科创板医械潜力新星（二）| 贝斯达医疗：国产MRI龙头

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导语：

作为曾经挂牌新三板的国产磁共振龙头“贝斯达医疗”，此次冲击科创板，自然也成为了明星中的明星。贝斯达是国内少数能生产大型医疗设备的民营企业，它从低端起步，从基层做起，走着一条典型的“农村包围城市”的路线，与迈瑞、开立、万东等一同肩负着国产医疗器械替代进口的重任。然而，这条国产替代之路是否会一帆风顺？今天，我们就来聊聊国产磁共振的龙头——贝斯达医疗。

一、磁共振成像系统是公司核心产品

贝斯达医疗成立于2000年，是一家集研发、制造、销售、服务为一体的大型医学影像诊断设备提供商。公司于2004年首批产品注册上市，2015年挂牌新三板，2018年终止挂牌。

二、公司磁共振成像技术处国产品牌领先水平

公司主营产品包括磁共振、CT/X射线、彩超、核医学设备等，下表列出了主要医学影像诊断设备的临床应用及其比较。

其中，磁共振成像系统（MRI）产品是公司最主要的营收来源，2018年营收占比达65.81%，因此，下面重点介绍磁共振相关的技术和产品。

磁共振成像是利用原子核在磁场内经共振所产生的射频信号经过计算机重建形成图像的一种成像技术，当外加射频脉冲停止后，原有的磁场矢量恢复平衡，同时质子释放能量并产生射频信号，根据该信号经电脑处理成像。

其原理主要可以分为两步：

1）外加磁场使人体处于平衡状态；

2）外加射频脉冲刺激，接收人体弛豫状态返回的信号。人体不同组织具有不同的T1和T2，人体正常和病变组织的T1和T2值是相对恒定的，且有一定差距，这是 MR 成像的基础。计算机通过接收到的不同的 T1 和 T2 信号，转为模拟灰度的影像，这就是最终的MRI图像。MRI通过一定的脉冲序列形成，脉冲序列决定将从组织获得何种信号。通常包括自旋回波序列、梯度回波序列、反转恢复序列等，根据不同检查部位和目的选择。

磁共振成像的本质是利用人体内的氢原子核的磁共振效应，因此对于含水量高的组织成像效果更好，软组织（脑、脊椎、腰椎、关节等）检查通常使用MRI。

MRI 根据主磁体类型可以分为两类：永磁体和电磁体，电磁体包括常导磁体和超导磁体。

MRI 技术壁垒包括五个方面，分别为磁场技术、射频技术、匀场技术、梯度技术以及成像技术。

3.0T高场强是磁共振的高端技术，图像清晰度显著提高。3.0T磁共振拥有以下几个优势：

1）主磁场场强高，提高质子的磁化率，从而增加图像的信噪比；

2）缩短MRI信号采集时间；

3）增加化学位移使磁共振频谱对代谢产物的分辨力得到提高；

4）增加化学位移使脂肪饱和技术更容易实现；

5）磁敏感效应增强，从而增加血氧饱和度依赖（BOLD）效应，使脑功能成像的信号更明显。

但相应的，3.0T MRI 的成本也大幅提高，同时也带来射频特殊吸收率问题，高场强下射频脉冲的能量在人体内累积明显增大。高场强下图像的伪影也会增加，运动伪影、化学位移伪影及磁化率伪影等明显。

三、公司磁共振产品处国产品牌第一梯队

2018年，公司营业收入达4.71亿元，2013-2018年复合增速达11%；归母净利润达1.08亿元，2013-2018年复合增速达17%。

磁共振成像系统是公司最主要的收入来源，2018年销售金额达2.98亿元，销售占比65.81%；其中永磁性磁共振成像系统销售额1.25亿元（销售占比27.58%），超导型磁共振成像系统销售额1.73亿元（销售占比38.23%）；医用X射线及彩超设备收入占比相对较小。

2017年，公司MRI产品在国内市场销量排名第五，其中国产品牌中排名第二；在保有量上，在国内市场排名第五，国产品牌排名第二，其中公司永磁型MRI 设备销量在市场全部品牌中排名第一位。

四、主要竞争对手分析

公司主要产品以磁共振成像系统、医用 X 射线设备、彩色超声诊断系统为主，国内主要的竞争对手为迈瑞医疗、开立医疗、万东医疗等。

1）迈瑞医疗

中国领先的高科技医疗设备研发制造厂商，为全球市场提供医疗器械产品。公司的主营业务覆盖生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大领域，通过前沿技术创新，提供更完善的产品解决方案，帮助世界改善医疗条件、提高诊疗效率。公司始终致力于临床医疗设备的研发和制造，产品涵盖生命信息与支持、临床检验及试剂、数字超声、放射影像四大领域。

2）开立医疗

始终以客户需求为导向，致力于为全球医疗机构提供优质的产品和服务。主要产品包括医用超声诊断设备、医用电子内窥镜设备、血液分析仪。公司立足自主技术创新和产品研发，是国内超声诊断设备领域较早独立掌握彩超设备核心技术与探头核心技术的生产企业，目前已掌握基于PC的Linux 彩超软件技术，128通道彩超技术，嵌入式计算机技术，高密度、宽频带探头技术，单晶探头技术，特种应用探头技术等多项超声诊断设备领域专利技术。公司多项产品通过FDA注册、CE认证，得到国际认可。

3）万东医疗

致力于医用X射线诊断设备、磁共振成像设备、齿科诊断和治疗设备、血液健康产品的开发、生产与销售，是国内主要的医疗器械提供商之一。公司是中国医疗器械工业的骨干企业，在医用 X 射线诊断设备相关技术和医学影像技术领域处于全国领先地位，以大型血管造影和介入治疗系统、高频数字胃肠诊断系统和直接数字成像系统为代表的高端产品，其技术含量已达到国际同类产品先进水平，主导产品相继通过了CE认证和FDA认证。

五、主要风险分析

目前来看，虽然公司涉及的主营产品范围较广，但其核心产品仍然是MRI，无论是销量还是保有量上都处在国产品牌的第一梯队；但其他产品（如DR、彩超等）较同行竞争对手仍有较大差距。

国产替代之路也并非一帆风顺。目前，国内三级以上公立医院市场仍然被GE医疗、飞利浦、西门子等国际品牌占据。公司最大的风险也在于其客户机构，目前公司的销售仍然是以民营中小医院为主，国产品牌进入高端公立医院市场面临着激烈的竞争，

同时，国产磁共振成像系统生产商间产品差别化较小，竞争集中于少数几个型号，国产品牌产品在民营医院、中小医院市场竞争也日趋激烈。因此如果公司无法进一步提高产品质量，开拓公立医院市场，则公司未来很可能面临竞争加剧、产品价格下降的风险。

与此同时，由于公司营收持续增长和分期收款的销售模式，公司应收款项持续增长，同时存货等占用营运资金增加。未来，随着业务规模的进一步扩大，如果公司不能加快应收款项催收力度、持续强化现金流管理，将有可能会面临营运资金短缺风险，对公司经营造成不利影响。

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作者 Alex  |  编辑 王卓逸  |  排版 墨非

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