【华创宏观·张瑜】海外乌云压城-- 每周经济观察

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

华创证券宏观研究员：齐雯

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 齐雯（Claireqiwen）

主要观点

一、海外乌云压城

年初发生了什么？股债商品普涨。在美联储政策转向的预期下，年初以来市场风险偏好明显提升，大类资产普涨。

为什么普涨？是货币转鸽下的全品类资产估值修复效应。从历史上大类资产的表现来看，在加息末期，市场对美联储政策转向预期较浓，大类资产（美股美债美元油）都会经历一次普涨。但当进入政策转换期后（最后一次加息和第一次降息之间），大类资产将表现分化。

普涨还能持续吗？二季度开始，大类资产将回归本身的特性：在货币政策想象空间减弱+经济基本面变差的背景之下，二季度大类资产将恢复到本身的特性。从货币政策来说，一季度末全球三大央行宽松政策基本到位（美联储年内加息结束并且结束缩表，欧央行年内不加息并且启动第三轮定向长期再融资计划，日本央行上调了资产购买规模），虽然中期货币政策转向明确，但年内进一步宽松想象空间在逐渐减弱。从经济走势来说，经济基本面在逐渐变差（近期数据，如美国、欧元区、日本3月PMI均大幅不及预期），全球进入比差模式。

未来如何看？随着全球进入经济比差模式，二季度开始，我们认为大类资产波动率大概率提升。具体来看。美债收益率曲线或在Q2左右倒挂：根据历次房地产市场指标见顶领先收益率曲线倒挂的规律估算，美债利率曲线倒挂或会在2019年Q2前后出现。美债：需求增加压低长端利率。美联储停止缩表重新投资美国国债+资金避险需求将进一步压低长端美债收益率。美股：面临回落，波动率将显著上升。随着美国经济经济基本面变差+美联储宽松政策基本到位, 后续想象空间有限，美股波动率将有所上行。黄金：性价比逐渐提升：避险（美债收益率曲线或倒挂，美股风险显现以及债市期限套利资金挤出）、资产配置（经济放缓+美联储停止加息，实际利率趋于下行，黄金相对其他资产的吸引力上升）或成为金价上涨的触发因素。另外，各大央行在2018年末有增持黄金的趋势，具有较强的信号意义。

二、周报正文

“金三银四”地产销售持续回升，韩正强调“房住不炒”，部分地区取消限价等行政管控措施；电力耗煤环比回升、同比连续两周转负；库存去化略快于去年同期、钢价小幅上涨；菜价涨幅趋缓、猪价持续大涨；隔夜市场利率下行，上周包括MLF口径在内净回笼2370亿元；美联储暂停加息，美、欧3月PMI纷纷创历史新低，欧元走弱支撑美元小幅上行，人民币升值。

周报正文

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海外乌云压城

事件：3月全球经济数据进一步变差。美国3月制造业PMI52.5（前值53，创21个月低点）；欧元区47.6（创69个月低点），德国44.7（创79个月低点）。全球经济进入比差模式，受经济数据疲弱影响，上周五标普500跌了-1.9%，10年期美债收益率从2.54%跌到2.44%，十年期和两年期美债收益率之差下行至13bp。年初大类资产普涨能否延续？二季度大类资产后续如何演绎？

（一）年初发生了什么？ 股债商品普涨

年初发生了什么？股债商品普涨。在美联储政策转换预期（本轮加息周期结束）下，年初以来市场风险偏好明显提升，大类资产普涨（如下图所示，全球股市债市商品普遍上涨）。

（二）为什么普涨？ 货币转鸽下的全品类资产估值修复效应

年初以来，美联储货币政策超预期转鸽，使得市场风险偏好大幅提升，全品类资产估值均有所修复。从历史上大类资产的表现来看，在加息末期，市场对美联储政策转向预期较浓，大类资产（美股美债美元油）都会经历一次普涨。但当进入政策转换期后（最后一次加息和第一次降息之间），大类资产将表现分化。

（三）普涨还能持续吗？ 二季度开始，大类资产将回归本身特性

在经历了一季度的全类资产的估值修复之后，在货币政策想象空间减弱+经济基本面变差的背景之下，二季度大类资产将恢复到本身的特性。

从货币政策来说，全球各大央行后续政策想象空间逐渐减弱：美联储加息窗口已经关闭（3月议息会议 点阵图显示2019年不加息）并且9月份将结束缩表，欧央行年内也推迟加息（在3月会议上把首次加息的利率前瞻指引推迟至今年年底）并且启动了第三轮定向长期再融资计划（TLTROIII），日本央行在维持当下利率政策不变的情况下，3月起上调了资产购买规模（三月起5-10年国债购买量上限将由每月6000亿提升至每月6500亿，企业债券购买数量由原有的每月约5000亿日元上升至每月约7500亿日元）。一季度末全球三大央行宽松政策基本到位，后续进一步宽松空间在逐渐减弱。

从经济走势来说，经济基本面在逐渐变差，全球进入比差模式：近期公布的数据显示，美国多项数据均低于预期，发送经济增长放缓信号（3月美国制造业PMI初值为52.5，不及预期值53.5和前值53；2月密歇根大学消费者信心终值由95.5下修至93.8，接近两年来低位。受政府关门影响，纽约联储预计19年一季度增速将下跌至0.88%，亚特兰大联储模型预测为0.3%）。欧洲经济面临失速风险（欧元区3月制造业PMI仅为47.6，创69个月低点，其中德国制造业PMI 为44.7，创79个月低点）。日本经济也在走弱（日本3月制造业PMI初值 48.9，产出降幅创近3年最大，订单数降幅创2016年6月以来最大）。

（四）未来如何看？二季度大类资产波动率大概率提升

随着全球进入经济比差模式，二季度我们将看到大类资产波动率的回归。具体来看，我们认为美债收益率曲线将在二季度倒挂，看空美股，看多美债，提示黄金投资机会。

美债收益率曲线倒挂：由于美债长端利率受美联储停止缩表影响有进一步下行的空间，因此美国利率曲线将进一步平坦化。根据历次房地产市场指标见顶领先收益率曲线倒挂的规律估算，美债利率曲线倒挂或会在2019年Q2前后出现。美国房地产市场是美国收益率曲线利率倒挂的前瞻指标（平均来看，房地产指标领先美债收益率曲线倒挂14.67个月），目前房地产市场高点已现（全美住宅建筑商协会NAHB住房市场指数、美国新建住房销售、已开工的新建私人住宅和已批准的新建私人住宅四个指标分别于2017年12月、2018年3月、2018年5月出现周期高点），因此根据规推算，美债收益率曲线倒挂时间点将在二季度左右。

美债：需求增加压低长端利率。美债前期从3.2%快速回落主要是受空头平仓效应的影响。后续美债需求的增加将进一步压低长端美债收益率。一方面，美联储5月减少美国国债的缩减规模，9月停止缩表，10月重新投资美债，将增大美债需求，压低美债收益率。另一方面，随着美股回调压力加大，资金仍有从美股流向美债的趋势。

美股：面临回落，波动率将显著上升。美股年初以来的上涨，受益于美联储政策的转向、中美贸易战缓和和四季度市场极度悲观情绪修复的影响。美股月度波动率从2018年12月的高点至2月末大幅下跌了38.4%，随着后续美国经济经济基本面变差+美联储宽松政策基本到位, 后续想象空间有限，美股波动率将有所上行。

黄金：性价比提升：避险、资产配置或成为金价上涨的触发因素。首先，美债收益率曲线预计在2019年二季度倒挂，预示着本轮全球经济增长拐点和大类资产价格的重估。美股风险显现股市由牛转熊明确以及债市期限套利资金挤出或继续触发黄金的避险属性。其次，美国实际经济增速放缓、美联储年内停止加息，意味着美国实际利率趋于下行，导致黄金相对其他资产的吸引力上升。另外，各大央行在2018年末有增持黄金的趋势，具有较强的信号意义。

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每周经济观察

（一）“金三银四”地产销售回升，部分地区取消限价等行政措施

上周地产销售环比上升。上周30大中城市商品房日均成交面积51.68万平方米，同比上升26.51%，其中，一、二、三线城市同比分别上升76.65%、10.32%和24.94%；整体环比上升12.60%，其中，一、二、三线城市环比分别上升39.05%、6.41%和5.71%（图表6）。土地成交方面，截至3月24日，过去四周100大中城市土地成交占比面积3000.23万平方米，较去年同期的5285.76万平方米下降43.2%。

上周副总理韩正到住建部调研，重申“房住不炒”定位，要求坚持一城一策、因城施策，稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制方案试点。上周财政部公布的2019立法工作安排未提及房地产税法，主要因为房地产税立法相对重大，已转全国人大。上周多地地产调控措施出现边际松动：河南调整住房公积金政策，最高贷款额度由原来的60万元调整为80万元，其他情况贷款额度由原来的40万元调整为60万元；石家庄取消了原有的“稳定住所、稳定就业”的迁入限制，全面放开城区、城镇落户；济南取消原有的指导限价政策。整体来看，仍然符合我们前期对2019年地产调控的整体判断，“房主不炒”底线仍在，但随着房地产税立法等长效机制的逐步推进，短期行政管控措施会出现自下而上的松动。

（二）电力耗煤环比回升、同比转负，钢价延续小幅上涨

六大发电集团电力耗煤量环比上升。上周六大发电集团日均耗煤量65.68万吨，环比上升4.77%，同比下降0.22%，同比连续两周转负。上周南华工业品指数收于2200.04，环比下降0.04%。钢价指数收于146.13，环比上升0.92%（图表7）。上周螺纹钢期货价格环比下降0.11%，粗钢价格环比下降1.14%，国产铁矿石价格环比上升0.49%，进口铁矿石价格环比下降1.73%。上周6大发电集团煤炭库存环比下降3.31%；上周螺纹钢库存环比下降5.78%。

上周高炉开工率环比回升1.78%至63.4%；汽车全钢胎和半钢胎开工率环比分别上升0.94%和0.88%。电力耗煤量环比亦大幅回升，高频数据显示两会结束后工业生产有所修复。但整体来看，电力耗煤同比持续转负，工业生产仍然偏弱。钢价方面，供给端，上周唐山决定3月16日18时至20日12时启动重污染天气Ⅱ级应急响应，钢企停40%以上烧结机装备；需求端，上周螺纹钢库存环比下降5.78%，去年同期环比降幅为-5.33%，从库存变化来看，近两周库去化速度略快于去年同期，表明下游需求在基建企稳和地产建安转正的支撑下保持平稳。短期来看钢价在开工旺季有一定支撑，但环保松动后供给强约束逻辑不再，防风险下的稳增长需求启动有约束，钢价的强势上行亦缺乏明显支撑。

（三）猪价大涨、菜价涨幅趋缓，食品价格持续上行

上周，农产品批发价格200指数收于117.20，环比上升0.81%；菜篮子产品批发价格200指数收于119.73，环比上升0.91%（图表8）。细项数据看，上周猪肉价格环比上升3.34%，蔬菜价格环比上升0.41%（图表9）。菜价方面，上周蔬菜价格延续上涨，但环比涨幅有所收窄。猪价方面，虽然需求依然不振、销区猪价仍然下跌，但产区尤其是受疫情影响的主产区价格上升明显带动猪价上涨。农科院指出当前仔猪价格已连续6周回升预示猪价上涨周期开始，预计今年4月份起生猪出栏量将明显下降，带动猪价出现阶段性快速上涨。上周重庆石柱县发生非洲猪瘟疫情。

（四）隔夜市场利率下行，净稳定资金比例信息披露办法发布

上周隔夜市场利率环比下行。上周五银行间质押式回购利率R001收于2.6713%，环比下行8.28bp，R007收于2.7811%，环比下行14.14bp（图表10）。上周1年期国债收益率环比上行0.23bp；5年期和10年期国债收益率环比分别下行2.85bp和2.96bp（图表11）。上周央行公开市场开展1100亿元逆回购操作，有200亿元逆回购到期，由于3270亿元MLF到期顺延至上周一，上周包括MLF口径在内净回笼2370亿元。

上周银保监会发布《商业银行净稳定资金比例信息披露办法》，要求（1）高级法银行应当披露净稳定资金比例各项目折算前和折算后的金额，考虑披露净稳定资金比例季内与跨季变化情况等；（2）非高级法银行应披露净稳定资金比例及其分子（可用的稳定资金）、分母（所需的稳定资金）期末时点数值，其余信息未有强制要求。

（五）美、欧制造业PMI纷纷创新低，美元上行、人民币升值

上周，美元指数收于96.6066，环比上升0.07%（图表12）。上周美联储议息会议全体成员一致同意维持联邦基准利率2.25%-2.50%不变，自2015年底开启加息周期以来首次连续两次会议表示暂停加息；相应点阵图暗示2019年内不加息，较上年12月会议下调2次；对经济前景看法较12月更为悲观，下调了今明两年的经济增速预期和通胀预期，但上调了这两年的失业率预期；拟自今年5月起将原有的每月300亿美元缩表规模减半，并在9月底结束缩表。上周公布2月美国成屋销售总数为年化551万户，好于预期的510万户和1月前值494万户，创2018年3月以来新高；环比增长11.8%，创2015年以来最高涨幅，高于预期的3.2%和前值-1.2%。上周公布Markit制造业PMI初值52.5，低于预期的53.5和前值53.0；3月Markit服务业PMI初值54.8，低于预期的55.5和前值56.0。上周公布的3月欧元区制造业PMI初值47.6，创下2013年4月以来新低，新订单分项指数更是创下自2012年12月以来最低，美欧经济进入比差模式，英国无协议脱欧概率上升，欧元走弱支撑美元小幅上行。

上周，美元兑人民币即期汇率收于6.7060，环比下行57bp；美元兑离岸人民币即期汇率收于6.7053，环比下行176bp（图表13）。上周外管局公布2月结售汇逆差1013亿元人民币（等值150亿美元），由顺转逆，其中银行自身结售汇顺差9亿元，代客结售汇逆差1023亿元，远期净结汇644亿元。

具体内容详见华创证券研究所3月24日发布的报告《【华创宏观】海外乌云压城 --每周经济观察》。

华创宏观重点报告合集

 【大类资产配置框架系列】

【请回答·2019】

【思想汇系列】

宏观调控从大写意到工笔画--第四期&2018中央经济工作会议解读--第四期

【思想碎片系列】

【穿越迷雾系列】

【中美贸易摩擦系列】

【汇率一本通系列】

【迎接政策微调系列】

【国家资产负债表系列】

【高频观察·每周经济观察】

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东风吹尽去年愁，解放丁香结--中资美元债周报20181230

【高频观察·全球央行双周志】

【高频观察·中国信贷官调查】

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