息、进一步补充或澄清披露信息、解释和说明披露信息的不一致性、使用浅白语言进行披露、说明披露信息来源的可靠性等要求。
2. 披露内容
a. 行业信息
上市公司应当主动披露行业信息。具体来讲，科创企业应当结合公司所属行业特点，通过定期报告和临时公告，披露行业发展状况及技术趋势、公司经营模式及核心竞争力、研发团队和研发投入等重要信息，以及核心技术人员的任职和持股情况。特别地，公司进入新行业或主营业务发生变更的，也需要进行专项披露。
b. 经营风险
《上市规则》针对科创类上市公司日常经营过程中可能遭遇的重大经营风险，提出相应的披露要求。具体包括未盈利公司的风险披露要求、业绩大幅下滑公司的风险披露要求、知识产权与重大诉讼仲裁等重大风险披露要求。此外，还要求上市公司在年度报告和临时公告中披露其他可能对公司行业核心竞争力和持续经营能力产生重大不利影响的风险事项。
c. 股份质押
科创板新增加了对股权质押高风险情形的披露要求。近年来，上市公司控股股东股权质押风险频频爆发，对上市公司控制权、日常经营活动以及股票二级市场交易可能产生严重负面影响。针对这一情况，《上市规则》规定质押比例较高的股东，应当全面披露质押股份的基本情况、质押金额的用途、自身财务状况、控股股东质押对控制权的影响等内容。此外，出现平仓风险的，控股股东及其一致行动人应当及时通知上市公司，并披露是否可能导致公司控制权变更、拟采取的措施及面临的风险。
d. 重大交易与关联交易
针对科创板公司可能存在的轻资产特点，对接科创板上市条件，《上市规则》对重大交易、关联交易的披露及股东大会审议标准中增加了市值指标。针对科创板公司上市时可能尚未盈利的情况，规定未盈利企业重大交易豁免适用利润类指标。从严监管关联交易，适度扩展了关联人的认定范围，并对关联交易披露及审议指标予以适当调整。将现行的成交金额/净资产指标，调整为成交金额/总资产或市值。同时，将披露标准从0.5%下调至0.1%，将应当提交股东大会审议通过的标准从5%下调至1%。
（五）并购重组
重大资产重组是科创企业整合同行业和上下游的重要制度，科创板设置了更加市场化的制度安排：一是实施注册制，科创板公司并购重组，由交易所统一审核，涉及发行股票的，由交易所审核通过后报证监会履行注册程序，实施更为便利；二是严格限制“炒壳”行为，重大资产重组涉及购买资产的，应当与上市公司主营业务具有协同效应，有利于促进主营业务整合升级；三是规范“商誉”会计处理，科创板公司实施重大资产重组的，应当按照《企业会计准则》的有关规定确认商誉，足额计提减值损失。
（六）差异化交易机制
《交易特别规定》在框架体例和基本制度上与主板《交易规则》保持一致。主板市场运行多年，《交易规则》的各项规定已相对成熟，科创板交易在交易日历、交易参与人、指定交易、委托申报路径、交易信息、异常情况处理等基本制度与主板保持一致，但同时也针对科创型企业的特点，结合交易机制创新，科创板推出不同于主板的交易机制改革措施，作出了交易机制的差异化安排。
1. 投资者适当性管理
考虑到科创企业尚处于成长期，具有业务模式新、盈利不确定性大等特点，为保护投资者合法权益和市场正常交易秩序，防范过度炒作风险，故在科创板引入投资者适当性管理制度。明确规定个人投资者的适当性条件，要求申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元，并且参与证券交易24个月以上。但也有人担心，高门槛或将导致科创板的流动性不足，可以设置更加多元化的门槛，除了单纯的财务条件外，还可以增加专业技能、职业资格、从业经验等替代性条件。[9]上交所表示，50万资产门槛和2年证券交易经验的适当性要求是比较合适的。现有A股市场符合条件的个人投资者约300万人，加上机构投资者，交易占比超过70%，总体上看，兼顾了投资者风险承受能力和科创板市场的流动性。需要说明的是，实施投资者适当性制度并不是将不符合要求的投资者拦在科创板大门之外，不符合投资者适当性要求的中小投资者可以通过公募基金等产品参与科创板。
2. 交易特别规定
a. 引入盘后固定价格交易
盘后固定价格交易指在竞价交易结束后，投资者通过收盘定价委托，按照收盘价买卖股票的交易方式。盘后固定价格交易是盘中连续交易的有效补充，不仅可以满足投资者在竞价撮合时段之外以确定性价格成交的交易需求，也有利于减少被动跟踪收盘价的大额交易对盘中交易价格的冲击。考虑到盘后固定价格交易相关内容较多，为保证规则结构明晰性，盘后固定价格交易具体内容另行规定。
b. 优化融券交易机制
为了提高市场定价效率，着力改善“单边市”等问题，科创板将优化融券制度。科创板股票自上市首个交易日起可作为融资融券标的，且融券标的证券选择标准将与A股有所差别。
c. 新增两种市价申报方式
为便于投资者参与交易，降低现有的两种市价申报方式下投资者的成交风险，拟借鉴境内外证券交易所的做法，新增两种本方最优价格申报和对手方最优价格申报市价申报方式。
d. 放宽涨跌幅限制
考虑到科创企业具有投入大、迭代快等固有特点，股票交易价格容易出现较大波动。在总结现有股票交易涨跌幅制度实施中的利弊得失基础上，将科创板股票的涨跌幅限制放宽至20%。此外，为尽快形成合理价格，新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制。
e. 调整单笔申报数量
为提高市场流动性，科创板不再要求单笔申报数量为100股及其整倍数。对于市价订单和限价订单，规定单笔申报数量应不小于200股，每笔申报可以1股为单位递增。市价订单单笔申报最大数量为5万股，限价订单单笔申报最大数量为10万股。
f. 根据市场情况调整微观交易机制
包括可以对有效申报价格范围和盘中临时停牌情形作出另行规定，以防止过度投机炒作，维护正常交易秩序；可以决定实施差异化的最小价格变动单位，即依据股价高低，实施不同的申报价格最小变动单位，以降低低价股的买卖价差，提高高价股每个档位的订单深度，提升市场流动性。
g. 调整交易信息公开指标
科创板股票的交易公开信息同主板A股现行做法基本一致。由于科创板股票实行不同的涨跌幅限制，对股票异常波动的个别参数进行了调整。
h. 强化交易行为监督
明确了投资者参与交易的审慎、分散化原则，避免自身交易行为影响股票交易价格正常形成机制；强化了会员对客户异常交易行为的管理责任。
i. 做市商机制
在正式稿中增加了科创板将在条件成熟时引入做市商机制，为科创板股票提供双边报价服务。同时，做市商应当根据上交所的业务规则和做市协议，承担为科创板股票提供双边持续报价、双边回应报价等义务。
六、 退市制度
科创企业在发展模式、会计盈利以及上市标准等方面与传统企业大不相同，需要与之匹配的退市机制，以保证科创板上市公司整体质量。科创板退市制度不同于主板、中小板和创业板，其最大亮点在于从严执行退市指标和缩短退市周期，相对于上市门槛的放宽，可以说科创板设计了严格的退市制度。
（一）退市指标
科创板丰富和设立多维度、全方位的强制退市指标。在重大违法情形方面，吸收最新退市改革成果，列明了信息披露重大违法和公共安全重大违法等两类重大违法退市情形；市场指标方面，构建成交量、股票价格、股东人数和市值四个类型；财务指标方面，设置四类主业“空心化”定性标准和扣非前后净利润为负且主营收入未达到一定规模、净资产为负等定量标准，准确反映丧失持续经营能力企业的经营和财务特征，不再采用单一的连续亏损退市指标。规范类指标方面，在现有未按期披露财务报告、被出具无法表示意见或否定意见审计报告等退市指标的基础上，增加信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标。
1. 重大违法退市
对构成欺诈发行、重大信息披露违法或其他重大违法行为的上市公司依法坚决终止上市，并且不得提出新的发行上市申请，永久退出市场。
a. 欺诈发行
上市公司首次公开发行股票、发行股份购买资产并构成重组上市的申请或者披露文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，被证监会作出行政处罚决定，或者被人民法院作出有罪生效判决的，其股票应当被终止上市。
b. 重大信息披露违法
上市公司披露的年度报告存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，根据证监会行政处罚决定认定的事实，导致其相关财务指标已实际触及本规则规定的退市标准的，其股票应当被终止上市。
c. 公共安全重大违法
上市公司或其主要子公司被依法吊销营业执照、责令关闭或者被撤销；或被依法吊销主营业务生产经营许可证，存在丧失继续生产经营法律资格的其他情形。
2. 交易类指标
上市公司出现下列情形之一的，上交所应决定终止其股票上市：通过上交所交易系统连续120个交易日实现的累计股票成交量低于200万股；连续20个交易日股票收盘价低于股票面值，或股票市值低于3亿元，或股东数量低于400人。
3. 财务类指标
财务类的指标为明显丧失持续经营能力，包括主营业务大部分停滞或者规模极低；经营资产大幅减少导致无法维持日常经营；营业收入或者利润主要来源于不具备商业实质的关联交易或与主营业务无关的贸易业务，即主业“空心化”。并且科创板触及财务类退市指标的公司，第一年实施退市风险警示，第二年仍触及即退市。
4. 规范类指标
上市公司出现下列情形之一的，上交所对其股票实施退市风险警示：因财务会计报告存在重大会计差错或者虚假记载，被证监会责令改正但公司未在规定期限内改正，此后公司在股票停牌2个月内仍未改正；未在法定期限内披露年度报告或者半年度报告，此后公司在股票停牌2个月内仍未披露；公司在信息披露或者规范运作方面存在重大缺陷，被上交所责令改正但未在规定期限内改正，此后公司在股票停牌2个月内仍未改正；因公司股本总额或股权分布发生变化，导致连续20个交易日不再具备上市条件，此后公司在股票停牌1个月内仍未解决；最近一个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具无法表示意见或者否定意见的审计报告；公司可能被依法强制解散；法院依法受理公司重整、和解和破产清算申请。
如未在规定期限改正或者法定期限内披露相关定期报告情形的，公司股票自责令改正期限或者法定期限届满之日的次一交易日起停牌。上市公司在股票停牌后2个月内完成改正或者披露相关定期报告的，应当及时公告，公司股票自公告披露当日起复牌。披露日为非交易日的，于次一交易日起复牌。公司股票自停牌届满的次一交易日起复牌。自复牌之日起，上交所对公司股票实施退市风险警示。
（二）退市程序
科创板简化了退市程序，取消了暂停上市、恢复上市环节，退市程序更加快捷、简明；并衔接注册制安排，不再设置专门的重新上市环节，已退市企业如果符合科创板上市条件的，可以按照股票发行上市注册程序和要求提出申请、接受审核。
1. 强制退市
a. 终止上市决定
上市委负责对上市公司股票实施重大违法强制退市进行审议，作出独立的专业判断并形成审核意见。上交所根据上市委的审核意见，在5个交易日内作出是否终止公司股票上市的决定。如作出终止上市决定，需在2个交易日内通知公司并发布相关公告，同时报证监会备案。
在上交所发布的由资本市场研究所撰写的报告《全球主要资本市场退市情况研究及对科创板的启示》中，建议科创板设置退市委员会决策机制。
b. 退市风险警示期
上市公司触及规定的退市情形，导致其股票存在被终止上市风险的，由上交所对该公司股票启动退市程序上市公司股票被实施退市风险警示的，在公司股票简称前冠以“*ST”字样，以区别于其他股票。上市公司股票被实施退市风险警示期间，不进入风险警示板交易，不适用风险警示板交易的相关规定。
c. 听证与复核
上市公司在收到终止上市事先告知书后，可以在5个交易日内，以书面形式提出听证要求，或不对其股票实施终止上市的书面陈述和申辩的，由上市委组织召开听证会。
上市公司收到上交所作出的终止上市决定后，可以在5个交易日内，以书面形式向上交所申请复核，由复核委员会进行审议复核。交易所依据复核委员会的审核意见，作出是否维持终止上市的决定。
d. 退市整理期
科创板保留了退市整理期，对于各类退市情形，均给予投资者30个交易日的退出窗口期。上市公司股票在被作出终止上市决定后，自公告终止上市决定之日起5个交易日后的次一交易日复牌，进入退市整理期交易。退市整理股票的简称前冠以“退市”标识，不进入上交所风险警示板交易，不适用上交所风险警示板股票交易的相关规定。退市整理期的交易期限为30个交易日。退市整理期届满后5个交易日内，对公司股票予以摘牌，公司股票终止上市，并转入股份转让场所挂牌转让。
2. 主动终止上市
上交所在受理上市公司主动终止上市申请之日后的15个交易日内，由上市委员会对上市公司股票主动终止上市事宜进行审议，重点从保护投资者特别是中小投资者权益的角度，在审查上市公司决策程序合规性的基础上，作出独立的专业判断并形成审核意见。上交所根据上市委员会的审核意见，作出是否终止股票上市的决定。上市公司主动终止上市的，上交所在公司公告股票终止上市决定之日起5个交易日内对其予以摘牌，公司股票终止上市。公司股票不进入退市整理期交易。
七、 结语
综上所述，发行人申请首次公开发行股票并在科创板上市，主要包括四个方面的阶段和工作：一是申报阶段，发行人应当按照证监会有关规定制作注册申请文件，由保荐人保荐并向交易所申报；二是受理审核阶段，交易所收到注册申请文件后，5个工作日内作出是否受理的决定，受理后交易所主要通过向发行人提出审核问询、发行人回答问题方式开展审核工作，基于科创板定位，判断发行人是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求，作出同意或者不同意发行人股票公开发行并上市的审核意见；三是注册阶段，证监会收到交易所报送的审核意见、发行人注册申请文件及相关审核资料后，在20个工作日内对发行人的注册申请作出同意注册或者不予注册的决定，认为存在需要进一步说明或者落实事项的，可以要求交易所进一步问询；四是承销与发行阶段，证监会同意注册的决定自作出之日1年内有效，发行人应当在注册决定有效期内发行股票，并向上交所申请上市。（图4）相比核准制下，企业向证监会提交申请后需要经历1-2年的排队审核期，可以明显感受到科创板注册制在时间上的大大缩短了。
设立科创板并试点注册制是一项十分复杂的系统性重大改革，涉及到科创板的板块建设和注册制试点间的关系，也涉及到一级市场和二级市场间的关系，这一整套科创板制度设计主要有三个特点：第一，以信息披露为中心，促进市场各方主体归位尽责，同时也体现了科创企业的特点和合理需求，更具有针对性和包容性；第二，结合我国资本市场的实际需要，借鉴了境外成熟市场的监管制度；第三，统筹考虑各项业务制度规则设立的相互间的整体衔接，体现了全程监管、充分披露、市场约束、归位尽责的理念统筹设计各项核心制度安排。[10]
关于下一步科创板具体落地，上交所还将尽快发布科创板发行承销业务指引、重大资产重组实施细则、投资者适当性管理通知等配套细则和指引。[11]我们也将继续关注。
需要说明的是，科创板不是横空出世的石猴，而是长期酝酿的创新企业上市梦想照进了现实，在吸创新之灵气,集政策之精华的同时，也继承了先前所有的枷锁和困境。从“独角兽”走来的科创板，既是修成正果，也是负重前行。对于中国资本市场来说，必须认识到，在中国经济由高速发展转向高质量发展的过程中，创新企业是经济新旧动能转换的重要支撑。筑牢创新企业上市之路，需要利用资本市场的价值发现和资源配置功能，帮助真正有潜力、有前景而又缺乏金融支持的创新企业，用更多精彩的创业故事去激励创新精神。筑牢创新企业上市之路，既要看到创新企业上市能够给投资者带来更多分享红利的机会，也应该看到其中巨大的风险，因此国家在设计讲述这场关于创新创业改革故事时，应当客观冷静，甚至保守，而不应当让它成为投资者心目中一本万利的“饕餮盛宴”。筑牢创新企业上市之路，更应当认识到，创新企业上市之路不是资本市场的小修小补，而是我国资本市场的深层次变革，其中蕴含的巨大制度创新将为真正改善我国资本市场生态，改变投资者的风险认知，建立良性健康市场提供了契机。
图4：科创板上市全流程图（点击图片查看清晰原图）
注释：
[1]来源：《设立科创板并试点注册制业务规则征求意见座谈会会议纪要》，参见https://mp.weixin.qq.com/s?timestamp=1550562116&src=3&ver=1&signature=uWJwWV6ubcXvEEBUrc4oAaEVRxjjl0QZFjLOOQVpHpy6zyRGPQlgmPhc6GLuZyhgcs420EEF3yCS8JPGVZauk*w4U-Otf9Fzc*La9Q*3jaXiUJiNfYB2M-2SWOVFAiwm6ABJHoU3YYPoe-7rsNTtnMqKL2lkUbf5PJNEvNyeOUY=，最后访问日期：2019年2月18日。
[2]中国证券监管管理委员会：《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，2004年7月21日。
[3]同注释3。
[4]上海证券交易所：“上交所加速推进设立科创板并试点注册制各项工作”，http://www.sse.com.cn/aboutus/mediacenter/hotandd/c/c_20190222_4725071.shtml，最后访问时间：2019年2月2日。
[5]证监会2月27日新闻发布会，参见https://zhibo.ifeng.com/video.html?liveid=125406，最后访问日期2019年2月27日。
[6]在《征求意见稿》中，规定自上交所终止发行上市审核决定之日起1年后，发行人方可再次申请上市。
[7]在《征求意见稿》中，规定自证监会作出不予注册决定之日起1年后，发行人才能再次申请上市。
[8]在征求意见稿中为不低于40%。
[9]邢会强：《关于上海证券交易所科创板实施注册制的几点建议》，http://www.financialservicelaw.com.cn/article/default.asp?id=8137，最后访问日期2019年2月28日。
[10] 证监会2月27日新闻发布会，参见https://zhibo.ifeng.com/video.html?liveid=125406，最后访问日期：2019年2月27日。
[11]上海证券交易所发布设立科创板并试点注册制配套业务规则答记者问，http://www.sse.com.cn/aboutus/mediacenter/hotandd/c/c_20190301_4729501.shtml，最后访问日期：2019年3月2日。
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