【广发策略】解构定增七类投资者行为异同—定增研究范式（六）

报告摘要

• 本篇为第六篇，我们通过细拆2010年至今2200余例1年期机构参与定增项目投资者结构，横向比较重点7类投资者行为异同，并探究新规下最新22例竞价项目参与度及报价规律。核心结论如下：
  

• 第一，定增投资者构成：公募基金1年期定增参与度最高，认购项目近6成，认购规模占网下发行总规模33.98%。银行理财实际为定增重要资金供给之一。
• 第二，定增投资者行为特征规律总结：①险资和国资投资行为一致性较强，均看重基本面和估值性价比；②个人和PE/VC投资行为具有一定相似性；③公募处于腰部思维（如市值、估值、业绩增速），基金子公司行为更灵活；④PE/VC资本注重成长性，公募/险资/券商等金融机构偏好基金重仓热门项目或行业，国资和险资偏好成熟型行业与国企属性；⑤国资和险资十分注重历史低估值，个人和PE/VC较激进（13-16年）；⑥个人投资者偏好小市值、小规模，国资和险资偏好大市值、大规模；⑦险资着眼高ROE。

• 第三，定增投资者收益特征总结：①基金、券商偏好热度较高项目，折价率较低，收益率和胜率也较难跑赢市场整体，建议精选项目；②险资和国资参与定增相对谨慎，但常认购较大规模项目且收益平稳较优；③个人投资者较依赖择时，在13-16年收益显著。

• 第四，新规定增竞价项目投资者参与度及报价规律总结：①平均折价率14.45%，项目间折价率加剧分化；②配套融资折价率较高，高于项目融资；③公募持仓较高项目折价率偏低，持仓较低项目折价率较高；④公募基金参与度较17-19年回升但仍低于历史整体水平，平均获配金额占比24.64%，报价差异较大，目前较为保守。

正文

引言：我们已推出定增研究系列报告5篇，从历史数据规律及特征、一二级联动策略、行业比较、投资者行为、案例分析等维度建立定增另类研究范式，帮助投资者优化定增投资组合。在系列报告首篇《定增投资高收益的奥秘》（3.20）中，我们从历史数据总结定增收益规律，挖掘一级半投资高收益启示；在次篇《定增与业绩起舞之谜》（3.27）中，我们沿用历史数据，挖掘定增与业绩增长的关联规律；第三篇《定增新旧项目全景比照》（4.3）中，我们比对分析新预案增量变化与趋势，并细化历史定增财务融资动机及效果；第四篇《定增一二级联动四大战术》（4.16）中，我们利用历史定增特定时点及特征探寻四种二级市场投资策略有效性；第五篇《寻迹定增行业比较方略》（4.24）中，我们验证了定增的主动行业比较、风格比较策略有效性，并细分业绩和估值驱动因子。本篇为第六篇，我们通过细拆2010年至今2200余例1年期机构参与定增项目投资者结构，横向比较重点7类投资者行为异同，并探究新规下最新22例竞价项目参与度及报价规律，旨在精选定增项目并优化报价策略。

Part1：历史定增投资者构成

我们将主流定增网下投资者分为PE/VC、个人、公募基金、国资、基金资管子公司、券商、险资七大类。2010年至今发行1年期定增项目中，网下个人+机构投资者认购规模约2.84万亿，占发行总规模73.86%，其中2016年前参与更为活跃，认购规模占比78.82%，17年以来网下投资者参与度逐年降低，占比64.88%（下文数据分析范围仅考虑网下投资者认购部分，不含控股股东、关联方等）。

机构资金是1年期定增的主要资金来源，公募基金在各类机构中参与度最高，一是包含普通公募基金参与，二是包含基金专户拼单、银行理财结构化设计等通道资金（该部分为主力），共计参与项目1270例，占全体1年期项目的56.98%，认购规模近万亿，占发行总规模33.98%。此外，14-16年，基金资管子公司参与活跃（通道业务优势，产品灵活度高、资金份额门槛低且费率较低），期间认购数量占比27.37%，规模占比6.41%，16年底基金子公司监管新规发布，提出风险资本要求并禁止其与母公司同业竞争，此后基金子公司大幅退出定增市场。当前基金专户通道业务亦加速萎缩（资管新规风控及投向限制+银行理财子公司兴起，影响客户委外需求），且定增投资门槛降低将冲击拼单业务。

除基金外，定增市场的主要机构投资者还有PE/VC、券商、国资及险资，参与项目占比依次为41.50%/26.16%/16.38%/16.24%，认购规模占比11.26%/5.57%/5.03%/5.00%，社保参与度很低。个人投资者认购活跃但金额较小，认购数量和规模占比分别为42.35%与9.87%。

时间维度上，13-16年，基金和券商参与积极性高，公募基金认购数高达65.72%，规模占40.06%；17年以来，基金和券商投资者参与度大幅下滑，而PE/VC和国资参与度明显提升，参与项目数占比分别为43.84%/15.04%；险资各年认购规模比例差异不大，今年由于参与中兴通讯、中国船舶等大规模项目，认购金额占比达24.22%。

除上述机构外，银行理财实际为定增重要资金供给之一。17年以前，银行资金主要通过“银基信”、“银证信”等模式作为定增结构化产品“保本保收益”资金认购，获取6%左右优先级稳定收益；18年“资管新规”发布后，严格限制多层嵌套，定增加杠杆模式进一步受限。当前金融去杠杆、破刚兑延续，银行资金参与定增将回归权益属性，主要路径有：①主动委外：通过普通公募基金或专户平层投资，以及基金投顾（MOM）；②自主投资：银行理财子公司发行权益类产品直接开户投资，但预计其短期直投规模有限，一是理财子公司权益类投研能力难以迅速提高，二是客户风险偏好需调整以满足净值化要求以及资金池较长期限匹配。

Part2：历史7类定增投资者行为异同

（1）公司特征规律——

• 行业：PE/VC明显倾向于TMT/医药生物等成长性行业；个人参与传媒/电气设备/机械/计算机等相对活跃（与较低募资规模有关）；公募基金偏好电子（17年以来占公募参与总数10.13%，市场发行占7.69%），对其他行业参与度与市场结构基本一致；基金子公司布局广泛，地产/化工/机械设备/建筑装饰/汽车等均参与较多；国资偏好国企性质行业，如公用事业/非银/国防军工/交运/有色（高出整体约2pct）；险资布局与国企相似，大多为成熟型行业（公用/非银/有色/地产/电子）。

• 基本面：①ROE上，大多数机构如公募基金、券商、社保、险资等均倾向于高ROE项目，参与项目前三年平均ROE约10%，险资高ROE倾向更明显；个人参与项目平均ROE仅7.27%。②业绩增速上，公募基金、国资偏好发行前业绩高增长，特别是国资参与项目前三年归母净利润复合增速平均11.65%（市场平均2.66%）；国资参与项目发行当年业绩增速各阶段均60%以上；个人和PE/VC参与项目业绩增长两极分化明显，13-16年平均业绩翻倍增长，17年以来平均增速较低；公募项目当年业绩增长欠佳。

• 市值：个人投资者偏好小市值公司（平均100亿），尤其50亿以下小市值参与占比37.50%，高出市场9.5pct；公募基金、券商参与平均市值约150亿，17年以来200亿；基金子公司认购50亿以下小市值比例明显偏低，险资和国资参与项目市值平均200亿以上，险资偏好300亿以上。

• PE（TTM）估值：①历史估值分位来看，国资、险资奉行低估值策略，17年后参与项目估值历史百分比平均约40%（市场平均74.67%），个人和PE/VC参与项目平均多处于历史估值高位（平均高于85%）；②相对行业估值溢价来看，国资和基金子公司倾向于估值低于行业标的，而个人和PE/VC偏好行业溢价较高标的（高于80%占比多）。

• 产权性质：国资和险资偏好国企，国资特别关注央企，17年以来亦然；个人主要参与民企项目。

• 资产负债率：个人和PE/VC偏好杠杆率较低公司（平均45%以下，成长企业权益融资属性）；险资、券商、基金子公司参与项目杠杆率略高（平均50%以上）；17年以后国资参与降杠杆需求强烈。

• 机构及公募基金持仓：①机构持仓：险资、国资参与项目机构持仓占比较高（平均40%以上），个人参与项目机构持仓较低（平均32.31%以下），PE/VC、公募基金与基金子公司无明显偏好。②基金持仓：公募基金、险资、券商偏好公募持仓较高个股，17年以后流动性分化趋势下规律更明显（参与项目公募持仓平均约4.5%，持仓10%以上项目比例高），个人和PE/VC参与公募持仓极低个股（低于0.5%）比例高。

（2）项目特征规律——

• 募资规模：个人投资者参与项目规模较小（平均10.34亿），国资和险资参与规模较大（平均20亿以上，17年后30亿以上），基金子公司参与5亿以下小项目很少。

• 发行股本占比：PE/VC参与项目发行股本占比较高（平均35.43%，市场平均26.57%，长投理念且多涉及重大重组）；公募基金偏好参与发行股本占比较低项目（平均17.37%）。

• 融资目的：个人投资者参与融资收购最多（参与占比33.79%，市场发行占21.09%），机构投资者参与项目融资较多（参与占比均高于60%，市场发行占46.12%）。

• 大股东认购：个人、PE/VC和国资参与项目大股东认购比例较高（平均32%+）；险资偏好大股东参与项目但大股东认购比例不高。

定增投资者行为特征规律总结：第一，险资和国资的投资者行为一致性较强，均看重基本面和估值性价比，奉行价值投资+均值回归理念（其他特征包括大规模、国企、成熟型行业）；第二，个人和PE/VC投资行为具有一定相似性（小市值、轻估值、重增长、低杠杆、低基金持仓）；第三，公募基金和基金资管子公司的投资行为有一定差异（估值、业绩、机构持仓等），公募许多行为特征处于腰部思维（如市值、估值、业绩增速），基金子公司行为更灵活；第四，PE/VC资本尤其注重成长性，公募/险资/券商等金融机构偏好基金重仓热门项目或行业，国资和险资偏好成熟型行业与国企属性（国企混改）；第五，估值性价比衡量上，国资和险资十分注重历史低估值，个人和PE/VC较激进（13-16年）；第六，个人投资者偏好小市值、小规模，国资和险资偏好大市值、大规模；第七，大多数机构看重基本面因子，险资着眼于高ROE，国资着眼于高增长（国企偏好，ROE普遍较低）。

（3）收益特征规律——

• 总收益率：个人和PE/VC收益率较高，平均分别26.37%和18.62%，尤其13-16年均达45%以上，个人投资者胜率超过50%；险资和国资相对收益排名稳定居中上游，17年以后国资收益率和胜率均占优（1.44%和43.81%）；公募基金和基金子公司收益率一直处于中后水平。

• 折价率：个人和PE/VC在13-16年参与项目折价率较高，均高于25%，17年以后折价率大幅降低（个人仅4.85%，市场平均8.38%）；险资对折价率要求一直较高，17年以来平均11.22%；公募基金整体折价率最低（平均12.69%，17年以来平均9.52%），其中56%项目折价率在0-15%之间，基金子公司平均折价率次低（13.60%）。

• α超额收益：仅有个人投资者认购项目平均α为正（3.05%）；胜率上，整体区间内个人获得正α概率更高，17年后险资正α概率较明显高于市场整体（43.90%）。

定增各类投资者收益特征总结：第一，基金、券商等偏好热度较高项目，折价率较低，收益率和胜率也很难跑赢市场整体；第二，险资和国资参与定增相对谨慎，但其参与精选项目常认购较大规模且收益平稳较优；第三，个人投资者较依赖择时，在13-16年收益显著。

Part3：新规后定增竞价投资者参与度及报价规律

2.14再融资新规以来，目前有已公告按新规发行竞价项目22例（4月中旬以来发行加速），发行概况如下：①行业分布上，机械设备最多（5例）；②发行规模上，募资总额279.09亿元，平均募资额12.69亿元，其中4例募资规模超过20亿（世纪华通、宁波银行、光弘科技、康泰生物），增发占发行前股本比例平均9.50%，足额募资项目占比72.7%；③定增目的上，配套融资11例，项目融资10例，补流1例。

新规定增竞价项目投资者参与度及报价规律总结：第一，平均折价率14.45%，项目间折价率加剧分化，整体折价率性价比较高；第二，配套融资折价率较高（17.69%），高于项目融资（11.83%）；第三，公募持仓较高（高于10%）项目折价率偏低（平均10.07%），持仓较低（低于1%）项目折价率较高（平均17.75%）；第四，公募基金参与度较17-19年回升但仍低于历史整体水平，平均获配金额占比24.64%，报价差异较大，平均较为保守；第五，大股东参与度较低，认购仅3例（建设机械、宁波银行、晋亿实业），认购金额占比高于20%。

核心假设风险。定增监管超预期，经济下行超预期，海外疫情超预期。

注释：

（1）Part1&2样本：2010年至今发行的1年期存在网下投资者的竞价项目；投资者类别判定部分为人工判定，存在一定误差；

（2）总收益率=（解禁时股价-发行价）/发行价；折价率=（网下发行日前一日收盘价-发行价格）/ 网下发行日前一日收盘价；β收益=发行日至解禁日对应中证500区间涨跌幅；α收益=总收益率-折价率-系统性收益；

（3）文字所有数值未明确说明，均指算术平均值。

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本报告信息

 

对外发布日期：2020年5月14日

分析师：

倪   赓：SAC 执证号：S0260519070001

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004

           SFC CE No. BOA313

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