1年存单利率2.48%，已经合理
11月初以来同业存单利率快速上行，1年期存单利率从2.0%左右上行至接近2.5%。如何看待后续同业存单利率的走势？
回顾2016年以来同业存单利率与MLF利率的关系，可以大致分为三种情况：一是1年期同业存单利率高于1年期MLF利率。这种状态主要出现过两个阶段。一是2016年11月至2018年一季度，货币政策处于收紧周期，MLF利率合计上调30bp。另一个阶段是2020年四季度至2021年一季度，属于2020年疫情之后货币政策退出宽松，回归常态过程的后半段。
二是1年期同业存单利率低于1年期MLF利率，但明显高于7天逆回购利率。该状态也主要出现在两个阶段，均处于货币宽松周期。一个是2019年，1年期同业存单利率平均较MLF利率低22bp。另一个是2021年下半年至2022年一季度，1年期同业存单利率平均较MLF利率低26bp。
三是1年期同业存单利率持平甚至低于7天逆回购利率。该状态主要也曾出现在两个阶段，均是受到疫情的阶段干扰，货币政策也处于宽松周期过程，流动性十分充裕。一是2020年疫情期间的2-6月，1年期同业存单利率一度较MLF利率低近140bp。二是2022年4-10月，1年期同业存单利率一度较MLF利率低近85bp。
往后看，我们当前朝着第二种状态靠近，货币政策不至于转向明显收紧，仍处于宽松周期。不过市场对央行投放的依赖度上升，资金利率已经很难回到7-8月的水平，隔夜利率可能多在1.5-1.6%区间，7天利率多在1.8-1.9%区间。
在货币宽松阶段，且不出现疫情这种特殊因素的情况下，1年期同业存单利率会介于MLF和逆回购利率之间，往往较1年期MLF利率低20-30bp，而较7天逆回购利率高出约45-55bp。同时我们参考货币宽松周期的2019年、2021年下半年至2022年一季度同业存单的定价，根据2019年的曲线，1年期同业存单利率中位数在2.54%；而根据2021年下半年至2022年一季度的曲线，1年期同业存单利率中位数在2.45%。
综合来看，取两者并集，1年期同业存单利率的中枢可能大致落在2.4-2.6%区间。当前2.48%的1年存单利率已经处于我们估算的区间之内。如果后续存单利率继续调整，明显高于2.6%的上限，则可能是脱离货币政策环境的阶段性超调。
风险提示。流动性出现超预期变化。国内货币政策出现超预期调整。
11月初以来同业存单利率快速上行，1年期存单利率从2.0%左右上行至接近2.5%。如何看待后续同业存单利率的走势？我们试图在本文中给出同业存单定价机制的一点理解。
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同业存单利率的定价机制回顾
理论上，同业存单发行利率参考同期限的SHIBOR，但较长期限的SHIBOR报价相对不活跃，导致同业存单利率的变化反而会领先于SHIBOR。因而，根据SHIBOR来判断同期限同业存单的利率走势，往往得到同步或滞后的结果。
因而，我们进一步寻找同业存单利率定价的锚。回顾2016年以来同业存单利率与MLF利率的关系，可以大致分为三种情况：
一是1年期同业存单利率高于1年期MLF利率。这种状态主要出现在两个阶段。一个阶段是2016年11月至2018年一季度，货币政策处于收紧周期，MLF利率合计上调30bp。这期间债券是熊市，货币政策收紧推升了同业存单利率，1年期同业存单利率一度比MLF利率高出近200bp，两者利差中枢达到120bp左右。
另一个阶段是2020年四季度至2021年一季度，属于2020疫情之后货币政策退出宽松，回归常态过程的后半段。尽管这一轮货币政策未加息加准，但监管对结构性存款的限制，使得银行负债端压力阶段上升，也传递到了同业负债成本上，1年期同业存单利率最高时，比MLF利率高出36bp，两者利差中枢在10bp左右。
二是1年期同业存单利率低于1年期MLF利率，但明显高于7天逆回购利率。该状态也主要出现在两个阶段。一个是2019年，1年期同业存单利率平均较MLF利率低22bp。另一个是2021年下半年至2022年一季度，1年期同业存单利率平均较MLF利率低26bp。这两个阶段均处于货币宽松周期中，2019年央行分别在1月和9月两次下调准备金率，在11月下调MLF和逆回购利率5bp。2021年下半年至2022年一季度，央行分别在2021年7月和12月降准，在2022年1月下调MLF和逆回购利率10bp。1年期同业存单利率与MLF利率的利差，既体现出货币宽松带来的同业负债成本下降，也可以视为市场对后续货币宽松程度的预期（降息幅度）。
三是1年期同业存单利率持平甚至低于7天逆回购利率。该状态主要也曾出现过两个阶段。一个阶段是2020年疫情期间的2-6月，1年期同业存单利率一度较MLF利率低近140bp。另一个阶段是2022年4-10月，1年期同业存单利率一度较MLF利率低近85bp。两个阶段的相似点，均是受到疫情的阶段干扰，货币政策也处于宽松周期过程，流动性十分充裕。差别在于，2020年的宽松主要由货币政策推动，3月末央行下调逆回购利率20bp，下调幅度较上次的10bp直接翻倍，以及4月初下调准备金利率由0.72%至0.35%，催升了市场的降息预期，一度将准备金利率视为利率走廊下限；再叠加2020年4月的降准，推动流动性走向充裕状态。而2022年的宽松，财政退税、减免税带来的增量流动性可能更为重要。央行4月降准0.25pct，幅度不及预期，而央行的降息操作相对较晚，8月15日下调了MLF和逆回购利率10bp。
通过简要回顾历史数据，我们基于同业存单利率与政策利率的关系，大致得到以下几个经验总结：第一，在货币宽松阶段，1年期MLF利率可以视为同业存单利率的上限。而7天逆回购利率则可以视为同业存单利率的下限，需要特殊条件才能接近甚至低于下限。
经验总结的背后。对银行而言，同业存单和MLF作为银行负债端资金，具有一定程度的替代性。货币宽松阶段，流动性往往较为充裕，银行通过发行6个月到1年期的同业存单，成本一般会低于MLF利率。而7天逆回购利率作为同业存单利率的参考下限，逻辑可能在于，市场利率整体偏离了政策利率，利率曲线出现整体下移。例如今年三季度，DR007较7天逆回购利率低40-60bp（常规情况下，DR007持平或略低于7天逆回购利率），对应同业存单利率也较常规状态相应下移，从而使得1年期同业存单利率接近7天逆回购利率。
第二，在货币宽松阶段，且不出现疫情这种特殊因素的情况下，1年期同业存单利率会介于MLF和逆回购利率之间，往往较1年期MLF利率低20-30bp，而较7天逆回购利率高出约45-55bp。
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以史为鉴，寻找同业存单的合理定价
近期同业存单利率的快速上行，原因可能在于资金面收敛，叠加现金理财面临更多监管约束，以及利率快速回调带来的市场情绪波动。监管方面，现金类理财过渡期于2022年底结束，这可能对存单的需求产生影响，尤其是9个月和1年期存单期限较长，其与货基和现金类理财的投资期限要求偏离，需求的降幅可能相对更大。而对于银行而言，根据净稳定资金比率NSFR规则，存续期6个月以上的存单权重为50%，6个月以内的权重为0，因而银行对长期同业存单的需求较多，大行和股份行更偏好发行9个月和1年期限。这种供需矛盾，使得6个月以上期限存单利率出现快速上行。
基于近期资金利率和货币政策环境，预计1年期同业存单利率的中枢可能落在2.4-2.6%区间。11月初以来，银行间资金利率接近回归常态化，向政策利率快速靠拢，例如DR001从持续低于1.5%一度升至1.8%+。银行在回购市场的融出量下降是核心矛盾，而较高的债市杠杆率加剧了资金面的波动。往后看，在这种情况下，同业存单利率将达到多少？我们根据《债市，稳住》中的方法进行测算：
我们首先明确接下来一段时间的货币政策环境。在经济增长恢复至接近潜在增速之前，尤其是当前居民负债意愿较低（10月居民部门社融为负），货币政策不至于转向明显收紧。不过市场对央行投放的依赖度上升，资金利率已经很难回到7-8月的水平，我们预计隔夜利率可能多在1.5-1.6%区间，7天利率多在1.8-1.9%区间。
其次，基于对货币政策环境的判断，我们可以参考2019年、2021年下半年至2022年一季度同业存单的定价。根据2019年的曲线，1年期同业存单利率中位数在2.54%，25-75%分位介于2.39-2.58%。而根据2021年下半年至2022年一季度的曲线，1年期同业存单利率中位数在2.45%，25-75%分位介于2.38-2.49%。
综合来看，取两者并集，1年期同业存单利率的中枢可能大致落在2.4-2.6%区间。当前2.48%的利率已经处于我们估算的区间之内。如后续1年期同业存单利率明显高于这一区间的上限，可能是脱离货币政策环境的阶段性超调。
风险提示：
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持近期的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应出现超预期变化。
国内货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策出现超预期调整。
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已外发报告标题：《债市周思录之五十五：1年存单利率2.48%，已经合理》对外发布时间：2022年11月15日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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