债券与融资：“债券结构化融资”的实践、规制与法律效力
引言
2021年1月8日，交易商协会对四家会员单位连发四份自律处分决定，理由是协助发行人进行债券结构化发行及自我交易。2021年8月18日，人民银行等六部委联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》，明确禁止了结构化发债。“债券结构化融资”再次引发金融市场讨论，但司法实践对该问题的关注尚付阙如。本文拟对该新兴问题做一探讨。
一
什么是“债券结构化融资”？
目前尚无规范性文件对“债券结构化融资”作出定义。实务中通常认为“债券结构化融资”是指，发行人提供一定自有资金作为保障，第三方按比例配资后，将融资款通过形式上与发行人无关的渠道，认购债券或直接购买流通中的债券，发行人据此获得融资资金或获得融资利益。
在债券发行阶段，“债券结构化融资”表现为已有一定讨论的“结构化发行”（下或称“自融”）。在债券流通阶段，“债券结构化融资”多表现为“交叉持有”（下或称“自购”），对此讨论较少。
此外，“债券结构化融资”还需区别于“结构性债券”，后者是指债券到期后，发行人需偿付的金额包括固定部分与变动收益，是合法的金融工具。
（一）
债券发行阶段：“结构化发行”，即自融
1.融入资金阶段
“结构化发行”的常见结构，是管理人提供一结构化资管产品（实践中以操作灵活的私募基金居多），发行人以自有资金N认购产品劣后级份额，资金融出方则以出借的资金M认购产品的优先级份额。管理人代表资管产品以M+N的金额认购发行人债券。（见下图1）
债券发行完成后，发行人总共获得M+N资金，相当于定向向资金融出方融资M元。（需特别说明的是，由于不同资管产品有投资集中度的限制，实操中，发行人可能通过数个资管产品同时进行自融，本文仅是简化模型）。
但在图1的交易结构中，发行人“自融”过于明显。故“结构化发行”在细节上常有以下变化：
变化一：发行人不直接出面，而以其董事、监事、高级管理人员，或发行人的股东，或发行人提供资金支持的其他主体（如发行人委托的投资顾问），甚至发行人认购的另一产品，形式上持有资管产品劣后级份额。（见下图2）
变化二：发行人不直接认购资管产品，而是认购管理人发行的其他平层产品。形式上，发行人与最终认购债券的资管产品完全无关。（见下图3）
2.偿还融资款阶段
方式一：通过债券正常到期兑付偿还融资资金。在这种结构中，资管产品的存续期限或收益分配期限一般在债券兑付之后。资管产品通过债券兑付收回全部投资本息，再向融出方（表现为资管产品优先级份额持有人）分配收益，清偿融资款。（见下图4）
方式二：通过债券逆回购操作滚动偿还过桥资金。此种结构多发生于资金融出方仅是短暂提供过桥资金的过桥方，在债券成功发行后立即收回融资款的情况。在资管产品认购债券后，管理人将一部分债券质押融资，以质押融资所得资金偿还过桥资金。回购期限届满后，管理人再用资管产品名下的其他债券进行新的质押融资，赎回已质押的债券，滚动融资，直至债券最终兑付。（见下图5）
（二）
债券流通阶段：“交叉交易”，即自购
流通阶段的“债券结构化融资”，其结构与“结构化发行”近似，仅是资管产品的资金被用于购买流通中的债券。以下图6为例：
首先，发行人（或关联方）提供自有资金N认购管理人发行的产品A份额作为保证金[1]。其次，资金融出方按杠杆配资后以融资款认购管理人发行的其他平层资管产品B。继而，产品B买入流通中的债券。最后，管理人代产品B持有债券期间，或延长债券兑付期，或放弃回售权，待约定的条件成就后，发行人兑付债券，融出方收回融资款。
这种结构化融资，多出现在投资者享有回售权的债券交易中。实质上是发行人融通资金，变相兑付了需提前兑付的债券，缓解自己的流动性风险。相对于发行人直接借款兑付债券，这种方式不会在财务报表上增加发行人的“负债”或减少发行人的“资产”（发行人的保证金在账面上体现为发行人持有的产品A份额）。如此可以避免市场对发行人作出负面判断。
流通阶段的“债券结构化融资”可能也会逐渐进入监管的视野。在2021年1月8日交易商协会对某证券公司[2]的自律处分决定中，除了“结构化发行”、自融外，还首次处分了该证券公司等机构[3]“协助相关发行人交易自己发行的债券”的行为。从该处分决定的陈述推测，该案中很可能存在“交叉交易”、自购的情况。
二
债券结构化融资合规吗？要承担怎样的监管责任？
“债券结构化融资”的核心问题在于，其严重影响了证券市场发现价值的基本功能。在债券发行阶段，“自融”一方面虚增了本不存在的市场需求，另一方面又协助信用资质不足的主体得以进入发行市场，信用利差没有拉开，扭曲了市场价格，公开价格无法真正反映发行人的实际资质和风险。在债券流通阶段，“自购”掩盖了发行人本应暴露的信用风险，使有毒资产继续在市场内流通，市场对债券价值发生误判。“债券结构化融资”不合规已较为明确，但该种操作会承担怎样的监管责任，尚不明朗。
（一）
“债券结构化融资”涉及自律监管责任相对确定
1.发行阶段的“债券结构化发行”
（1）2019年起监管规定已经逐渐禁止“债券结构化发行”。2019年12月13日，上交所发布《关于规范公司债券发行有关事项的通知》（上证发〔2019〕115号），首次对“结构化发行”发出禁令。该通知第一条规定，“发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券”，并进一步将他人代持、信托、向参与认购的投资者提供财务资助都纳入“间接认购”的表现形式。
2020年11月13日，交易商协会针对非金融企业融资工具进一步发布《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》（中市协发〔2020〕154号）。其中规定：“发行人不得直接认购，或者实际由发行人出资，但通过关联机构、资管产品等方式间接认购自己发行的债务融资工具……”
2021年8月18日，人民银行、发展改革委、财政部、银保监会、证监会和外汇局联合发布的《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》（下称“《指导意见》”）明确指出，要进一步强化对债券募集资金的管理，禁止结构化发债行为，严禁发行人对定价干预。
至此，在企业债券、非金融企业债务融资工具、公司债券等所有公司信用类债券范围内，严禁结构化发债已成定音。
（2）“债券结构化发行”需承担自律处分的监管责任。根据上交所115号通知第5条，公司债券自融的，视情况采取监管措施或纪律处分。根据交易商协会154号通知第3条，非金融企业融资工具自融的，根据《银行间债券市场自律处分规则》采取相关自律处分措施。从2020年11月某集团[4]、2020年1月某证券公司[5]等先例来看，最严重时，发行人可能会被暂停发债资格。
（3）自律监管对象不仅限于发行人，还包括主承销商和市场中的其他参与主体。上交所115号通知、交易商协会154号通知及《指导意见》均没有对责任主体作出明确限制。从前述被处罚的某集团、某证券公司两例情况看，需承担责任的主体不仅包括发行人，还包括提供协助的债券主承销商，甚至包括提供融资通道的参与者（以图1为例，即资管产品的管理人）。
2.流通交易阶段的“交叉交易”
对结构化融资中“交叉交易”的规制，现有规则存在一定不确定性，但总体倾向应当是否定的。
肯定性的依据，是上交所2019年12月13日发布的《公司债券发行人债券购回业务监管问答》中认为，《公司债券发行与交易管理办法》未禁止发行人购回本公司发行的债券，但公司债券募集说明书另有约定的应从其约定。从该回答来看，只要募集说明书没有限制发行人自购，发行人间接乃至直接“自购”都是被允许的。
但否定性的意见应当是目前的主流。2021年1月8日交易商协会对某证券公司[6]等主体开出的自律处分中，明确提到其违规行为包括“协助相关发行人交易自己发行的债券”，并援引了人民银行2015年发布的《关于调整银行间债券市场债券交易流通有关管理政策的公告》（下称“9号令”）。9号令第10条规定：“债券交易流通期间，发行人不得以自己发行的债券为标的资产进行现券交易，但发行人根据有关规定或合同进行提前赎回的除外。”从该情况推测，监管对“自购”的态度应当是趋严、予以禁止的。
（二）
不排除“债券结构化融资”还可能承担更严厉的行政责任
1.发行阶段的“结构化发行”可能触及《证券法》第78条规定的虚假陈述违法行为
首先，对于“自融”行为的隐瞒，可能构成信息披露的“重大遗漏”。交易商协会发布的154号通知中，第2条第2款专门规定，如果发行人的持股5%以上股东、董事、监事、高级管理人员或其他关联方认购了发行人发行的债券，即便前述主体的认购行为与发行人的自有资金无关，并非“自融”，发行人也需在发行方案中单独做信息披露。
换言之，一方面，监管机关通过交易规则的形式进一步细化了《证券法》第78条所述的“重大信息”，可能涉及“自融”是对投资者进行投资决策具有重要影响的信息。另一方面，如果可能涉及“自融”而未披露都构成信息披露违规，举重以明轻，发行人实际进行“自融”而未披露，更属于严重的“重大遗漏”，涉及《证券法》第78条、《全国法院民商事审判工作会议纪要》第85条规定的虚假陈述。
其次，“债券结构化融资”在发行阶段及持续信息披露阶段，未披露募集资金用途这一项必须披露的信息，亦可能涉及隐瞒重要事实，构成信息披露违法。《证券法》第15条、《公司债券发行与交易管理办法》第13条均规定：“公开发行公司债券筹集的资金，必须按照公司债券募集办法所列资金用途使用；改变资金用途，必须经债券持有人会议作出决议”。而结构化发行后续支付给资管机构的“资产管理费”、支付给代持方的“资金占用费”等，在均以募集款项支出而实际没有披露的情况下，则涉及虚假披露募集资金用途、未经合法程序改变资金用途的信息披露违法问题。
2.无论是发行阶段还是流通阶段，“债券结构化融资”都可能涉及《证券法》第55条规定的操纵市场违法行为
债券发行阶段的“结构化发行”，扭曲了债券本应有的市场定价化定价机制，可能涉嫌操纵市场。按照正常的债券发行秩序，债券发行的利率或者价格应当以询价、协议定价等方式确定，在自融的情况下，发行人通过结构化发行可以做到操纵发行定价，谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益。人为操纵下的债券价格，无法体现市场真实的供需关系，违反公平竞争、破坏市场秩序。
更为隐蔽的是债券流通交易阶段的“交叉交易”。人民银行9号令第13条曾规定：“债券交易流通期间，投资者不得通过以自己发行的债券进行债券回购交易等各类行为操纵债券价格。”该规定已在某种程度上认可，发行人“自购”可能涉及操纵市场。
该情况亦不难理解，如前所述，在交叉交易中，发行人通过融入资金提前兑付债券，避免债券信用风险暴露，但这遮掩了发行人本应已暴露的流动性风险，扭曲了市场对发行人其他债券的实际风险和价值的判断。且“交叉交易”在形式上也符合《证券法》第55条“……（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易；（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易；……”之规定。
目前，尚无因“债券结构化融资”被行政处罚的先例，但从监管实例可以感受这一趋势。2020年11月，交易商协会对某集团[7]自律处分后，没有进一步采取措施。但2021年1月，交易商协会对某证券公司等主体协助发行人债券结构化融资进行调查和处分时，已明确提及相关主体涉及操纵市场等违规行为，同时报送人民银行和证监会处理。
2021年3月24日，证监会对某证券公司、某资管公司及相关责任人员下发《行政监管措施事先告知书》[8]，认为“xx证券、xx资管及相关人员在开展投资顾问、私募资管业务过程中，未按照审慎经营原则，有效控制和防范风险，对市场造成严重负面影响。在2019年12月证监会指导沪深交易所发布了《关于规范公司债券发行有关事项的通知》后，xx证券、xx资管仍存侥幸心理，在其他交易市场继续从事相关违规行为。拟对xx证券、xx资管采取责令暂停提供投资顾问业务12个月、暂停新增私募资管产品备案6个月，对多名直接责任人及负有管理责任的人员采取认定为不适当人选2年等监管措施。”
三
债券结构化融资行为有效吗？会有怎样的民事法律风险？
对“债券结构化融资”的探讨目前多集中在行政监管层面，市场上虽然曾有零星关于“债券结构化融资”暴雷、各方追索民事责任的报道，但均未进入司法审判。以下拟结合实际案例做一分析。
（一）
无论是资金融出方还是发行人在“债券结构化融资”中均可能面临违约风险
图7是一起典型的1：1债券结构化融资安排：
投资者C以12亿元认购管理人B发行的资管产品N份额，后B以产品N认购A发行的D债券。在B、C单独签署的协议中，B告知，产品N将在182日后以债券回购金额打入产品户，管理人B赎回C的份额。
同时，发行人A以6亿元认购管理人B发行的另一资管产品M份额。在A、B单独签署的协议中，A同意按照融资额6亿元的2.7%向B支付“财务顾问费”。同时，B承诺，A兑付债券后，有权随时赎回持有的6亿元M产品份额，如有亏损，B负责补足。
但实际情况是，在C缴款后，B通知投资者C，原定赎回期限需要延长，延长时间不确定。
1.融出方的违约风险：一旦产品底层滚动循环融资断裂，或债券到期无法兑付，融出方收回融资款极为困难
在图7案例中，如果产品N持有的债券D无法质押融资，或D债券到期无法兑付，此时资金融出方（投资者C）事实上难以索赔：
第一，发行人A形式上不是产品N法律关系中的当事人。投资者C无权要求发行人A直接偿还融资款。
第二，根据《九民会纪要》第92条，管理人B仅以产品N为限承担责任，C同样无权要求管理人B以自有财产承担还款责任。（且实践中，管理人多为轻资产公司，基本也没有偿债能力）。
第三，C根据形式上的交易文件享有的权利，仅是产品N的收益权，如产品N底层资产无法回款，C仅能按照产品N届时的净值收回残余的投资收益。
第四，在某些结构中，投资者C会要求发行人A对产品N提供补仓或担保承诺。但前述补仓或担保承诺对象是产品N，需要由管理人B行使权利，同样存在C无法行权的问题。
事实上，2019年5月某区域性商业银行暴雷后，中小银行同业存单的交易和发行受到影响，流动性吃紧，中小银行便开始拒收来自非银金融机构的中低评级债券质押融资，这直接导致许多非银金融机构结构化发行的债券产品滚动循环融资断裂，当时市场上就已经出现对数家发行人的负面报道。该情况正是前述问题的实际表现。
2.发行人的违约风险:发行人有可能无法收回以自有资金提供的保证金
在图7中，发行人A先支付6亿元认购B发行的平层产品M。该6亿元实质上是A在“债券结构化融资”中支付的保证金。正常情况下，A到期兑付D债券后，B应当通过赎回A持有的M产品份额的方式退还该融资保证金。
但发行人A面临相同的问题：根据形式上的交易文件，A的行为在形式上是认购资产管理计划份额，无权直接要求B返还该6亿元委托资金。如果M产品届时发生投资亏损，A仅能在M产品清算后收回对应份额的残值，保证金无法收回。B虽然在合同中约定，补足M产品份额亏损，但B以管理人身份提供的兜底承诺，显然无效。
（二）
目前，可能还难以因为“违反法律、行政法规的强制性规定”或“违背公序良俗”，直接认定“债券结构化融资”行为无效
《民法典》第153条规定，“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效”，“违背公序良俗的民事法律行为无效”。一种可能的质疑是，“债券结构化融资行为”是否可能因该规定而无效？
从现行实践来看，虽然“结构化融资”严重扰乱债券市场的定价体系，甚至在极端情况下还可能存在操纵市场、虚假陈述的情况，但现有监管规定仅对其规定了较轻的自律处分责任，尚未上升到行政处罚层面（未来行政执法实践是否会变化，可再观望）。“债券结构化融资”是否达到了违反金融市场“公序良俗”的程度，存在较大的不确定性。而对“债券结构化融资”的现有监管规定，层级或是自律性规范，或是主管机构的政策性通知，更难以达到法律、行政法规的强制性规定的程度。
（三）
面临违约风险时，主张“债券结构化融资”构成虚假意思表示，要求穿透表面法律关系，无论是对融出方还是发行人，都是较可行的做法
《民法典》第146条规定：“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。”最高人民法院在其出版的《民法典总则编理解与适用》中针对该条强调，是否构成虚伪意思表示的关键是民事行为是否欠缺效果意思，即当事人均不希望表面的法律行为能够真正发生法律上的效力。
以图7为例，“债券结构化融资”中表面存在以下法律关系：
1.管理人B、投资者C之间就认购12亿元产品N份额形成的资产管理法律关系。
2.管理人B（代表产品N）认购D债券的债券法律关系。
3.发行人A、管理人B之间就认购6亿元产品M份额形成的资产管理法律关系。
但是，前述法律关系并非各方当事人真实追求的效果意思。对投资者C来说，其并非真实地希望通过将12亿元资金委托给B管理，并通过财产管理实现财产增值。对发行人A来说，其也没有将6亿元资金委托给B管理的真实意图。对管理人B而言，其也不是通过对委托财产的管理获得相关的管理报酬。前述法律关系应属虚伪意思表示，当事人可主张其无效。
事实上，各方真实的法律关系应是以借款法律关系为基础的复合法律关系：
1. C将6亿元资金出借给A，形成基础的借款法律关系。
2. B与A还形成事实上的委托关系，B根据A的委托将收到的融资款用于办理指定委托事项（认购债券）。
3. A认购M产品6亿元份额的行为，则是为借款法律关系提供保证金担保。
当事人可主张根据《民法典》第146条应按照实际借款法律关系确定各方权利义务。
如果资金融出方或发行人能够澄清实际法律关系，则前述违约风险面临的障碍可以迎刃而解：对融出方而言，融出方（投资者C）可以越过产品N形式上的限制，直接向真实借款人A追索权利。对发行人而言，A兑付债券后，可越过产品M这一形式法律关系的限制，要求B返还保证金6亿元。
综上，“债券结构化融资”仍是债券融资的新型手法，相关案例、监管尺度和裁判尺度目前尚不成熟。本文仅基于现有规定做有限探讨，对于结构化融资相关问题，未来仍需持续关注监管动向与司法实践。
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脚注：
[1] 发行人支付的资金N实质上是在“债券结构化融资”中支付的保证金。通常发行人与管理人约定，发行人兑付债券后，有权要求管理人随时赎回发行人持有的N元A产品份额，如有亏损，管理人负责补足。
[2] 参见中国银行间市场交易商协会2020年第17次自律处分决定之一：http://www.nafmii.org.cn/zlgl/zwrz/zlcf/202101/t20210108_84065.html
[3] 参见中国银行间市场交易商协会2020年第17次自律处分决定之二、三：http://www.nafmii.org.cn/zlgl/zwrz/zlcf/202101/t20210108_84066.html；http://www.nafmii.org.cn/zlgl/zwrz/zlcf/202101/t20210108_84064.html。
[4] 参见中国银行间市场交易商协会2020年第12次自律处分：http://www.nafmii.org.cn/zlgl/zwrz/zlcf/202011/t20201117_83176.html。
[5] 同脚注2、3。
[6]同脚注2、3。
[7] 同脚注4。
[8] 参见证监会《行政监管措施事先告知书》：http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202103/t20210324_394708.html。
本文作者
雷继平
合伙人
争议解决部
leijiping@cn.kwm.com
雷律师执业领域为信托、资管、债券、基金、融资租赁、票据、担保、公司等领域的诉讼、仲裁以及合规审查和策略规划。
雷律师系中国银行间市场交易协会法律专业委员会委员，中国证券投资基金业协会法制工作委员会委员，中国保险资产管理协会法律合规委员会委员。
雷律师系北京大学民商法学博士、英国伦敦大学及中国政法大学法学硕士、美国杜克大学访问学者。
王巍
资深律师
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实习生
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