【平安有色行业深度报告】钴行业三个不变与一个变化

Original 平安有色团队平安研究 2022-05-20

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摘要

钴资源较稀缺属性未变： 钴资源较少，目前陆地钴资源储量和资源量分别约为700万吨和2500万吨钴金属量，且多以铜和镍的伴生形态出现。陆地钴资源分布集中度高，刚果（金）在全球钴储量和钴矿产量占比超50%，而中国钴冶炼所需的原材料大部分从刚果（金）进口。尽管海底钴资源远高于陆地，达到1.2亿吨，但开发难度高，缺乏经济性，长期看可能有开发潜力。

含钴三元体系在动力电池主导地位未变：比亚迪为代表公司拟推出磷酸铁锂系“刀片电池”，采用新电芯设计以及组装技术，体积能量密度有较大提升。我们认为，“刀片电池”在材料并没有改进，理论能量密度依然低于三元体系电池，且具体应用中仍受电池体积以及低温性能不如三元体系电池限制，并未根本动摇含钴三元体系在动力电池主导地位。另外“刀片电池”将倒逼三元体系电池组装技术升级，如特斯拉的干电池技术，未来三元体系电池在电池设计和组装方面也有提升空间。

钴需求中长期增长趋势未变：三元体系向高镍化发展，单位电量钴的含量较少，但并不意味着钴需求量减少。未来钴需求受益新能源汽车较快增长、单车带电量增加以及三元体系动力电池占比提升。我们判断，短期钴需求受新冠疫情冲击，但中长期增长空间依然广阔。根据我们测算，2019~2025年全球钴需求复合增速将达到9.4%，并于2025年达到23万吨；中国2019~2025年钴需求复合增速为9.9%，并于2025年提升到12万吨。

龙头公司引领钴供给收缩之变：尽管2018年以来，随着新项目投放，全球钴供给较快增加，但全球钴供给结构并没有重大变化，龙头企业嘉能可2018年市场占有率高达32%，具有较强行业话语权。在价格大幅下跌背景下，嘉能可2020年~2021年停产主力钴矿山Mutanda，预计影响全球约20%供给。2020年起，钴供给主要来自欧亚资源以及中色集团项目产能逐步释放，其他项目建设和投产具有较大不确定性。预计2020年起，全球钴供给压力将大为缓解，钴供需格局将有显著改善。

投资建议：我们认为凭借材料性能优势，含钴三元正极材料的主导地位并没有变化，未来钴的需求依然有较大成长空间。供给方面，龙头公司嘉能可收缩供给，钴供给过剩将大为缓解。2020年起，钴供需格局预计将有较为显著的改善。建议关注龙头公司华友钴业、寒锐钴业。

风险提示：（1）钴需求低于预期的风险。钴主要下游为3C和动力锂电池，但如果未来中国及全球新能源汽车政策发生变化，锂电池性能提高缓慢或3C消费低迷等，都将可能使钴的需求低于预期；（2）钴供给大幅增加的风险。尽管随着价格的大幅下跌，钴资源开发积极性受影响，但如果未来新项目建设投产较多，且现有厂商供给收缩低于预期，钴的供给可能重新转变为过剩，从而使行业继续处于较为低迷的运行状态；（3）钴被替代的风险。尽管目前三元体系在动力锂电池占据主导地位，但如果未来包括燃料电池等新电池技术发展快于预期，或者无钴的锂电池技术获得重大突破，对钴中长期需求构成不利影响；（4）钴价格大幅波动的风险。钴属于小金属，价格波动性较大。钴产品的价格除了受供需影响外，还受地缘政治、气候、灾害等因素的影响，如果发生这些不可预期的事件，将可能导致钴价格大幅波动，从而增加相关企业经营风险。

钴行业速览

1.1 性能独特，应用广泛

钴（Co）原子序数27，是一种在常温下具有六边形晶体结构的过渡金属。钴同时也是银灰色有光泽硬而较脆的金属。物理性质方面，拥有高硬度、高熔点、耐腐蚀和较强的磁性。熔点和沸点分别高达1495℃和2870℃，在高温下能保持良好的强度，且具有较低的导热性和导电性，但加热到1150℃磁性消失。化学性质方面，常温下钴化学性质较为稳定，不与水发生反应，但可溶于盐酸、硫酸和硝酸。加热后能与氯、氧、硫等元素发生作用，生产氧化钴、硫酸钴、氢氧化钴、碳酸钴、草酸钴等钴盐产品。

人类早在公元前2000年前就开始使用钴作为着色剂，中国自唐代起也将钴作为陶瓷生产着色剂，但应用领域一直没有大的拓展。20世纪起，随着工业的发展，尤其是近30年以来，钴高硬度、耐高温、耐磨等优异的性能才得以发掘，被广泛应用于电池、高温合金、硬质合金、催化剂等领域，成为重要不可或缺的金属材料。在新能源汽车电池领域，添加钴的三元材料，能提高电池安全性和循环寿命，目前也是不可完全替代的原料。

1.2 钴产业链分布

和其他金属品种一样，钴的产业链也包括了上游矿产资源、中游冶炼以及下游应用。其中上游资源以钴矿为主，而再生资源目前占比较低；中游冶炼细分看，又可分为碳酸钴、草酸钴、氢氧化钴等中间品和靠近需求的冶炼产品包括四氧化三钴、钴粉和电解钴等。下游则包括前述提到的电池、高温合金、硬质合金、陶瓷、催化剂等领域。

在产业链中，由于冶炼扩张相对容易，因此，上游资源和下游对行业影响较大，其中上游资源对钴产品的供给有较强的约束，而下游的市场前景和技术发展对钴的需求则有重要影响。

钴资源：陆地储量有限，分布集中

2.1 地壳含量低，经济价值的资源相对有限

钴在地壳中的含量较低，丰度仅为0.0025%，且大部分呈分散状态，多以伴生矿的形式出现，目前全球主要的钴矿项目中，仅有摩洛哥Managem下属的Bou Azzer钴矿以钴为主产品。在全球钴的生产中，铜伴生和镍伴生钴产量占比分别为73%和25%，而原生矿及其他占比则不到2%。由于钴伴生矿的特征，因此全球知名的钴资源企业中如嘉能可、洛阳钼业、谢里特、淡水河谷等，大部分同时也为铜或镍重要生产商。

目前全球有100多种含钴的矿物，其中以钴为基本矿物的种类超50种，但由于钴存在的状态较多，矿石的品位也较低，因此真正具有经济价值的矿物有限，主要是砷化物、硫化物和氧化物。从矿床分布看，全球钴资源主要包括大洋的多金属结核和富钴结壳，而陆地的钴矿主要包括沉积型层状铜钴矿床、岩浆型硫化镍铜钴铂族矿床、热液型钴矿床、风化型红土镍钴矿床四类。

2.2 陆地钴资源有限，集中度高，海洋钴资源远期具开发潜力

根据美国地质调查局（USGS），近年来，全球陆地钴的储量基本稳定，约为700万吨，而钴资源量为2500万吨。但区域分布却十分集中，其中刚果(金)在全球钴储量的占比为52%，澳大利亚和古巴分列第二和第三位，在全球钴储量的份额分别为17%和7%，其他国家和地区储量占比则较低。和钴储量分布相似，全球钴矿的产量集中度也很高，资源储量最丰富的刚果（金）占全球镍矿产量的70%，其他国家钴矿产量占比多在5%以下。无论是储量还是钴矿产量方面，刚果（金）在全球均处于中心地位。

通过对比全球钴矿产量份额和铜以及镍矿产量份额，我们可以看到钴作为铜和镍伴生矿，和全球铜矿产量存在较大差异，如位于南美智利、秘鲁是主要的铜矿生产国，但基本上不产出钴。其中的原因主要是目前全球伴生钴的铜资源主要位于刚果（金）和赞比亚的沉积型层状铜钴矿带中。而全球其他国家和地区钴产量和镍的分布则具有较强的相关性，俄罗斯、澳大利亚、菲律宾等钴矿生产国同时也为全球镍资源以及镍矿的重要生产国。我们认为这可能是因为钴伴生的红土镍矿是全球镍资源的主体，这就使得镍产量分布和钴产量分布具有趋同性。

但我们也注意到，全球陆地钴资源仅是全球钴资源总量的一部分，更多钴资源分布在大西洋、印度洋、太平洋的海底。USGS预计海底钴资源总量超1.2亿吨，约为陆地钴资源量的5倍。目前来看，海洋钴开发难度高，缺乏经济性，但如果未来海洋开采技术有较大提升，则可能具有开发潜力。

2.3 中国钴资源缺乏，所需钴原材料对外依赖程度高

中国钴资源较为缺乏，储量仅为8万吨钴金属量，在全球陆地钴资源量的占比约1.4%。中国钴资源量约70万吨，在全球占比也不到3%。在区域分布上，中国70%钴资源分布在甘肃、山东、云南、青海、山西六个省份，其中甘肃以30%份额位居全国第一。但中国钴资源存在着品位低，分离难度较高等问题。

与此同时，中国是全球钴冶炼大国，根据Cobalt Institute数据，中国2018年精炼钴的产量7.8万吨，约占全球精炼钴产量的63%。资源端，中国钴矿产量约2000吨，冶炼所需的原材料大量进口，且主要来自刚果（金），钴资源对外依赖程度高。

钴需求：三元电池主导地位未变，钴需求持续增长

3.1 需求保持增长，新能源汽车成为新驱动力

作为上游资源，钴的需求总体保持增长，且和下游领域密切相关。在钴消费历史上，2010年前钴需求主要由高温合金和硬质合金驱动，随着全球经济以及技术进步，需求稳步增长；2000年起随着锂离子电池在3C应用的扩大以及3C消费较快增长，3C领域成为钴需求主要驱动力；但2010年以后，随着3C增长放缓，3C对钴需求拉动减弱；2016年后，随着中国及全球新能源汽车发展，新能源汽车成为钴需求新动力。

根据安泰科，2018年全球钴的需求量为13.5万吨，2010年以来的复合增速为8.6%；中国钴的需求量为6.5万吨，2010年以来的复合增速为14.8%。且2017年以来，随着新能源汽车拉动的显现，需求增长相较之前加速。

分领域看，电池是最主要的下游，在全球钴的需求占比由2010年的27%提高到2018年的61%，高温合金和硬质合金尽管在钴消费占比缓慢下降，但仍为第二和第三大领域，2018年分别约占全球钴消费量的14%和9%。在中国，钴的消费结构和全球所有差异，随着全球锂电池产业向中国转移，电池在中国钴消费占比高于全球水平，2018年达到80%，而在硬质合金和高温合金方面，中国产业发展相对落后，占比低于全球水平，2018年的份额仅分别为6%和3%。

3.2 “刀片电池”有提升也有缺陷，三元电池未来主流地位未根本动摇

正极在锂离子电池成本占比较高，且对电池性能影响较大，是决定锂离子电池技术路线的主要因素。尽管锂离子电池正极材料种类较多，但真正较大规模应用的正极材料主要包括钴酸锂（LCO）、锰酸锂(LMO)、磷酸铁锂（LFP）和三元材料（包括镍锰钴体系NMC和镍钴铝体系NCA）四种，四种正极材料性能各有优劣，应用的领域也有所侧重。具体来看，钴酸锂是最早使用的正极材料，工作电压较高，理论重量能量密度高，充放电平台稳定，生产设备成本低，但也存在钴含量高，价格较高，防过充能力和安全性能不佳，循环性能较差，且实际实现重量能量密度仅约为理论的50%，并不适用作为动力电池正极，目前主要用于3C等小电池领域。

而在动力电池应用的三种主流材料中，锰酸锂尽管原料来源丰富、成本较低，安全性能好，但存在重量容量密度较低，与电解质相容性不佳，深度充放电电池容量下降较快等缺点，限制了其在动力领域的应用。目前动力电池应用最多的材料是磷酸铁锂和三元材料，相对而言，磷酸铁锂安全性、循环性能及成本优势都很突出，但理论重量能量容量较低，振实密度较低、低温性能较差；而三元材料重量能量密度高，高低温性能较好，但安全性相比磷酸铁锂差，使用钴原料成本也较高。基于能量密度考虑，动力电池正极材料逐步向三元材料倾斜。随着比亚迪“刀片电池”产品推出，磷酸铁锂电池能量密度特别是体积能量密度得到极大提升，重新吸引了市场关注。为此，我们对“刀片电池”和三元体系电池做重点分析。

所谓“刀片电池”也称为“超级磷酸铁锂电池”，仍属于磷酸铁锂电池的范围，是比亚迪开发的长度超过0.6米的扁平化大电芯（形似刀片，故名“刀片电池”），通过阵列的方式排布到电池包里边，电池包长度最大可达2.5米。它有两个突出优势：第一、提高电池包的空间利用率，增加能量密度，尤其是体积能量密度；第二、拥有较大的散热面积，能将内部热量传导至外部。在电池组集成采用和宁德时代类似的CTP技术（Cell to pack），实现无模组，直接集成电池包。无电池模组组装环节，在提高体积利用率的同时，大幅减少电池包零件，提高集成效率，减少了动力电池成本。

根据比亚迪董事长王传福在2020年1月举行的中国电动汽车百人会论坛发言，比亚迪“刀片电池”在体积比能量密度上比传统铁电池提升了50%，具有高安全、长寿命等特点，整车寿命可达百万公里以上。预计2020年3月比亚迪“刀片电池”将在重庆量产，首次搭载“刀片电池”汉系列中大型电动车将有望2020年6月上市，续航里程高达600公里。

我们可以看出，“刀片电池”通过电池芯结构设计，采用新的电池包组装技术，大幅提升电池体积能量密度，克服了传统磷酸铁锂电池存在电池容量和续航里程较低的短板，使得磷酸铁锂的性能得到了提升，让磷酸铁锂电池重新焕发活力。

但我们也注意到，“刀片电池”并没有解决磷酸铁锂动力电池所有问题，本质上“刀片电池”并不是材料的革命，重量能量密度的突破较为有限。未来可能仍存在一些短板。

（1）在低温性能上，“刀片电池”仍受磷酸铁锂电池低温下限零下20℃的制约，高于三元电池零下30℃的温度下限，这可能使得“刀片电池”在寒冷的北方地区性能下降会比较快。

（2） “刀片电池”具有扁平而细长的结构，要求车辆具有较为宽大的电池布置空间，适用搭载在大中型轿车和客车上，而在经济紧凑性轿车可能受限制。

（3）CTP技术对电芯壳体的强度要求高，电芯固定仍有待观察。且“刀片电池”在重量能量密度突破较为有限，这就意味着相同质量能量密度下，“刀片电池”重量可能比三元电池大。

综上述分析，我们认为“刀片电池”是磷酸铁锂电池的结构上突破，提升了磷酸铁锂电池应用的可能性，但磷酸铁锂材料本身固有的缺陷并没有完全消除，限制了“刀片电池”未来可能的应用。三元材料在重量能量密度，低温性能依然具有较为突出的优势，且三元理论能量密度较高，“刀片电池”出现可能倒逼三元电池加快技术进步，未来三元电池能量密度提高仍有较大空间。为此，我们认为，“刀片电池”出现并不是三元电池终结，相反可能激发三元电池技术进步步伐如特斯拉的干电池技术，三元电池凭借固有性能优势，在未来动力电池的主导地位并没有发生根本变化。

3.3 钴在高镍电池仍必不可少，未来需求继续受益新能源汽车发展

在三元体系动力电池中，主要的金属元素包括锂（Li）、镍(Ni)、锰(Mn)、钴(Co)，铝(Al)。根据各金属元素的配比，NMC(镍锰钴)三元体系动力电池可分类NMC111、NMC433、NMC532、NMC622、NMC811等型号，而NCA（镍钴铝）三元体系，不含锰，镍、钴、铝的配比通常为8:1.5:0.5。

按照能量密度，三元体系中镍的含量越高，质量能量密度越大，越接近于三元电池理论能量密度，且NCA三元体系电池能量密度领先NMC三元体系。但由于钴含量下降，镍含量上升，电池的热稳定性降低，对电池安全管理要求越高。近年来，随着新能源汽车对动力电池能量密度的不断提高和技术进步，三元体系动力电池向高镍化发展。

根据GGII（高工产研），2014年三元正极材料在中国正极材料出货量占比不断提升，由2014年的约30%提高到2019年的约48%，成为第一大正极材料。而在三元正极材料细分产品上，NMC532在正极材料销量占比最高，为70%，NMC 622次之，为15%，而NMC 811和NCA 占比相对较低，同时我们也注意到低镍的NMC111电池能量密度较低，占比也不大。我们认为，NMC622、NMC 811和NCA技术门槛较高，是导致其短期市场占有率较低的原因。随着技术进步，高镍的NMC622、NMC811和NCA三元材料未来市占率提升空间大。

我们也注意到，尽管三元材料高镍化大势所趋，但鉴于钴在电池稳定性和循环寿命独特作用，仍不能被完全替代，即使在镍含量最高的NCA三元体系，钴仍是必不可少的组成。

尽管高镍化三元材料单位含量减少，但并不意味着钴需求减少。从钴在各领域单位用量看，电动汽车用量远大于3C领域，如手机钴的用量在5~10克，而纯电动汽车钴的用量约10千克（部分带电量高的车型，钴用量高于10千克），是手机的1000倍以上，即便是混合动力汽车钴的用量也远高于手机，达到4千克。因此，考虑到新能源汽车发展前景以及单车带电量的增加，新能源汽车仍是钴长期需求增长的主要驱动力。

我们分别对钴需求增长主要驱动领域新能源汽车和目前主要的3C手机领域进行分析，而其他领域钴的需求则相对平稳。

（1）新能源汽车领域短期受疫情冲击，中长期增长看好。全球的新能源汽车市场主要在中国、美国和欧洲，其中中国位居第一，份额约50%。2019年受中国新能源汽车补贴滑坡的影响，中国新能源汽车需求受到较大影响，新能源汽车全年产量124万辆（其中纯电动和插电式混合动力分别为102万辆和22万辆），同比略有下滑。全球电动车市场受中国以外市场较快增长推动，2019年销量为221万辆，同比增长约9%。

政策方面：预计中国2020年双积分制的约束将显现，补贴大幅滑坡的可能性降低。根据2017年9月发布的《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》（简称“双积分制”），2019年和2020年新能源汽车积分比率要求为10%和12%，2019年和2020年的新能源积分可以合并考核。2019年12月3日，工信部装备工业司发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿），提出了到2025年新能源汽车新车销量占比达到25%左右，高于此前的20%目标。工信部部长苗圩在2020年的1月11日举行的中国电动汽车百人会高层论坛表示，为稳定市场预期，保障产业健康持续发展，2020年的新能源汽车补贴政策将保持相对稳定，不会大幅退坡。

在德国，由于新能源汽车发展速度不及政府预期，德国计划将原定于2020年结束的补助政策延迟至2025年，且2020年提高补贴标准，其中4万欧元以下的电动汽车补助提高50%，不高于6.5万欧元（约合人民币50.2万元）的车辆提高25%，此外，还将采取扩建电动汽车充电桩等措施。英国2020年2月提出拟将燃油车禁售时间由此前的2040年提前到2035年。

我们预计随着2019年中国新能源汽车补贴政策不利因素的消化，2020年起，中国及全球新能源汽车政策影响边际向好。

产品方面：特斯拉Model 3放量，加快电动车普及。为了推动电动车的普及，特斯拉2017年开始重点发展面向普通消费者的电动汽车Model 3，并于2017年7月交付了首批产品。此后，经过生产技术改进以及Model 3 市场认可度提高，Modes 3 产量和交付量持续攀升，2019年交付量约30万辆，成为全球最畅销的电动车车型。2019年1月，特斯拉在中国新建年产15万吨Model 3 产能，并于当年10月开始生产，2020年1月交付首批产品，售价从35万元降低到约30万元，同时宣布启动中国制造的Model Y。

特斯拉Model 3的成功，尽管对包括国内厂商在内的其他新能源汽车厂商形成较大的竞争压力，但另一方面，将加快行业提高新能源汽车的技术水平，并降低成本，有利于2020年起中国及全球新能源汽车的发展。

我们预计尽管短期受新冠疫情影响，新能源汽车产销受冲击，但预计随着2019年中国新能源汽车补贴政策不利因素的消化，2019年起中国及全球新能源汽车将恢复增长，新能源汽车中长期增长的趋势并没有改变。

（2）3C手机领域，5G推动，2020年起恢复增长。手机是3C最重要的产品，2016年以来随着智能手机渗透率提升以及换机周期延长，全球智能手机出货量增长低迷。2019年起5G手机进入市场导入期，各手机厂商积极推出5G手机，其中，红米K30更是将5G手机的价格打入了2000元区间，它的发布意味着5G手机正式具备了普及化的能力。我们预计随着5G基站布局逐步完善以及5G新机型推出，智能手机换机需求将得以激活，短期智能手机可能受疫情影响，但2020年起全球智能手机出货量有望恢复增长可能性较高。

我们认为，在电动汽车产销较快增长、单车带电量上升以及三元体系在动力电池占比提升驱动下，全球及中国的钴需求将保持增长。我们主要基于以下四个假设条件，对钴需求进行测算。

（1）2020~2025年中国及全球新能源汽车持续较快增长，且纯电动汽车的占比不断提升；

（2）2020~2025年中国及全球新能源汽车的单车带电量稳步提高；

（3）2020~2025年三元以及高镍化三元体系电池在动力电池占比有较大提高；

（4）2020~2025年3C及其他领域需求小幅增长。

我们预计全球钴需求量将从2019年的13.5万吨提高到2025年的23.1万吨，年复合增速为9.4%；中国钴需求量将从2019年的6.9万吨提高到2025年的12.2万吨，年复合增速为9.9%。

龙头公司收缩供给，供需格局有望显著改善

4.1、供需主导价格，供给增加致2018年以来价格下跌

钴是一种小金属，市场体量较小，具有较大的波动性。历史上看，钴价格波动的背后均因供需力量变化导致。如1990~1995年刚果（金）政局动荡，钴供给大幅减少，导致价格快速上涨，但1995年后随着刚果（金）钴供给能力恢复，价格大幅回落；2007年刚果（金）禁止钴矿石出口，并在一段时期禁止钴精矿的出口，导致钴价格飙升，但2008年起由于金融危机爆发，需求萎缩，加之自由港TFM项目投产（后被洛阳钼业收购），钴价格又出现快速回落；2011~2015年，中国经济放缓，3C消费不振，钴需求低迷，供大于求，钴价格持续低迷。

最近一次钴周期始于2016年。在需求端，2016年起由于中国为代表全球新能源汽车快速发展，采用三元体系动力电池增加，钴的需求快速放大；而供给则由于2015年嘉能可旗下Katanga项目停产，2016~2017年钴供需处于紧平衡，导致2016、2017年钴价格的大幅上扬。但2018年起随着Katanga项目复产以及其他新项目投放，全球钴供给重新趋于宽松，钴价格大幅回落。

4.2 嘉能可停产全球最大钴矿，预计钴供给过剩大为缓解

钴矿资源供给区域以及龙头企业的集中度高，其中刚果（金）处于核心地位，钴资源储量及钴矿产量在全球的占比均超50%；钴矿生产主体方面，尽管2018年以来，全球有较多钴矿项目投产，但主要集中在刚果（金）的铜钴资源，且龙头公司是扩产主体，最主要的项目包括嘉能可2018年技改复产的Katanga年产3万吨钴项目以及欧亚资源2018年底投产RTR一期1.4万吨钴项目，其他项目主要是一些中资企业在刚果（金）铜钴项目。因此，钴供给主体市场结构并没有发生重大变化，龙头公司市场占有率高，根据我们估算，嘉能可和洛阳钼业2018年在全球钴矿市场占有率高达32%和14%，其他公司市占率多在5%以下，龙头公司尤其是嘉能可具有较强的话语权。

由于钴价格低迷，嘉能可在2019年半年报宣布位于刚果（金）的钴主力矿山Mutanda将从2020~2021年停产维护，根据公司发布新的产量指引，2021~2023钴的产量指引分别为2.9万吨、3.2万吨、3.2万吨。

嘉能可Mutanda钴年产量在2万吨以上，在全球钴产量占比约20%，停产后，嘉能可2020年钴产量预计减少约37%。2020年起，新项目钴仍主要集中在刚果（金），其中2020年增量主要来自欧亚资源和中色集团，但预计这两个项目难以在短时间达产，需要一定达产期。其他2020年投产项目较少，且鉴于目前较低钴价格，存在较大不确定性。综合来看，我们认为2020年由于Mutanda停产，钴供给过剩的格局将大为缓解，钴供需格局改善预计将较为显著。

4.3 产销两端发力，Katanga较高库存有望化解

Katanga作为嘉能可钴产量新增主要项目，设计产能较大，对全球钴供给具有较大影响。但Katanga 2018年复产以来，受各种原因困扰，产能释放并不顺利。2018年底Katanga钴产品被发现发射性元素铀超标，销售暂停。直到2019年4月，公司通过工艺调整，产出钴产品铀含量符合监管的要求，才开始恢复销售，但需接受刚果（金）原子能机构以及相关部门的监督。另外，2019年由于一台钴干燥设备维护，公司面临干燥能力不足问题，根据计划，2020年二季度后，Katanga干燥设备将正常运行，干燥环节瓶颈将得以突破。

正是由于干燥设备维修以及2019年上半年放射性元素超标，Katanga钴销售相对生产滞后，库存压力增加。2019年Katanga生产钴1.7万吨，而销售仅约4300吨，造成Katanga钴库存较快上升，由2018年的3769吨提高到2019年末的12797吨，也对全球钴价格构成一定压力。

面对Katanga库存增加，嘉能可从产销两端化解。生产端，随着2020年下半年钴干燥设备正常运转，因干燥能力不足导致被动增库存将得到解决。销售端，嘉能可加强了市场规划，2019年下半年以来，先后同格林美、SK Innovation以及三星SDI等下游客户签署了长期销售协议，加之Mutanda停产，预计Katanga较高库存将能得到化解。

投资建议

我们认为凭借材料性能优势，含钴三元正极材料的主导地位并没有变化，未来钴的需求依然有较大的成长空间。而供给方面，龙头公司嘉能可收缩供给，新项目投放具有较大不确定性，钴供给过剩将大为缓解。2020年起，钴供需格局预计将有较为显著的改善。

目前钴的上市公司主要包括华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业、盛屯矿业、道氏技术五家，建议关注钴相关业务占比高、规模突出、积极布局下游产业链的龙头公司华友钴业、寒锐钴业。

风险提示

（1）钴需求低于预期的风险

钴主要下游为3C和动力锂电池，但如果未来中国及全球新能源汽车政策发生变化，锂电池性能提高缓慢或3C消费低迷等，都将可能使钴的需求低于预期。

（2）钴供给大幅增加的风险

尽管随着价格的大幅下跌，钴资源开发积极性受影响，但如果未来新项目建设投产较多，且现有厂商供给收缩低于预期，钴的供给可能重新转变为过剩，从而使行业继续处于较为低迷的运行状态。

（3）钴被替代的风险

尽管目前三元体系在动力锂电池占据主导地位，但如果未来包括燃料电池等新电池技术发展快于预期，或者无钴的锂电池技术获得重大突破，对钴中长期需求构成不利影响。

（4）钴价格大幅波动的风险

钴属于小金属，价格波动性较大。钴产品的价格除了受供需影响外，还受地缘政治、气候、灾害等因素的影响，如果发生这些不可预期的事件，将可能导致钴价格大幅波动，从而增加相关企业经营风险。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

公司声明及风险提示：

负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。

平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。

证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。

市场有风险，投资需谨慎。

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此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。

此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。

平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。

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