Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第75期

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The only thing we know about the future is that it is going to be different.

—Dr Peter Ferdinand Drucker 

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  极端贴水和极低波动率暗示原油供给约束被充分定价。

 2:  长端美债利率回落或推高原油期权波动率。

 3:  纽约原油期限贴水比长期均值低出2个标准差。

 4:  美元指数反弹或拉低中国生产者物价指数同比。

 5:  名义通胀压力消退或迫使欧洲央行加码宽松。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  海外美元互换基差和离岸美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   美国和伊朗的核谈判破裂

报告正文

12个月布伦特原油期限贴水跌至-7美元，触及2020年1月以来最低水平。与此同时，投资者继续定价原油市场供不应求将会延续，3个月布伦特原油期权波动率一度跌至28，触及2020年3月以来最低水平。极端贴水结构和极低原油期权波动率表明，供给端的约束已经被原油市场充分定价，未来需求端的变化将决定原油价格趋势。

3个月布伦特原油期权波动率低位徘徊，继续定价原油市场供不应求；10年期美债利率从1.7%下行至1.3%，显示全球总需求预期减弱。中长期10年期美债利率的拐点领先于3个月布伦特原油期权波动率，这意味着需求减少将改变原油市场供不应求的局面，原油期权波动率也会触底反弹，带动期限贴水修复。12个月纽约原油期限贴水跌至-8.6美元，比过去37年的均值低2个标准差，经济基本面导致的原油深度贴水处于极限水平。即使2005-2007年中东地区动荡与中国经济高速增长叠加，纽约原油期限贴水也没有越过上述位置。类似2013年的场景出现的概率不大，主要原因是美国原油产量大幅增加。2020年6月以来，美元指数加速走弱，美国进口价格同比加速走高，再带动中国生产者物价指数（PPI）同比回升。美联储收紧美元流动性，美元指数反弹拉低美国进口价格，或将削弱中国外部名义需求，拖累国内生产者物价指数（PPI）同比。随着基数效应消退，欧元区调和物价指数（HICP）同比增速回落，实际利率转入反弹；加上欧元贸易有效汇率指数高于120，处于10年以来最高水平。实际利率和有效汇率居高不下将导致欧元区信用环境重新收紧。近期欧洲央行扩表速度放缓或难以持续，下半年重新加码货币宽松压力增加。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止7月9日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为2.53%，比过去16年平均值低24个基点，比2020年4月的水平低282个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止7月9日中国10年期国债远期套利回报为59个基点，比2016年12月的水平高89个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止7月9日，美元兑一篮子货币互换基差为-11.6个基点，Libor-OIS利差为3.6个基点，显示离岸美元融资环境处于极度宽松状态。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止7月9日，铜金比持稳于5.3，离岸人民币运行在6.5；二者背离有所修复，人民币汇率贬值压力逐步释放。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止7月9日，国内股票与债券的总回报之比为33.9，比过去16年的平均值高一个标准差。未来股票资产跑赢固收资产的空间仍然有限。

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