【华创宏观·张瑜团队】内需上，物价下，外需俯冲待明朗——4月经济数据前瞻

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（微信 15210860866） 杨轶婷（微信 cathyyangyt）

主要观点

4月经济整体而言，呈现温和上行的状态。尽管出口的回落有些令人担忧，但在内需明显回升的带动下，主要经济指标如工业增加值、固投、社零等均继续上行。我们预计，工业增加值同比大概率转正，偏强的行业包括食品制造、农副食品加工、电子设备制造、黑色、有色、通用设备、专用设备等。固投在基建与地产投资正增长的带动下，预计当月增速收窄至-3%左右，累计增速收窄至-11.5%左右。社零在网购继续上行，汽车销售好转等因素的带动下，当月增速有望收窄至-7%左右，偏弱的线下消费依然在制约社零上行的幅度。

4月出口数据是个较为值得关注的变量。此前我们提示，今年宏观层面四个变量值得关注，分别是1季度的经济增速、二季度的外需、全年的增长目标与逆周期力度以及疫情后的国际关系。4月出口数据将对二季度的外需提供较为清晰的指引。目前海外各国疫情严重程度不一，封锁程度不一，通过观察4月对各国出口的回落幅度，后续基本可以结合疫情的走势以及各国的应对措施对二季度的外需作出更加准确的判断。预计4月出口同比增速-16.3%。

4月通胀继续下行。预计4月CPI继续下行至3.3%左右，再下探近1个百分点，主要受到新涨价因素的拖累。猪肉月均价格环比下跌6%，43.8元/kg的批发价已经接近2019年12月中旬。PPI方面，原油价格持续回落拖累PPI下行至-2.6%附近。

风险提示：海外疫情持续恶化。

报告目录

报告正文

一、物价：CPI与PPI，一路下行

预计4月CPI继续下行至3.3%左右，再下探近1个百分点，主要受到新涨价因素的拖累。食品项，随着交通运输和企业生产的恢复，农产品价格逐步回归到疫情前水平，菜篮子价格收于124，环比下跌5.2%。猪肉月均价格环比下跌6%，43.8元/kg的批发价已经接近2019年12月中旬。蔬菜月均价格环比下跌10.3%，气候转暖叠加出口转内销，蔬菜国内供给继续回升。非食品项，尽管国际原油现货价格继续大幅下跌逾40%，但由于3月价格已经跌破国内成品油价格调控地板价，国内成品油价格维持不变。此外，参考疫情以来2-3月份的经验，居民非食品消费的萎缩将会继续拖累非食品CPI低于季节性。PPI方面，原油价格持续回落拖累PPI下行至-2.6%附近。疫情打击需求，全球储油空间接近饱和，原油期货再现暴跌。而国内黑色价格则呈现震荡态势，虽然库存居于历史高位，但基建发力和相关企业赶工备货导致表观需求回升，多空因素交织。

二、生产：继续回升，同比大概率转正

4月工业增加值同比预计在2%左右。两个角度。第一，发电量，据电网公司调度数据，4月1日—15日，全国发电量同比增长1.2%，实现了正增长。第二，税务总局数据。根据4月29日税务总局召开的新闻发布会提提供的数据，“全国制造业销售收入为去年可比口径的99.1%，环比三月底提升21.8个百分点，快于总体水平4.3个百分点。其下31个行业大类中，有15个行业超过100%。其中，食品制造、农副食品加工最高，分别为113.1%和116.1%；钢铁、有色金属、通用设备、专用设备分别为107.5%、107.6%、105.8%和108.9%。高技术制造业销售收入相当于去年可比口径的102.6%，其中电子通信设备制造、医疗仪器设备制造、信息化学品制造分别达110.6%、122.4%和105.8%。”（注：3月，食品制品，农副食品收入同比分别是5.44%、0.84%；黑色、有色收入同比分别是-9.9%、-5.24%；通用设备、专用设备收入同比分别是-18.1%、-12.8%；电子设备制造业3月收入同比是3.48%）。

三、投资：分化扩大，基建上行

固投增速分化的原因无需赘述，地产与基建强，制造业弱。预计1-4月固投累计增速上行至-11.5%。主要参考的数据包括：截止至3月底，我国建筑业企业、房地产开发企业复工率达到九成左右。螺纹钢表观消费量来看，4月四周合计是1774万吨，同比增长7%。3月四周合计是1141万吨，同比增长-26%。地产投资与基建投资在4月相对偏强，基建投资4月同比增速可能在5%以上。3月工业企业利润当月同比仅为-34.9%，相比1-2月改善幅度不大，叠加4月出口走弱，预计4月制造业投资依然偏弱。

四、出口：外需冲击幅度待明朗

预计4月出口同比增速-16.3%，进口同比增速-3.6%。出口方面，前期出口订单交付的积极拉动或已消退，出口或将迎来外需下滑带来的俯冲期。从各国疫情发展与经济下滑情况来看，4月以来欧美日防疫措施持续收紧，各国制造业与服务业PMI均录得历史新低，外需环比3月大概率将进一步下滑。从港口货物吞吐量来看，根据中港协的统计，4月起沿海主要港口货物吞吐量同比已开始出现下行，反映外需下滑已在冲击国内出口。但，考虑到中国产业链在全球的渗透程度较深，且各国生产均停滞的环境下对中国产品的需求可能反而有所提升，从电子、通用设备、专用设备几个出口占比较高的行业来看，4月收入同比明显好于3月。运价指数来看，虽然有所回落，但基本还处在2017年以来的中枢位置，不像2008年、2015年那般快速下行。因而综合判断，4月出口下滑幅度不确定性较大。进口方面，国内生产继续回升，国际原油价格低位或增加国内的进口原油储备；同时中美第一阶段经贸协议已在积极执行，进口表现或将相对平稳。

五、消费：线下消费依然偏弱

预计4月社零同比继续负增长，同比在-7%左右。社零五个分项逐一判断如下：

第一，汽车，预计社零汽车分项同比为0%。根据乘联会数据，4月截止至19日，当月累计销售同比为-7.5%。其中4月12日当周同比为14%、4月19日当周同比为-0.5%。预计4月乘联会的零售数据同比基本能收窄至-5%以内，接近0%。（参考2019年4月零售数据，前19天销售大概占当月的一半左右）。

第二，石油及制品类，预计当月同比-20%左右。石油及制品类受油价波动影响较大，4月油价中枢进一步下行，国内汽油（92#）月度均价同比从3月的-20.2%下行至-26.6%。考虑到4月交通物流进一步有所恢复，以货运为例，根据税务总局4月29日数据，“占交通运输比重近50%的道路货运业销售收入为去年可比口径的98.7%，反映道路货物运输已恢复至正常水平”，4月石油制品的实物消耗量会有所提升。综合量价两个因素，石油及制品类4月同比可能与3月同比接近。

第三，网购。预计当月同比继续上行至15%左右。3月网购同比已经上行至10%左右。2019年网购同比在19%左右。根据国务院新闻发布会25日数据，“现在每天快递量已经超过2亿件，已基本恢复到疫情前的正常水平”。预计4月网购同比继续上行，但与2019年的同比增速仍有小幅距离。

第四，餐饮。餐饮业的销售情况受堂食受限影响，可能依然不够理想。预计当月同比在-30%左右。根据全国工商联经济部部长林泽炎先生在4月16日国务院联防联控机制发布会上的发言，“目前餐饮企业复工复产复业的情况，根据我们的调查现在在50%以上。疫情得到控制以后，很多餐饮企业慢慢复业了，复业比例在慢慢提高。堂食不能推行的情况下他们也在转型，在做线上销售。”

第五，以上四项之外的其他项。可以称之为线下实物消费，预计当月同比在-10%左右。这部分占社零权重60%左右，涉及的品类较多，有服装鞋帽、金银珠宝、家用电器、粮油食品等，相对更难跟踪一些。有限的数据包括，税务总局29日披露的数据，“全国企业销售收入已接近去年可比水平的95%，而全国制造业销售收入为去年可比口径的99.1%”，4月收入相比去年偏低的预计是批发零售、航空运输、铁路运输、旅游等行业。“超市便利店、食品饮料、医药零售业销售收入分别为去年可比口径的105.6%、117.6%和121.1%。家用电器、文体用品批发业销售收入环比上周快速提升12.6个和12.9个百分点，分别达86.6%和96.2%”，消费细分品类中，家用电器依然很弱。此外，商务部4月16日数据，“根据商务部监测，3月份，全国5000家重点监测零售企业销售额比2月份回升了15.8个百分点。4月上旬，重点监测零售企业日均销售额比3月下旬增长3.1%”，显示4月零售企业销售额恢复并不快。

六、社融：维持高速增长

预计在宽松政策和低利率环境的支持下，4月新增社融近2.3万亿，同比进一步攀升至11.7%。表内贷款新增1万亿左右保持同比多增。居民部门，4月汽车零售同比趋近持平，商品房销售同比跌幅收窄，预计长贷收缩相当有限。企业部门，再贷款再贴现政策的支持，甚至是优惠贷款与房地产、结构性存款、理财产品间的套利空间，继续刺激实体融资需求。另一方面，直接融资依然强劲。企业信用债净融资超8000亿，同比多增仍有4000亿左右。政府债券融资环比回落至3000亿元左右，但同比基本持平。此外，我们预计表外融资环比小幅回落。未贴现票据融资4月或仍有望正增，尽管出口或受冲击，但企业复工复产尤其是基建加速下，企业开票需求仍然不弱。非标融资预计环比下行，用益信托高频数据显示集合信托金融资环比收缩超1000亿。最后，考虑到4月社融维持高增，结合降准、再贷款等政策，预计M2继续回升至10.3%。而M1则将得益于修复的商品房销售以及加码的地方基建而上行至5.3%左右。

具体内容详见华创证券研究所4月29日发布的报告《【华创宏观】内需上，物价下，外需俯冲待明朗——4月经济数据前瞻》。

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