【基煜基金&点拾投资】中欧基金 | 桑磊：FOF投资既要抬头看天，也要低头赶路

导读

每一类资产的爆发，都有特殊的时代背景。从十几年前较高的无风险收益率推动了信托产品的大爆发，到创新的互联网模式推动了宝宝类货币基金的大爆发，再到2019年开始权益投资大时代下的公募主动权益大爆发，到了2022年开始又看到了FOF类产品的需求暴增。

基金数量越来越多，资产配置的理念开始深入人心，越来越多的基民开始转向专业的基金“买手”。那么专业的FOF基金经理眼中，又是如何看待自己的，FOF产品到底如何给持有人带来价值呢？带着这个问题，基煜研究和点拾投资又做了一次联合访谈，和中欧基金的FOF基金经理桑磊做了一次深度交流。

桑磊认为，FOF产品是市场发展到一定阶段，自然而然产生出来的解决方案。今天公募基金已经有两个“足够多”：1）足够多的资产类别；2）足够多的产品数量。这意味着通过公募基金就能做到比较好的资产配置，也代表投资者在资产配置和基金选择上的需求变得比过去更大。

既然是一种解决方案，桑磊认为FOF产品的关键是两个字：匹配。投资目标要和投资者需求匹配、投资行为也要围绕投资目标进行。在这个视角之下，桑磊构建了一套兼顾长期、中期、短期的FOF投资框架。

长期在于理解不同类型资产的长期风险收益特征，大到股票、债券、商品、黄金等多类资产的历史收益和波动区间，小到消费行业、科技行业、医药行业、金融地产等不同行业的属性。中期在于对市场中期的方向以及行业景气度的变化，有一个高胜率的主观判断。短期则是争取捕获一些可把握的短期交易性机会。

在组合构建上，桑磊的“核心+卫星”体系也兼顾了长、中、短期。他有一个田径比赛十项全能的理论。把十项比赛中超越平均水平的运动员成绩加起来，就能超过十项全能冠军的成绩。桑磊通过对基金经理的细分，先把不同策略中优秀的基金经理选出来，构建成一个不偏科的“核心仓位”。之后，他再通过灵活机动的“卫星仓位”争取把握一些短期的机会。把长期和短期相结合，形成了比较好的组合适应性。

适应性，是桑磊在访谈中反复提及的。桑磊的第一份工作是量化风控，从风控的角度出发，让他发现没有任何一类“躺赢资产”。单一风格的基金、单一类型的资产，都会经历比较高的波动。这让他对投资框架的适应性极其重视。既然市场有“春夏秋冬”，那么这一套投资框架就需要适应不同的“季节”。

在访谈中，桑磊还分享了一个如何进步的底层思维：要做加法学习，不要做乘法学习。学习和交流必须是建立在自己做过研究的基础上，而不应该直接从基金经理、行业专家那边获得观点。确实，FOF基金经理经常会和各种优秀的基金经理交流，但要真正理解他们的投资逻辑和思想，必须自己也要做研究才行。投资，永远没有一条捷径。

金句

以下，我们先分享一些来自桑磊的投资“金句”：

1

我们把FOF这类产品，看作为一种解决方案，每一个产品都有比较清晰的投资目标。

2

把行业的长期特征总结出来后，就能先避免犯比较大的错误，知道不同行业适合用什么方式来进行投资。

3

行为特征，已经成为影响基金经理越来越重要的因素。

4

最终我们希望选到的基金经理是，对投资目标有清晰合理的认识，投资策略和投资行为匹配投资目标。

5

如果我们想要超越十项全能的冠军，有一个最简单的策略，就是把十个项目中超越平均水平的优秀运动员组合在一起，就能超越十项全能比赛的冠军。

6

通过“核心+卫星”的组合构建方式，在注重长期的基础下，兼顾短期的机会。

7

我们在今年有意识的放大了一些“卫星仓位”的操作，通过流动性较好的ETF产品，争取把握市场短期风格切换的机会，希望对收益率实现一定的增强。

8

FOF产品的目标，是希望实现超越优秀基金的平均水平，追求一个稳定的超额收益。投顾追求的收益率目标或许可以比FOF低一些，更多可以关注客户拿到的收益率和基金指数收益率之间的差异。

9

由于FOF投资范围很广泛，基金研究并没有统一的标准，多元化的团队风格，能让我们对基金经理有比较全面的认识。

10

我总结下来，要做加法学习，不要做乘法学习。

1

FOF产品是一种解决方案

点拾&基煜：能否先谈谈您是如何看待FOF投资的？

桑磊：我认为FOF这类产品是公募基金发展到一定阶段自然而然的产物。虽然我们知道FOF产品的发展过程中，得到了很多政策和制度上的支持，但我认为FOF产品真正发展起来，更多是到了一定阶段后，自发产生的需求。

我们看到过去几年公募基金的类别变得更加广泛，能投资的资产覆盖了A股、美股、港股、欧洲、日本、印度、黄金、白银、豆粕、国内债券、海外债券等等。这意味着，通过公募基金产品就能做到比较好的资产配置。

其次，公募基金的数量也很多，已经超过了10000只，基金经理数量在3000人左右。那么对于大部分投资者来说，就面临资产配置和基金选择这样的难题。我们也知道，A股市场是一个行业或风格轮动比较快的市场，也比较极致。在这样的市场环境下，单一基金想要连续跑赢市场是很困难的。

所以，通过FOF这类产品，能帮助大家解决基金选择和资产配置的难题。

FOF产品不仅适合个人投资者考虑，也适合机构投资者考虑：

1）机构投资者天然需要通过资产配置来帮助实现投资目标，那么FOF是天然用来做资产配置的产品。

2）FOF产品也是帮助实现资产配置和底层投资专业化分工非常好的方式。现在市场上的资产类别很多，一个基金经理管理好所有大类资产的底层品种是很困难的。

3）FOF可投资的资产类别是比较广泛的。

4）相比于单一基金，FOF的单一管理人风险有所下降，毕竟投的是一揽子基金，集中度风险有一定程度下降。

点拾&基煜：我们调研基金经理都会问他们的投资理念是什么，那么作为一名FOF基金经理，您的投资理念是什么呢？

桑磊：顺着前面的第一个问题，我希望通过资产配置、基金选择和组合管理，帮助投资者去解决实际面临的这些难题。我们把FOF这类产品看作为一种解决方案，每一个产品都有比较清晰的投资目标。那么落实到我的FOF投资理念上，具体有三点：

1） 我们把FOF产品看做一个解决方案，每一个产品都追求解决某些具体的需求，那么每一个产品都会对应清晰的投资目标。

2） 我们的投资策略一定是多元化的。

3）我们的投资行为是比较稳定的，围绕投资目标和投资策略进行，不会因为市场短期的波动就改变我们的目标和策略。

2

资产配置要兼顾长、中、短三个时间维度

点拾&基煜：FOF投资和MOM的不同在于资产配置环节，能否谈谈您是如何做资产配置的？

桑磊：我先谈谈资产配置到底解决什么问题。第一个，是解决组合的风险收益性价比。市场上有许多资产，通过这些资产能构建出无数的组合，不同的组合又对应不同的风险收益特征。比如说传统资产配置中的马格维茨模型，就是解决这个问题。

第二个，有了不同资产组合的最优配置后，那么到底哪个组合适合什么样的投资者呢？在这方面也有很多研究，比如说效用函数就是解决这方面的问题。

实际上，资产配置体系中有许多不同的模型，也有很多要解决的问题。那么落实到资产配置层面，我们有三个层面的做法：

首先，我们会根据历史的波动、风险、收益等数据，把不同类型资产的长期特征总结出来。

其次，我们站在中期角度，会对不同类型的大类资产有一个中期观点，这一点是比较重要的。

最后，我们根据产品的投资目标，对风险和收益做一个符合目标的组合。我们会用到不同的模型，包括BL模型、均值方差模型、风险平价模型等等。再根据我们的经验，对模型给出的结论是否可靠做一个判断。

可以说，我们的资产配置环节有比较多流程化的部分，包括投资目标、长期战略资产配置、中期战术资产配置、品种选择、风险管理、绩效归因等等。

点拾&基煜：这些年中观的行业配置和风格配置变得越来越重要，您在这一块是怎么来做的？

桑磊：我们在中观层面做了很多研究，但相对来说不会对行业和风格的配置过于极致。这也和我更希望从长期出发的思维有关。既不要犯大的错误，也要争取抓到一部分市场的机会。

和资产配置的思维类似，我会先把不同行业的长期特征总结出来，无论是消费、医药、科技、还是金融地产，都有自己独特的长期特征，也有一些相似的地方。把这些行业的长期特征总结出来后，就能先避免犯比较大的错误，知道不同行业适合用什么方式来进行投资。

其次，我们对于行业的中期景气度要研究清楚。中期景气度的研究对于FOF管理人是比较难的，因为这并非我们擅长的领域。但我们的工作有一个好处，能够比较充分和市场上优秀的基金经理交流。通过这些交流，能站在他们研究的基础上，帮助我们做出更高胜率的判断。

第三，当我们有了长期波动特征的判断和中期景气度的判断后，我们尽量去抓住短期能把握的轮动机会，争取给组合的收益带来一些增强，也对潜在风险做一些控制。

3

基金经理的匹配很重要

点拾&基煜：您曾经说过，在选基金经理的时候，主要从基金经理的投资目标，策略以及行为特征三个角度做定量和定性分析，关于这一点能否展开谈谈？

桑磊：这是我们看基金的三个维度，能够涵盖不同类型的产品。

第一个维度，投资目标要清晰。有些时候基金合同会把投资目标写得很清楚，也有很多基金合同写得比较宽泛。这时候我们就希望基金经理对这个产品有比较清晰的定位，包括产品的风险收益特征。

投资目标是很容易被忽视的部分。大家往往认为管理宽基产品的基金经理，投资目标就是超越指数或相对排名。事实上和大量基金经理交流，会发现不同基金经理的投资目标有比较大的区别。

第二个维度，投资策略。这一块是大家总结比较多的，我们也会通过定量分析和定性沟通来总结基金经理的投资策略。

第三个维度，投资行为。行为特征，已经成为影响基金经理越来越重要的因素。行为特征可以体现在集中度、换手率这些简单的指标，也可以体现在基金经理重仓股的买卖行为，他是追涨杀跌还是逆向操作。行为特征没有绝对的优劣。我们希望把基金经理的行为特征总结出来后，对基金经理有更加清晰的认识。

最终我们希望选到的基金经理是，对投资目标有清晰合理的认识，投资策略和投资行为匹配投资目标。这样就有助于基金经理取得长期较好的投资业绩。

对于匹配性，我们也会关注基金公司、投资团队、甚至风控和销售层面的因素。比如说基金经理的投资目标、策略和行为是否得到基金公司的认可，是否有投研团队的强有力支持。

点拾&基煜：在调研基金经理的时候，您最喜欢问他们什么问题？

桑磊：我对基金经理的问题也是围绕上面这三点来的：目标、策略、行为。

比如说基金经理的投资目标和公司对他考核的方式是否一致，当然我也会通过其他渠道来了解这个问题。投资策略的问题比较多，包括基金经理对自己投资策略的总结，选股上特别关注的点是什么。我们还会通过量化分析挖掘基金经理的某种风格或偏好，并且在提问中和量化结果进行匹配。

在投资行为上，我们比较喜欢问基金经理在大波动的时候是怎么操作的，以及做出这些操作的逻辑或原因是什么。即便基金经理做错了，也是很正常的。

通过提问了解基金经理的思维方式，最终归纳到我们提到的三个维度上。

点拾&基煜：许多时候大家喜欢挖掘一些黑马型基金经理，那么基金经理管理规模大小、年龄等因素会成为您的考量因素吗？

桑磊：这些肯定是我们比较关注的因素，但也不是决定性的因素。比如说规模大小的关键，是和投资策略的匹配度。如果这个基金经理的投资策略是以大市值的公司为主，那么规模的影响就不大。如果基金经理的投资策略是以小市值公司为主，或者擅长抓住短期机会、换手率比较高，那么规模变大会对他的投资策略造成影响。

年龄也是类似的。管理年限比较长的基金经理，犯错概率会比较低，但反过来业绩的锐度可能没有年轻人那么强。这也是组合搭配提供的价值，可以把成熟基金经理和黑马新锐做一个组合。

点拾&基煜：跟踪基金经理比跟踪公司更难，数量也更多，您如何有效跟踪基金经理？

桑磊：确实，跟踪基金经理很难，既要关注市场的反馈，也要关注基金经理在这个过程中做了什么策略。我们主要通过几种方式对基金经理进行跟踪：

1） 定期的公开报告，包括季报、半年报、年报，对这些公开报告体现的信息做比较系统的分析；

2） 定期的交流，特别是一些比较有代表性的基金经理，我们会对他的操作、市场观点等做一个定期交流；

3） 当基金经理的净值和我们的预估出现比较大差异的时候，说明这个基金经理做了一些潜在的调仓，这时候我们去做一个交流。

把这三方面结合在一起，能对基金经理建立比较好的跟踪。当然，基金经理数量很多，我们会优先跟踪短期表现有异常的基金经理，这些基金经理可能短期表现特别好，也可能不是特别好。

4

力争构建一个“十项全能”组合

点拾&基煜：最后构建成一个基金组合时，您是“核心+卫星”策略，能否谈谈背后的原因？

桑磊：我觉得组合构建和田径比赛的十项全能有相似的地方。如果我们想要超越十项全能的冠军，有一个最简单的策略，就是把十个项目中超越平均水平的优秀运动员组合在一起，就能超越十项全能比赛的冠军。原因很简单，每一个运动员都有自己擅长的项目，你很难找到一个运动员十个项目拿出来都是冠军的。

基金经理和运动员是相似的，大家都想拿到十项全能的冠军。但很可惜，我们和运动员一样，都不是全能的，很难找到一个基金经理在任何市场环境下，短期业绩排名都能靠前的。但是，如果我们把全市场各个风格比较优秀的基金经理组合在一起，某种程度上尽可能贴近全能。

我们对股票型基金经理的投资策略分为三个大类和八个小类，和田径比赛有点相似，在每一个类别中选择优秀的基金经理，这就是我们组合中的“核心仓位”。组合中的“核心仓位”提供一个压舱石，避免犯太大的错误。

“卫星仓位”则是用来把握一些市场的短期机会。通过“核心+卫星”的组合构建方式，在注重长期的基础下，兼顾短期的机会。

点拾&基煜：今年市场震荡，您是如何进行组合管理的呢？

桑磊：实际上，就是前面提到的“核心+卫星”的策略实现了这样的结果。今年做FOF投资是不太容易的，但按照我们前面的框架，让“核心仓位”至少能跟上偏股型基金的表现，再以“卫星仓位”把握一些短期的机会。

我们在今年有意识的放大了一些“卫星仓位”的操作，通过流动性较好的ETF产品，把握市场短期风格切换的机会。

点拾&基煜：FOF投资其实更需要比较长的持有期，但国内不像海外有养老金制度，您如何解决持有期的问题？

桑磊：这也是一个比较现实的问题，对于我来说，尽量在思考维度中把长期、中期、短期都结合到一起。

我每周都会思考，自己投资的大类资产长期风险收益特征是什么，我对市场中期的看法又是什么，产品组合的风险收益特征和客户结构是怎么样的。通过把市场的特征、组合的特征、客户的结构相结合，尽可能实现彼此之间的匹配。

如果做不到匹配，即便你长期看好市场，但因为短期面临较大压力，可能也不得不止损。所以，在力所能及的范围内，尽可能实现匹配很重要。

点拾&基煜：能否从一个内部人的视角，介绍一下中欧主动权益基金经理的特色？

桑磊：我们公司整体的主动权益投资能力比较强，连续8年获得中证报金牛基金公司（2015-2022）荣誉。我们总体投资理念比较一致：挖掘好公司，陪伴优秀公司成长。

落实到具体的投资策略，我们又比较多元化，在每一个主动权益策略的分类中，都能找到一些优秀的基金经理。无论是低估值策略、均衡风格策略、成长风格策略，我们都有比较好的代表人物。

5

多元化的团队背景和能力圈

点拾&基煜：能否谈谈您这边的产品布局和团队情况？

桑磊：我们团队的特点是多元化，投资策略多元化，团队背景也很多元。我们团队成员的出身都很不同，有人是做量化风控的，有人是做资产配置的，有人是做基金研究的，也有人是做股票投资的。多元化的专业背景，能帮助我们涵盖FOF投资的主要领域。

团队成员也在不同类型的机构任职过，保险公司、基金公司、第三方基金研究平台都有。由于FOF投资范围很广泛，基金研究并没有统一的标准，多元化的团队风格能让我们对基金经理有比较全面的认识。

产品线上，我们目前有10个公募FOF基金产品，其中6个是普通FOF产品，4个是养老目标基金产品，11月底左右会再发一个平衡型的FOF产品。因为A股市场波动比较高，权益中枢在50%左右的FOF产品通过再平衡策略，希望能争取比较好的效果。

点拾&基煜：您从业经历很长，这一套投资体系是如何一步步构建起来的？

桑磊：我从业的经历相对有些复杂，刚入行的时候做的是风控，站在一个不同的角度观察市场。在这个过程中，确实发现A股市场波动较大，牛短熊长，风格也比较极致。这段经历让我比较早明白，任何单一策略想要适应所有的市场环境，都会面临很大的挑战。

我一直在思考，能不能做一个组合，在不同的市场环境中都有比较好的适应性。之后我就慢慢形成了今天的这套投资体系，既要有纪律性，不能违背中长期资产的规律；也要坚持中长期，但对短期的波动也要有灵活性。最终总结出了前面提到的这一套“核心+卫星”，借鉴田径比赛的理念。

点拾&基煜：您个人的从业经历中，有没有一些飞跃点或者突变点？

桑磊：我刚开始做了三年量化风控，正好又是经历了08到10年的市场，这段经历让我更容易站在风控的角度理解投资，会更多考虑一些风险因素。

从保险公司到了公募基金也有比较大的转变。在保险公司的时候，没有什么负债端的压力。在公募基金做投资，需要更多考虑负债端的压力，所以我把投资策略做了一些优化，希望能让客户理解我们策略的适应性，也能让客户在市场波动的时候更好的坚持。

6

做加法学习，不要做乘法学习

点拾&基煜：您如何让自己不断保持进步？

桑磊：一方面我们要保持学习，但另一方面市场的噪音也很多，我总结下来，要做加法学习，不要做乘法学习。

什么是加法学习呢？当我对一个行业有了基本的判断和认识后，再去和研究员、基金经理沟通，使得自己对行业的认识和判断的胜率不断提高，这就是不断做加法学习。观点可以借鉴别人，甚至听一听相反的观点，最终判断要自己来做。

什么是乘法学习呢？在没有任何判断的基础上，直接找对这个行业判断很厉害的基金经理或研究员，并且完全接受别人的判断。你找到优秀研究员的胜率，以及他对行业判断的胜率，两者相乘后胜率反而降低了。而且这种方式会出现比较多的噪音。

这些也是我经历了比较多的教训后，得出的思考。

点拾&基煜：您有什么比较重要的人生原则吗？

桑磊：我一直觉得要做点有贡献的事情。我们真的希望FOF投资能为持有人带来贡献，帮助大家解决资产配置、基金选择、持有体验的问题。我觉得做其他事情，也尽可能要做出贡献。

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重要声明

本报告由上海基煜基金销售有限公司（以下简称“基煜基金”）编制，旨为发给基煜基金特定客户及其他专业人士内部参考。本报告基于合法取得的信息，但基煜基金对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，基煜基金不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归基煜基金所有。未经基煜基金事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用、转载或其他任何形式的流传，否则，基煜基金将保留随时追究其法律责任的权利。