当年股价暴跌90%的辉山乳业，现在又要搞事情？

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己亥新年，港交所开市第一天，沉寂了好久的辉山乳业又刷了一波存在感，发出了关于重整计划的最新公告。这是自辉山乳业债务危机爆发20多个月以来，第一次正式公告重整计划。

两年转瞬即逝，辉山乳业仍等不到白衣骑士。不仅杨凯的“孙宏斌”没有出现，就连行业间传的沸沸扬扬的伊利、蒙牛接盘之说，也基本凉凉了。

曾经的“辽宁首富”杨凯，如今为何成了“老赖“?

曾经“傲视群雄”的辉山乳业，如今为何混的如此狼狈？

辉山乳业董事长  杨凯

华彩认为，辉山乳业庞大的债务、错综复杂的债权人关系、迷雾般的财务数据、甚至未来的盈利前景、都是决定其命运的关键因素，救赎之路，道阻且长。

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折戟资本市场

2013年辉山乳业高调在香港上市，公司最高市值达到383亿港币。但是在美股、港股这种地方上市，如果不熟悉游戏规则，可是要吃大亏的。

资本市场亲手成就了辉山乳业的辉煌，随后又亲手摧毁了它的一切。2016年12月，著名沽空机构浑水发布了一份沽空报告，指出辉山乳业“牧草供应来源欺诈”、“资本开支造假”和“董事局主席转移资产”三宗罪，直指辉山乳业“一文不值”，虽然辉山乳业随后开始试图反击，但是根本无济于事。

在浑水发布报告后，辉山乳业的债权人随即展开行动，期间其最大债权人中国银行发现公司诸多单据涉嫌造假。

最后23家债权银行分管行长及其他债权机构负责人出席了一场关于辉山的债权工作会议，会议中讨论给辉山一些时间来解决拖欠利息等消息传出。

2017年3月24日，中午11点30左右，几个月内走势不惊的港股辉山乳业突遭滑坡式暴跌。短短15分钟之内，其股价发生了雪崩，一度暴跌90%，一小时内市值蒸发320亿港元，创港股史上最大跌幅，而实控人杨凯的纸面身家大跌240亿港币。

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自我救赎之路

不久前，沈阳中院已经对辉山乳业的重整方案进行裁定批准，各方应争取在2019年12月31日前完成重整执行计划，届时如未获裁定批准，将依法裁定终止重整程序，并宣告辉山乳业系列企业破产。这可能是多数债权人不愿意看到的结果，因为留给辉山乳业的时间不多了。

根据破产管理人债权审查结果，辉山乳业系列公司债权人1600余人，已确认债权470亿元。由于存在主债权和担保债权重复情况，合并后实际总债权规模约在350至370亿元左右。

作为一家优质的东北企业，辉山乳业业务覆盖全产业链，包括牧草种植、精饲料加工、全品类乳制品加工等。所以，辉山乳业还有一条还债路，那就是变卖闲置资产还债。评估机构评估结果显示，辉山乳业资产价值约为157亿元，未含品牌、渠道等无形资产价值。

一般企业还债都首选现金方式，但辉山乳业遭遇两年坎坷，可以想象手头现金流并不充沛。2018年，辉山乳业公开招募重组方，寄希望于实力雄厚的产业投资者。

470亿债台压顶，无奈辉山乳业终究没能像乐视那般幸运，不仅没有等来产业投资者“接盘”，反而被市场质疑“账实不符”，更是让市场上的白衣骑士敬而远之。

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债务从何而来

辉山乳业债务危机中，包括对外担保在内，金融机构所涉债权为380亿元。辗转腾挪，“借钱能手”杨凯手中流过的数百亿资金流向了哪里呢？“辉山危机”爆发至今，其债务的准确总量和去向仍然是谜。

在外界看来，其依靠高杠杆借款支撑的多个项目难以形成盈利和持续的现金流，成为其债务危机的根源。根据辉山官方介绍，辉山乳业先后投资200多亿，在辽宁省沈阳、锦州、阜新、抚顺、铁岭，江苏盐城等地投资建设了良种奶牛繁育及乳品加工产业集群项目。但事后人们发现这些项目大多处于停工状态，或者压根就未曾开工。

实际上，乳企可以选择的扩张市场领地的方式很多，或通过营销策略、或通过资产收购，而自建产业基地是“资金负担最重的一种”。此外，杨凯还投资多个房地产项目，但是在东北地区人口流出、经济增速下滑的大背景下，其投资的多个房地产项目销售状况均不理想。在辉山乳业股价暴跌发生后，市场又传言杨凯“挪用资金30亿投资房地产”。

辉山乳业只是中国部分上市企业的一个代表，在“大跃进”式的产业布局中，逐渐面临现金流萎缩、资金链紧绷的窘境。为了自救，公司又往往不惜代价以更高的杠杆和利率融资，最终因各自不同的原因资金链断裂、造成一招出错满盘皆输。

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新曙光在哪里

辉山乳业选择在新年开市第一天公布重整计划或为讨个好彩头，可见其求生欲是多么的强烈！

实际上辉山乳业的问题根源在资本市场和金融领域。其主营业务运营基本面还是良好的。在债务危机爆发后，辽宁政府果断出资9000多万买下辉山乳业一块土地，为辉山乳业注入资金。为了维稳，还成立债权委员会，并由最大债权人中国银行担任主席，第二大债权人九台农村商业银行担任副主席。

因此辉山乳业能否重整旗鼓，事关多方的利益。与破产清算相比，如果辉山乳业系列公司重组成功，债权人可以获得相比破产清算更高的清偿率，损失或可减少到最小化。对当地政府来讲，也可避免出现大规模失业。

虽然现在辉山乳业主业经营照旧，日产原奶约2000吨，基本恢复到2017年流动性危机爆发以前的经营水准。员工薪酬正常发放，销售系统也在正常运转。

但是辉山乳业的销售力量已大不如前。债务危机突发后，大中城市超市鲜有得见，城乡结合部的超市也难寻踪影。债务依旧是阻碍企业发展的桎梏，对业务打击更是深远。

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又到了关键期

近日辉山乳业方面出具了《辽宁辉山乳业集团有限公司等八十三家企业重整计划草案》(下称《草案》)，交由债权人在3月10日前，通过“一次开会，分组表决”方式决定是否通过。

相比此前的《草案》初稿，如今《草案》终稿在金融类普通债权清偿方式与重整新公司股权分配方面做了新的修改与细化。

比如终版将原先给予公司管理团队的15%持股，转化为10%股权+5%股权激励(在重整方案顺利执行第三年行权)，针对没有财产担保的金融类普通债权清偿，《草案》终稿提出延期清偿15.01亿元，且从资产重整第三年起开始清偿，每年清偿比例不低于5%，相应延期清偿额的利息则按年化利率3%计算，从资产重整第2年起支付，其余113.57亿元金融类普通债权则悉数通过债转股转成重整新公司的相应股权。

此前辉山乳业方面打算将重整新公司计划3年内上市或引入战略投资者便于债权人退出，写入《草案》条款。但鉴于银行法相关规定——银行在被动接受企业股权后，需要2年内实现股权退出。因此在《草案》里，相关措辞改成“新股东进一步优化产能布局，并适时启动上市及引入战略投资者工作，力争早日实现上市。”

与此同时，针对部分债权人对辉山乳业未来经营提升空间有限的担忧，《草案》还对辉山乳业未来经营规划设定了明确的指标，包括保持产奶牛数量在10万头左右的水平，力争使泌乳奶牛头日产逐年增加1公斤，总产奶量从当前的70余万吨增长至5年后的近百万吨，在原料奶每年实现对外销售收入18亿-20亿元的基础上赚取更大利润与现金回报，液态奶产品销售年增长率力争达到10%以上水平，5年后增长至近40万吨，由新公司股东会与董事会决定约30亿元闲置资产的处置等。

但是目前部分债权人对这份草案终版的清偿方式仍存在分歧。比如有银行认为延期清偿额度偏低，希望能提高针对金融机构的延期清偿额；也有经营性债权人希望能借鉴小额债权人(投资额50万以下)的清偿方案，即每年兑付50%债务金额，而不是等待7年才能拿回所有债务资金。

按照《草案》安排，辉山乳业集团系列企业与体系外23家企业股权和资产将全部注入重整新公司，而这些公司均为香港上市公司辉山乳业控股(06863.HK)直接或间接在境内依法投资设立的企业

一旦上述辉山乳业系列企业划拨入新公司，等于将上市公司资产“掏空”，剩下债务由香港上市公司股东承担。因此该《草案》很可能遭遇辉山乳业香港上市公司股东的反对，能否顺利通过还不确定。

6

该反思些什么

曾经家喻户晓的辉山乳业，如今走上了一条破产重组的救赎之路。在叹惋的同时，我们必须要进行反思，辉山乳业的滑铁卢让我们至少知道了三件事：

1	"债务—投资"驱动模式往往不可持续
2	高负债经营是一把“双刃剑”
3	资本市场"既能载舟，亦可覆舟"

推高资产负债表是一柄“双刃剑”，在支撑公司战略扩张、扩大资产规模的同时，债务率不断提高，会把企业风险推到新的高度，绝大多数企业正是死于不恰当的高负债。企业应把负债控制在健康的、可循环的水平。

上市公司治理不仅要注意权力制衡，而且要关注债务管理，债务管理是上市公司治理非常重要的内容。上市公司要把企业做好、还得起债、对得起投资者、对得起股东，这是公司的第一责任,要加强债务管理、严格控制债务规模。

企业要根据行业特点，确定合理的负债规模和比例；要优化长期和短期负债比例，加强去库存建设，提升企业偿债能力。上市公司还应在公司治理中嵌入债务管理制度，包括举债决策流程、债务管理办法和债务信息披露等等。

同时，辉山乳业当年在港股暴跌90%的血泪教训，足以说明市值管理的重大意义。华彩认为提升公司价值、体现公司股价是市值管理的正确模式，具体模式主要包括：

1、并购扩大市值：一是并购同业利润较高的公司，二是外延并购，增强公司成长性，提升估值。二级市场也喜欢相关题材，在牛市时可以起到四两拨千斤的作用。

2、剥离、分拆盈利较差、低估值业务，提升公司业绩和整体竞争力。

3、转型提升估值：传统企业并购转向新兴成长领域。

4、创新商业模式：优化、创新经营模式，提高企业经营效率。

5、维护企业市值与价值匹配度：当企业市值低估时，可通过董监高增持、公司回购等提振市场信心。

如果辉山乳业能够在港股上市之际、在进入国际资本市场之时，能够有效的进行公司治理结构的优化，采用合理的发展战略，能够做集团管控和好市值管理的话，想必也不会走到今天这一步吧！

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本文配图均来自网络

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