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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜
执业证号：S0360518090001
联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（微信 yinwenqing15）
按美元计价，5月，我国出口同比-3.3%；进口同比-16.7%；贸易顺差629.3亿美元。按人民币计价，5月，我国出口同比+1.4%；进口同比-12.7%；贸易顺差4427.5亿元。
5月出口同比-3.3%，再度超出预期-9.8%，与我们在《五月亮点纷呈，把握五个预期差——5月经济数据前瞻》的预测基本一致。在报告第二部分的分析数据拆分中，我们可以看到5月出口超预期主要还是因为机电产品与高新技术产品出口的负向拖累不如预期的这么大（-1.3%，而金融危机期间达到-10%），叠加防疫物资带来7-8个百分点的正向拉动，而劳动密集型产品（剔除防疫物资）约3个百分点的负向拉动基本符合预期。通过回答下列五个问题，我们认为后续出口增速或有所下滑，但下滑幅度可能不会太大：若防疫物资拉动率降至5%，劳动密集型产品拉动率延续-4%，机电产品中计算机类产品出口走弱，手机类产品景气度较高，带来机电产品整体拉动率降至-5%，其他金属制品因外需走弱拉动率下降至-4%至-6%左右（金融危机时期最高降至-8.6%），则整体来看出口增速谷底或在-11%至-13%左右，后续出口走势或大幅好于此前预期的-20%以上降幅。1、为何这次出口不能简单类比2008年？回顾2008-2009年出口下滑的结构，当时负向拖累最大的类别为机电、贱金属制品与劳动密集型产品。而今年疫情以来，机电产品负向拖累不大，贱金属下滑幅度较小，劳动密集型产品的负向拖累幅度也较2008-2009年期间更小，另外防疫物资每个月也有3-8个百分点的正向拉动。因此今年出口偏强有重要的结构性因素，不能简单类比2008年。2、为何这次出口为何与韩国出口增速呈现背离？中韩出口结构不同，近两个月韩国出口主要受汽车与石化产品拖累，汽车+汽车零部件+船舶出口负向拉动达-7%，石化产品出口负向拉动达-5%；由于韩国运输设备、化工产品出口占比为14%、8%，而中国则仅为5%、5%，因此这两类商品的出口增速大幅下滑并未对中国的出口增速带来较大负向拖累，导致两国出口增速呈现出明显背离。同样由于结构性的原因不能简单以韩国出口大幅下滑来类比国内。3、机电产品出口如何展望？计算机类产品是主要的正向拉动因素。疫情以来催生了居家远程办公的需求，带来计算机产量大增。但机电产品增速仍可能进一步放缓。但随着海外疫情得以控制，企业陆续复工，远程办公对计算机的需求或将减弱，计算机需求环比大概率将走弱。不过台积电、中芯国际、英特尔均对二季度收入展望较为乐观，同时苹果也上修了iPhone的订单指引，因此后续手机行业景气度可能仍然较高，有望支撑机电产品出口不出现大幅下滑。4、防疫物资出口拉动是否会减弱？5月防疫物资出口对出口整体的拉动率可达到7-8%左右，预计6-7月防疫物资出口可能仍有5-7个百分点的拉动率。一方面美欧日疫情虽得到控制、增长速度放缓，但仍有大量新增病例，因此对一次性医疗物资的需求仍较高；另一方面巴西、伊朗等国的新增病例开始加速增长，也将导致对防疫物资需求的持续增长，且第三世界国家由于医疗资源相对匮乏，因此这类国家下一阶段也可能成为防疫物资的主要需求国。5、劳动密集型产品负向拖累恶化空间不大，或延续较长时间。金融危机期间，劳动密集型产品的出口负向拉动基本在-3%至-4%左右，最高达-7%。国内目前箱包、鞋、服装的出口增速在-30%至-40%之间，接近危机期间的最差增速，因此劳动密集型产品对出口的负向拖累基本已充分体现，后续进一步恶化的空间不大。但劳动力密集型产品的负向拖累可能会延续较长时间，预计海外疫情后由于失业、收入下降等原因，对此类产品的消费恢复速度也不会很快；何时劳动密集型产品出口出现好转，则可能意味着这轮出口下行期将基本结束。风险提示：海外疫情超预期爆发导致需求下降超预期
5月出口同比-3.3%，再度超出预期-9.8%，与我们在《五月亮点纷呈，把握五个预期差——5月经济数据前瞻》的预测基本一致。在报告第二部分的分析数据拆分中，我们可以看到5月出口超预期主要还是因为机电产品与高新技术产品出口的负向拖累不如预期的这么大，叠加防疫物资带来7-8个百分点的正向拉动，而劳动密集型产品（剔除防疫物资）约3个百分点的负向拉动基本符合预期。那么这轮疫情冲击下的出口是否还能类比2008年或韩国的出口走势？以及未来机电产品、防疫物资、劳动力密集型产品的出口走势该如何跟踪、如何研判？
通过回答下列五个问题，我们认为这轮出口的下行幅度不能简单类比2008年金融危机或韩国近期出口大幅下滑的走势。后续来看，6-7月防疫物资出口可能仍有5-7个百分点的拉动率，劳动密集型产品-3%至-4%的负向拉动恶化空间不大，机电产品大概率会继续下行，但由于今年手机行业景气度相对较高，机电产品下滑幅度不会有金融危机期间这么大。因此后续出口增速或有所下滑，但下滑幅度可能不会太大：若防疫物资拉动率降至5%，劳动密集型产品拉动率延续-4%，机电产品中计算机类产品出口走弱，手机类产品景气度较高，带来机电产品整体拉动率降至-5%，其他金属制品因外需走弱拉动率下降至-4%至-6%左右（金融危机时期最高降至-8.6%），则整体来看出口增速谷底或在-11%至-13%左右，后续出口走势或大幅好于此前预期的-20%以上降幅。
回顾2008-2009年出口下滑的结构，当时所有的商品出口均在下滑，其中负向拖累最大的类别为机电、贱金属制品与劳动力密集型产品。而今年疫情以来，机电产品负向拖累不大，贱金属虽有下滑但幅度极小，劳动力密集型产品的负向拖累幅度也较2008-2009年期间更小，另外防疫物资每个月也有3-8个百分点的正向拉动。因此今年出口偏强有重要的结构性因素，不能简单类比2008年的出口下行。
中韩出口结构不同，近两个月韩国出口主要受汽车与石化产品拖累。历史上中韩出口增速走势较为一致，主要原因为中、韩的出口商品结构也较为类似，其中机电产品均为出口占比最高的类别，二者合计占比均达到44%。由于历次全球贸易下滑会带来全球机电产品贸易的下滑，因此映射到两国的出口贸易增速上则呈现出了相同的下滑趋势。而近两个月，韩国汽车+汽车零部件+船舶的出口负向拉动达到-7%，石化产品的出口负向拉动达到-5%；由于韩国运输设备、化工产品出口占比分别为14%、8%，而中国则仅为5%、5%，因此这两类商品的出口增速大幅下滑并未对中国的出口增速带来较大负向拖累（5月汽车出口负向拉动率仅-0.04%），中国反而因防疫物资拉动出口走势较强，导致两国出口增速呈现出明显背离。因此未来全球范围内的机电产品贸易增速如果不出现下滑（下文将分析到，其中主要为计算机产品），那么中韩的出口增速可能在今年会出现持续性的背离，不能简单以韩国出口大幅下滑来类比国内。
计算机类产品是主要的正向拉动因素。疫情以来催生了居家远程办公的需求，带来计算机产量的大增，根据工信部的数据，4月国内计算机制造业增加值同比增长27.9%，出口交货值同比增长31.6%，其中笔记本电脑产量同比增长40.2%。而在出口商品类别中，自动数据处理设备是以硬盘等存储设备为主计算机零部件，4月同比增速均出现大幅提升；同时，韩国、越南等计算机零部件出口国今年以来的计算机类产品出口增速也维持了高增长；美国作为消费国，4月计算机进口量同比显著回升。机电产品增速仍可能进一步放缓，但降幅或有限。在历次出口大幅回落时期，机电产品由于占国内出口比重较高（44%），因此也是负向拖累最大的分项。这次来看，一方面随着海外疫情得以控制，企业陆续复工，远程办公对计算机的需求或将减弱，可以看到韩国、越南的计算机类产品出口增速5月环比4月增速在放缓，或也反映了这一现象。另一方面美欧工业企业订单增长依然低迷、制造业PMI仍在荣枯线以下、汽车业生产大幅收缩，海外需求在疫情冲击下大概率还是将影响到国内的机电产品出口。因此机电产品增速仍有进一步放缓的可能。不过，随着复工进展的顺利推进，电子类企业开始重新复工备货，根据华创电子组《电子行业深度研究报告：从高频数据看半导体景气度：中上游景气度持续，下游库存良性运转》，台积电、中芯国际、英特尔均对二季度收入展望较为乐观，且未感受到下游需求放缓的迹象，同时苹果也上修了iPhone的订单指引，因此后续手机行业景气度可能仍然较高，有望支撑机电产品出口不出现大幅下滑。
5月防疫物资对出口拉动率加大，海关总署数据显示3月1日-5月16日共出口防疫物资1344亿元，而根据此前公布的数据，3-4月出口额712亿元，则对应5月1日-16日出口额达到632亿元，相当于5月上半月防疫物资出口额与4月整个月接近。而根据《抗击新冠肺炎疫情的中国行动》白皮书，3月1日至5月31日，中国向200个国家和地区出口防疫物资，其中，口罩706亿只，防护服3.4亿套，护目镜1.15亿个，呼吸机9.67万台，检测试剂盒2.25亿人份，红外线测温仪4029万台。以此数据测算，则5月防疫物资出口对出口整体的拉动率可达到7-8%左右。短期来看，6-7月防疫物资出口拉动预计仍然较强。从防疫物资的类别来看，口罩、防护服、试剂盒属于一次性物资，在海外仍有新增病例的情况下仍会持续出口，而呼吸机、测温仪则属于可重复使用的物资，在新增病例增速缓和、医疗系统饱和度下降后出口可能会有所减少。而我们看到，5月海外新增病例数量高于4月，一方面美欧日疫情虽得到控制、增长速度放缓，但仍有大量新增病例，因此对一次性物资的需求仍较高；另一方面由于巴西、伊朗等国的新增病例开始加速增长，带来了对防疫物资需求的持续增长，且第三世界国家由于医疗资源相对匮乏，防疫压力较大，因此这类国家可能会在接替欧美日成为呼吸机、测温仪等可重复使用的物资的主要需求国。因此，预计6-7月防疫物资出口可能仍有5-7个百分点的拉动率。
5月劳动密集型产品同比增速仍大幅下滑。劳动密集型产品占国内出口的比重约20%。从图表2中可以看到，在2008-2009年期间，劳动密集型产品的出口负向拉动基本在-3%-4%左右，最高达到-7%。国内目前箱包、鞋类、服装的出口增速在-30%至-40%之间，接近2008-2009年期间的最差增速，因此劳动力密集型产品对出口的负向拖累基本已充分体现，后续进一步恶化的空间不大。但劳动力密集型产品的负向拖累可能会延续较长时间，根据国内的经验，社零中服装消费恢复最慢，预计海外疫情后由于失业、收入下降等原因，对此类产品的消费恢复速度也不会很快；何时劳动密集型产品出口出现好转，则可能意味着这轮出口下行期将基本结束。在数据跟踪上，一则，由于越南出口数据公布较早，因此通过越南数据可对国内劳动力密集型产品出口走势做出预判。二则，通过跟踪海外零售销售数据、以及出行娱乐等高频数据，也可观测到海外经济体对衣帽鞋靴等劳动密集型产品的需求回暖情况，可作为预判此类商品出口走势的指标之一。
（一）出口：对新兴经济体出口回落显著，劳动密集型产品出口仍大幅下滑5月出口增速仍超出市场预期。以美元计价，5月出口同比-3.3%%，前值+3.5%，预期-9.8%；以人民币计价，5月出口同比+1.4%，前值+8.2%，预期-3.2%。5月人民币汇率均值基本持平，人民币与美元计价的出口增速走势一致。
2、出口区域：多数地区出口增速回落，新兴经济体负向拖累显著对新兴经济体出口大幅下滑，发达经济体出口环比4月显著回落。5月对日本与加拿大出口依然较快增长，同比+11.18%，+4.47%，但增速环比4月有显著下滑，对美国出口则由4月正增长回落至-1.25%的负增长；发达经济体中仅对欧盟出口增速环比改善3.86个百分点至-0.66%。而新兴经济体中，印度的负向拉动率达到-1.59%，为最主要的拖累因素，5月对东盟的出口也大幅回落，出口拉动率由4月的0.6%回落到-0.8%。
3、出口商品：机电产品出口回落，劳动密集型产品负向拖累显著5月劳动力密集型产品（箱包、服装、鞋类、玩具、家具）出口依然低迷，且是拖累出口最主要的因素之一（其他商品出口拉动率-4%）；而纺织品与塑料制品中由于包含防疫物资，因此出口增速继续大幅增长。机电产品与高新技术产品的出口环比4月回落，其中机电产品回落幅度达7.7%，出口拉动率由4月的+3.19%大幅回落至-1.3%。不过5月集成电路出口增速大幅提升至18.7%，或反映了上文提到的电子类产品行业景气度提升。金属与大宗商品方面，5月出口未锻造的铝及铝材出现大幅下滑（-30.7%），或反映海外汽车需求下滑对国内汽车用板材等零部件出口开始产生冲击。
（二）进口：自多数地区进口均回落，大宗商品负向拖累延续5月进口增速环比4月继续大幅回落。以美元计价，5月进口同比-16.7%，前值-14.2%，预期-9.4%，同样超出市场预期；以人民币计价，5月进口同比-12.7%，前值-10.2%，预期-3.8%。5月人民币汇率均值基本持平，人民币与美元计价的进口增速走势一致。
各区域进口增速多呈进一步下滑趋势。5月自美国、欧盟、日本、韩国、东盟与其他地区的进口同比拉动率分别为-0.85%、-4.09%、-0.41%、-1.03%、-0.75%、-9.56%，环比4月多数呈回落趋势。其中自其他国家进口增速负向拖累进一步加大，或与国内大宗商品进口额持续走低有关。
3、进口商品：大宗商品继续大幅回落，进口大豆显著提升a） 农产品中，粮食、大豆的进口量升价跌。5月进口粮食、大豆的数量同比大增32.2%、27.4%，金额额同比增长29.1%、25%，或与中美执行第一阶段贸易协议有关。b）大宗商品中，原油、铁矿砂、铜材均量升价跌：5月进口原油、铁矿砂、铜及铜材的数量同比增长19.2%、3.9%、21.1%，进口量增长较快，但由于进口价格大跌，带来金额同比大幅回落。c） 工业品中，集成电路与半导体进口需求增长较快，但汽车进口继续大幅下滑。5月集成电路、二极管产品进口额同比增长11.1%、12.7%，但汽车进口大幅下滑59.9%。
从主要进口商品大类对进口增速的拉动来看，由于大宗商品进口价格大跌，5月大宗商品类产品的进口负向拖累达到-14.2%；另外，由于汽车类产品进口需求大幅回落，带来机电产品进口负向拉动率进一步走阔至-3.2%。而高新技术5月拉动率也有显著回落，由4月1.2%降至-0.2%，农产品进口拉动率则小幅回升至0.9%。
5月贸易顺差继续扩大，以美元计价的贸易顺差为629.3亿美元，预期414亿美元，环比增加175.97亿美元。以人民币计价的贸易顺差为4427.5亿元，预期2832.2亿元，环比增加1246.5亿元
具体内容详见华创证券研究所6月7日发布的报告《【华创宏观】未来出口走势预测的五个问题——5月进出口数据点评》。识别二维码，进入创见小程序。
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