主题六：私募基金对外投资涉及的“名股实债”争议（上）| 仲裁圈
文/朱华芳 北京市天同律师事务所高级合伙人、仲裁业务负责人；郭佑宁、郭萌、庄壮、卞舒雅、虞震泽、叶一丁 北京市天同律师事务所律师
本文共计10,727字，建议阅读时间20分钟
继《私募基金行业纠纷研究报告：概述》（点击阅读）、《主题一：私募基金合同性质的司法认定》（点击阅读）、《主题二：私募基金募集阶段的法律争议（上）》（点击阅读）、《主题二：私募基金募集阶段的法律争议（下）》（点击阅读）、《主题三（上）：私募基金管理人违反义务的赔偿责任》（点击阅读）、《主题三（下）：私募基金托管人违反义务的赔偿责任》（点击阅读）、《主题四：私募基金保底条款的效力及后果（上）》（点击阅读）、《主题四：私募基金保底条款的效力及后果（下）》（点击阅读），《主题五（上）：私募基金对外投资涉及的对赌协议效力认定》（点击阅读），《主题五（中）：私募基金对外投资涉及的投资方与目标公司对赌履行争议》（点击阅读）、《主题五（下）：私募基金对外投资涉及的投资方与股东对赌履行争议》（点击阅读），主题六将分两篇讨论私募基金对外投资涉及的“名股实债”争议。
为规避金融监管、优化资产负债结构、适应多方利益需求，名股实债的融资模式在实践中应用广泛。私募基金领域的“名股实债”具体包括两种形式：一是在募集环节，投资者与管理人或第三方达成的保底安排（明基实贷）；二是在投资环节，管理人代表私募基金与投资标的公司或其关联方达成的固定收益安排（名股实债）。[1]关于明基实贷的性质和效力，本报告在《主题一：私募基金合同性质的司法认定》（点击阅读）、《主题四：私募基金保底条款的效力及后果（下）》（点击阅读）中已有较为深入的分析，主题六对此不再赘述。就投资环节的名股实债，本篇先行讨论交易模式和性质认定问题，下篇将讨论效力及其他有关问题。
一、名股实债的定义和交易结构
（一）名股实债的定义
名股实债并非严格意义上的法律概念，[2]其内涵与外延无统一标准。中国证券投资基金业协会（下称“基金业协会”）《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（下称“《私募资管计划备案管理规范第4号》”）将名股实债界定为“投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式”。
结合上述定义和司法实践情况，我们认为可从以下三个方面理解“名股实债”：
第一，名股实债以股权交易为外观形式，以到期退出及固定收益承诺为核心要件。名股实债交易包含投资和退出两个阶段。在投资环节，相较于一般债权投资，名股实债存在形式上的股权交易，或为股权转让，或为增资入股。在退出环节，相较于一般股权投资，名股实债投资期限确定且投资收益固定。一方面，投资方非以长期持有目标公司股权为目的，投资协议通常约定目标公司或其股东负有定期回购投资方股权的义务；另一方面，目标公司或其股东需通过固定溢价率回购、定期分红+回购时差额补足等方式保障投资方在退出时获取固定收益。
第二，名股实债是对投资方式的描述，本身并未揭示所涉法律关系的性质。司法实践中有观点认为，“股”即股权投资及形成的股权转让/增资关系，“债”即债权投资及形成的借款关系，故将名股实债理解为“名为股权投资，实为债权投资”“名为入股，实为借贷”。例如，回购义务人经常以案涉交易系名股实债为由主张有关回购条款无效，实质是以金融监管部门对放贷资质的限制否定所谓“借款关系”的效力［北京高院（2019）京民终164号］；也有法院直接在裁判理由部分明确，“名股实债即名为股权投资实为债权投资”［江西高院（2019）赣民终677号］。我们认为，名股实债是对商事交易实践中投资方到期退出并获取固定收益这一投资方式的概括性描述，而个案中的具体交易结构千差万别，当事人之间究竟成立何种类型的法律关系，仍需根据具体合同内容进行判断。[3]因此，不宜简单以“名股实债”这一用语来掩盖法律关系定性问题的复杂性。基于此，本主题中的名股实债均指向投资方到期按固定收益退出目标公司的投资方式，不包含对相关交易安排的定性。
第三，名股实债区别于对赌。名股实债和对赌的混淆在司法实践中时有发生。例如，《私募资管计划备案管理规范第4号》将“回购、第三方收购、对赌、定期分红”等列举为名股实债的常见形式。最高人民法院（下称“最高法院”）也曾在（2020）最高法民申2759号案中，将案涉《投资协议》中的“名股实债条款”作为“对赌条款”予以分析。[4]根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民会议纪要》”），对赌协议是指“投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议”。据此，对赌以股权性融资为前提，本身不存在是“股”还是“债”的性质争议。虽然二者通常均以目标公司或其股东溢价回购投资方股权为表现形式，但对赌实为一种与名股实债不同的投资方式，而非名股实债的下位概念。
名股实债与对赌的区别主要体现在如下三点：（1）交易目的不同。笼统而言，名股实债模式下，投资方目的是向目标公司提供资金，并在一定期限后获取固定收益；而在对赌模式下，投资方主要目的仍为获取目标公司的股权增值。（2）回购触发机制不同。名股实债模式下，回购条件的触发一般与经营业绩无关，无论目标公司经营情况如何，回购义务人都需要按时回购投资方股权，以确保投资方可以顺利退出；[5]对赌模式下，回购是否发生取决于经营业绩，当目标公司完成预期业绩目标时，不会触发回购条款。[6]（3）回购价款不同。名股实债模式下，回购价款即投资款加上按照固定溢价率计算的收益；对赌模式下，回购价款往往是股权价值与按照固定收益率计算所得数额中较高者，即仅以“投资款+固定收益”为回购底价。[7]
（二）名股实债的交易结构
名股实债是对实践中通过成为目标公司名义股东从而获取固定收益的一类投资方式的总称，[8]具体交易结构相当多样，主要表现在两方面：
第一，固定收益的支付主体多样。一方面，名股实债交易的融资方通常系目标公司或其股东，但也存在第三方为取得目标公司股权而进行融资的情形。例如，投资方出资受让目标公司股权后，再按“投资本金+固定溢价款”转让给事先指定的远期股权受让人，实现后者从投资方借款用于收购股权的交易目的［最高法院（2019）最高法民终688号］。另一方面，即使在目标公司融资的情况下，负有到期回购义务者可能为目标公司自身，亦有可能为目标公司股东或实际控制人等关联方。
第二，投资和退出方式不一。在投资环节，投资方主要通过受让原股东股权或向目标公司增资的方式直接取得目标公司股权，也存在投资方通过多层资管产品嵌套，间接投资于目标公司的情况。例如在北京市第三中级人民法院（2018）京03民初8号案中，A（契约型基金）通过认购B（合伙型基金）合伙份额间接持有目标公司股权，各方约定投资期限届满后，A有权要求目标公司实控人回购其持有的合伙份额或B持有的目标公司股权。
在退出环节，投资方收回投资款及固定收益的方式主要包括三种：一是由目标公司/股东按协议约定的固定溢价率回购投资方持有的目标公司股权；二是引入第三方收购投资方持有的目标公司股权，目标公司/股东就转让价款与“投资款+约定收益”之间的差额进行现金补足；三是在目标公司定期按约定固定溢价率分红的基础上，由目标公司/股东在投资期限届满后以与投资款相当的价格回购股权［黑龙江哈尔滨中院（2020）黑01民终2582号］，或就第三方收购价款与投资款差额的部分承担补足义务［北京二中院（2019）京02民初601号］。
二、名股实债的性质
（一）名股实债性质之争的典型情形
名股实债交易虽然在形式上表现为股权转让/增资入股及到期回购，但因约定了固定收益率，可能会被当事人主张构成债权投资。在私募基金投资领域，名股实债的性质争议通常发生于投融资双方之间，但亦有可能发生于投融资主体与目标公司债权人、标的股权受让方等第三人之间；主张构成债权投资的一方既有可能为回购义务人，亦有可能为投资方或第三人。司法实践中名股实债的性质之争主要包括如下情形：[9]
1. 投融资主体之间的名股实债性质争议
第一，在纠纷涉及投资协议的效力时，当事人可能对名股实债性质作出不同主张。例如，为否定回购协议的效力，回购义务人主张案涉交易属债权投资，违反金融监管规定［上海金融法院（2019）沪74民初592号、北京二中院（2016）京02民初202号］。
第二，在纠纷涉及回购义务的履行时，当事人也可能对名股实债性质作出不同主张。
首先，在履行主体方面，如果名股实债交易是目标公司直接接收投资款的增资模式，为论证应由目标公司承担资金偿还义务，目标公司股东主张案涉交易属债权投资，而借款关系发生在投资方及目标公司之间［北京高院（2019）京民终214号、湖北武汉中院（2019）鄂01民终490号］。
其次，在履行程序方面，为直接收回投资本息，投资方主张案涉交易属债权投资；而为抗辩资金偿还条件不成就，目标公司或其股东会主张案涉交易属股权投资，应按公司法有关规定履行回购程序［青海西宁中院（2019）青01民终1922号、江苏徐州中院（2020）苏03民终6449号］。
最后，在履行可能性方面，目标公司进入破产程序后，为将未付投资本息确认为破产债权从而获得部分受偿，投资方主张案涉交易属债权投资，投资方与目标公司之间实为借款关系［青海高院（2019）青民终167号］。
2. 投融资主体与第三人之间的名股实债性质争议
第一，在投资方处分目标公司股权的情况下，当事人可能对名股实债性质作出不同主张。例如，为否定投资方向第三人转让股权的效力，目标公司股东主张案涉交易属债权投资，因未实际取得目标公司股权，投资方无权对其进行处分［重庆高院（2018）渝民初113号］。
第二，在目标公司债权人诉请履行或申请执行投资款的情况下，当事人也可能对名股实债性质作出不同主张。
首先，为否定对外借款的效力，目标公司主张案涉交易属债权投资，其以投资款对外发放贷款构成高利转贷［甘肃定西中院（2019）甘11民终896号］。
其次，目标公司债权人要求投资方在认缴/抽逃出资范围内对目标公司债务的承担责任时，投资方以案涉交易属债权投资为由进行抗辩［江苏常州中院（2020）苏04民终4034号、辽宁铁岭中院（2020）辽12执异37号］。
再次，目标公司债权人申请执行存放于目标公司专户的投资款时，投资方以相关款项属于专款专用的借贷资金为由提出异议［河北石家庄中院（2018）冀01执异422号］；如果因募集失败，目标公司需向投资方返还专户资金，目标公司债权人也可能主张目标公司与投资方之间是借贷关系，投资方要求目标公司返还投资款的债权不具有优先效力［江西高院（2019）赣民终677号］。
最后，目标公司对外提供担保时，债权人以案涉交易属债权投资、投资方未实际取得股权为由，主张担保事项无需经投资方同意［北京四中院（2020）京04民初342号］。
商事主体在设计交易模式时为了同时享有股权高收益和债权低风险而追求模糊股债边界，在纠纷发生时为了规避于己不利的股权或债权责任而追求界限分明，[10]此即名股实债性质争议产生的根源。综合以上情形梳理，性质认定可谓名股实债争议的根基性问题。在内部关系上，回购条款的效力分析、投资退出的履行方式均以名股实债交易的性质判断为前提；在外部关系上，投资方对目标公司享有的是股权还是债权，将直接对目标公司债权人的权利实现产生影响。
（二）司法实践对名股实债性质的认定
关于名股实债的性质问题，最高法院曾在民二庭法官会议纪要中指出，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素进行综合认定：投资方目的在于取得目标公司股权，并享有参与公司经营管理权利的，应认定为股权投资；投资方目的仅系获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资。[11]基于此，司法实践逐渐以探究当事人真意、尊重意思自治作为个案中认定名股实债性质的基础。具体而言，实践中存在三种处理方式：一是认为当事人之间构成公司法上的股权转让/增资法律关系；二是认为当事人之间构成合同法（民法典合同编）上的借款法律关系；三是不作定性，直接依协议约定进行裁判。
1. 认定为股权投资
因存在股权转让、增资扩股的外观形式，不少案件中法院均以此为基础，结合投资方参与目标公司经营、融资方和回购义务人不同、固定收益率较低、涉及外部第三人利益等因素，认定当事人之间构成股权转让/增资法律关系，案涉名股实债交易系属股权投资。在作出股权投资性质认定时，一些具体考量因素如下：
第一，投资方是否参与公司经营。在投资方参与公司经营管理的情况下，法院会将其作为论证案涉交易系股权投资的理由［北京高院（2017）京民终419号］；相反，投资方不参与公司经营管理，则可能被法院援用作为认定案涉交易系债权投资的理由之一［最高法院（2019）最高法民终1532号］。但也有法院认为，投资方是否参与公司经营管理与投资性质的决定之间不存在必然联系，即使查明投资方未参与管理，法院也可能在综合其他因素的基础上，将名股实债交易认定为股权投资［河南高院（2020）豫民终591号］。
第二，融资方与回购义务人是否同一。在款项接收方即融资方与回购义务主体不同的情况下，因不符合借款法律关系特征，法院可能更倾向于认定相关名股实债交易系股权投资［陕西高院（2018）陕民初15号[12]］。借款合同的当事人为出借人与借款人两方，因此要将实践中一项具体交易定性为借款法律关系，需先识别出“出借人”及“借款人”。在增资型名股实债交易模式下，投资方通过认购目标公司新增资本将投资款直接支付给目标公司，而投资协议往往约定系由目标公司实控人或股东在投资期限届满后进行回购。此时交易主体涉及多方，投资款项收取对象与偿还义务主体也不同，交易安排难以嵌入借款合同关系中，认定各方当事人之间构成借款法律关系存在明显障碍。
第三，固定收益率的高低程度。通常而言，偏向于债权投资的名股实债交易会约定较高的固定溢价率，因此，固定溢价率的高或低与名股实债偏“债”或偏“股”之间存在一定的关联性。如在最高法院（2019）最高法民终355号案中，投资方取得的固定收益率仅为年化1.2%，最高法院认为这远低于一般借款利息，明显不属于通过借贷获取利息的情形。我们认为，借款合同既可有偿也可无偿，有偿借款合同的利率水平也有很大幅度，因此，投资协议中的溢价率水平并非认定投资性质的决定性因素，更多是一种参考性因素、辅助性因素。
第四，是否涉及第三人利益。在涉及目标公司债权人等外部第三人利益的情况下，基于股权工商登记的公示作用，名股实债交易可能被认定为股权投资［青海西宁中院（2019）青01民初240号、江苏常州中院（2020）苏04民终4034号］。名股实债性质认定涉及外部第三人主要包括两种情况：一是投资方对外转让其名义上持有的目标公司股权；二是目标公司债权人主张由未全面履行出资义务的投资方对目标公司债务承担连带责任，或在目标公司存在偿债困难时，以投资方系属股东为由要求对投资款本息劣后清偿。在前述情形下，一方面，投融资双方之间的真实交易目的无从为第三人知晓，按照股权权属外观作出认定有利于保护第三人的信赖利益；另一方面，即使名股实债交易实为债权投资，因通谋虚伪表示（即股权投资合意）的无效不得对抗善意第三人，[13]在第三人不知晓投融资双方之间交易安排的情况下，应当依其主张将名股实债交易认定为股权投资。
补充说明的是，如果目标公司陷入破产，除了名股实债交易可能被认定为股权投资外，投资方通过公司回购实现“股转债”的权利亦会受到限制［青海高院（2019）青民终167号[14]］。首先，如果投资方系在目标公司进入破产程序后申请股转债，破产中公司无法履行股东退出的减资程序，且管理人有权决定不再继续履行双方均未履行完毕的投资协议。其次，即使投资方申请股转债时目标公司尚未正式进入破产程序，只要转让定价不为零，即存在类推适用破产撤销权制度及衡平居次原则的空间。在此基础上，一方面，管理人可能请求撤销股转债行为；另一方面，投资方完成股转债后，其对目标公司享有的权利可能仍需劣后于普通债权人。[15]
2. 认定为债权投资
法院在突破表面关系认定当事人之间成立债权投资时，往往会比较慎重。如果股权转让未完成公司认可及工商变更登记、投融资主体均认为相关交易实为借贷，或存在其他证据证明双方存在借贷合意的，法院可能认定当事人之间构成借款法律关系，案涉名股实债交易系属债权投资。在作出债权投资性质认定时，一些具体考量因素如下：
第一，目标公司是否完成公司认可及工商变更登记。在目标公司未实际进行章程、股东名册、工商变更登记的情况下，名股实债交易可能被认定为债权投资［辽宁高院（2020）辽民终214号、山西太原中院（2019）晋01民终6388号］。究其原因，一方面，怠于进行章程、股东名册及工商登记变更的行为，证明投资方并不关心是否实际取得目标公司股权，双方当事人的真实交易目的可能在于借贷。另一方面，根据《中华人民共和国公司法》（下称“《公司法》”）第三十二条、《九民会议纪要》第8条，有限责任公司的股权变动实质以记载于股东名册（或作其他形式的认可）为生效要件，以工商变更登记为对抗要件。在目标公司未将投资方记载于股东名册（或作其他形式的认可）、亦未进行工商变更的情况下，将案涉交易认定为借款法律关系不会影响第三人对股权归属的信赖利益。
需要注意的是，在增资型名股实债交易模式下，即使投资方被登记为目标公司股东，如果其实缴资本为零，法院可能认定股权投资未实际完成，已汇入款项客观上形成投资方与目标公司在股权投资之外的债权债务关系［上海二中院（2019）沪02民初96号］。
第二，当事人就法律关系性质是否达成一致。在诉讼当事人就是投融资主体，且双方一致认为构成借款法律关系的情况下，名股实债交易可能被认定为债权投资［上海高院（2020）沪民终46号、北京二中院（2019）京02民初583号］。原因在于，基于意思自治原则，当事人真实交易目的系法院作出性质认定的主要依据，如果投融资双方就案涉交易的法律性质已达成一致意见，法院应予尊重。
需要注意的是，如果在具体个案中就相关交易实为借贷达成一致的系投融资一方及第三人，法院仍会结合投资交易文件及实际履行情况作出判断。例如，在北京市第四中级人民法院（2020）京04民初342号案中，虽然目标公司债权人与目标公司均认为案涉名股实债交易为债权投资、目标公司股权结构未发生变动，但法院在综合相关事实的基础上，最终认为案外人（投资方）实际取得股权，目标公司担保因未经投资方同意无效。在前述情况下，因并不存在投融资双方就名股实债交易目的的真实合意，且交易性质的认定涉及未参加诉讼的投资方利益，法院结合客观情况进行审慎判断应属当然。
第三，除前述情形外，如果当事人提出充分证据证明投融资主体间真实合意系为借贷，名股实债交易也有可能被认定为债权投资。例如，投资款、固定收益支付凭证上备注有“借款”“借款利息”字样［河南郑州中院（2020）豫01民初273号］，当事人之前就所涉投资款存在类似借款合同、贷款确认书的文件［河北高院（2018）冀民终392号］，或融资方对投资款的使用须经投资方批准［辽宁高院（2020）辽民终241号］等。前述情形可以在一定程度上证明，投融资主体之间具有借款的意思合致，促使法院更加倾向于将名股实债交易认定为债权投资。
交易被定性为债权投资后，有的法院可能会进一步将相关股权转让行为解释为“以投资入股的方式为借款设定担保”［河南郑州中院（2019）豫01民初2284号］，实践中亦不乏将股权转让交易认定为让与担保的案件［最高法院（2018）最高法民申4165号、（2019）最高法民申6422号］。我们认为，并非所有债权投资性质的名股实债交易均包含股权让与担保关系。股权让与担保系从属于主债权债务关系的从法律关系，其成立的前提是，投融资双方当事人之间兼具借款及以股权担保的双重合意，虽然具象化的单一股权转让及回购合同可承载两个以上的法律关系，但在当事人没有以股权转让担保债权实现之意思的情况下，不宜将案涉股权转让当然解释为实质借款法律关系下的担保设立行为。
3. 不对性质作出认定
还有部分法院会越过定性问题，直接根据具体约定，对合同的效力及可履行性进行判断。如果投资协议无一般效力障碍事由，且股债性质认定不涉及第三人利益，法院将直接按照合同约定作出处理［北京高院（2018）京民初23号、宁夏银川中院（2019）宁01民初301号］。亦有学者指出，“在公司未陷入困境时，股与债的界分并不构成突出的问题。如果公司有充足的资源兑现其对各类投资人的承诺，关于权利定性的讨论充其量只是未雨绸缪”，[16]反而可能导致对当事人意思的错误解释。
（三）名股实债的性质分析
虽然基于当事人商事交易安排的复杂性，不宜强行对投资方式作股债区分，但从实务角度而言，名股实债的性质认定不仅是判断效力与履行方式的前提，也是投资方与第三人发生权利冲突时判断权利顺位的关键。就此而言，在尊重当事人真实意思的基础上分析其投资性质仍有必要。
结合《公司法》第三十二条、《九民会议纪要》第8条规定，有限责任公司的股权变动以公司认可（主要表现形式为记载于股东名册）为生效要件，以工商登记为对抗要件。具体到名股实债交易模式下，股权转让/增资在进程上主要分为股权转让/增资协议生效、目标公司认可、工商变更登记三个阶段；与此相对应，投资方的股权持有状态也可分为未经目标公司认可、目标公司认可但未作工商登记、完成工商变更登记三种类型。在此基础上，我们按照投资方对股权的不同持有状态，以当事人意思自治原则与第三人信赖保护为分析工具，探究名股实债的性质认定规则。
1. 内部关系：意思自治原则
第一，如果投资协议签订后一直未进行股东名册、章程等文件的变更，即股权转让或增资行为未得到目标公司的形式认可，投资方尚未实际取得目标公司股权，在投融资主体之间就投资款返还发生争议时，将已付投资款认定为债权投资可能更为妥当。
一方面，既然目标公司股权尚未实质变动，将系争投资款认定为股权投资，并按照公司法有关程序对投资方退出行为进行约束的意义有限；另一方面，如果直至回购条件触发时，目标公司仍未完成对股权变动的认可，除非存在其他客观障碍事由或目标公司恶意拒绝办理认可手续，说明投资方对实际持有目标公司股权并不在意，难谓当事人之间的真实交易目的是进行股权投资。但需注意的是，该等情形下，不排除法院会在认定已付投资款构成债权投资的同时，认为投资协议约定的股权投资尚未实际履行［上海二中院（2019）沪02民初96号］。
第二，如果公司认可、工商变更登记均已完成，应根据投资协议内容及实际履行情况探究当事人之间达成的真实合意。通常考量因素包括投资目的、股权转让价格、固定收益率、经营管理权安排、资金使用方式等。
在投资方取得股权已经公司认可、工商变更登记业已完成的情况下，除有充分证据证明当事人实质交易目的系发放贷款外，宜将名股实债交易认定为股权投资。此外，在将名股实债交易认定为债权投资的情况下，如果当事人之间具有以标的股权作为债权实现担保的意思，尤其是在股权转让及回购协议外存在独立的债权确认书或借款合同，相关股权转让行为可能被认定为股权让与担保。
第三，如果仅完成公司认可、尚未完成工商变更登记，亦应根据投资协议内容及实际履行情况探究当事人之间达成的真实合意。工商登记并非股权变动生效要件，是否完成工商登记不影响股权归属的判断，亦不当然影响名股实债交易性质的判断。但因工商登记的完成在一定程度上可以反映投资方取得股权的交易目的，在其他因素相同的情况下，未办理工商变更登记的名股实债交易被认定为债权投资的可能性相对更大。
2. 外部关系：第三人信赖保护
在名股实债涉及第三人的场合中，要处理的核心问题是，对于第三人而言，投资方究竟是目标公司的股东还是债权人。对此，应当按照信赖保护原则予以判断。一方面，根据《公司法》第三十二条第三款、《中华人民共和国民法典》第六十五条规定，如果名股实债交易已完成工商登记，与登记外观不符的真实交易合意不得对抗善意第三人（通常包括标的股权受让方及目标公司债权人[17]）；另一方面，如果名股实债涉及通谋虚伪意思表示，根据司法实践及学理通说，该通谋虚伪表示的无效亦不得对抗善意第三人（包括当事人及其概括继承人以外的全部第三人[18]）。
名股实债交易涉及第三人的场合主要包括两种类型：一是第三人直接对目标公司或其登记股东（即投资方）提出权利主张；二是目标公司陷入破产时，投资方主张作为债权人参与破产财产分配。对于后者，由于破产清算涉及众多债权人利益，法院可能倾向于认定投资方的身份是目标公司股东，不得基于债权人身份申请参与破产清算［浙江湖州吴兴区法院（2016）浙0502民初1671号[19]］。
在第三人向目标公司或投资方提出权利主张的情形下，名股实债交易对第三人发生何种效力，取决于第三人的主观状态及其具体主张。非善意第三人无论基于何种投资关系提出权利主张，均应按照投融资主体之间的真实合意判断标的股权归属及所涉名股实债交易的性质；而在第三人善意（即不知道且不应当知道投融资主体间真实交易目的）的情况下，基于信赖保护的价值考量，其有权根据工商登记外观或目标公司认可情况（投资方被记载于目标公司股东名册、章程等内部文件时，投融资主体间在表面上构成股权转让/增资关系），主张案涉交易系属股权投资，亦可以突破外观形式或表面关系、要求依真实情况发生效力，此时仍需探究投融资主体之间的真实投资合意。具体而言：
第一，如果名股实债交易已完成工商变更登记，善意第三人有权主张按照股权投资的外观形式对其发生法律效力。首先，若善意第三人基于投资方享有股权提出权利主张（如标的股权受让方诉请作为转让方的投资方交付股权，或者目标公司债权人要求未履行出资义务的投资方对目标公司债务承担连带责任等），无论投融资主体之间的真实合意为何，宜认定所涉名股实债交易对其发生股权投资的效力。其次，在登记外观与真实交易性质不一致的情况下，若善意第三人获知投融资主体实际达成的是债权投资合意，亦有权主张所涉名股实债交易对其发生债权投资的效力。例如，债权人以案涉交易属债权投资、投资方未实际取得股权为由，主张目标公司对外担保无需经投资方同意。
第二，如果名股实债交易仅完成公司认可、尚未完成工商变更登记，善意第三人有权主张按照股权投资的表面关系对其发生法律效力。首先，在名股实债交易实为股权投资的情况下，当事人真实合意与表现形式一致，投资方已取得目标公司股权，除善意第三人因不知晓目标公司内部股权变动情况而依工商登记作出相反主张外，名股实债交易自应对其发生股权投资的法律效力；其次，在名股实债交易实为债权投资的情况下，存在当事人的真实合意与通谋虚伪表示，因通谋虚伪表示无效不得对抗善意第三人，善意第三人有权按照表面关系主张投资方系目标公司股东，亦有权在知晓真实交易情况后，按照隐藏关系主张投资方系目标公司债权人。
注释：
[1]前基金业协会会长洪磊曾在第四届中国（宁波）私募投资基金峰会上指出，“基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动。从基金的本质出发，任何基金产品都不能对投资者保底保收益，不能搞名股实债或明基实贷”，即将私募基金领域两种保本保收益安排并列提出。参见《防范利益冲突 完善内部治理 推动私募基金行业专业化发展——洪磊会长在第四届中国（宁波）私募投资基金峰会上的发言》，载中国证券投资基金业协会官网，https://www.amac.org.cn/aboutassociation/gyxh_xhdt/xhdt_xhgg/201712/t20171202_2301.html，访问时间：2021年4月16日。
[2]参见贺小荣主编：《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要》，人民法院出版社2018年版，第64页。
[3]例如在（2019）京民终251号、（2019）京民终254号案中，当事人根据《私募资管计划备案管理规范第4号》中关于名股实债的定义主张该案构成借款法律关系，对此北京市高级人民法院认为，名股实债的“债”并非特指借款合同关系，而是指因合同中允诺产生的付款义务。
[4]该案中，《投资协议》明确约定了10年投资期限，且提前回购限于目标公司关闭、解散、破产，增资款被挪用，投资方收益无法按时足额收回等可能对投资方权益产生重大不利影响的情形，并未与目标公司经营业绩相挂钩，与典型对赌条款有别。
[5]例如某基金管理人（代表其管理的私募基金，下同）与目标公司股东签订的《股权回购合同》约定，目标公司股东承诺其在约定回购日无条件回购基金管理人持有的目标公司100%股权，回购日系指基金管理人支付股权转让价款之日起满60个自然日［北京高院（2018）京民初23号］。
[6]例如某合伙型基金与目标公司及其股东签订的《增资协议补充协议》约定，如果目标公司任意一年实际实现的净利润不足承诺利润的70%，合伙型基金有权选择要求目标公司股东受让其持有的全部或部分目标公司股权［北京高院（2019）京民终164号］。
[7]例如某合伙型基金与目标公司及其股东签订的《投资协议补充协议》约定，合伙型基金于增资款支付至目标公司指定账户满两年的次日起可以选择以如下两种方式中金额较高者作为退出投资的对价：（1）退出投资的价值=增资款×（1+50%），（2）退出时目标公司估值与合伙型基金所持股权比例的乘积。［北京高院（2020）京民终15号］。
[8]参见贺小荣主编：《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要》，人民法院出版社2018年版，第21页。
[9]因私募基金领域纯粹“名股实债”的案例有限，本文援引了部分信托领域的案例，或私募基金领域涉及“对赌”或“股权收益权转让”“应收账款转让及回购”交易模式的案例。
[10]参见陈明：《股权融资亦或名股实债：公司融资合同的性质认定——以农发公司诉联通公司股权转让纠纷案为例》，载《法律适用》2020年第16期，第46页。
[11]参见贺小荣主编：《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要》，人民法院出版社2018年版，第64页。
[12]在“通联资本案”中，陕西高院认为：“借款法律关系是指借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的法律关系，在借款法律关系中，涉及相对的两方当事人，即借款人与贷款人。本案农发公司依据《投资协议》向汉川公司出资1.87亿元，从而享有汉川公司31.86%的股权……双方约定的权利义务内容已超出借款法律关系的内容。并且农发公司向汉川公司进行增资，但其请求的是通联公司回购其股权，汉台区政府承担差额补足责任，涉及四方当事人，与借款法律关系显然不同。”
[13]虽然我国现行立法未作出明确规定，但为保护交易安全，学理及其他立法例多对通谋虚伪表示采相对无效说，即认为通谋虚伪表示的无效不得对抗善意第三人。参见王泽鉴：《民法总则》，北京大学出版社2009年版，第286页。此外，最高法院在（2014）民二终字第271号、（2017）最高法民再164号案中也曾指出：“根据民法基本原理，双方当事人通谋所为的虚伪意思表示，在当事人之间发生绝对无效的法律后果。但在虚伪表示的当事人与第三人之间，则应视该第三人是否知道或应当知道该虚伪意思表示而发生不同的法律后果：当第三人知道该当事人之间的虚伪意思表示时，虚伪表示的无效可以对抗该第三人；当第三人不知道当事人之间的虚伪意思表示时，该虚伪意思表示的无效不得对抗善意第三人。”
[14]在该案中，青海高院认定投资人泉汪公司取得地毯纱公司股权后，进一步指出：“由于地毯纱公司依法进入破产清算程序，投资人泉汪公司失去依《投资协议书》转让或由企业回购方式实现‘股转债’的基础，且依法进行的破产还债程序与公司自行清算程序不同，泉汪公司在破产清算程序开始后，不能按《投资协议书》完成‘股转债’。”
[15]参见蒋大兴、王首杰：《破产程序中的“股转债”——合同法、公司法及破产法的“一揽子竞争”》，载《当代法学》2015年第6期，第103-110页。
[16]许德风：《公司融资语境下股与债的界分》，载《法学研究》2019年第2期，第96页。
[17]参见李建伟、罗锦荣：《有限公司股权登记的对抗力研究》，载《法学家》2019年第4期，第146-148页。
[18]参见王泽鉴：《民法总则》，北京大学出版社2009年版，第286页。
[19]该案中，新华信托（投资方）基于固定期限和固定收益特殊条款，认为双方成立债权投资关系，据此应按普通债权申报并参与破产清算；港城置业（融资方）则认为双方成立股权投资关系。浙江省湖州市吴兴区法院判决驳回新华信托的诉讼请求，裁判理由为：“该案涉及破产程序，法院倾向于对第三人的信赖利益进行保护。在名股实债的问题上区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以考察当事人约定，探究真实意思表示；但对外部关系上则应按照《公司法》第32条第3款之规定，判定第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以对外的公示为信赖依据。”
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