【华创宏观·张瑜团队】冰雪已融，夏至未至——3月经济数据前瞻

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（微信 15210860866） 杨轶婷（微信 cathyyangyt）

主要观点

前言：3月的经济状态是一个逐步升温的过程。从冰点中走来，逐步恢复，但与经济的正常状态相比，目前仍有一点距离。此外，在海外的疫情冲击下，后续的经济增长也存在较大的隐忧。但就3月而言，预计经济数据基本都呈现一个环比好转的状况。

预计1季度经济增速在-2%至2%左右。整体而言，1季度经济在工业生产、建筑业施工、餐饮、旅游、地产销售同比都负增长的情况下，呈现较大的下行压力。但考虑到整个二产+地产业+住宿餐饮占GDP的比值在一半左右，并不完全代表经济的走势。其他行业如农林牧渔、金融、信息传输业、教育、医疗等仍会有一定的正增长。其中金融业GDP的走势与股市的成交量相关性较高（2015年1季度对GDP拉动达到1.3%，2014年1季度对GDP的拉动为0.7%），今年1季度股市成交量大增，预计金融业对经济的贡献有所增加。整体而言，1季度经济同比大幅负增长的可能性不大，预计同比-2%至2%左右。展望2季度，受外需冲击小、政策有所发力、国内疫情冲击幅度不大的领域有望迎来更大力度的复苏。如基建的投资、地产的销售与投资、必选消费等。保就业是经济的当务之急。

预计3月工业生产同比大幅收窄，甚至有望回正。我们从用电量的数据监测来看，早在3月17日，当日全社会用电量就已经同比正增长，到3月31日，当日全国有20个省份日用电量实现正增长。用电量的数据显示工业恢复情况可能比预期的稍好一些。在3月17日时，有色金属行业用电量已达到去年同期正常水平，医药、化工、电子行业恢复到正常的九成以上。这些恢复速度相对偏快的行业使得3月工业生产整体状况可能比预期稍好一些。

预计3月需求端仍有些偏弱。建筑业施工端到3月22日当周，建筑项目复工率在82%左右。社零中，汽车、餐饮、百货商场的销售数据依然偏弱。海外疫情影响下，3月出口也受到一定程度的影响。

预计3月社融数据呈现较强的韧性。尽管居民端的信贷短期恢复的慢一些。但政府在加杠杆，企业在友好的政策支持下，融资在增加。整体而言，预计3月新增社融3.2万亿，存量同比增速依然维持在10.7%左右。

风险提示：海外疫情持续恶化中。

报告目录

报告正文

一、1季度经济评估

对于1季度经济的评估，我们基本沿用此前分析的框架（参见报告，《【华创宏观】经济影响再评估——战“疫”系列六》，简便起见，原报告中相关假设，此处不再赘述）。

时至4月初，在原来模型的基础上，加入1-2月经济数据，诸如工业增加值、建筑业增加值、商品零售、住宿餐饮等数据考虑1-2月的同比降幅。对3月不同的情形，我们预计经济增速在-2%至2%左右。整体而言，1-2月工业增加值的同比比我们预期的要好，但地产销售的数据比我们预期的要差。经济增速区间基本还在此前预测的范围内。

乐观情形下：餐饮、住宿、零售3月不再负增长。工业生产、建筑业有一定的赶工。

中性情形下：3月餐饮影响30%、住宿影响50%、零售影响5%，3月建筑业不赶工，工业有一定的赶工。

悲观情形下：3月餐饮影响60%、住宿影响100%、零售影响10%，3月建筑业、工业继续受冲击。

二、CPI小幅回落，PPI加速通缩

预计3月CPI将小幅回落至4.9%。整个3月尽管翘尾因素回升至3.34%，但新涨价因素下行带动CPI回落。食品项，疫情受控，农产品产销秩序恢复，食品价格快速回落，菜篮子产品价格200指数收于128.71，环比下跌5.3%。特别是蔬菜价格在高位上快速回落13.8%，基本抵消上月涨幅。得益于禽业饲料和屠宰环节复工复产的快速回升（已达80%以上），禽肉价格也未出现上涨，仍在16.5-17.5元/公斤低位震荡。非食品项，国际原油价格月均价格环比下跌幅度高达40%左右，国内汽油价格大幅下调1015元/吨。PPI方面，预计3月PPI同比进一步下行至-1.1%。尽管3月复工复产推进，但大宗商品价格继续下行，南华工业品指数月均价环比下跌7.8%（前值-7%），参考PMI前瞻数据，3月主要原材料购进价格45.5%与出厂价格43.8%均较前值回落。

三、生产在回升，同比有可能正增长

预计3月工业增加值同比大幅收窄，甚至有可能实现正增长。3月工业生产持续回升，用电数据看，3月可能同比正增长。根据工信部数据，3月中旬，国家电网旬日均发电量同比下降2.9%，降幅比2月下旬收窄5.6个百分点。根据公众号中国电力知库数据，3月17日，全国全口径发电量179亿千万时，较去年同期增长1%，日发电量实现今年春节以来首次正增长。3月31日，20个省级电网的单日用电量超过去年同期，其中安徽同比15.4%，浙江同比8.7%，山东同比4.67%，江苏同比1.45%。今年1-2月工业增加值同比-13.5%，国家能源局数据看，全社会用电量同比下降7.8%，二产用电量下降12%。用电数据与工业增加值数据相关度较高。3月工业增加值可能实现同比正增长。分行业数据看，国家发改委3月17日数据显示，“目前有色金属行业用电量已达到去年正常水平；医药、化工、电子行业用电量已恢复到正常水平的九成以上；钢铁、机械、纺织行业用电量恢复到正常水平的八成以上。”

四、施工在回升，但同比依然偏弱

预计1-3月，固投累计增速-20%左右。固投短期的核心矛盾依然是施工端尚未恢复至正常状态，2季度会出现分化，到2季度基建好于地产好于制造业。3月来看，我们重点关注建筑业的施工情况以及地产的销售情况。从百年建筑网调研数据看，截止至3月22日当周，建筑项目复工率在82%左右。从各个部委的数据看，截止至3月20日，除湖北外，据对各省约1.1万个重点项目统计，重点项目复工率为89.1%。地产销售情况看，3月30大中城市地产销售同比-36%。整体而言，3月单月固投依然负增长，但增速相比1-2月明显收窄。

五、海外需求弱化，3月出口或仍较弱

预计3月进口同比增速-5.5%，出口同比增速-12.6%。出口方面，乐观的一面在于，3月国内企业复工率进一步上行，截止月底，工业企业实际产能利用率接近90%。叠加前期疫情影响而滞后交货的订单存在赶工情况，3月国内外贸企业的开工生产情况将显著优于1-2月。悲观的一面在于，3月外需或已产生一定冲击。3月中旬左右海外防疫措施开始显著收紧，韩国、意大利、日本陆续采取“封城”措施，美国宣布全国进入紧急状态，从3月欧美日PMI数据来看，海外消费与工业生产已受到了疫情的显著冲击。而国家商务部、义务市商务局在官方表态中也已提到国内外贸企业出现了订单取消的问题。因此，综合两方面因素，预计3月出口增速仍偏弱，但较1-2月将有改善。进口方面，1-2月受大宗商品装船期和企业进口节奏影响，进口未见明显下滑，但3月起这一因素预计将明显弱化，叠加内需受疫情冲击，与往年相比偏弱，3月进口同比增速或弱于1-2月。

六、汽车+餐饮继续拖累，社零继续负增长

预计3月社零同比继续负增长，同比在-15%左右。3月消费端，恢复情况较好的是大型连锁超市、品牌便利店，据商务部数据，3月已经超过去年同期。网购，随着邮政复工、电商平台复工，预计增速好于1-2月，可能能回到两位数。但其他的消费分项，基本都很弱。比如汽车，截止至3月22日，乘联会数据，当月同比为-44.8%，3月22日当周同比为-40%。餐饮，商务部3月28日数据，复工率达到了80%，但销售额为去年同期的35%。家具、家电、服装、金银珠宝等，预计同样不佳，商务部3月28日数据，百货商场的销售额为去年同期的50%左右。此外，石油制品，受油价大幅回落影响，预计同比依然为负。综上，预计3月社零继续同比负增长，可能在-15%左右。

七、社融强韧持平，居民信贷修复难

预计3月新增社融3.2万亿，存量同比增速依然维持在10.7%左右。从社融结构来看，体现为政府加杠杆，企业稳融资，居民低需求。政府方面，wind高频数据显示政府债券净融资逾5000亿，叠加上月大致有3000亿的债券发行未计入托管统计，预计3月债券净融资达8000亿左右。企业方面，3月份在3000亿专项再贷款，5000亿再贷款再贴现的保障下，对公贷款以及票据融资有一定保障或可持平于历史同期甚至小幅多增。同时3月信用债转注册制实施后，债券发行条件放松，发行成本下行，企业债券净融资高达近9000亿，同比多增近4000亿。居民方面，疫情冲击严重影响居民消费的客观条件和主观意愿，银行消费贷业务同比负增长，国有大行年利率4打头争取业务。长贷方面虽因地产销售解冻有所好转，但从30大中城市销售数据看，3月销售面积仅达去年同期60%-70%左右，长贷或依然偏弱。综合企业居民两部门看，预计3月新增贷款为1.8万亿左右。此外，表外融资方面，预计继续收缩近3000亿，高频集合信托显示净融资规模同比收缩近70%，受生产所累，未贴现票据融资新增规模依然不佳。综上，3月社融仍具韧性，结合财政支出加码、央行加大基础货币投放M2或有望上升至9%，M1方面，企业生产恢复中，但工薪支出也环比增长，叠加季节性原因或回落至3.8%。

具体内容详见华创证券研究所4月3日发布的报告《【华创宏观】冰雪已融，夏至未至——3月经济数据前瞻》。

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